“疫情主题信用事 件”分析与发生范围推演

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、疫情环境催生局部信用事件 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、疫情可能导致信用事件的范围推演 4 HYPERLINK l _TOC_250008 三、疫情主题信用事件复盘分析 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）宁夏远高实业集团有限公司债券展期 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1、发行人背景及历史沿革 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2、展期原因与事件进程 7 HYPERLINK l _TOC_250004 3、思考与启示 7 HYPERLINK l _T

2、OC_250003 （二）新华联控股有限公司债券违约 8 HYPERLINK l _TOC_250002 1、发行人背景及历史沿革 8 HYPERLINK l _TOC_250001 2、违约原因与事件进展 9 HYPERLINK l _TOC_250000 3、思考与启示 11图表目录图表 1疫情期间债券未兑付情况 4图表 2预计受疫情影响的行业梯度 4图表 3预期受疫情影响严重的主体所处行业分布 5图表 4宁夏远高债券发行及展期情况 6图表 5宁夏远高债券票面利率与中债估值 6图表 6宁夏远高主体评级变动情况 6图表 7宁夏远高信用风险大事节点回顾 7图表 8 宁夏远高主要财务指标 7图表

3、 9新华联控股债券发行及违约情况 9图表 10新华联控股主体评级变动情况 9图表 11新华联控股信用风险大事节点回顾 10图表 12新华联控股主要财务指标 11一、疫情环境催生局部信用事件春节以来受疫情影响，部分企业经营业务活动停滞，现金流周转出现负面影响，部分债券发行主体在违约时提及疫情对公司的重大负面影响。针对疫情期间的违约处理，2 月 2 日，证监会答记者问中提到：积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。对此部分企业采取债券展期、债务置换等方式与投资者协商进行违约的后续处理。图表 1 疫情期间债券未兑付情况债券简

4、称发行人简称首次债券违约日期违约前 1 月主体评级债券类型事件类型公司公告关于违约解释17 桑德工程MTN001桑德工程2020-03-06AA一般中票债务置换/实质违约发行人所属行业监管政策进一步调整趋严，公司经营成本有所增加。特别是近期新冠肺炎疫情的爆发，公司的正常经营受到影响，债券按期兑付的不确定性有所增加。15 新华联控MTN001新华联集团2020-03-06AA+一般中票实质违约受新型冠状病毒肺炎疫情严重影响，公司所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创，1-2 月减少经营回款超过 60 亿元。加之持续受到降杠杆、民营企业融资难发债难的影响，偿付贷款和债券

5、导致现金持续流出，流动资金极为紧张。19 远高实业CP001远高实业2020/2/27AA一般短融展期并已清偿因新型冠状病毒疫情，公司生产经营受到一定负面影响。资料来源：Wind，华创证券将信用事件归结为疫情是有一定现实性，但疫情只是激发企业融资困难的直接原因，信用事件的发生，根源还是自身信用基本面薄弱的原因，且不排除部分企业在无疫情的情况下也发生资金周转困难的可能。短期因素可以影响企业一段时间的现金流，削弱偿债能力的安全边际，但信用事件往往一方面体现了融资能力的枯竭，即众多投资者的不信任，另一方面也体现了相关主体的过度依赖财务杠杆、经营性现金流不足带来的负面效应。曹德旺在答复新京报记者采访时

6、也说到：“企业出现问题可能会有各种各样的原因，并不一定是这次疫情带来的。确实有一些中型企业受疫情影响严重，流动性会出现问题；中国经济、民企的很多问题并不是这次疫情造成的，很多问题一直存在，只是这次疫情让有些问题更突出。”二、疫情可能导致信用事件的范围推演前述相关主体信用事件的发生，印证了疫情对于相关行业的影响程度。根据疫情影响的梯度分析，我们认为目前受到疫情影响最严重的或为下表中所述的 T1 行业，提取申万休闲服务、交通运输、商业贸易行业隐含评级 AA-以下的主体，合计 1596 亿元，考虑到对其不同主体冲击存在差异，按照 30%的比例保守估计，预计有 479 亿元的信用债存量总额受到冲击，相

7、较于 2019 年的 1456 亿元总违约金额，或将使得本应边际转暖的 2020 年信用市场风险冲击加剧，若考虑到下表中所述 T2 等行业复工受到影响带来的冲击及其他行业受到的间接影响，则冲击或将更为广泛。分类受疫情影响的行业具体行业及受影响原因T1交运、商业贸易、需体验式服务消费类行业疫情期间消费大幅减少：休闲服务、交通运输、商业贸易、电影、依赖租金收入的商业地产尤其是商场T2可选消费品生产行业延迟开工造成需求受抑制：钢铁、建材、有色金属及建筑、煤炭、白酒、通信及电子T3金融行业景气度依赖其他行业：银行、证券、融资租赁及信托图表 2预计受疫情影响的行业梯度分类受疫情影响的行业具体行业及受影响

8、原因T4住宅地产及乘用车短期需求受抑制但可延迟释放：住宅地产、乘用车T5必需消费品生产行业为满足群众基本生活需要受影响较小：电力燃气等公用事业T6疫情下向好行业医药、口罩、计算机软件、线上游戏、在线教育、远程办公等资料来源：华创证券整理当前申万商业贸易、交通运输、休闲服务行业隐含评级 AA-以下的产业债主体，并剔除已违约主体，从具体细分行业分类来看，无论是按照 wind 口径还是申万口径，其所属的百货商店、机场、景点、度假村等细分领域均属于一季度受疫情冲击较为明显的领域。疫情相关信用事件的发生既有其现金流受到冲击的短期因素影响，同时也需考虑其近期资金链压力和相关债务到期情况、外部筹资能力等自身

9、信用基本面因素，建议对相关主体逐一分析，区别对待，不建议采取一刀切方式完全规避。下图所示为行业分布情况。图表 3预期受疫情影响严重的主体所处行业分布资料来源：Wind，华创证券三、疫情主题信用事件复盘分析本文中，我们分析了宁夏远高的债券展期事件、新华联的违约事件背后的信用基本面原因，另外关于另一家疫情主题信用事件主体桑德环境的分析详见康美药业违约、桑德环境展期华创债券 2 月信用观察月报。整体而言，虽然相关主体均有受到疫情冲击的因素，但信用事件的发生并非偶然，仍是深层次信用基本面问题在特定时期的体现。（一）宁夏远高实业集团有限公司债券展期1、发行人背景及历史沿革宁夏远高实业集团有限公司（以下简

10、称“宁夏远高”或“公司”）, 存续的 4 只债券中有一只发生展期，为一般短期融资券“19 远高实业 CP001”，该债券于 2020 年 2 月 27 日到期，由于受到疫情影响公司生产经营受到负面影响，公司面临流动性紧张，债务兑付存在不确定性，原存续期间票面利率为 7.5%，后经与投资者协商将债券本息展期至 2020 年 5 月 27 日，延期期间（即 2020 年 2 月 27 日至 2020 年 5 月 27 日）利率维持 7.5%。宁夏远高成立于 2010 年，注册地位于宁夏回族自治区银川市德胜工业园区丰庆路以北烈马渠以东 1 幢。公司第一大股东为北京远高启帆实业有限公司，持股比例为 1

11、00.00%，公司实际控制人为高红明。公司旗下共有 14 家全资子公司 1 家控股子公司。截至 2020 年 2 月，公司累计发行债券 8 只，目前存续 4 只，存续债券余额合计为 8.5 亿元。公司业务范围包括风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末、金刚砂、煤炭选洗、石英岩等方面，其中以风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末、金刚砂等销售业务为主。2018 年公司总营业收入为 55.83 亿元，同比增长 1.66%，综合毛利率为 28.08%，同比增长 3.85%，净利润为 6.26 亿元，同比下降 9.72%。其中风塔及钢结构类业务收入占比最高， 2018 年该业务实现收入 21.69 亿元，同比下降 3

12、.52%，毛利率为 13.45%；铜粉等金属粉末业务收入 14.67 亿元，同比增长 4.66%，毛利率为 41.67%，金刚砂业务收入 13.66 亿元，同比增长 4.83%，毛利率为 37.19%。2015 年 11 月，大公国际首次给予公司主体评级 AA-，评级展望为稳定；2016 年 5 月，中债资信首次给予公司主体评级BBB，评级展望为稳定；2017 年 2 月，大公国际将公司主体评级调高至AA，评级展望为稳定；2019 年 10月，中证指数有限公司首次给予公司主体评级 A-，评级展望为稳定。图表 4宁夏远高债券发行及展期情况证券名称起息日期到期日期证券类别首次违约日发行规模/违约本

13、息总额（亿元）最新状态19 远高 022019-09-262024-09-26一般公司债4正常19 远高 012019-03-122024-03-12一般公司债1正常19 远高实业 CP0012019-02-272020-02-27一般短期融资券2020-02-72.69已偿付18 远高 012018-11-222020-11-22一般公司债1正常资料来源：Wind，华创证券图表 5宁夏远高债券票面利率与中债估值证券名称起息日期到期日期证券类别发行规模（亿元）票面利率中债估值最高点19 远高 022019-09-262024-09-26一般公司债478.452919 远高 012019-03-

14、122024-03-12一般公司债17.59.011219 远高实业 CP0012019-02-272020-02-27一般短期融资券2.697.57.588818 远高 012018-11-222020-11-22一般公司债17.58.466418 远高实业 CP0012018-03-012019-03-01一般短期融资券37.88.637417 远高实业 CP0012017-05-032018-05-05一般短期融资券37.58.386516 远高实业 CP0012016-09-142017-09-14一般短期融资券378.141316 宁远高2016-04-122021-04-12一般公

15、司债5.38.058.95资料来源：Wind，华创证券图表 6宁夏远高主体评级变动情况发布日期评级标准信用评级评级展望变动方向评级机构2017-02-04主体评级AA稳定调高大公国际2016-05-19主体评级AA-稳定维持大公国际2015-11-30主体评级AA-稳定首次大公国际资料来源：Wind，华创证券2、展期原因与事件进程主要业务板块营业收入下降，原材料价格上涨，同时期间费用持续增加，导致盈利能力呈下降趋势。2016 年至 2018 年期间，风塔及钢结构类营业收入和毛利润有所波动，2018 年该业务实现收入 21.69 亿元，同比下降 3.52%，毛利润 2.92 亿元，同比下降 13

16、.02%，主要是受风电项目审批及建设周期有所延长的影响，导致业务规模有所下降，同时钢材价格上涨及公司固定资产折旧增加所致。2016 年2018 年，公司期间费用分别为 3.47 亿元、4.28 亿元和 5.11亿元，期间费用率分别为 7.31%、7.80%和 9.16%，持续增长。公司期间费用占营业收入的比重较高且持续增加，挤占了公司的利润空间，2017 至 2018 年，公司主营业务收入由 54.92 亿元上升至 55.83 亿元，而同期净利润却由 6.94亿元下降至 6.26 亿元。应收账款规模持续增加，集中度高，且下游客户处于强周期行业，存在回收风险。2016 年2018 年末，应收账款

17、分别为 7.71 亿元、8.73 亿元和 9.95 亿元。其中，2018 年末应收账款同比增长 13.93%，主要是钢结构业务根据工程进度确认收入，客户回款滞后所致，应收账款前五大占比为 34.90%，均为应收下游客户货款，由于下游客户主要为冶炼、风电建设等强周期行业，存在一定回收风险。除此之外，公司销售区域主要分布于西北地区，公司风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末销售业务的下游客户集中度均较高，对单一客户依赖性很强。连续多年大额的投资活动现金净流出，企业融资能力有限。2016 年2018 年末，公司投资活动现金净流量分别为-11.46 亿元，-10.73 亿元和-8.49 亿元，投资活动的现金流

18、出主要为购买矿权以及矿山巷道的维护支出。公司 2018年通过借款所筹集到的资金为 11.69 亿元，其中包括发行“18 远高实业 CP001”和“18 远高 01”两只债券筹集的 4亿元；然而公司当年偿还债务所流出的现金共计 11.83 亿元，说明企业偿债压力较大而融资能力有限。2016 年2018时间事件2018.03.07宁夏远高实业集团公告称：2017 年 1 月-9 月累计新增借款 10.07 亿元，超过上年末净资产的 20%，引发大公对上述事项对宁夏远高经营和信用状况可能产生的后续影响的密切关注。2019.10.09宁夏远高实业集团公告称：“19 远高 02”募集资金 4 亿元，变更

19、资金用途，原计划全部用于偿还贷款 1.3 亿元，补充营运资金 2.7 亿元；变更后偿还贷款为 0.82 亿元，补充营运资金 3.18 亿元。2020.02.17“19 远高实业 CP001”2020 年债券持有人会议召开。2020.02.27宁夏远高于债券持有人已完成展期兑付协议签署，“19 远高实业 CP001”的到期日由 2020 年 2 月 27 日变更为 2020年 5 月 27 日。年，公司资产负债率分别为 44.77%，40.70 和 36.41%，资产负债率的不断下降主要系外部融资支持减少所致。图表 7 宁夏远高信用风险大事节点回顾资料来源：Wind，华创证券3、思考与启示营业利

20、润是企业能够长期生存发展，获得现金流量的最根本的来源之一。本例中，企业因原材料成本上升，各项费用开支逐年持续增加，导致 2018 年营业利润下降。对于企业的长期发展而言，如果企业盈利能力出现显著降低并且难以改善，将逐渐侵蚀企业现金流，从而影响到企业的债务偿还。企业赊销政策能够在一定程度上促进企业扩大销售，但是过度赊销也可能造成应收账款难以收回，从而形成坏账。本例中宁夏远高作为以参加下游客户招投标，根据客户要求生产安装的企业，在项目之初面临大量资金投入，如果收款较慢，会使公司现金流压力过大，从而引发债务危机。公司投资活动应与企业的长期发展战略相吻合，同时要考虑自身的现金流。因盲目扩充产能而导致大

21、量现金流出，容易造成资金链出现断裂的风险，引发企业的债务危机。人民币2019 三季度2018 年报2017 年报2016 年报2015 年报图表 8 宁夏远高主要财务指标人民币2019 三季度2018 年报2017 年报2016 年报2015 年报总资产(亿元)90.8785.5280.5177.1749.07货币资产(亿元)8.738.899.106.405.06净资产(亿元)60.0654.3947.7440.3134.74负债合计(亿元)30.8131.1332.7736.8614.33资产负债率33.9136.4140.7047.7729.21净利润(亿元)5.396.266.945.

22、293.85主营业务收入(亿元)47.4255.8354.9247.4335.68主营业务利润(亿元)7.168.719.466.985.19EBITDA(亿元)-13.6513.879.827.04EBITDA/营业总收入-24.4425.2620.7119.73主营业务利润率(%)15.1015.6017.2214.7214.56主营业务收入增长率(%)20.571.6515.8132.9328.40总资产报酬率(%)12.2412.7914.1012.4712.34净资产回报率(%)12.5712.2915.7914.1112.09经营活动现金流(亿元)6.8610.407.196.14

23、1.94投资活动现金流(亿元)-4.15-8.49-10.73-11.46-2.87筹资活动现金流(亿元)-1.74-2.576.516.814.02经营性现金流/EBITDA-0.760.520.630.28存货周转率3.894.443.783.412.98流动比率3.951.971.741.672.21速动比率3.141.501.271.091.39带息债务(亿元)22.7721.1026.9513.707.73净债务(亿元)14.0412.2117.857.302.67获息倍数8.995.566.7010.0417.00EBITDA/带息债务-64.6751.4971.6791.08短期

24、债务/负债合计36.6461.1759.8055.8879.46带息债务/总投入资本27.4927.9636.0825.3718.20货币资金/短期债务0.770.650.570.400.52货币资金/负债合计0.280.290.280.170.35资料来源：Wind，华创证券（二）新华联控股有限公司债券违约1、发行人背景及历史沿革新华联控股有限公司（以下简称“新华联控股”或“公司”）成立于 2001 年 6 月，注册地址位于北京市通州区外郎营村北 2 号院 2 号楼 10 层，是一家涵盖化工、矿业、房地产、石油等多个产业的大型现代企业。公司第一大股东为长石投资有限公司，持股比例达 73.33

25、%，公司实际控制人为傅军。截至 2019 年 3 月，公司旗下共有全资、控股子公司 100 余家，其中二级子公司共 19 家，拥有 3 家上市子公司，分别为东岳集团有限公司（以下简称“东岳集团”）、新华联文化旅游发展股份有限公司（以下简称“新华联文旅”）和新丝路文旅有限公司（以下简称“新丝路文旅”）。截至 2020 年 2 月，公司累计发行债券 35 支，目前存续 9 支，存续债券余额合计 80.6 亿元。存续的 9支债券中有一支发生违约，为一般中期票据“15 新华联控 MTN001”，该债券于 2020 年 3 月 6 日到期并构成实质违约，违约时当期票面利率为 6.98%。公司主要从事氟化

26、工、石油贸易、文旅地产和有色金属业务，其他业务包括酒业、物业及服务业等多个领域，呈多元化态势发展。2018 年，公司营业收入 484.67 亿元，同比增长 41.45%；综合毛利率为 20.92%，同比增长 23.64%；净利润为 30.61 亿元，同比增长 22.73%。2018 年，氟化工、石油贸易和文旅地产业务贡献了公司收入的 70%以上，氟化工和文旅地产贡献了毛利润的 90%以上。2013 年 10 月 21 日、2018 年 7 月 30 日和 2019 年 6 月 21 日，大公国际、联合资信和东方金诚分别首次给予公证券名称起息日期到期日期证券类别首次违约日违约本息总额（亿元）最新

27、状态15 新华联控 MTN0012015-03-062020-03-06一般中期票据2020-03-0610.70实质违约司主体评级 AA+；2020 年 3 月 9 日，公司称因疫情原因导致经营回款减少加之民营企业融资发债难，本应 3 月 6 日偿付本息的“15 新华联控MTN001”未能足额偿付，构成实质违约，大公国际和东方金诚均下调主体信用评级至 C。图表 9 新华联控股债券发行及违约情况资料来源：Wind，华创证券图表 10新华联控股主体评级变动情况发布日期评级标准信用评级评级展望变动方向评级机构2013-10-21主体评级AA+稳定首次大公国际2018-07-30主体评级AA+稳定首

28、次联合资信2019-06-21主体评级AA+稳定首次东方金诚2020-03-09主体评级C-调低大公国际2020-03-09主体评级C-调低东方金诚资料来源：Wind，华创证券2、违约原因与事件进展2020 年 3 月 6 日，新华联控股本应偿付的“15 新华联控 MTN001”并未按期足额兑付本息，构成实质性违约。公司公告解释称：“受新型冠状病毒肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，公司所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创，1-2 月减少经营回款超过 60 亿元。加之持续受到降杠杆、民营企业融资难发债难的影响，偿付贷款和债券导致现金持续流出，流动资金极为紧张。”但除疫

29、情导致公司减少经营回款进而流动性紧张之外，新华联控股仍存在较多信用基本面的短板问题。多元化经营状况欠佳，文旅产业和化工行业均不乐观。上世纪 90 年代傅军创办新华联控股，经过 30 年发展，新华联控股成为了以氟化工、文旅地产、石油贸易、有色金属等为主营业务的非相关多元化企业。2019 年前三季度，新华联控股实现营业收入 325.24 亿元，同比增长 4.72%；净利润为 13.64 亿元，同比下降 30.87%，主要受文旅产业和化工行业拖累。地产方面，旗下上市公司新华联文旅正处于文旅转型进程中，文旅产业本身具有开发周期长，资金投入大等特点，加之公司受到房地产行业政策调控及涉房企业融资政策限制，

30、产品销售受到一定影响。2019 年前三季度，新华联文旅营收净利双降，营收 56.25 亿元，同比下降 8.80%，归母净利润为 1.63 亿元，同比降幅达 46.64%，扣非归母净利润仅为 0.38 亿元，同比降幅 87.99%，创近五年最差纪录。新华联控股的化工板块核心公司为东岳集团，由于 2019 年氟化工行业处于下行周期，市场需求持续低迷，2019 年上半年实现营收 60.48 亿元，同比下降 18.15%；扣非后归母净利润仅 8.17 亿元，同比下降 30.89%。资本市场多元化产业投资较为激进，投资现金流出多年大于经营现金流入。2015-2018 年，公司经营活动现金流量净额分别为-

31、18.65 亿元、12.86 亿元、25.80 亿元及 67.92 亿元；同期对应的投资活动现金流量净额分别为-78.82亿元、-176.30 亿元、-62.29 亿元及-32.24 亿元。公司投资领域涉及多个产业，例如 2017 年公司曾作为乐视汽车融资首轮参与者投入 5000 万美元，以 2500 万美元入股 ofo 共享单车，另外旗下港交所上市公司新丝路文旅通过增发约 12 亿元的股票并购团贷网旗下你我金融全部股权，并对赌三年业绩。如今，本应作为乐视生态汽车产业园的莫干山工厂土地因长期闲置遭收回；ofo 共享单车今年已第 15 次列为被执行人；你我金融也因团贷网的暴雷而被新华联文旅舍弃，

32、所持你我金融股份全部被注销并且你我金融已终止经营，此项决定使得新丝路文旅产生了一次性亏损约 8280万港元。此外，新华联控股于 2016 年下半年开始买入北京银行股份，持股比例曾一度达到 9.88%，增持北京银行所用资金超过 150 亿元，平均每股持股成本为 8.8 元左右，而 3 月 6 日公司为套现将北京银行 2.61 亿股以 5.34 元卖出。短期有息债务占比较高且集中偿债压力较大，公司股权质押比率高导致再融资空间受限。2017 年末、2018 年末和 2019 年第三季度公司流动负债分别为 401.96 亿元、517.88 亿元和 558.34 亿元，流动比率分别为 1.28、1.05

33、 和 0.94，短期偿债能力逐渐下降。据评级报告显示，2020 年新华联控股面临 31.60 亿元债券到期和 5 亿元债券回售，其中 3-4月份债券到期金额共计 20.10 亿元，债券回收额度 5 亿元。此外新华联控股子公司新华联文旅 2020 年 4 月将面临 13亿元债券回售。综合来看，新华联控股及子公司一年内到期债券较为集中，短期偿债压力较大。此外，公司受限资产规模较大，影响资产流动性和再融资能力。截至 2019 年 9 月末，新华联控股受限资产规模占净资产比重 1.44 倍。截至 2019 年 12 月 31 日，新华联控股对核心子公司新华联文旅的持股比例 61.17%，所持股份中 9

34、7.70%已被质押。同时新华联控股所持广东科达洁能、宏达股份、北京银行和辽宁成大股份等其他上市公司股权质押比率部分已超过 99%，资产受限规模导致公司再融资空间受限。2020 年以来，为缓解公司偿债压力，新华联控股亏损出清辽宁成大5.18%的股份，并通过大宗交易将北京银行 2.61 亿股套现 14 亿元，但即使如此，公司仍面临较大偿债压力。旗下公司董事长遭调查并被罢免，公司诉讼纠纷不断且有多笔不良信用记录。公司治理问题由来已久，早在 2015年，旗下东岳集团就发生了员工挪用企业资金的情况，其中涉及委托贷款 9.78 亿元和银行保证金 5.00 亿元，截至2019 年 3 月末上述案件仍在审理调

35、查中。2019 年 12 月 23 日，新华联控股上市公司新华联公告称，公司董事长兼总裁苏波因个人问题被公安机关带走协助调查并已被免去董事长职务。次日，新华联控股集团财务有限公司（下称“新华联财务”）未按照预定偿还同业拆借的 3 亿元本金及利息，湖南出版投资控股财务有限公司对新华联财务及担保方新华联控股提出诉讼，新华联控股持有 9.62%的宏达股份被冻结。受该诉讼影响，中国民生信托有限公司于 2020 年 1 月 14 日对新华联控股尚未到期的信托贷款申请强制执行，最终双方达成和解协议，新华联控股需于 2020 年 4 月12 日至 9 月 12 日累计偿还贷款和律师代理费共计 25.95 亿

36、元。此外，公司有多笔不良信用记录，据评级公告显示，截至 2020 年 1 月 14 日，新华联控股存在 44.46 万元欠息未结清，已结清贷款关注类共计 2 笔，借据金额共计 4.5 亿元，贷款类中 2 笔流动性资金贷款展期，借据金额共计 2.45 亿元，此外对外担保中关注类共计 2.81 亿元，不良类共计 0.2 亿元。图表 11新华联控股信用风险大事节点回顾时间事件2015旗下东岳集团发生企业员工挪用企业资金情况，涉及委托贷款 9.78 亿元和银行保证金 5.00 亿元2019.06.24因涉嫌短线交易新华联股票，证监会对董事、高管杨云峰立案调查2019.12.23新华联文旅董事长苏波因涉

37、嫌受贿被带走协助调查并被免去董事长职务2019.12.24新华联财务未按照约定偿还同业拆借的 3 亿元本金及利息，被湖南出版财务公司提出诉讼，其持有的全部宏达股份的故股票被冻结2020.01.14中国民生信托对新华联控股尚未到期的信托贷款申请强制执行，执行标的共计 22.46 亿元。双方于 1 月 17 日达成和解协议，要求新华联控股于 4 月 12 日至 9 月 12 日累计偿还贷款及律师代理费共计 25.95 亿元2020.03.06公司未足额偿付中期票据“15 新华联控 MTN001”，构成实质性违约，评级下调至 C资料来源：Wind，华创证券3、思考与启示多元化经营战略具有双面性，业务

38、板块间缺乏协调易加深公司困境。公司规模的扩大常以多元化战略布局为指导，总体经济形势向好时，各业务板块一齐发力，不仅能为公司加倍创收，而且有利于分散风险、提高资源利用效率及扩大市场占有率等。但若各业务板块间相关性不强且缺乏有效协调时，一旦经济面临下行趋势或产业处于下行周期，公司的整体风险就会加剧，造成管理层注意力及资金的分散，削弱主体产业经营实力，并有可能致使公司积重难返。贸然进入自身不熟悉的投资领域并盲目追求多元化投资往往是增量风险的来源。经济下行压力下资产回报率有所降低，此时若执意进入陌生投资领域并盲目追求多元化投资易血本无归，尤其是公司经营活动现金流流入长期难以覆盖投资活动现金流出时，通过

39、举债筹资弥补投资亏损的方式不可持续。集团公司对旗下公司的股权质押比例或资产受限比例较高预示着再融资空间有限。企业陷入财务困境时寻求可靠的外部资金支持是最后一道屏障，但若公司的股权质押比例较高或资产受限规模较大，其难以及时获得银行贷款或债务融资，只能独自面对自身的违约风险。人民币2019 三季度2018 年报2017 年报2016 年报2015 年报总资产(亿元)1335.441305.861197.391029.64735.61货币资产(亿元)92.06106.83116.76132.71117.98净资产(亿元)403.40399.49362.07309.55236.90负债合计(亿元)93

40、2.04906.37835.32720.09498.71资产负债率69.7969.4169.7669.9467.80净利润(亿元)13.6430.6124.9413.8723.20主营业务收入(亿元)325.24484.67342.63330.67258.52主营业务利润(亿元)13.4136.7717.0020.8426.48EBITDA(亿元)-86.2873.8948.9845.64EBITDA/营业总收入-17.8021.5714.8117.66主营业务利润率(%)4.127.594.966.3010.24主营业务收入增长率(%)4.7241.453.6227.86-15.23总资产报

41、酬率(%)4.065.864.924.235.34净资产回报率(%)1.303.655.206.3612.48经营活动现金流(亿元)49.1767.9225.8012.86-18.65投资活动现金流(亿元)-14.10-32.24-62.29-176.30-78.82筹资活动现金流(亿元)-36.12-66.3812.57163.96106.67经营性现金流/EBITDA-0.790.350.26-0.41存货周转率0.931.321.071.241.19流动比率0.941.051.281.721.62图表 12新华联控股主要财务指标人民币2019 三季度2018 年报2017 年报2016

42、年报2015 年报速动比率0.400.470.570.990.83带息债务(亿元)552.56483.31468.47440.59314.73净债务(亿元)460.49376.48351.71307.88196.75获息倍数1.502.002.332.375.58EBITDA/带息债务-17.8515.7711.1214.50短期债务/负债合计59.9057.1448.1247.4054.03带息债务/总投入资本57.8054.7556.4158.7357.05货币资金/短期债务0.190.260.350.820.54货币资金/负债合计0.100.120.140.180.24资料来源：Wind

43、，华创证券固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。分析师：华强强香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈甲武汉大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销