银行行业：终端利率上行周期负债稳定银行相对受益

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E工商银行601398.SHCNY5.092020/11/1买入6.720.790.826.446.210.680.6310.9710.57建设银行601939.SHCNY6.722021/1/25买入8.971.061.136.365.940.740.6712.0611.83农业银行601288.SHCNY3.152020/11/1买入4.290.540.575.835.530.590

2、.5410.5210.20中国银行601988.SHCNY3.182020/10/31买入4.220.560.595.685.390.530.499.689.38邮储银行601658.SHCNY5.482020/12/22买入6.770.670.728.187.610.880.8111.1811.14交通银行601328.SHCNY4.482020/11/1买入6.950.870.905.154.980.450.429.088.81招商银行600036.SHCNY51.972021/1/14买入54.573.794.3813.7111.872.031.8115.7316.13中信银行60199

3、8.SHCNY5.232021/1/24买入7.310.961.055.424.980.550.5010.1110.49浦发银行600000.SHCNY10.222021/1/27买入12.761.882.055.444.980.570.5310.8110.88兴业银行601166.SHCNY23.592021/1/14买入28.343.083.437.666.880.920.8312.6212.74光大银行601818.SHCNY3.992021/1/22买入5.670.690.785.785.120.610.5611.0911.46平安银行000001.SZCNY23.282021/2/2

4、买入29.971.591.8414.6412.651.401.279.5810.02宁波银行002142.SZCNY39.642021/1/24买入42.442.603.1415.2512.622.251.9616.3516.61南京银行601009.SHCNY8.232020/10/29买入8.731.251.336.586.190.460.4214.3913.02杭州银行600926.SHCNY15.372020/11/1买入14.181.171.2913.1411.911.411.3011.7911.31常熟银行601128.SHCNY6.932021/1/25买入9.440.660.7

5、310.539.441.060.9510.3510.53工商银行1398.HKHKD4.912020/11/1买入5.960.790.825.184.990.550.5110.9710.57建设银行0939.HKHKD5.882021/1/25买入8.321.061.134.644.330.540.4912.0611.83农业银行1288.HKHKD2.782020/11/1买入3.570.540.574.294.060.430.4010.5210.20中国银行3988.HKHKD2.652020/10/31买入3.320.560.593.943.740.370.349.689.38交通银行3

6、328.HKHKD4.222020/11/1买入5.840.870.904.043.910.350.339.088.81招商银行3968.HKHKD60.402021/1/14买入63.593.794.3813.2811.491.971.7515.7316.13中信银行0998.HKHKD3.502021/1/24买入5.000.961.053.022.780.300.2810.1110.49中国光大银行6818.HKHKD3.222021/1/22买入4.670.690.783.893.440.410.3811.0911.46邮储银行1658.HKHKD5.442020/12/22买入5.6

7、20.670.726.766.290.730.6711.1811.14注：A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心目录索引 HYPERLINK l _TOC_250006 前言：息差将是 2021 年银行之间业绩分化的主导因素 5 HYPERLINK l _TOC_250005 一、无风险利率上行周期，存款基础好的银行业绩和股价走势更优 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）存款基础好的银行息差改善

8、幅度高且存在滞后性 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）存款基础好的银行盈利能力和股价走势更优 9二、中长期负债缺口扩大，银行间负债结构分化加剧，存款基础好的银行竞争优势显现12 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）结构性存款压降叠加中长期贷款占比上行，中长期负债缺口扩大 12 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）负债增长压力加大，2020 年下半年同业存单发行量、价齐升 14（三）趋势上看，2021 年同业资金占比高的银行负债成本面临上升压力 15三、投资建议：终端利率上行周期，负债稳定银行相对受益 17 HYPERLINK l _T

9、OC_250000 四、风险提示 19图表索引图 1：名义 GDP 同比增速减社融存量同比增速、一般贷款加权平均利率 5图 2：不同类型上市银行计息负债成本率差值与 10Y 国债收益率 6图 3：四大行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与 10Y 中债国债到期收益率 7图 4：招商银行与其他股份行、城商行息差差值与 10Y 中债国债到期收益率 7图 5：农商行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与 10Y 中债国债到期收益率 8图 6：A 股上市银行生息资产收益率（测算值）对比 8图 7：A 股上市银行计息负债成本率（测算值）对比 8图 8：A 股上市银行同业负债（含 NCD）/计息

10、负债对比 9图 9：同比来看，2017 年 A 股上市银行整体盈利增速向好，板块内部表现分化11图 10：从 2017 年指数涨跌幅来看，国有大型银行(中信)明显跑赢全国性股份制银行(中信)和银行(中信) 11图 11：从 2017 年股价涨跌幅来看，剔除次新股，招商银行、平安银行、工商银行、建设银行、宁波银行涨幅居前 12图 12：中资全国性银行结构性存款余额及增速（单位：万亿元） 13图 13：金融机构中长期贷款增速及占比 13图 14：A 股上市银行合计月度同业存单发行规模走势（单位：亿元） 14图 15：截至 2020 年 9 月末，上市银行同业存单余额占同业负债（含 NCD）比重对比

11、 17图 16：上市银行存款总额占计息负债比重以及存款平均付息率对比 18表 1：披露 2017 年净息差的A 股上市银行中，四大行和部分农商行同比回升（单位：%） 10表 2：A 股上市银行 2020 年同业存单月度加权平均发行利率（单位：%） 14表 3：A 股上市银行同业存单价格变化对同期息差变化的影响幅度测算（单位：BP）. 16表 4：各档上市银行房地产相关贷款情况 18前言：息差将是 2021 年银行之间业绩分化的主导因素从基本面角度来看，我国银行业目前盈利模式主要还是靠利差收入，而非中间业务，银行业景气度主要取决于三个因素：规模、息差、资产质量。在不同的发展阶段、时间维度和经济环

12、境下，三者对业绩的影响程度也不同。从自身发展阶段来看，我国银行业依靠规模驱动的同质化粗放式增长时代已经结束，当前处在以结构和质量取胜的差异化竞争阶段，息差和资产质量影响程度高于规模。从不同时间维度来看：（1）长周期角度，银行业是周期性行业，对应的是实体经济部门的债务周期，银行的盈利与债务风险相伴而行，资产质量是影响银行景气度的决定性因素，风控能力强的银行才能在周期洗礼中胜出。（2）中短周期角度，可以进一步分成两种情况：经济增速下行期，银行业景气度向下，息差和资产质量双双承压，决定性因素是资产质量，其次是息差；反之，经济增速上行期，银行业景气度向上，息差和资产质量双双改善，决定性因素是息差，资产

13、质量次之。站在当下，我们认为2021年银行业发展面临的环境属于上述分析中的最后一种，即经济增速上行，银行业景气度改善。我们预计，低基数效应下，2021年36家A股上市银行合计归母净利润增速将达到9%左右的新高。息差是银行之间业绩分化的主导因素，也是2021年银行板块选股的核心逻辑，具体体现在两条主线：（1）信用供需偏紧，驱动终端利率上行，资产久期短的银行能够更快的进行重定价，有利于资产收益率的上行；（2）存量低成本同业负债+同业存单逐渐置换，同业成本随之上行，存款基础好的银行负债成本更稳定。本篇报告从负债端入手，分析了上两轮无风险利率上行周期中息差改善较多的银行的负债结构特征、盈利和股价表现，

14、对当前上市银行负债结构以及成本变化情况进行梳理和展望，我们认为存款基础好的银行，其负债成本在2020年5月以来的这一轮无风险利率上行周期中将更加稳健，息差和业绩的确定性更强、弹性更大。图 1：名义GDP同比增速减社融存量同比增速、一般贷款加权平均利率名义GDP同比增速减社融存量同比增速（左轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%9.00%2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-12201

15、3-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-128.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 2：不同类型上市银行计息负债成本率

16、差值与10Y国债收益率1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%计息负债成本率:股份行（不含招商银行）-四大行计息负债成本率:城商行-四大行计息负债成本率:股份行（不含招商银行）-招商银行计息负债成本率:股份行（不含招商银行）-农商行10Y中债国债到期收益率（右轴）5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-1220

17、13-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00%注：考虑到数据的可得性和连续性，若无特殊说明，四大行指工建农中，股份行（不含招商银行）指除招商银行之外的其他8家A股上市股份行，城商行指除长沙银行、苏州银行、青岛银行、厦门银行之外的10家A股上市城商行，农商行指除紫金银行、无锡银行、青农商行之外的5家A股上

18、市农商行，下同。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心一、无风险利率上行周期，存款基础好的银行业绩和股价走势更优（一）存款基础好的银行息差改善幅度高且存在滞后性在2012年三季度至2014年一季度、2016年四季度至2017年底的两轮10Y国债收益率上行的过程中，我们观察到，存款基础好的四大行、招商银行和农商行息差上升的幅度均显著高于其他股份行和城商行，导致息差差值裂口随着10Y国债收益率上行而抬升，且从时间序列上来看，存在一定程度的滞后性。分析原因，我们发现从资产和负债两端来看：（1）银行之间生息资产收益率波动幅度差异不明显，主要是因为2019年8月LPR改革推进之前，市场利率向贷款利率传

19、导不畅，虽然LPR改革以来，目前贷款定价市场化程度明显提高，但银行自主定价的空间仍受到政策制约；（2）计息负债成本率的波动才是核心原因，而计息负债成本的差异率由负债结构决定。图 3：四大行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率息差:四大行-股份行（不含招商银行）息差:四大行-城商行10Y中债国债到期收益率（右轴）0.50%0.40%0.30%0.20%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%0.10%0.00%-0.10%-0.20%2.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042

20、011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122.00%1.50%1.00%0.50%-0.30%0.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 4：招商银行与其他股份行、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率息差:招商银行-股份行（

21、不含招商银行）息差:招商银行-城商行10Y中债国债到期收益率（右轴）1.20%1.00%0.80%0.60%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%0.40%0.20%0.00%-0.20%2.50%2.00%1.50%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04201

22、7-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-121.00%0.50%-0.40%0.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 5：农商行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率息差:农商行-股份行（不含招商银行）息差:农商行-城商行10Y中债国债到期收益率（右轴）1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-1220

23、11-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心负债高成本化是制约高杠杆

24、银行息差扩张的核心原因。2010年以来，部分中小银行通过主动负债（主要是同业存单）加杠杆扩规模，与之对应的是同业负债（含NCD）占计息负债的比重从15%左右提高至30%左右。这十年期间，高杠杆银行的负债端成本市场化程度不断提高，对无风险利率的敏感程度也不断上升。在上两轮无风险利率上行周期中，高杠杆银行息差的提升受到约三分之一的负债成本走高的制约，导致其息差改善幅度不如存款基础好的银行。图 6：A股上市银行生息资产收益率（测算值）对比图 7：A股上市银行计息负债成本率（测算值）对比7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2009-062010-032010-1220

25、11-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-090.00%生息资产收益率（测算值）四大行股份行（不含招商银行）城商行农商行招商银行4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%计息负债成本率（测算值）四大行股份行（不含招商银行）城商行农商行招商银行2009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-

26、062019-032019-122020-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 8：A股上市银行同业负债（含NCD）/计息负债对比同业负债（含NCD）/计息负债四大行股份行（不含招商银行）城商行农商行招商银行40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-0

27、32017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）存款基础好的银行盈利能力和股价走势更优具体到银行的业绩和股价走势层面，存款基础好的银行息差表现优，受益于此，盈利能力和股价走势也均好于存款基础薄弱的银行。尤其是在2016年四季度至2017年底这一轮无风险利率上行期间体现得格外明显。主因原因是金融去杠杆政策导致部分中小银行所依靠的主动负债模式难以为继，存款回流至负债基础好的银行，加剧了银行之间的分化格局。从息差、盈利和股价表现来看，2017年：（1）息差方面，四大行、邮储银行、部分农商行存款优

28、势明显。披露净息差的A股上市银行中，大部分较2017年上半年有所改善，主因是上半年市场利率上行导致负债端成本上升的压力随着定价向资产端传导得到缓解。同比来看，仅四大行、邮储银行和部分农商行净息差有所提高，主要是受益于负债端存款优势；股份行和城商行净息差同比均有所下降，一方面是受营改增价税分离影响，但更重要的原因是中小银行计息负债中同业负债（含NCD）占比较高，受2017年上半年市场利率上行影响，负债端承压。其中招商银行、宁波银行降幅低于可比同业。（2）盈利方面，行业整体盈利增速向好，板块内部表现分化。2017年行业归母净利润同比增速改善，主要受益于净息差企稳回升、以及资产质量改善带来的拨备计提

29、压力减轻。从板块内部来看，息差表现好且资产质量稳健的银行归母净利润同比增速回升较多。（3）股价走势方面，盈利增长改善多的银行，股价走势相对更优。2017年国有大型银行(中信)上涨28%，涨幅明显跑赢同期全国性股份制银行(中信)和银行(中信)；个股方面，剔除2016年下半年上市的城商行、农商行，2017年股价涨幅位居前五的分别是招商银行（+67%）、平安银行（+47%）、工商银行（+46%）、建设银行（+46%）、宁波银行（+36%）。表 1：披露2017年净息差的A股上市银行中，四大行和部分农商行同比回升（单位：%）净息差（披露值）及其变化16-1217-0317-0617-0917-1217

30、-12较 17-06变化17-12 同比变化工商银行2.162.122.162.172.220.060.06建设银行2.202.132.142.162.210.070.01中国银行1.831.801.841.851.84-0.01农业银行2.25/2.24/2.280.040.03交通银行1.881.571.571.571.580.01-0.30邮储银行2.242.242.312.372.400.090.16招商银行2.502.432.432.422.43-0.07兴业银行2.07/1.75/1.73-0.02-0.34中信银行2.001.791.771.781.790.02-0.21光大银行

31、1.78/1.52/1.52-0.26平安银行2.752.532.452.412.37-0.08-0.38民生银行1.86/1.40/1.500.10-0.36华夏银行2.42/2.10/2.01-0.09-0.41浦发银行2.03/1.82/1.860.04-0.17浙商银行2.07/1.75/1.810.06-0.26江苏银行1.70/1.60/1.58-0.02-0.12南京银行2.161.831.871.851.85-0.02-0.31宁波银行1.952.141.961.921.94-0.02-0.01成都银行2.45/2.11/2.160.05-0.29上海银行1.73/1.20/1

32、.250.05-0.48杭州银行1.98/1.63/1.650.02-0.33青岛银行2.23/1.79/1.72-0.07-0.51郑州银行2.69/2.20/2.08-0.12-0.61苏州银行2.25/2.09/2.01-0.08-0.24贵阳银行2.88/2.642.722.670.03-0.21渝农商行2.74/2.592.612.620.03-0.12常熟银行3.22/2.93/2.91-0.02-0.31张家港行2.242.452.242.432.330.090.09无锡银行1.96/2.07/2.150.080.19江阴银行2.342.142.072.152.330.26-0.

33、01青农商行2.99/2.53/2.600.07-0.39紫金银行2.53/2.17/2.11-0.06-0.42注：“/”表示未披露数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 9：同比来看，2017年A股上市银行整体盈利增速向好，板块内部表现分化归母净利润同比增速（2016-12）归母净利润同比增速（2017-12）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%四大行股份行（不含招行）城商行农商行招商银行合计数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 10：从2017年指数涨跌幅来看，国有大型银行(中信)明显跑赢全国性股份制银行(中信)和银行(中信)2017年指数涨跌

34、幅银行(中信)国有大型银行(中信)全国性股份制银行(中信)35%0%5%0%5%0%2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-125%3221150-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 11：从2017年股价涨跌幅来看，剔除次新股，招商银行、平安银行、工商银行、建设银行、宁波银行涨幅居前80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年股价涨跌幅商安商-10%招平工-20%银银银行行行建 宁 农 国设 波 业 有银 银 银 大

35、行 行 行 型(银行)中信中 全 银 交国 国 行 通银 性 中 银(行 股 信 行)份(制银行)中信兴 光 浦 华 南业 大 发 夏 京银 银 银 银 银行 行 行 行 行民中北生信京银银银行行行注：图中剔除了2016年下半年上市的城商行、农商行。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、中长期负债缺口扩大，银行间负债结构分化加剧，存款基础好的银行竞争优势显现（一）结构性存款压降叠加中长期贷款占比上行，中长期负债缺口扩大2020年末结构性存款余额较年内高点压降约5.7万亿元，中小银行对公结构性存款是此次压降的主力。2020年1-4月，结构性存款快速增长，4月末余额突破12万亿元，创下历史新

36、高。为打击资金套利行为、降低银行存款综合成本，监管部门陆续相关政策整治结构性存款业务快速增长的现象。政策引导下，2020年5月以来，结构性存款规模逐月下降。截至2020年12月末，结构性存款6.4万亿元，较高点2020年4月末减少了约5.7万元，其中中资全国性银行、中小型银行分别减少1.6万亿元、4.1万亿元；从客户类型来看，中资中小型银行对公结构性存款减少3.1万亿元，是此次压降的主力。结构性存款规模大幅减少，叠加银行体系中长期贷款占比不断上行，部分银行的中长期负债缺口扩大，同业存单成为了续接的主要工具，银行间的负债结构分化加剧。从2020年三季报数据来看，股份行（不含招商银行）、城商行，同

37、业负债（含NCD）占比环比均上升，存款基础夯实的国有大行、招商银行、农商行受影响相对较小。图 12：中资全国性银行结构性存款余额及增速（单位：万亿元）结构性存款余额：中资全国性大型银行结构性存款余额：中资全国性中小型银行结构性存款同比增速：中资全国性银行合计（右轴）结构性存款同比增速：中资全国性大型银行（右轴）结构性存款同比增速：中资全国性中小型银行（右轴）131197532017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05

38、2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12180%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 13：金融机构中长期贷款增速及占比金融机构:中长期贷款余额占比（左轴

39、）金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:中长期贷款余额:同比68.00%25.0%66.00%64.00%20.0%62.00%60.00%15.0%58.00%56.00%54.00%52.00%10.0%5.0%2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06201

40、8-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1250.00%0.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）负债增长压力加大，2020 年下半年同业存单发行量、价齐升2020年下半年上市银行同业存单发行规模较上半年明显上升，加权平均发行利率中枢上行。（1）规模方面，2020年7-12月，36家A股上市银行合计发行同业存单7.9万亿元，较上半年多3.2万亿元，月均发行规模在1.3万亿以上，较上半年上升约5260亿元。从银行类型来看，除招商银行之外，其他股份行下半年发行规模均明显上升，城商行上升幅度不明显，

41、或是受益于财政投放，存款增长压力相对小于股份行。（2）价格方面，36家A股上市银行同业存单加权平均发行利率走势与同期10Y国债收益率一致。 2020年5月-11月，随着经济持续修复，货币政策向中性回归，同业存单发行利率显著上行；2020年12月，央行流动性投放力度边际加大，资金面回暖，同业存单发行利率高位有所回落。从上行幅度来看，2020年7-12月，各家银行同业存单加权平均发行利率累计涨幅在40BP-120BP不等，不同类型银行之间差别不大，平均涨幅均在80BP左右。（注：报告中“36家A股上市银行”统计口径为2020年之前上市6家国有大行、9家股份行、13城商行、8家农商行。）图 14：A

42、股上市银行合计月度同业存单发行规模走势（单位：亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-36家A股上市银行合计同业存单发行规模14,94511,36911,99710,50211,1809,077 8,5118,4456,1184,41014,16514,967数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 2：A股上市银行2020年同业存单月度加权平均发行利率（单位：%）公司名称20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12工商银行2.20建设银行2.202.172.5

43、52.782.802.842.602.88中国银行2.202.111.681.722.272.562.742.973.103.213.03农业银行2.902.202.341.662.402.522.742.703.073.152.78交通银行2.932.722.401.631.682.142.542.792.843.043.223.14邮储银行2.201.531.711.852.202.60招商银行2.862.662.471.401.692.112.692.752.752.823.213.12跟踪分析|银行中信银行2.942.742.281.671.622.222.622.862.983.13

44、3.243.07光大银行2.782.592.161.811.632.192.532.793.033.173.212.82平安银行2.872.702.331.681.392.102.602.782.833.053.213.05浙商银行2.952.502.172.101.592.192.552.792.993.072.96民生银行2.872.692.271.671.612.202.502.842.843.113.193.05兴业银行2.852.742.211.641.622.172.562.692.723.033.053.04华夏银行2.872.622.021.611.542.252.662.73

45、2.843.113.183.01浦发银行2.892.632.231.721.462.302.562.772.953.043.213.15青岛银行3.002.862.391.831.822.492.672.953.233.323.403.21长沙银行2.902.732.301.681.782.342.812.832.963.163.293.15郑州银行2.772.431.791.632.372.762.963.153.213.273.19苏州银行2.832.482.011.471.472.132.452.422.782.572.802.84贵阳银行2.752.331.831.712.362.79

46、3.013.183.273.293.31成都银行2.722.652.331.681.792.252.432.612.712.973.042.81上海银行2.802.482.191.531.602.132.222.552.812.802.982.88北京银行2.952.782.311.641.762.292.802.963.063.203.333.22南京银行2.982.752.391.531.652.112.752.923.053.173.26西安银行2.992.822.221.911.802.852.973.323.363.34杭州银行2.742.572.141.252.082.422.63

47、2.763.133.243.12江苏银行2.942.782.611.341.702.332.642.743.102.943.123.32宁波银行2.872.632.141.351.592.112.492.502.692.972.872.90紫金银行2.982.712.111.691.722.122.362.692.862.913.333.14渝农商行2.662.231.641.622.352.772.683.103.223.303.02无锡银行2.662.341.772.252.823.303.45江阴银行2.802.63苏农银行2.722.382.051.441.682.412.622.83

48、3.242.91常熟银行1.871.441.372.302.322.442.752.702.992.97青农商行2.882.752.571.731.782.282.732.832.943.173.333.27张家港行2.422.192.381.992.302.752.682.603.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）趋势上看，2021 年同业资金占比高的银行负债成本面临上升压力多家银行2021年同业存单发行额度上调，或与负债端存款增长压力有关。截至2021年1月末，除了工商银行和中国银行之外，其余34家A股上市银行均公布2021年同业存单发行计划，大部分银行同业存单发行额度较上

49、年有所上调。在监管规范结构性存款、靠档计息类产品等高息揽储工具运用的背景下，部分银行存款增长面临一定压力，预计2021年同业存单发行规模将延续2020年的增长态势，这部分银行将相对受损于市场利率中枢已经抬升环境下存量低成本同业存单的到期续发，负债成本可能出现抬升。趋势上来看，随着低成本存量同业存单逐步置换，存款基础夯实的银行竞争优势开始显现。假设以“（期初同业存单平均付息率-期末同业存单平均付息率）*期末同业存单平均余额/期末计息负债平均余额”来衡量同业存单价格变化对同期息差变化的影响幅度，据我们测算，随着时间推移，预计2021年二季度开始大部分银行同业存单价格变化对息差的贡献将逐渐由正转负，

50、同业存单占比低的银行受到的负面影响相对较小。2021年全年同比来看，仅考虑同业存单价格变化的影响，预计负债基础稳定的国有大行、招商银行以及常熟银行等部分农商行，息差受到的影响在1BP左右，对大部分股份行、城商行、农商行息差变化的负贡献超过5BP。若考虑加上其他同业负债，从同业负债（含NCD）整体的影响来看，不同负债基础的银行息差差距将进一步拉大，主要原因是：其他同业负债价格也是跟随货币市场利率波动，价格走势预计跟同业存单基本一致，意味着同业存单余额占同业负债（含NCD）比重越高的银行，同业存单价格波动对息差的影响越接近“同业负债+同业存单”整体对息差的影响，反之，同业存单余额占同业负债（含NC

51、D）比重越低的银行，除了同业存单之外仍有较多的负债成本会跟随市场利率上行，息差受损的幅度相对更大。表 3：A股上市银行同业存单价格变化对同期息差变化的影响幅度测算（单位：BP）公司名称17-1218-1219-1220-0320-0620-0920-12E21-03E21-06E21-09E21-12E工商银行建设银行5-0300-0-110-0-0农业银行0-021-10-111-1-1中国银行-01-2-00-1-020-1-0交通银行-2-16146441-2-0邮储银行-1-0-000-00招商银行-310-00202111兴业银行-1-48-17756-1-3-3中信银行-2-183

52、36231-2-2浦发银行-1-2785541-2-2-5光大银行-11514555-0-4-3-4平安银行-81157121235-4-5-6民生银行-71853655-0-6-8华夏银行-133465892-1-6-6浙商银行-11-410058116-1-2-6江苏银行-278209581152-4-8北京银行-15-914875841-1-5宁波银行0-3-3南京银行-18-115108872-0-4-4杭州银行-20-4111111114-3-3-5-6上海银行-50102222-3-5-8-7成都银行-16-9124101093-3-5-7长沙银行4-81

53、97891643-3-8贵阳银行-23-132913171171-3-3-3郑州银行-1581410912115-2-5-7苏州银行-20-312151054-0-3-2-1青岛银行-91-3334641-2-4西安银行-5-403032329840-1-4常熟银行-2113961221210无锡银行-3-2-45222-2-1-3-3渝农商行1-5-9紫金银行-53111991217123-3-6-7青农商行-8-1615141611137-1-3-7江阴银行-5-5-103444-4-2-1-2张家港行3-5-11-1531100苏农银行-2985539-3-2-

54、2-4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 15：截至2020年9月末，上市银行同业存单余额占同业负债（含NCD）比重对比同业存单余额/同业负债（含NCD）（截至2020年9月末）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工 建 中 农 交 邮 招 中 光 平 浙 民 兴 华 浦 青 长 郑 苏 贵 成 上 北 南 西 杭 江 宁 紫 渝 无 江 苏 常 青 张商 设 国 业 通 储 商 信 大 安 商 生 业 夏 发 岛 沙 州 州 阳 都 海 京 京 安 州 苏 波 金 农 锡 阴 农 熟 农 家银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银

55、银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 商 银 银 银 银 商 港行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、投资建议：终端利率上行周期，负债稳定银行相对受益经济趋势向好，信用供给收敛，股市和实体流动性边际收紧。预计随着“春季躁动”的季节性宽松阶段退出，股市估值扩张将受到制约，经济复苏背景下，市场风格可能转向盈利驱动。考虑到息差与不良双拐点之下，上市银行基本面全面改善的趋势较为确定，且当前银行板块的估值水平和仓位均处于底部区间，配置价值凸显。

56、个股方面，短期来看，经济增速上行期，银行业景气度向上，息差是银行之间业绩分化的决定性因素，而息差主要是由资产结构和久期以及负债结构决定。考虑到当前房地产贷款规模收紧背景下，房地产贷款利率上行速度和幅度或超过其他贷款，预计资产久期短、存量房地产贷款占比高且未超过监管上限和负债端存款占比高、存款付息率低的银行，业绩确定性强且弹性更大。综上，结合当前估值水平和资产质量，建议积极关注建设银行（A、H）、工商银行（A、H）、邮储银行（A、H）、招商银行（A、H）和常熟银行等。图 16：上市银行存款总额占计息负债比重以及存款平均付息率对比江苏银行贵阳银行南京银行浙西安银行杭州银行行平安银行苏州银行邮储银行

57、建设银行农业银行行工商银中国银行行招商银银行苏农成都银行紫金银行宁波银行青农商行行华夏银行江阴银张家港行银行渝农商行长沙银行中信银行青岛银行银行 北京浦发银行常熟光大银行交通银行银行 民生银上海银行兴业银行无锡银行郑州商银行2.80%2.60%存款平均付息率（2020-06）2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%存款总额/计息负债（2020-09）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 4：各档上市银行房地产相关贷款情况房地产贷款余房地产贷款占房地产贷款过个人住房贷款

58、个人住房贷款个人住房贷款分档类型2020 年 6 月末额占比比上限渡期年限占比占比上限过渡期年限工商银行35.8%40.0%30.5%32.5%建设银行39.0%40.0%34.4%32.5%2 年第一档农业银行35.9%40.0%30.5%32.5%中资大型银行中国银行38.5%40.0%30.2%32.5%邮储银行35.2%40.0%33.6%32.5%2 年交通银行26.5%40.0%20.9%32.5%招商银行33.2%27.5%4 年24.7%20.0%4 年第二档浦发银行27.9%27.5%2 年19.3%20.0%中资中型银行兴业银行33.7%27.5%4 年25.7%20.0%4 年中信银行26.7%27.5%19.8%20.0%民生银行25.8%27.5%12.5%20.0%光大银行23.1%27.5%15.1%20.0%平安银行19.9%27.5%8.8%20.0%华夏银行20.0%27.5%12.0%20.0%浙商银行20.2%27.5%5.9%20.0%上海银行24.7%27.5%10.2%20.0%江苏银行25.2%27.5%17.7%20.0%宁波银行6.3%20%-25%1.1%15%-20