最近百强县有什 么新变化

1、今年上半年，在对局部信用风险的担忧下，城投债市场出现明显的抱团现象，江 浙等经济财政实力较强的省份成为信用下沉策略的集中区域。在本轮监管导向下，城投的尾部风险维持高位，下一阶段防风险尤为重要，下沉策略空间有限。因此， 我们以经济、财政实力相对较强的江浙百强县为基础，梳理其经济、财政和债 务有什么变化，并给出当下江浙百强县城投债的投资方向。根据社科院公布的“2020 年全国县域经济 100 强榜单”，江苏共有 23 个县、市上榜，上榜县市数量仅次于浙江。本篇，我们将梳理江苏百强县的新变化，并给出城投债的投资建议。图 1： 全国百强县分布图 2： 江苏百强县分布242310774433332221

2、11排名百强县（市） 地市排名百强县（市） 地市1昆山市苏州市40丹阳市镇江市2江阴市无锡市45如东县南通市3张家港市苏州市56邳州市徐州市4常熟市苏州市57仪征市扬州市6太仓市苏州市61沭阳县宿迁市8宜兴市无锡市63东台市盐城市24海安市南通市82句容市镇江市25溧阳市常州市83高邮市扬州市31如皋市南通市84沛县徐州市33启东市南通市90射阳县盐城市34靖江市泰州市98兴化市泰州市37泰兴市泰州市2520151050浙 江 山江 苏 东福 河 河建 南 北湖 陕 云南 西 南辽 安 贵 内 湖 江 新 四宁 徽 州 蒙 北 西 疆 川古资料来源：社科院、资料来源：社科院、1、 2020 年

3、，江苏百强县有什么新变化？、 经济层面的变化经济总量方面，江苏百强县中，苏州昆山市和无锡江阴市 2020 年分别实现地区生产总值 4276.8 亿元和 4113.8 亿元，位居江苏百强县前二。苏州张家港市、苏州常熟市依序次之，2020 年地区生产总值均位于 2000-3000 亿元区间。从经济增速上来看，南通如东县2020 年地区生产总值较2019 年同比增长5.9%，增速位居江苏百强县首位。南通海安市、盐城东台市和南通如皋市 2020 年经济增速依序次之，均位于 5%以上。而从经济增速的变动上来看，江苏百强县中高，盐城东台市 2020 年 GDP 增速较 2019 年提升 1.1 个百分点，

4、其余县市经济增速则均有所下滑。固定资产投资增速方面，苏州常熟市和苏州张家港市 2020 年固定资产投资分别同比增长 20.8%和 20.0%，增速位居江苏百强县首位。苏州太仓市、盐城射阳县和泰州兴化市投资增速依序次之，均位于 11%以上。而泰州泰兴市、泰州靖江市和扬州仪征市 2020 年固定资产投资则出现一定程度的下滑。从固定资产投资增速的变动上来看，泰州兴化市投资增速较 2019 年提升 20.3个百分点，苏州张家港市和苏州太仓市投资增速增长幅度依序次图 3： 江苏百强县 2020 年 GDP 和 GDP 增速图 4： 江苏省百强县 2020 年固定资产投资增速500 0400 0300 0

5、200 0100 002020GDP2020GDP增速(右)GDP增速变动(右)亿元%86420-2-4-6昆 江 张 常 宜 太 如 启 海 如 丹 泰 溧 沭 靖 邳 兴 东 高 仪 沛 句 射山 阴 家 熟 兴 仓 皋 东 安 东 阳 兴 阳 阳 江 州 化 台 邮 征 县 容 阳3020100-10-20%常 张 太 射 兴 宜 启 如 如 江 东 高 海 邳 沛 溧 丹 句 泰 靖 仪熟 家 仓 阳 化 兴 东 东 皋 阴 台 邮 安 州 县 阳 阳 容 兴 江 征市 港 市 县 市 市 市 县 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市市2020固定资产投资增速固定资产投资增速

6、变动市 市 港 市 市 市 市 市 市 县 市 市 市 县 市 市 市 市 市 市市 县市-30资料来源：wind、各县市人民政府、资料来源：wind、各县市人民政府、图 5： 江苏百强县 2020 年三次产业结构第一产业第二产业第三产业100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%昆 江 张 宜 太山 阴 家 兴 仓市 市 港 市 市市如 启 海皋 东 安市 市 市如 丹 泰东 阳 兴县 市 市溧 靖 兴阳 江 化市 市 市高 沛 仪 句 射邮 县 征 容 阳市 市 市 县资料来源：wind、各县市人民政府、 财政层面的变化一般公共预算收入方面，苏州昆山市、无锡江阴市和

7、苏州张家港市 2020 年分别实现一般公共预算收入 428.0 亿元、259.7 亿元和 250.3 亿元，位居江苏百强县前三。苏州常熟市、苏州太仓市和无锡宜兴市依序次之，其余县市 2020 年一般公共预算收入规模均位于 100 亿元以下。从增速上来看，除扬州仪征市 2020 年一般公共预算收入出现小幅下滑以外，其余县市则均出现不同程度的提升。其中，盐城射阳县、宿迁沭阳县和泰州泰兴市 2020 年一般公共预算收入同比分别增长 8.0%、6.5%和 6.0%，增速位居前三。财政自给率方面，江苏百强县 2020 年财政自给率出现较为明显的分化。苏州昆山市、苏州太仓市、苏州江阴市和苏州张家港市财政自

8、给率位居江苏百强县前五，均位于 100%以上。盐城东台市、宿迁沭阳县、徐州沛县、泰州兴化市、徐州邳州市和盐城射阳县财政自给率则相对较低，均位于 40%以下。从财政自给率的波动上来看，泰州泰兴市、南通如东县、盐城射阳县、苏州常熟市、泰州兴化市和南通如皋市财政自给率较 2019 年出现一定程度的改善。而泰州靖江市、南通启东市、无锡宜兴市和扬州仪征市 2020 年财政自给率则出现较为明显的下滑。税收收入方面，苏州昆山市、无锡江阴市和苏州张家港市 2020 年分别实现税收收入 373.2 亿元、215.9 亿元和 208.0 亿元，相对处于较高水平。从税收收入增速上来看，除无锡江阴市、苏州张家港市、泰

9、州靖江市和扬州仪征市 2020 年税收收入出现小幅下滑以外，其余县市税收收入均实现不同程度的上涨。税收收入占比方面，江苏百强县 2020 年税收收入在一般公共预算收入中的占比均位于 75%-95%区间，相对处于较高水平。其中，扬州仪征市、镇江句容市和苏州昆山市 2020 年税收收入占比分别以 93.0%、88.1%和 87.1%位居江苏百强县前三。图 6： 江苏百强县 2020 年一般公共预算收入及增速图 7： 江苏百强县 2020 年一般公共预算支出及增速450400350300250200150100500102020一般公共预算收入同比增速（右）亿元%86420-2-4-6昆 江 张 常

10、 太 宜 泰 溧 如 启 靖 海 丹 如 句 东 沭 沛 邳 仪 兴 高 射山 阴 家 熟 仓 兴 兴 阳 皋 东 江 安 阳 东 容 台 阳 县 州 征 化 邮 阳400350300250200150100500302020一般公共预算支出同比增速（右）亿元%2520151050-5昆 江 张 常 太 宜 泰 溧 如 启 靖 海 丹 如 句 东 沭 沛 邳 仪 兴 高 射山 阴 家 熟 仓 兴 兴 阳 皋 东 江 安 阳 东 容 台 阳 县 州 征 化 邮 阳市 市 港 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 县 市 市 县市市 市 市 市 县市 市 港 市 市 市 市 市 市 市 市 市

11、市 县 市 市 县市市 市 市 市 县资料来源：江苏预决算统一公开平台、资料来源：江苏预决算统一公开平台、表 1：江苏百强县 2019 年-2020 年一般公共预算收支情况百强县所属城市一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）税收收入（亿元）财政自给率（ %）税收收入占比（%）2020 年2019 年2020 年2019 年2020 年2019 年2020 年2019 年2020 年2019 年昆山市苏州428.0407.3365.5342.4373.2369.0117.1119.087.290.6江阴市无锡259.7256.6237.9231.1215.9218.1109.2111.

12、083.285.0张家港市苏州250.3247.0233.3224.8208.0212.8107.3109.983.186.2常熟市苏州213.7203.0229.8219.5184.2172.093.092.586.284.7太仓市苏州171.1163.0151.1143.2147.2140.5113.3113.886.086.2宜兴市无锡127.6123.9172.4151.1107.6106.774.082.084.386.1泰兴市泰州85.480.6108.4106.567.366.278.875.778.782.2溧阳市常州73.870.3116.2101.963.460.363.5

13、69.085.985.9如皋市南通72.070.0125.1121.961.058.557.557.484.783.6启东市南通72.070.7119.0101.859.156.560.569.482.180.0靖江市泰州68.766.6114.391.647.754.360.172.769.481.5海安市南通64.562.7128.8117.453.652.650.153.483.084.0丹阳市镇江62.062.090.090.051.851.868.968.983.583.5如东县南通60.057.7134.5132.650.648.244.643.584.283.5句容市镇江54.9

14、53.579.073.448.348.369.472.988.190.2东台市盐城54.652.0118.4108.742.642.146.147.878.080.9沭阳县宿迁51.047.9132.3119.642.238.438.540.182.780.2仪征市扬州42.044.263.560.039.042.266.173.693.095.6沛县徐州46.145.0120.9107.037.237.038.242.180.682.2邳州市徐州43.942.9126.3117.435.334.734.836.580.480.9兴化市泰州41.539.8114.8111.232.131.43

15、6.135.777.579.0高邮市扬州37.936.883.280.031.031.045.646.081.884.2射阳县盐城30.928.696.291.724.123.032.131.278.080.5资料来源：江苏预决算统一公开平台、注：按 2020 年一般公共预算收入规模排序、 债务层面的变化地方政府债务余额方面，泰州泰兴市和南通如皋市 2020 年地方政府债务余额分别以 232.8 亿元和 229.0 亿元位居前二。常州溧阳市、苏州常熟市、苏州昆山市、南通海安市、南通启东市和无锡江阴市依序次之，地方政府债务余额均位于 200亿元以上。从地方政府债务余额的增速上来看，在较为宽松的市

16、场环境下，江苏百强县债务余额均出现较为明显的增长。其中，镇江句容市 2020 年地方政府债务余额较2019 年同比增长 38.8%，增速位居百强县首位。常州溧阳市、徐州邳州市、盐城射阳县、徐州沛县、无锡江阴市和苏州昆山市依序次之，增速均位于 20%以上。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则盐城射阳县、泰州泰兴市和南通如皋市 2020 年债务率位居江苏省百强县前三，位于 70%-80%区间。从债务率的波动上来看，苏州昆山市和徐州邳州市 2020 年债务率出现一定幅度的上升，较 2019 年分别提升 9.3 和 7.3 个百分点。而南通如皋市、南通如东县和南通启东市

17、 2020 年债务率则有所改善，较 2019 年分别降低 17.0、18.0 和32.8 个百分点。图 8： 江苏百强县 2020 年地方政府债务余额及债务率情况图 9：2020 年江苏百强县一般公共预算收入和广义债务率情况2502001501005002020地方政府债务余额2020债务率(右)2020债务率-2019债务率(右)亿元%泰 如 溧 常 昆 海 启 江 张 丹 句 射 如 太 东 邳 宜 沭 仪 沛 高 靖 兴100806040200-20-40450400350300250200150100500昆 江 张 常 太 宜 泰 溧 如 启 靖 海 丹 如 句 东 沭 沛 邳 仪

18、兴 高 射山 阴 家 熟 仓 兴 兴 阳 皋 东 江 安 阳 东 容 台 阳 县 州 征 化 邮 阳5002020一般公共预算收入亿元 2020广义债务率(右)2020广义债务率-2019广义债务率(右)%4003002001000-100兴 皋 阳 熟 山 安 东 阴 家 阳 容 阳 东 仓 台 州 兴 阳 征 县 邮 江 化市 市 港 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 县 市 市 县市 市 市 市 县市 市 市 市 市 市 市 市 港 市 市 县 县 市 市 市 市 县 市市市 市 市市资料来源：江苏预决算统一公开平台、资料来源：江苏预决算统一公开平台、进一步，若将城投平台有息债务作

19、为地方政府隐性债务的衡量指标，以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则南通海安市和南通如皋市 2020 年广义债务率相对处于较高水平，均位于 300%以上，位居江苏省百强县前二。从广义债务率的波动上来看，苏州昆山市、苏州张家港市、扬州高邮市、盐城东台市、镇江句容市和徐州邳州市 2020 年广义债务率均出现较为明显的提升。而苏州常熟市、泰州靖江市和南通启东市 2020 年广义债务率则出现一定程度的改善，较 2019 年分别降低 53.7、62.9 和 75.4 个百分点。2、 江苏百强县城投债分布情况如何？、 江苏百强县城投债分布情况截至 2021 年7 月

20、末，江苏百强县均有存续城投债分布，分布于 117 家城投平台，存续城投债余额 4551.2 亿元。从城投债的区域分布上来看，苏州昆山市和无锡江阴市存续城投债余额分别以 426.1 亿元和 422.5 亿元位居前二，南通如皋市、泰州靖江市、无锡宜兴市、南通海安市和苏州常熟市依序次之，均位于 300 亿元以上。从存续城投债的主体评级分布上来看，截至 2021 年 7 月末，江苏百强县存续城投债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。其中，AA+级城投平台存续城投债规模 2841.5 亿元，AA 级城投平台存续债规模 1601.0 亿元。图 10： 江苏百强县存续城投债区域分布（按金额）图 11： 江

21、苏百强县存续债评级分布（按金额）450400其他1.4%350300250AAAAA 1.0%35.2%亿元200150100500昆 江 如 靖 宜 海 常 启 溧 太 张 邳 如 东 沛 丹 兴 泰 句 仪 高 射 沭山 阴 皋 江 兴 安 熟 东 阳 仓 家 州 东 台 县 阳 化 兴 容 征 邮 阳 阳AA+ 62.4%市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 港 市 县 市市市 市 市 市 市 市 县 县资料来源：wind、资料来源：wind、而从债券类型上来看，江苏百强县存续城投债中，私募债、定向工具和企业债规模相对较高，分别为 1986.6 亿元，932.3 亿元和 895.9 亿

22、元，在存续债中的占比分别为 40.6%、19.1%和 18.3%。图 12： 江苏百强县存续城投债类型分布（按金额）一般中期票据12.5%超短期融资债券3.8%定向工具19.1%一般企业债18.3%一般公司债4.1%一般短期融资券1.6%私募债40.6%资料来源：wind、 江苏百强县城投债到期情况从整体的偿还规模上来看，截至 2021 年 7 月末，不考虑此后新发行且在 2022年上半年到期的短期融资券，江苏百强县城投平台 2021 年下半年和 2022 年上半年本金提前兑付、到期和回售规模分别为 106.7 亿元、1118.0 亿元和 13.1 亿元。从到期和行权节奏上来看，2022 年

23、1 月、3 月和 4 月是江苏百强县城投债的偿还高峰，到期和行权城投债规模分别为 167.0 亿元、152.6 亿元和 137.5 亿元。而今年下半年江苏百强县到期城投债规模相对较为可控。图 13： 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模本金提前兑付到期回售亿元1801601401201008060402007月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月资料来源：wind、从区域分布上来看，南通如皋市和无锡江阴市 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模分别以 168.2 亿元和 130.4 亿元位居前 2。苏州昆山市、泰州靖江市和南通海安市，

24、偿还规模则依序次之。从滚存压力上来看，南通如皋市和泰州兴化市 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模在存续城投债中的占比分别为 46.8%和 41.7%，债券接续压力相对处于较高水平。其余百强县偿还城投规模在存续债中的占比均位于 37%以下，其中扬州高邮市、盐城射阳县、泰州泰兴市和徐州沛县接续压力相对处于较低水平，均位于 10%以下。到期压力方面，以（到期和行权规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，则南通如皋市未来一年内到期压力相对较高，为 51.8%，泰州靖江市和南通海安市到期压力依序次之，其余地市到期压力均位于 25%以下，相对处于较低水平。图 14： 江苏百强县城

25、投债偿还规模和接续压力图 15： 江苏百强县未来一年内城投债到期压力180160140120100806040200到期和行权规模偿还规模/存续债规模（右）亿元%50454035302520151050如 江 昆 靖 海 溧 启 常 宜 如 太 兴 邳 丹 张 东 仪 句 泰 沛 高 射 沭皋 阴 山 江 安 阳 东 熟 兴 东 仓 化 州 阳 家 台 征 容 兴 县 邮 阳 阳到期和行权规模到期压力（右）18060亿元%16050140120401003080602040102000如 江 昆 靖 海 溧 启 常 宜 如 太 兴 邳 丹 张 东 仪 句 泰 沛 高 射 沭皋 阴 山 江 安

26、阳 东 熟 兴 东 仓 化 州 阳 家 台 征 容 兴 县 邮 阳 阳市 市 市 市 市 市 市 市 市 县 市 市 市 市 港 市 市 市 市市市 县 县市 市 市 市 市 市 市 市 市 县 市 市 市 市 港 市 市 市 市市市 县 县资料来源：wind、资料来源：wind、3、 江苏百强县城投债有什么可关注的方向？在数据看河南：最近有什么新变化？中，我们指出，2020 年 2 季度以来，城投平台进入了由非标债券信贷的监管收紧周期。与此同时，叠加城投平台面临较高的兑付规模，在这一过程中，尾部风险将有所加大。而就江苏百强县而言，在前期的市场抱团中，城投债发行规模处于高位，债务扩张速度相对较

27、快。下一阶段，随着城投监管政策的不断演绎，对于江苏百强县城投债的挖掘，我们认为还是要防范尾部风险，在较高的安全边际下适当寻求收益，避免过度下沉。我们认为，对于“非尾部区域”城投的挖掘，可以从两个方向进行：“基本面”改善的区域正如前文所述，从经济和财政层面上来看，苏州昆山市、苏州常熟市、苏州太仓市、无锡宜兴市、泰州泰兴市、常州溧阳市、南通如皋市、南通海安市、镇江丹阳市、盐城东台市和宿迁沭阳县 2020 年经济、财政实力整体有所提升。从债务水平上来看，宿迁沭阳县、盐城射阳县、泰州兴化市、徐州沛县、苏州常熟市、常州溧阳市、苏州太仓市、镇江丹阳市和无锡江阴市 2020 年广义债务率相对处于江苏百强县中

28、下游水平，且较 2019 年有所改善或整体保持稳定。60昆山市, 428.0张家港市, 250.340高邮市, 37.9广义债务率150% 150%=广义债务率200%200%=广义债务率=300%句容市, 54.9东台市, 54.620射阳县, 30.9纵轴：广义债务率波动（）-5.00邳州市, 43.92.5宜兴市, 127.63.009.0溧阳市, 73.8沛县, 46.1海安市, 64.5兴化市, 41.5沭阳县, 51.0仪征市, 48.0太仓市, 171.1泰兴市, 85.4-20如皋市, 72.0江阴市, 259.7如东县, 60.0-40常熟市, 213.7丹阳市, 64.0靖

29、江市, 68.7-60启东市, 72.0基本面有所改善-80横轴：一般公共预算收入增速（%）-100%图 16： 江苏百强县 2020 年基本面变动情况资料来源：wind、江苏预决算统一公开平台、注：气泡大小表示各县市 2020 年一般公共预算收入规模；广义债务率的波动=2020 年广义债务率-2019 年广义债务率结合经济、财政和债务的情况来看，苏州常熟市、苏州太仓市和常州溧阳市 2020年经济、财政和债务情况较 2019 年有所改善。我们认为，在基本面改善的背景下，下一阶段，苏州常熟市、苏州太仓市和常州溧阳市的城投平台安全边际相对较高。而就城投平台而言，在新一轮的监管之下，低层级、弱资质城

30、投平台受到的限制则相对较多。对于江苏百强县城投债的挖掘，我们认为，仍应以区域主平台为主，避免过度下沉。与此同时，常熟市和太仓市下辖国家级开发区，开发区城投平台资质较强且政府支持力度较高。考虑到当前公募债利差空间较小，我们认为，对于常熟市、太仓市和溧阳市的城投平台挖掘，可以关注溧阳城建、常熟滨江城投、太仓娄城高新、常熟发展和太仓城建私募债的布局机会。表 2：常熟市、太仓市和溧阳市主平台相关情况城投平台所属县市实际控制人资产规模（亿元）主体评级公募债利差（ BP）私募债利差（ BP）短期有息债务占比（%）对外担保/净资产（%）受限资产/总资产（ %）溧阳市城市建设发展集团有限公司溧阳市溧阳人民政府

31、522.0AA+88.38101.3050.148.850.1常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司常熟市常熟经开区管委会374.5AA+92.5486.8333.555.833.5常熟市发展投资有限公司常熟市常熟市国资办275.2AA+62.4578.1448.858.548.8太仓娄城高新集团有限公司太仓市太仓高新区管委会346.3AA+58.81104.5238.18.038.1太仓市城市建设投资集团有限公司太仓市太仓市国资办263.9AA+55.5482.3717.430.117.4资料来源：wind、注：按各县市城投平台 2020 年末资产规模排序；对外担保和受限资产数据为 2020 年 3 月末数据偿债压力相对较小的区域除了从基本面改善角度寻找下阶段具有利差收敛可能性的区域外，我们认为，对于江苏百强县城投债的挖掘，还可以从偿债压力角度，寻找到滚存压力小且财力有所支撑的区域。正如前文所述，从滚存压力上来看，泰州泰兴市、扬州高邮市、苏州张家港市、徐州邳州市、徐州沛县、无锡宜兴市和镇江句容市 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模在存续债中的占比均位于 20%以下，下一阶段滚存压力相对较小。而从财力支撑角度来看，我们梳理了 2021 年以来江苏百强县房价的变动情况。整体来看，宿迁沭阳县、南通如东县、南通启东市、盐城东台市今年 1 月-7