去杠杆背景下财务战略影响企业价值的基本逻辑及路径

1、 “去杠杆”背景下财务战略影响企业价值的基本逻辑及路径 韩沚清 刘金艳【Summary】“去杠杆”政策从宏观与微观两个方面促使和影响企业调整财务战略， 从而影响企业价值。其基本逻辑是：从优化高杠杆企业融资结构和投资行为两个方面以直接或间接方式影响企业价值。 具体影响路径是：通过优化融资结构直接影响企业价值， 或者进而通过降低财务风险、缓解融资约束、提高资金使用效率间接影响企业价值; 通过调整投资行为直接影响企业价值。 因此， “去杠杆”背景下企业主要通过融资战略和投资战略的调整影响高杠杆企业价值， 而融资战略的调整是其最主要的影响路径。【Key】去杠杆;财务战略;企业价值;基本逻辑;影响路径F

2、275 A 1004-0994（2020）19-0053-6一、引言2015年12月， 中央针对非金融企业高杠杆率的现状， 明确提出将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的五项任务之一。 “去杠杆”政策的推进要求高杠杆企业降低债务融资规模， 而债务融资规模的调整与企业的财务战略密不可分。 虽然“去杠杆”背景下的财务战略以何种方式影响高杠杆企业价值已成为一个热点问题， 但通过文献梳理可以发现， 既有研究多是从“去杠杆”如何影响财务战略、调整后的财务战略如何影响企业价值两方面单独入手， 分别对相关影响的基本逻辑及路径进行探讨。 尽管不同研究发现， “去杠杆”背景下的财务战略会对融资结构、投资行为、财务风

3、险、融资约束、资金使用效率等产生影响， 从而对高杠杆企业价值产生一定的作用， 但“去杠杆”背景下财务战略究竟按照什么逻辑， 通过哪些具体路径影响企业价值尚缺乏全面系统的研究。本文拟从“去杠杆”背景下财务战略与企业价值的关系出发， 在系统归纳“去杠杆”背景下财务战略对企业价值影响因素的基础上， 详细分析“去杠杆”背景下财务战略对高杠杆企业价值影响的基本逻辑， 进而探讨财务战略对高杠杆企业价值影响的具体路径， 以期为实证检验“去杠杆”背景下财务战略与企业价值的关系奠定理论基础， 也为“去杠杆”背景下不同产权性质和不同区域高杠杆企业财务战略调整具体路径的选择提供理论根据和参考。二、“去杠杆”与企业价

4、值的内在逻辑（一）从权衡理论视角看“去杠杆”与企业价值的内在联系权衡理论认为， 企业应在权衡负债与利弊后再确定债务融资和股权融资的比例。 一方面， 债务融资既能够帮助企业减轻企业所得税税负， 又有利于其降低权益代理成本; 另一方面， 债务融资比例过高会增加企业的偿债压力， 容易使企业因资产不足以偿还负债而陷入财务困境。 因此， “去杠杆”背景下， 高杠杆企业可以通过调整财务战略来协调债务融资和股权融资的比例， 缩小负债规模， 优化融资结构。权衡理论还认为， 企业财务杠杆较低时， 负债会对企业价值的提升发挥积极作用， 而随着负债比例的持续增加， 负债的财务困境成本会高于利息节税和抑制代理成本的效

5、益， 从而减损企业价值。 只有当边际收益与边际成本相等时， 企业价值才能实现最大化。因此， “去杠杆”背景下的财务战略调整路径之一就是， 通过降低杠杆率来平衡边际收益与边际成本， 从而促使融资结构向最优点靠近， 以实现企业价值最大化。（二）从委托代理理论视角看“去杠杆”与企业价值的内在联系委托代理理论认为， 企业在进行投资决策时， 股东和债权人的选择是不一致的， 股东做出的决策倾向于实现股东财富最大化， 而债权人倾向于实现债权人财富最大化。 但投资决策并不能同时满足这两个要求， 股东、经理人与债权人之间的冲突由此产生。在負债融资情况下， 股东与经理人的利益需求是一致的， 即使企业投资于好的项目

6、， 增加了企业价值， 但从投资项目中获取的收益大多数还是归债权人所有， 所以负债比例过高会削弱股东、经理人在面对好项目时的投资热情。 企业负债融资比例的增加， 会加剧股东、经理人与债权人之间的冲突， 造成股东、经理人的资产替代或投资不足， 而负债代理成本和破产成本的增加会降低企业价值。因此， “去杠杆”背景下财务战略调整的另一路径是通过降低负债融资比例， 缓解股东、经理人与债权人之间的冲突问题， 促使股东、经理人做出正确的投资决策， 提高投资效率， 为企业创造更多的价值。三、“去杠杆”背景下财务战略影响企业价值的基本逻辑“去杠杆”背景下， 本文将财务战略影响企业价值的基本逻辑概括如图1所示。（

7、一）财务战略调整的直接作用中介层从宏观层面来看， 政策环境的变化促使企业被动地调整财务战略。 财税政策、货币政策以及企业信用评级的调整会促使企业调整融资战略， 减少负债融资， 增加资本性融资需求， 从而优化融资结构。 另外， 政府通过硬化软约束主体的预算约束， 使得高杠杆企业可获取的财政补贴以及贷款减少， 从而促使企业调整投资战略， 谨慎选择投资项目， 抑制非效率投资行为。 从微观层面来看， “去杠杆”要求高杠杆企业缩小债务融资规模， 因而高杠杆企业通过主动调整融资战略来改变自身原有的融资结构， 通过主动调整投资战略来提升自身创新能力和盈利能力， 在降低杠杆率的同时获取满足规模扩大的资金支撑。

8、 因此， “去杠杆”的主要作用是促使企业调整融资战略和投资战略。 从这两个方面出发， 财务战略的调整以融资结构或投资行为为直接作用中介， 实现对过度负债企业价值的影响。具体表现为： 一是融资结构在一定程度上对企业债务融资与股权融资的合理配比发挥了显著作用， 是公司生产经营的基础。 即： 适当增加中长期负债、减少短期负债， 提高股权融资和内源融资比例， 以及实施市场化债转股， 能够更好地发挥债务的税盾效应、提高经营决策的质量， 这是高杠杆企业价值提升的关键。 二是合理的投资行为是企业价值提升的保障。 一方面， 企业加大产品技术研发投资力度， 能够增强自身造血功能; 另一方面， 企业准确衡量自身的

9、资金需求及还款能力， 控制好自身的发展节奏， 能够提高投资效率， 减少资金浪费。 可见， 高杠杆企业主要通过加大内部研发投资力度以及提高投资效率来促进企业创新能力和盈利能力的提升， 从而提升企业价值。 总之， 企业的融资结构与投资行为密切相关， 只有合理的融资结构和适当的投资行为相结合， 才能够发挥提升高杠杆企业价值的作用。（二）财务战略调整的间接作用中介层“去杠杆”通过影响企业的融资战略， 促使企业调整融资结构从而间接影响财务风险、融资约束程度、资金使用效率等中介因素， 进而实现对企业价值的影响。具体表现为： 一是企业融资结构中的负债比例和负债期限都是通过促进企业风险承担水平、积累风险承担利

10、得和损失进而对企业价值产生非线性影响1 。 “去杠杆”政策的推进能够促使高杠杆企业通过调整融资战略来改善负债结构， 适度的负债结构能够使企业获取承担财务风险的动力和资金， 对风险的掌控更加有效， 从而促进企业价值提升。 二是财务战略调整能够帮助高杠杆企业优化融资结构， 进而降低融资约束程度， 减少企业外部融资成本， 有利于企业抓住有前景的投资项目， 促进企业价值的提升。 三是“去杠杆”会促使企业缩小债务融资规模， 在进行融资选择时更多地转向股权融资及内源融资等， 增强资金的稀缺性， 激励企业提高资金使用效率， 从而推动企业价值的提升。四、“去杠杆”背景下财务战略影响企业价值的具体路径“去杠杆”

11、背景下企业的投资战略与融资战略都会受到影响并被调整， 从而影响企业价值， 具体包括直接和间接的五大影响路径。（一）直接影响路径1. 通过优化融资结构直接影响高杠杆企业价值。 从融资战略看， 债务融資占资产总量的比重是否恰当是决定企业融资结构合理与否的重要因素之一， 企业存在一个最优融资结构2 。 从财务杠杆效应角度看， 当企业资产负债率高于阈值时， 资产收益率小于负债利息率， 股东获得的利润会随债务融资比例的增加而降低， 企业价值也会下降。 “去杠杆”可从本质上促使企业通过调整融资战略， 有效解决债务融资、股权融资和内源融资的合理配比问题， 最终促进企业价值的提升。 因此， “去杠杆”背景下财

12、务战略的调整首先表现为： 通过优化融资结构直接影响高杠杆企业价值， 具体路径如图2所示。（1）通过降低短期负债比例提升高杠杆企业价值。 短期债务融资率过高会对企业经营绩效产生负面影响， 不利于企业价值的提升; 而提高长期债务融资比例会对企业经营绩效产生正面影响， 有利于企业价值的提升3 。 目前， 我国高杠杆企业债务以短期债务为主， 长期债务比例明显小于长期资产比例， 短债长用问题普遍存在。 降低短期负债比例、提高中长期债务融资比例不仅可以充分发挥债务税盾效应， 还会增加银行所承担的借贷风险， 使其更倾向于与企业建立长期合作关系， 进而更好地激励、监督和约束企业的行为。 此外， 增加长期债务融

13、资比例可以缓解企业经营困难和引发的流动性风险， 从而缓解资金周转困难， 最终提升企业价值。（2）通过降低债务融资比例提升高杠杆企业价值。 高杠杆可能会通过提高企业利益相关者的风险补偿溢价以及抑制企业的创新投资激励等渠道， 恶化企业的总体绩效， 降低企业价值4 。 当企业积累了过高的债务时， 即使是温和的外部冲击， 也可能会导致企业债务约束收紧， 影响企业的生产经营和研发活动。 因此， 高杠杆企业削减债务融资比例可以降低债务违约风险和破产风险， 从而减少利息成本和人力成本， 进而提升企业价值。 另外， 高杠杆企业降低债务融资比例可以缓解未来面临的融资约束， 降低融资约束对研发投入等长期投资的抑制

14、作用， 有利于企业创新能力和盈利能力的提升， 从而促使企业价值提高。（3）通过提高股权融资比例提升高杠杆企业价值。 通过增加股权融资等方式扩大权益性资本占比， 实现“去杠杆”和企业资本结构持续优化的双重目的， 这也是高杠杆企业“去杠杆”的着力点。 首先， 企业通过增资配股等多种方式筹集资金， 可以降低企业财务风险、改善资产负债率过高的现状; 而且企业的股权融资越多， 越有利于股东行使监督权， 进而越有利于企业价值的提升。 其次， 国家针对一些业绩好、规模小的企业颁布了一系列鼓励措施， 使其有机会通过并购重组方式上市， 以扩大股权融资渠道， 增加股权融资比例， 获取优质投资项目， 促进企业价值的

15、提升。（4）通过增加内源融资比例提升高杠杆企业价值。 当企业过度依赖外部融资时， 负债的利息抵税效应会小于增加的权益资本成本， 从而拉高企业的加权平均资本成本， 使得债务成本增加。 而从企业长期经营角度来看， 企业通过内源融资方式获取资金不需要对外支付利息， 面临的融资风险以及融资成本相对较小。 因此， 高杠杆企业通过建立和完善利润积累机制， 规范企业内部利润分配， 提高内源融资比例， 有助于企业资本的积累， 进而有助于企业价值的提升5 。一方面， “去杠杆”政策的推进促使企业加大内部研发投资力度， 而研发创新本身具有较高的风险且需要持续投入大额资金， 如果企业内源资金不足以支撑其研发创新投入

16、， 那么投资所需资金就会依赖于外部融资， 一旦外部融资受到约束， 企业就会错失良好的投资项目， 减损企业价值。 而高杠杆企业目前普遍面临较高的融资约束， 所以增加内源融资比例有利于促进资金循环， 增强企业抗风险能力和价值创造能力， 提高企业竞争力。 另一方面， 内源融资使用成本低且期限不受限制， 可以较稳定地支持企业的运营和发展， 在企业经营遇到困难时也不必担心资金的抽离。 内源融资比例大的企业可以做好长期规划并执行， 这对企业的稳定和长期发展有较强的保证作用6 。 因此， 根据信号传递理论， 内源融资能力越强， 越能够向外界传递企业管理效率高、偿债能力强及发展前景好的信号， 企业就越能够获得

17、好的投资机会， 从而提升盈利能力， 进而提高企业价值。 可见， 企业内源融资比例的增加可以储备财务灵活性， 在企业受到融资约束时也可以合理配置资源、抓住战略机会， 保证资金链循环运转， 进而提升企业价值。（5）通过实施市场化债转股提升高杠杆企业价值。 有序开展市场化银行债权转股权， 能够帮助发展前景良好但遇到暂时性困难的优质企业渡过难关7 。 一方面， 实施好市场化债转股能够打通债务融资与股权融资之间的通道， 补充企业的资本金， 有利于企业融资结构的优化。 通过发展直接融资， 降低债务风险， 鼓励银行对实体企业的融资支持， 从而帮助企业摆脱困境， 重回良性发展道路。 另一方面， 债转股可以通过

18、完善企业的股东结构和治理结构， 提升企业的竞争力和经营能力， 最终促进企业价值提升。2. 通过调整投资行为直接影响高杠杆企业价值。 “去杠杆”背景下企业融资战略的变化会直接影响其投资战略， 而投资战略的调整会影响企业的投资行为， 进而影响其未来收益， 最终影响企业价值。 投资行为的调整主要体现为增加内部研发投资， 从而提升企业创新能力。 科学合理的投资决策也会提高企业的投资效率， 增强企业的盈利能力。 显然， “去杠杆”背景下财务战略的调整会对企业的投资行为产生重大影响， 进而影响企业价值， 具体路径如图3所示。（1）通过增加内部研发投资提升高杠杆企业价值。 “去杠杆”政策的推进促使高杠杆企业

19、调整投资战略， 加大内部研发投资力度以增强自身造血功能， 而新产品、新技术的研发会提升产品的科技含量、加快创新进程， 进而提升企业价值创造能力。（2）通过提高投资效率提升高杠杆企业价值。 随着债务水平的不断提高， 还本付息压力的增加导致负债融资对企业融资约束的缓解效应趋于减弱。 同时， 过高的债务杠杆会促使股东倾向于侵占债权人利益， 使其热衷于投资高风险、高收益的项目， 进而导致投资过度， 投资效率降低8 。由于短期负债的存在， 企业会面临流动性风险。 当企业的实际债务期限长于最优债务期限， 即流动性风险对企业投资影响不显著时， 降低杠杆或缩短债务期限均能有效地促进企业投资9 ， 减少企业投资

20、不足的非效率投资行为， 提升企业价值。 此外， 政府为了限制高杠杆企业债务融资规模， 会采取一系列措施加大其面临的外部融资约束， 融资约束的增加会迫使企业做出合理的投资决策， 抑制投资过度和投资不足等非效率投资行为， 提升企业资本配置效率和资本价值创造能力， 从而为企业带来更大的财务绩效， 对企业价值提升产生正向促进作用。 因此， 通过调整财务战略能够使高杠杆企业保持一个合理的杠杆水平， 有利于其投资效率的提高， 进而提升企业价值。（二）间接影响路径优化融资结构不仅可以直接影响高杠杆企业价值， 还可通过降低财务风险和融资约束程度、提高资金使用效率等间接影响高杠杆企业价值， 具体路径如图4所示。

21、1. 通过降低财务风险间接影响高杠杆企业价值。 从微观层面看， 当企业举债收益小于举债成本时， 就会降低股东收益， 增大企业风险， 影响企业长期稳定发展， 进而影响企业价值最大化目标的实现10 。 因此， 高杠杆企业通过降低债务融资比例， 能够降低其面临的财务风险， 使其杠杆率维持在一个合理的水平， 从而获取财务杠杆收益， 使股权资本的所有者获得额外收益。 从宏观层面看， 高杠杆企业财务战略的调整能够促使其提高资金使用效率以及投资效率， 从而减少投资决策失误的风险， 减少非效率投资， 有利于企业盈利能力和偿债能力的提升， 最终提高企业价值。2. 通过缓解融资约束间接影响高杠杆企业价值。 由图4

22、可知， “去杠杆”背景下， 企业融资战略的调整优化了高杠杆企业的融资结构， 降低了其面临的融资约束， 最终影响其企业价值。 根据信息不对称理论， 在市场经济中人们获取企业信息的详略程度是有差异的。 企业战略目标与发展现状不能被外界全部了解， 当其进行资金筹措时， 必然会面临一定的困难， 融资约束在一定程度上会限制企业的发展。 因此， 融资约束程度下降能够促进企业价值提升。 此外， 融资约束程度越高， 越不利于企业投资和企业价值的积累11 。 在市场不完备的情况下， 企业面临的融资约束程度越高， 外部融资成本就越高， 从而导致企业无法在最优条件下进行投资， 投资水平下降。 因此， 融资约束程度的

23、降低可减少企业融资成本， 使企业能够及时抓住投资机会， 有利于企业价值的提升。3. 通过提高资金使用效率间接影响高杠杆企业价值。 不论是通过降低债务资金直接去杠杆， 还是通过增加权益资金间接去杠杆， 均会对企业的资金使用效率产生正向激励12 。首先， 债务资金主要是通过税盾效应和代理成本效应影响资金使用效率。 一方面， 实体企业在融资过程中的利息可以提前列支， 由于国家承担了一部分融资成本， 因此企业获取债务资金的低成本支出使其没有足够的动力去提高资金使用效率。 另一方面， 政府干预银行信贷流向、为企业贷款提供隐性担保等行为造成了债务融资的软约束， 最终导致债务资金不仅没有发挥降低代理成本、提

24、高资金使用效率的作用， 反而加剧了资金使用的低效13，14 。 因此， “去杠杆”通过减弱政府为企业提供的债务融资软约束， 增加企业信贷资金的稀缺性和获取成本， 充分发挥债务资金的代理成本效应， 进而促使企业调整财务战略， 提高企业资金使用效率， 最终实现企业价值的提升。其次， 高杠杆企业股权融资比例的增加也会激励其提高资金使用效率。 与企业管理层相比， 投资者处于信息获取的劣势地位， 企业在增加新的股权融资获取资金的同时， 必须承担因信息不对称而产生的风险溢价， 从而导致企业股权融资成本增加， 进而促使企业提高资金使用效率来弥补资金获取成本， 最终带来企业价值的提升。最后， 企业“去杠杆”的

25、目的之一就是清除依靠银行借款及政府补贴存活的资金使用效率低下的“僵尸企业”。 “去杠杆”政策的推进会倒逼企业改变以债务扩张为主的粗犷融资战略， 转而依托创新投入提高资金产出效率， 从而助力企业价值的实现。五、研究结论与展望（一）研究結论“去杠杆”主要影响高杠杆企业的财务战略， 财务战略的调整则主要影响企业的融资结构和投资行为， 进而以直接和间接的方式对其企业价值产生影响。1. “去杠杆”背景下， 宏微观层面的多种因素促使企业调整财务战略。 一方面， 宏观政策环境的变化提高了企业外部融资成本， 融资困难使得高杠杆企业被动地调整融资战略， 减少债务融资、增加股权融资和内源融资。 高杠杆企业在获取的

26、财政补贴以及贷款减少的情况下， 必然会调整投资战略， 提高资金配置效率。 另一方面， 高杠杆企业在“去杠杆”的政策环境下， 主动调整融资战略、降低负债规模， 并通过增加资本性融资占比以获取满足生产经营的资金支持。 而融资战略的改变必然会促使企业调整投资战略， 通过提高自身造血能力来增加内源融资， 通过提高投资效率来减少资金浪费。2. 高杠杆企业通过调整财务战略优化融资结构、改进投资行为， 最终实现企业价值的提升。 一方面， 高杠杆企业融资战略的调整必然伴随着融资结构的改变。 通过降低短期负债和负债融资比例、提高股权融资和内源融资比例、实施市场化债转股， 使得企业融资结构得以优化， 进而直接对高

27、杠杆企业价值产生影响; 融资结构的调整也会间接地降低财务风险和融资约束程度、提高资金使用效率， 最终促进高杠杆企业价值的提升。 另一方面， 高杠杆企业投资战略的调整会促使其改变投资行为， 增加内部研发投入、提高投资效率， 从而对企业价值产生重要影响。可见， “去杠杆”背景下财务战略对企业价值的影响并不是简单的直接影响， 也不是单一因素的影响， 而是通过多条路径、多种因素综合作用于企业价值。（二）展望1. “去杠杆”背景下财务战略影响企业价值的基本逻辑及路径的综合研究。 目前， “去杠杆”通过某个或某些因素对高杠杆企业财务战略影响的研究， 以及“去杠杆”背景下财务战略通过单一或某些路径影响企业价值的研究比较多， 但尚未发现对“去杠杆”背景下财务战略影响企业价值的基本逻辑及路径的综合研究。 财务战略与企业价值之间的关系是各种路径和因素综合作用的结果， 综合考虑财务战略的各个方面对高杠杆企业价值的影响， 可以更全面、真实地反映两者之间的关系。2. 不同产权性质及不同区域“去杠杆”背景下财务战略对企业价值的影响研究。 从高杠杆企业角度出发， 提高企业价值是其调整财务战略以降低杠杆率的基本诉求， 不同产权性质以及不同区域的高杠杆企业如何通过调整财务战略来提高企业