任泽平供给侧改革破冰-2016年经济与资本市场展望-益学堂特邀

1、供给侧改革破冰任泽平/证券研究报告 2016年04月2016年经济与资本市场展望构建专属您的操盘知识体系要点1、观点回顾2、经济L型：三种前景3、供给侧改革：落地攻坚的政治经济学4、大类资产：存量博弈结构性行情2014-2015年三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。先后验证。1月4日提出“休养生息”。卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的抱团取暖，推荐黄金、大宗、地产等。两会前后提出风险偏好修复。2014年房地产长周期拐点到来，引发经济加速探底，货币开启新一轮宽松周期，先后推动股市、房市资产价格泡沫，

2、资产泡沫大于实体滞涨。MV=PQ。增速换挡已由快速下滑期进入缓慢探底期，经济L型，结构分化。股市存量博弈下结构性行情， 关注供给侧改革五大任务、国企改革、资产证券化、大宗反弹、黄金等。债市休整。房市分化，人口从三四线向一二线大都市圈及其卫星城流动。美元阶段性见顶。大宗波动，超配黄金。1改革路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。供给侧改革：破旧立新，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。从方案准备到落地攻坚。积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策“稳健略宽松”。汇率不可能三角。目录03010204观点回顾：5000点不是梦，休养生息增速换挡：经济L型供给侧改革大类资产2增速换挡与经济L型3新

3、5%比旧8%好（2014.7.19）：增速换挡期，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%旧平台要好，改革破旧立新了，无风险利率下来了，产业升级了，股市走牛了。资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心增速换挡与经济L型4表：二战以来101个追赶经济体成功跨过中等收入陷阱的12个样本资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心经济体2014年人均GDP(美元)跨过中等收入陷阱的年份日本361941971以色列370321972希腊216831973爱尔兰533141973波多黎各295751973西班牙302621974中国香港401701977新加坡56287197

4、9中国台湾226351989葡萄牙220811990韩国279701991赤道几内亚183892005中国（追赶中）7575？注：根据世行2013年新标准，人均GDP低于1035美元为低收入国家，1035-4085美元为中等偏下收入国家，4085-12616美元为中等偏上收入国家，不低于12616美元为高收入国家。增速换挡与经济L型5资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心增速换挡与经济L型6 供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增长的动力。 改革红利：80、90年代两轮改革，2003-2012年为失去改革的十年。2013年重启第三轮改革。 人口红利：1962-1976年人

5、口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随后出现生育率断崖。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡与经济L型7 1978-2012年人口和改革红利期，劳动年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-2007年“周期牛”。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡与经济L型8 需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增长，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。 2012年出现人口红利的长周期拐点：2012年15-59岁劳动年龄人口达到峰值并开始

6、净减少，标志人口红利消失；2004-2009年刘易斯第一、二个拐点先后到达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。自2012年劳动年龄人口数量逐年减少2004-2009年刘易斯拐点到来，农民工工资快速上涨资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡与经济L型9 2014年出现房地产长周期拐点：2014年20-50岁置业人群达到峰值，房地产长周期拐点到来，旧增长模式最后也是最重要的一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应。2014年置业人群达到峰值资料来源：国泰君安证券研究，WIND，

7、联合国人口署2014年房地产长周期拐点出现增速换挡与经济L型10房地产周期可以分为长周期和短周期，长期看人口（经济增长、城市化、人口数量和结构），短期看金融（利率、首付比）。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型11房地产市场发展初期，住宅开工数量的推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升。在房地产市场发展后期，住宅开工数量的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型12 人口向大都市圈迁移：根据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向大都市圈集聚。 总量放缓结构分化：

8、在中国年度需求总量逼近历史峰值的背景下，未来住房需求的结构分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集进程将延续，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。土地价格指数：1985年=100资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心三大都市圈人口占全日本比重（%）增速换挡与经济L型13美国人口迁移趋势：1940-2010资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心增速换挡与经济L型14城镇化进程放缓：2015年常住人口城镇化率56.1%，考虑到2.5亿农民工在农村的子女和父母，按家庭计算的城镇化率可能已经达到60%以上。家庭小型化放缓。资料来源：国泰君安证券研究，WI

9、ND中国城镇化率家庭小型化增速换挡与经济L型15对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：（1）从高速增长到平稳或下降状态。 （2）从数量扩张到质量提升。随着住房趋于饱和，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构也从20-35岁的首次置业为主演变为35-50岁的改善性置业为主。资料来源：国泰君安证券研究，WIND未来中国城镇住房投资增速预测增速换挡与经济L型16（3）从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。城市化的核心驱动力是工业化。1）在过去三十多年的快速城市化进程中，加工贸易和制造业的快速发展，人口从农村向城市迁移，区别在于一线城市和核心二

10、线城市人口膨胀得比三四线城市要快。2）随着加工贸易和制造业衰退，产业向高端制造业和现代服务业升级，一线城市和核心二线城市将把中低端制造业向大都市的周边搬迁，在大都市人口比重继续上升的同时，大都市周边地区也迎来产业转移和人口规模膨胀，从而形成大都市圈。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国县域城镇人口变动示意图（2000-2010）增速换挡与经济L型17工业化支撑城市化，产业升级引发人口区域分布进入第二阶段。过去：加工贸易和中低端制造业，人口从农村向城市迁移未来：向高端制造业和现代服务业升级，集聚效应更显著，人口从农村、三四线城市、中西部、东北向大都市圈及其卫星城迁移。资料来源：国泰君安证券研

11、究，WIND增速换挡与经济L型18人口从农村、三四线城市、中西部、东北向大都市圈及其卫星城迁移。卖出库销比高地区的房子，买入人口流入地区的房子。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型19资料来源：国泰君安证券研究，WIND一线和核心二线城市房价大涨，三四线去库艰难，房地产投资一路下滑到负增长：有销量的一二线城市占房地产投资20%，广大的人口流出库存高企的三四线城市占80%，寄希望于刺激房地产重回高增长轨道的货币超发将引发严重的资产价格泡沫。增速换挡与经济L型20十次危机九次地产：后房地产时代，房价大涨将脱离城镇化、房价收入比等基本面，削弱实体经济竞争力，酝酿金融风险。资料来源：

12、国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型21钱去哪儿了？MV=PQ资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型22货币供应增速与GDP增速裂口张大，表明超发货币未流入实体经济（Q），而用于维持庞氏融资滚雪球（货币流通速度V下降）和推升资产价格泡沫（P，股市泡沫、房市泡沫、滞涨预期）。货币宽松解决不了结构性问题。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型23泡沫还是滞涨？超发货币追逐供给弹性小需求弹性大的商品。泡沫而非滞涨：产出缺口、产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI传导程度资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型24广场协议（1985年9月）后

13、日本央行实施了宽松货币政策，催生房地产史前大泡沫。1991年日本泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型25同样的泡沫，不同的结局：1974.VS.1991。1974年日本地产泡沫程度和1991年旗鼓相当，但大拐点出现在1991年而非1974年，原因在于1974年经济中速增长、城镇化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑和消化空间，而1991年已经严重脱离基本面。1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3

14、.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。但1991年后，日本经济停滞、人口老龄化严重，适龄购房人口数量大幅快速下降，城市化率已经高达77.4%。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型26避免悲剧重演：当前中国房市具备1974年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高增长时代

15、，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型27经济L型：从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型。 未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。三种前景：边破边立，经济L型，平滑过渡，主动转型成功，中国台湾；先破后立，深蹲起跳，危机倒逼改革，日本1973-1981年，韩国1992-2001年；破而不立，蹲下去起不来，危机倒逼民粹或极左，落入中等收入陷阱，拉美。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型28表 中国宏观经

16、济主要指标预测资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型中国地区间发展极不平衡，在增速换挡进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；29资料来源

17、：国泰君安证券研究，WIND增速换挡与经济L型第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在2003-2009年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱；第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。30

18、资料来源：国泰君安证券研究，WIND目录03010204观点回顾：5000点不是梦，休养生息增速换挡：经济L型供给侧改革大类资产31供给侧改革321、改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。中央深改组历次会议 内 容 第1次会议（2014年1月22日） 中央全面深化改革领导小组工作规则（成立6个专项小组）、中央有关部门贯彻落实党的十八届三中全会决定重要举措分工方案 第2次会议（2014年2月28日） 中央全面深化改革领导小组2014年工作要点、关于经济体制和生态文明体制改革专项小组重大改革的汇报、深化文化体制改革实施方案、关于深化司法体制和社会

19、体制改革的意见及贯彻实施分工方案 第3次会议（2014年6月6日） 深化财税体制改革总体方案和关于进一步推进户籍制度改革的意见 第4次会议（2014年8月18日） 党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（20142020年） 第5次会议（2014年9月29日） 关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见 第6次会议（2014年10月27日） 关于中国（上海）自由贸易试验区工作进展和可复制改革试点经验的推广意见 第7次会议（2014年12月2日） 关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见 第8次会议（2014年12月30日） 关于2014年全面深化

20、改革工作的总结报告、中央全面深化改革领导小组2015年工作要点、贯彻实施党的十八届四中全会决定重要举措2015年工作要点 第9次会议（2015年1月30日） 关于贯彻落实党的十八届四中全会决定进一步深化司法体制和社会体制改革的实施方案 第10次会议（2015年2月25日） 中国足球改革总体方案、领导干部干预司法活动的记录、通报和责任追究规定 第11次会议（2015年4月1日） 关于城市公立医院综合改革试点的指导意见、关于人民法院推行立案登记制改革的意见、党的十八届四中全会重要举措实施规划(2015-2020年)第12次会议（2015年5月5日） 争当改革派，关于在部分区域系统推进全面创新改革试

21、验的总体方案、检察机关提起公益诉讼改革试点方案、深化科技体制改革实施方案供给侧改革33中央深改组历次会议 内 容 第13次会议（2015年6月6日） 关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见、关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见、关于完善国家统一法律职业资格制度的意见第14次会议（2015年7月1日） 环境保护督察方案（试行）、生态环境监测网络建设方案、关于开展领导干部自然资源资产离任审计的试点方案、党政领导干部生态环境损害责任追究办法（试行）、关于推动国有文化企业把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一的指导意见 第15次会议（2015年8月19日）

22、 关于改进审计查出突出问题整改情况向全国人大常委会报告机制的意见、关于完善人民法院司法责任制的若干意见、关于完善人民检察院司法责任制的若干意见、全面改善贫困地区义务教育薄弱学校基本办学条件工作专项督导办法第16次会议（2015年9月15日） 关于实行市场准入负面清单制度的意见、关于支持沿边重点地区开发开放若干政策措施的意见、关于推进价格机制改革的若干意见、关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见第17次会议（2015年10月13日） 深化国税、地税征管体制改革方案、关于进一步推进农垦改革发展的意见、关于国有企业功能界定与分类的指导意见第18次会议（2015年11月9日） 关于加快

23、实施自由贸易区战略的若干意见、关于促进加工贸易创新发展的若干意见、推进普惠金融发展规划（2016-2020年）第19次会议（2015年12月10日） 国务院部门权力和责任清单编制试点方案、关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见、关于解决无户口人员登记户口问题的意见、中央全面深化改革领导小组2015年工作总结报告、中央全面深化改革领导小组2016年工作要点第20次会议（2016年1月11日） 关于全面推进政务公开工作的意见、关于开展承担行政职能事业单位改革试点的指导意见、科协系统深化改革实施方案第21次会议（2016年2月23日） 关于生态文明体制改革总体方案推进落实情况、关于司法体制改革推进落

24、实情况、关于党的纪律检查体制改革推进落实情况、深化科技体制改革推进落实情况 供给侧改革342、试错：2009年4万亿财政刺激，2014-2016年货币超发供给侧改革200920162010-20132014-2015近年政策组合及效果不改革+放水=严重过剩产能不改革+紧货币=庞氏融资滚雪球，落后产能僵尸企业改革方案准备+货币超发= 先后推升股市、房市泡沫，继续加杠杆，维持落后产能供给侧改革=去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。35供给侧改革363、2016年以供给侧改革为主：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板1）去产能目前我国产能过剩行业多集中于基础工业，钢铁、水泥、玻璃、电解铝、煤炭

25、等。钢铁行业，产能利用率仅为66.99%，过剩产能约为4亿吨。煤炭行业，产能利用率68%，过剩煤炭4.2亿吨。电解铝行业，产能利用率78%，过剩产能约865万吨。平板玻璃，产能利用率68%。水泥行业，产能利用率67%。化工行业，钛白粉产能利用率75%。成因：4万亿刺激+国企刚兑僵尸资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革37煤炭行业：亏损面为95%。钢铁行业：亏损面达到50.5%，亏损645.34亿元。水泥行业：亏损面达到33%。平板玻璃：亏损面近半数。有色金属：亏损面达到23%。资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革38去产能：行政命令+兼并重组+市场淘汰+严控金融风险 资料来

26、源：国泰君安证券研究，WIND时间来源主要内容2016年2月5日国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能。3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换等。2016年2月4日国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿1.5亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向

27、好。2016年1月26日发改委等部门国家发改委等部门就煤炭产能过剩征求意见，包括暂停审批新建煤矿项目，淘汰落后产能，引导僵尸企业退出等措施。未来三年，中国将关闭4300家煤矿（总产能约为每年7亿吨），分流人员100万人。2016年1月12日发改委下一阶段供给侧改革将以钢铁、煤炭等行业为重点，力争在化解产能过剩方面取得突破，同时中央将设立专项资金，对地方和企业化解产能过剩进行补助，这个补助的资金主要用于人员的安置。2015年12月22日中央经济工作会议中央经济工作会议提出2016年五大任务，去产能居首，指出要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理。要提出和落实财税支持、不良资产处

28、置、失业人员再就业和生活保障以及专项基金补助等政策，资本市场要配合企业兼并重组。要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作。要严格控制增量，防止新的产能过剩。2013年10月18日国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见通过5年努力，使钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能总量与环境承载力、市场需求、资源保障相适应，空间布局与区域经济发展相协调，产能利用率达到合理水平等。供给侧改革39去产能的机遇：并购机会增加，行业集中度提高，企业利润提升。钢铁，关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见指出，鼓励有条件的钢铁企业实施跨行业、跨地区、跨所有制减量化兼并重组，重点推进产钢大声的企业实

29、施兼并重组，退出部分过剩产能；煤炭，发改委提出推动发展混合所有制经济，鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，利用3年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上；水泥，2016政策推动大企业“大整合”，约占行业40%的产能。去产能的风险：失业、通缩、不良。需就业人员安置约300万人；拉低GDP0.4个百分点；PPI通缩缓解；隐性不良显性化，但系统性风险较低，局部风险可化解。资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革402 ）去杠杆各部门的杠杆率：截止2015年末，政府部门债务占GDP比重为56.5%，居民部门39.9%，非金融企业部门143.5%，金融部门21.0%。全社会杠杆率

30、为260.8%，实体经济239.8%。从国际比较来看，中国实体经济的杠杆率处于中游水平，但非金融企业的杠杆率是主要经济体中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。企业是创造利润、就业、创新、经济增长的根基，企业杠杆率过高引发中国实体经济根基脆弱和产业空心化风险资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革41资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革42表：世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重) 单位：% 资料来源：国泰君安证券研究，WIND（中国数据截止2015年底，发达国家截止2014年第二季度，发展中国家截止2013年底）供给侧改革43上市公司各行

31、业资产负债率 %去杠杆：债务重组、债务货币化、债务置换、降利率、增加权益。资料来源：国泰君安证券研究，WIND供给侧改革444）降成本资料来源：国泰君安证券研究，WIND降低税负成本：减税，减少低效财政支出降低融资成本：降息，发展直接融资降低交易成本：简政放权降低预期成本：保护知识产权降低用工成本：劳动法降低房租成本：控制房地产价格泡沫降低物价成本：数量中性货币政策，要素市场价格改革供给侧改革455 ）补短板资料来源：国泰君安证券研究，WIND5 ）补短板中国服务业发展严重落后：国际比较供给侧改革46资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国服务业存在巨额贸易逆差供给侧改革47资料来源：国泰君安证券研究，WIND 2014年我国