中铝公司并购案例分析

1、中铝公司并购案例分析问题的提出2009年2月12日，中国铝业公司与力拓集团签署战略合作协议，中铝公司 将投入195亿美元收购力拓相关股份及资产，巨额交易引发各界关注。但是，经 过漫长的等待，力拓集团董事会于6月5日撤销对双方战略合作交易的推荐，交 易宣告失败。这仅仅只是一种纯粹的商业行为，还是隐藏着深层次的政治、文化、 因素？同年7月5日，力拓上海公司胡士泰等四名员工被上海相关机构拘留。随 后，上海市检察机关以涉嫌侵犯商业秘密罪，非国家工作人员受贿罪，对澳大利 亚力拓公司上海办事处四人作出批准逮捕决定。这是否可以视为中国政府对力拓 毁约的嫉恨和报复呢？我国资源企业应该如何应对国际市场上错综复杂

2、的政治因 素呢？中铝公司在国内产业链重组过程中如鱼得水，充分享受到其作为国资委“亲 子”的所有利益，大量吸收优势电解铝企业，提升公司电解铝产能，兼并重组铝 加工企业，打造完整的铝产业链，并在中央主导下通过并购重组方式逐步进入铜 业、稀有金属产业。在海外市场上，中铝公司依靠其强大的国内市场和资本优势 参与巴西、澳大利亚昆士兰等项目的开发，成功收购加拿大秘鲁铜业，并与美国 铝业联合人主力拓集团。虽然，中铝公司已经成为力拓集团的最大单一股东，却 没有参与力拓经营管理的权利。2009年2月的合作协议让中铝公司有机会获得力 拓集团董事会席位和公司财务控制权，但此次交易却遭受重创。中铝公司的政府 背景在其

3、国内外发展中好似一把双刃剑，在刺激国内发展的同时，却成为海外发 展的阻碍因素。我国国有资源企业应该如何合理规避政治风险，实现跨国并购呢？理论分析框架跨国并购是指一国企业出于某种目的，通过一定的渠道、手段和方式，对另 一国企业的整个资产或足以行使经营权的资产份额进行购买或实行控制的行为。 实现并购的支付手段包括现金支付、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等方 式。跨国并购交易在组织结构上有着不同的形式，如控股合并、新设合并和吸收 合并。根据收购的控股股份比重差异对控股合并有着不同的划分，收购对象可以 是一家当地企业，也可以是一家国外子公司。新设合并的方式实现的是一种平等 合作的关系，参与合并的原

4、有各公司均归于消灭。而吸收合并中，主并购方将继 续存在，成为新公司主体，被并购各方主体资格消失。跨国并购涉及两个或两个 以上国家的企业及其在国际间的经济活动，因而它的内涵及其对经济发展的影响 也与一般的企业并购完全不同。从经济发展的历史进程上看，跨国并购又是在企 业国内并购的基础上发展起来的，是企业国有并购在世界经济一体化过程中的跨 国延伸。近年来，世界大型资源企业为了增强产业竞争力，强化资源优势互补效应， 矿大全球市场份额，纷纷利用资本运营等手段大力开展国际间收购、兼并活动。 经过近几次的并购浪潮，全球矿业集中度进一步提高，跨国矿业公司规模逐步扩 张，对全球矿产资源市场的控制能力增强，并主宰

5、了矿业市场和矿产品价格。案例背景介绍中铝集团：中铝集团即中国铝业股份有限公司（简称“中国铝业”）是中国唯一的氧化 铝生产商，同时也是中国规模最大的原铝生产商，而中国是世界上增长最快的大 型铝市场。氧化铝和原铝是中国铝业的主要产品。氧化铝是通过一系列化学过程 从铝土矿中提炼所得，是生产原铝的主要原料，而原铝是广泛使用的金属，也是 进行铝产品加工的主要原料。在2000年，由中国铝业生产的氧化铝产品（包括氧化铝、氢氧化铝和氧化铝 化工产品）产量约为430万吨，约占当年中国氧化铝产品消耗总量的70%，使中 国铝业成为全球第三大氧化铝生产商。中国铝业的氧化铝业务在过去五年中增长 迅速。中国铝业计划通过不

6、断的扩展继续把握中国氧化铝市场的增长契机。在 1996年至2000年期间，中国铝业氧化铝产量的年复合增长率为14.0%。中国铝业2000年度的原铝产品（包括铝锭和其他原铝产品）产量为669,800 吨，约占中国国内当年原铝生产总量的23.7%及国内原铝消耗总量的20.8%。在 1996年至2000年期间，中国铝业原铝产量的年复合增长率为12.1%。在2000年 和截至2001年6月30日止之六个月期间，氧化铝和原铝产品的合并销售额占该 公司收入总额的95%和92.5%。力拓集团：力拓集团市值523亿美元，是全球第二大采矿业集团，仅次于必和必拓公司。 公司总资产按地区来划分，89%集中在澳大利亚

7、和北美。2004年公司总营业额140 亿澳元，营业收入来源情况按地区划分：北美占25%，欧洲占22%，日本占18%， 澳新占8%，其他亚洲国家为22%，其他地区5%；按产品划分：煤炭和铁矿石分别 占19%，铝占17%，铜16%，工业用原材料15%，黄金和钻石各5%，其他4%。力拓矿业集团不仅是全球最大的资源开采和矿产品供应商之一，而且也是世 界三大铁矿石供应商之一。力拓集团作为全球最大的资源开采和矿产品供应商， 不仅向全球提供铁矿石，还提供包括铝、铜、钻石、能源产品、黄金、工业矿物 等产品。该集团业务遍及全球，尤其以澳大利亚和北美洲为重。中国是其仅次于 北美、欧洲和日本之后的第四大市场，而路久

8、成也表示，中国也是集团目前业务 增长最迅速的市场。力拓集团与中国的主要业务是双向贸易。主要向中国出口铁矿石、铜、氧化 铝、竦、金、硼酸盐、氧化钛原料等。公司为世界第二大铁矿石生产商，在中国 的市场占有率为第一。公司现与中国达成8500万吨的铁矿石年销售意向。该公司 在北京、上海、广州、香港设有代表处，在新疆、甘肃、云南有勘探项目，主要 是勘探铜、竦等。案例分析并购过程2007年11月8日，必和必拓公司提出以该公司3比1的比例和力拓公司换股。2008年2月1日，中铝公司携美国铝业以140.5亿美元闪电参股矿业巨头力拓 英国公司12%股权。2008年11月25日，必和必拓公司正式撤回了对力拓公司的

9、并购。2008年12月，传出中铝将进一步注资力拓的消息。2009年2月2日，力拓与中铝双双确认谈判合作事宜。2009年2月12日，中铝、力拓发布公告达成战略合作协议。2009年2月16日，中铝和力拓的“联姻”新增变数。据外媒报道，力拓的部 分机构投资者向必和必拓摇起了 “橄榄枝”。2009年3月26日，澳大利亚竞争和消费委员会明确表示将不反对中国铝业公 司注资力拓的交易。2009年3月27日，国内四家银行将向中铝提供约210亿美元贷款，用以支付 对力拓投资对价和其他有关本次投资的资金需求。2009年3月29日，中铝公布2008年业绩，该公司2008年利润总额下跌99.17%， 被港媒称为“最差

10、蓝筹H股”。中铝高层称不影响收购力拓。2009年4月2日，德国政府放心中铝投资力拓，这是继澳大利亚反垄断部门 批准后，该交易获得的第二个权威部门的认可。2009年6月5日，中铝确认，力拓董事会已撤销对2月12日宣布的双方战 略合作交易推荐，并将依据双方签署协议向中铝支付1.95亿美元分手费。2009年6月5日，必和必拓与力拓宣布达成协议，合资经营铁矿石业务。并购结果由于预期全球经济开始好转，股价上扬，力拓度过了最艰难的时刻，资金压力明 显减少，于是，中铝的注资就显得不如之前十分紧迫。当铁矿石行情开始好转， 力拓股票上涨，可以融资的渠道变多的情况下，配合这些更复杂的因素，力拓放 中铝的鸽子便没有

11、奇怪的了。在中铝的帮助下，力拓的最困难时期已经过去。此 时，对力拓觊觎已久的必和必拓也提供了优惠条件，力拓就投入到了必和必拓的 “怀抱”。“联姻”泡汤，中铝辛辛苦苦为他人做嫁衣。中铝历年主要经营财务数据年份负债额权益额资产总额销售收入年净利润现金净流量投资收益200119301.4314096.0833397.5115978.911588.08283.5719200216396.0215523.9431919.9616792.771401.61674.60（30）200316335.9518742.3435078.2923245.863552.032596.44(351)200421842.2

12、227156.1448980.3632313.086223.946223.76200524804.9934204.8959009.8837110.327246.437597.73200630238.3947765.9378004.3261896.2712386.689802.7817.77200736413.7057924.6694338.3685198.8410753.047707.0033.21200880529.0454998.48135527.5276725.949.2315982.003051572001-2007年，中铝公司的盈利能力呈上升趋势，公司资产总额不断加强。2008年由于

13、氧化铝市场和原铝市场受到价格冲击，导致其销售收入和销售净利润 分别降低了 9.94%和99.17%。2009年，世界铝市场持续低迷，中铝的盈利情况没 有明显改进，利用了债券融资收购力拓股份及资产后，公司的偿债风险和压力会 有所增大。4.中铝历年主要财务指标数据年份负债率（%）流动负债占负债比率（%）流动比率权益报酬率（%）权益乘数资产报酬率（%）销售净利率（%）资产周转率（%）200157.7922.721.082513.272.375.609.9456.36200251.3720.980.578410.442.065.088.3560.81200346.5762.880.840122.771

14、.8712.1715.2879.63200442.0364.091.088229.701.7217.2219.2689.40200542.0460.221.135630.371.7317.6119.5390.16200638.7671.301.193339.931.6324.4520.01122.19200738.6056.541.390339.841.6324.4618.89129.51200859.4251.041.105028.632.4611.6212.0396.61近年来，公司的财务政策比较稳健，负债率长期控制在50%以内，只有2008 年由于收购英国力拓股份导致资产负债率增至59.

15、42%，体现出其相对较小的经营 风险。然而流动负债占总负债的比例较高，使其面临一定的偿债风险。5.力拓集团经营资产结构构成资产类型营运资产营业收入净收益铝357.30238.3911.84铜、钻石55.3666.6917.58能源、矿物56.39109.9828.87铁矿石76.32165.2760.176.力拓集团2008年财务指标指标比率资本结构负债率（）69.03短期负债/负债总额（）73.03经营活动产生的现金/销售收入（）77.33资产结构流动资产/流动负债（）1.08流动资产/总资产（）54.45存货/流动资产（）0.21营运能力存货周转率0.0070盈利能力资产报酬率（）0.52

16、销售净利率（）0.7495权益报酬率（）0.016929力拓集团由于收购加拿大铝业而背负了巨额负债，且其经营活动在金融危机 中陷入了困境。2008年年底，力拓集团负债率较高，且短期负债占总负债的比例 很大，面临较为严重的债务危机。同时，力拓表现出存货不足，资产周转率和资 产报酬率较低的特点。7.如果中铝注资力拓的交易得以实现，力拓集团将获得195亿美元资金偿还 债务并维持经营，包括资本结构、资产结构、盈利能力在内的各项指标都将得以 优化，两家公司的整体表现也可能会朝着更有利的方向发展，如下图所示：中铝注资力拓后两个企业的主要财务指标变化情况主要项目中铝的变化力拓的变化集体变化趋势流动资产（不变

17、）1（优化）1（优化）资产总额1（优化）（不变）1（优化）流动负债（不变）1（优化）1（优化）负债总额1（不优化）1（优化）（不确定）所有者权益1（优化）1（优化）1（优化）负债率1（不优化）1（优化）（不确定）盈利能力1（优化）1（优化）1（优化）偿债能力1（优化）1（优化）1（优化）但是，中铝注资力拓的交易以失败告终，失败原因分析如下:政治因素：由于涉及的是资源性行业，因此被澳洲百姓视为威胁国家资源安 全。此外，这项交易还涉及“4个国家5个机构”的审批，即澳大利亚的外商投 资审查委员会（FIRB）和ACCC、中国商务部、美国、德国的相关审查机构。而主 要阻力来自于澳大利亚外商投资审查委员会

18、（FIRB）拖延90天审查的时间。中铝集团的国家背景：中国铝业公司是国家授权的投资管理机构和控股公司， 是国有重要骨干企业，且其前任董事长为国务院成员，这不可避免地令人质疑其 独立性。西方资本主义国家认为，在市场经济运行下，如果政府干预就不可避免 地会带来经营风险，引起各方利益的冲突。管理层估计不足：中铝管理层没有充分估计到西方大型资源公司、政府和普 通公众，包括股东，对中国大规模进军海外资源市场的担心，以及市场形势好转 的可能性，从而在今年2月制订战略伙伴条款时给力拓留出了太长的时间期限和 太过轻松的违约金(仅1%)。中铝内部早已出现财务危机：由于电解铝价格已处于低谷，中铝的经营能力 有限。旗下上市公司中国铝业(601600.SH)自从去年四季度曝出25.7亿元亏损 之后，09年一季度再度巨亏。中铝第一次入股力拓时从国开行借下了数十亿美 元的贷款，这些债务中铝收购受阻也急需偿还。而截至去年6月底，中铝资产总 额只有3777亿元。中铝前任总经理曾在接受CBN记者采访时透露，不包括在力拓 的投资，中铝自身的资产负债率在60%左右。五启示1、面对优质资产的并