银行业：政策平衡多目标利好银行业绩表现

1、政策平衡多目标，利好 2021 年银行业绩表现1 月市场利率上行，银行贷款定价和息差后续存在上行的可能经济增长恢复较快、房地产等资产价格走高、信用债违约恢复平稳，在此背景下，货币政策引导流动性边际收紧。1 月 29 日 DR001 较去年末的 1.10%上升至 3.33%的高位，DR007较去年末的 2.46%上升至 3.16%的高位，均超过了疫情前的水平。银行贷款定价和息差表现滞后于市场利率，我们预计后续存在上行的可能。4Q20 中国名义 GDP 增速恢复至 7.0%，全年 GDP 增速实现 3.0%的正增长，相当于疫情前 3Q19 的水平。展望 2021 年，中国银行研究院2021 年度经

2、济金融展望报告预计 GDP 增速7.5%左右 ，已公布2021 年经济增长目标的 22 个省份预期目标均不低于 6%，其中 11 个省份目标在 7%以上。12 月进出口同比增速、PMI、工业企业利润同比增速均维持复苏态势，详见图表 1。70 个大中城市二手住宅价格指数中一线城市同比增速由 2020 年 1 月的 2.2%上升至 12月的 8.6%，一线城市二手房出售挂牌价指数较去年末上升 7.6%，详见图表 2；股票资产价格亦表现较好，截至 2021 年 1 月 29 日，上证综指较 2020 年 3 月的底点上涨 31%。2020 年 11 月信用债违约较多，政策引导流动性放松，2021 年

3、 1 月债市违约趋于缓和后，流动性回归存在基础。图表 1: 宏观经济持续修复15.010.05.00.0(5.0)(10.0)30.0(%)(%)20.010.00.0(10.0)(20.0)2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062

4、020-12(30.0)GDP:现价:当季值:同比进出口金额:当月同比53.052.051.050.049.048.047.046.045.040.0(%)(%)30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019

5、-062019-122020-062020-12(40.0)PMI工业企业:利润总额:当月同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 2: 2020 年一线城市房价上涨，2021 年 1 月进一步加快(%)30.00230.00城市二手房出25.0020.0015.0010.005.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070.00-5.00资料来源：万得资讯，中金公司研究部70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比二线城市三线城市210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.00

6、售挂牌价指数:一线城市二线城市三线城市四线城市图表 3: 2020 年 11 月信用债违约较多，政策引导流动性放松，2021 年 1 月债市违约趋于缓和后，流动性回归存在基础600.060500.050400.040300.030200.020100.0102016/1/312016/5/312016/9/302017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312016/1/312016/4/302016/7/31

7、2016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/310.00违约信用债金额（亿元）违约信用债数量（只）资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4: 2020 年 11 月债市违约频发，货币政策趋于放松，市场利率下行；2021 年 1 月债市违约现象平稳后利率恢复上行，1 月 29 日 DR001 上升至 3.33%的

8、高位，DR007 上升至 3.16%的高位；银行息差表现滞后于市场利率(%)(%)7.06.05.04.03.02.01.00.0存款类机构质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:7天SHIBOR:3个月同业存单:发行利率:3个月中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年商业银行:净息差（右轴）2.82.72.62.52.42.32.22.12.01.9资料来源：万得资讯，中金公司研究部考虑到金融风险防范，我们预计 2021 年新增信贷量稳、信用成本高位回落监管小幅收紧流动性的同时又会考虑防范金融风险、稳定经济增长，“不急转弯”的政策下，我们预计 2021 年信贷增速同比

9、略降，但仍维持较高水平，信用成本或同比较高基数回落：我们预计 2021 年银行规模和信贷扩张速度同比略有下降，但仍然维持较高水平。中金宏观组预计 2021 年新增贷款 18.9 万亿元，同比少增 0.7 万亿元，贷款余额同比增速 10.9%，增速同比回落 1.9ppt。考虑到非上市银行资金、资本、客群增长压力更大，我们预计上市银行 2021 年新增贷款 11.3 万亿元，新增量同比基本持平，贷款余额同比增速 10.9%，增速同比回落 1.2ppt。我们预计 2021 年上市银行信用成本较 2020 年的高基数回落。2020 年，在监管的引导下，上市银行基于审慎的宏观判断，加快不良确认与核销，不

10、良生成率上行较快，同时拨备计提加快，信用成本攀升。我们预计 2021 年，跟随经济修复和“不急转弯”的政策导向，不良生成率和信用成本均可能较高基数回落。我们观察到 4Q20 银行不良率环比大幅下降，头部银行关注类贷款和逾期贷款占比亦大幅下降。我们统计了已披露 2020 年业绩快报的 17 家上市银行数据，4Q 末不良率季度环比下降 14bp，拨备覆盖率季度环比提升 7bp。另外，平安银行已披露 2020 年业绩，不良率季度环比下降 14bp 至 1.18%，关注类贷款占比下降 48bp 至 1.11%，逾期贷款占比下降 35bp 至 1.42%，逾期 90 天以上贷款占比下降 22bp 至 0

11、.88%，信用成本下降 6bp 至 2.44%。图表 5: 我们预计 2021 年上市银行贷款增速小幅放缓但仍维持高位（左图），信用成本同比高基数回落（右图）1.80%上市银行累计信用成本1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部银行理财业务步入正轨，代销业务持续火爆，贡献手续费收入。银行资管业务收入主要包括发行理财产品的管理费收入，以及代销资管产品的代销费收入。根据中国银行业理财市场年度报告（2020 年），我们认为银行理财业务转型已接近尾声，理财规模逐步恢复稳健增长。2020 年末非保本理财存续规模 25.86 万亿元，同比增长

12、 6.9%，净值化水平近七成，非标债权投资占比由 2018 年的 17%下降至 11%，新发行封闭式非保本理财产品平均期限较 1H18 的 138 天（4-5 个月）提升至 228 天（7-8个月）。24 家银行理财子公司获批筹建，其中 17 家已开业。不考虑嵌套，我们估算 3Q20 末中国资管行业规模 97.5 万亿元，同比增速由 2018 年的-5.7%转正至 5.4%，其中公募基金、私募基金、保险资管、银行理财贡献较快正增长，分别为 29%、16%、26%、8%。我们看好资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来的背景下，中国资管行业实现较快增长，银行作为主要的资管产品代销机构，相关

13、手续费收入受益于此。图表 6: 2020 年末非保本理财存续规模 25.86 万亿元，同比增长 6.9%(万亿元)56%25.924%8%2%35.030.070%60%25.050%20.040%15.030%10.020%5.010%0.00%全行业理财产品存续余额非保本理财产品存续余额同比增速资料来源：万得资讯，中国理财网，中金公司研究部图表 7: 不考虑嵌套，我们估算 3Q20 末中国资管行业规模 97.5 万亿元，同比增速由 2018 年的-5.7%转正至 5.4%(万亿元) 12060%10050%40%8030%6020%4010%200%2014-122015-032015-0

14、62015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030-10%基金管理公司公募基金基金公司及子公司专户业务证券公司期货公司私募基金保险投资计划资金信托余额银行理财总规模增速（右）资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部我们预计 2021 年上市银行净利润增速或为过去 5 年最高结合上述判断，即价升、量稳、信用成本高基数回落、资管业务稳步发展，我们预计 2021年上市银行业绩表现

15、亮眼，拨备前利润同比增长 8.7%，归母净利润同比增长 9.2%，为过去 5 年最高水平，ROE 同比温和修复。图表 8: 我们预计上市银行 2021 年拨备前利润同比增长 8.7%，净利润同比增长 9.2%，为过去 5 年最高水平资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部风险：经济增长放缓、债务偿还承压、持续引导让利；中长期建议精选个股我们认为银行板块投资可能存在如下风险：宏观经济复苏不及预期，货币政策引导市场利率回落，银行息差收窄；监管引导去杠杆，流动性收紧超预期，企业债务承压，银行资产质量恶化；监管持续引导国有商业银行向实体企业让利，商业银行的“政策属性”或与中小股东追求利益最大化的投

16、资目标不符。2020 年末财政部出台商业银行绩效评价办法，服务国家发展目标和实体经济考核权重占比 25%；短期来看，考虑到目前政策致力于平衡多目标，我们认为 2021 年上述风险发生的概率较小，且较多负面担忧已反映在当前较低的估值中；而中长期来看，我们建议投资者精选个股，重点关注银行资产质量、管理层经营目标、盈利模式转型等方面，以规避如下风险：低利率环境和银行息差压力：全球低利率的外围环境可能对中国的利率表现造成压力，银行需积极调整资产负债结构，加强资产负债的精细化管理，以应对息差收窄压力；与此同时，非息业务的发展亦是银行必须考虑的转型方向，除了传统的信用卡业务、结算清算业务、投行类业务、担保

17、承诺业务，资管和支付领域的积极布局可能可以带来新的业务机会和收入增长点。中国债务问题和银行资产质量：中国宏观杠杆率水平较高，根据国家资产负债表研究中心数据，2020 年 9 月末，中国实体经济部门杠杆率由 2019 年末的 245.4%上升至 270.1%，其中非金融企业部门上升 12.7ppt，政府部门上升 6.4ppt，居民部门上升 5.6ppt。中资银行依靠规模扩张带动利润增长在中长期来看并不可行，此外，过去较快的规模扩张带来的潜在资产质量问题可能仍需时间和资源以消化出清。2020 年 11 月 16 日，央行易纲行长发布论文再论中国金融资产结构及政策含义，研究发现，过去十多年来中国宏观

18、杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中，为解决这一问题，需稳定宏观杠杆率、发展直接融资尤其是股权融资。管理层目标与股东权益不符：市场投资者通常因商业银行需承担社会责任、受国家政策强指导而给予其股票估值折价，认为该类责任和管理拖累银行盈利能力。举例而言，2020 年疫情发生后，监管要求银行向实体企业让利，包括加大信贷投放并降低定价、减免部分服务费用等；又如 2020 年末财政部出台商业银行绩效评价办法，其中服务国家发展目标和实体经济考核权重占比 25%，包括服务生态文明战略情况、服务战略性新兴产业情况、服务普惠小微企业的量价要求等；再如央行和银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度

19、管理制度的通知，引导银行控制房地产贷款投放量。而我们建议投资者从更长期更高维度的视角看待这一问题，即银行经营与实体经济息息相关、唇齿相依，中资商业银行的“社会责任”、又称“政策属性”在合理情况下有利于中国经济和银行业可持续发展，作为行业中的个体又反过来受益于此。如上文中国家引导银行增加绿色信贷投放、新兴产业信贷投放、控制房地产贷款投放，中长期来看有利于优化中国经济结构，银行跟随后资产结构亦有优化，否则可能存在坏账风险；又如国家出台的普惠金融政策推动银行思考如何实现给业务的商业可持续性，进一步加强资产负债精细化管理、积极创新线上信贷模型、在蓝海开拓业务空间。当然，部分银行经营与地方政府绑定较深，

20、地方政府或存在不利于银行长期可持续发展的价值诉求，损害了股东权益，该类行为必然形成投资风险。上述风险固然存在，但我们再次重申，1）当前 A/H 银行股交易于 0.86/0.72x 2021e P/B（当前估值隐含不良率为 12.0%和 14.5%），其中除了招行、平安、宁波、杭州估值创新高，其余银行估值均处于较低水平，已反映较多上述风险预期。举例而言，A 股工行、建行、农行仅交易于 0.63、0.67、0.54x 2021e P/B，H 股工行、建行、农行仅交易于 0.54、0.52、0.42x 2021e P/B，均处于过去 5 年均值下方。2）行业情况不代表个体情况，我们认为以可持续盈利和

21、轻资本运营为经营目标、跟随中国经济和融资结构调整积极优化资产结构和业务模式的商业银行在中长期值得更高的估值溢价，如招商银行。图表9: 2020 年9 月末，中国实体经济部门杠杆率由2019 年末的245.4%上升至270.1%，其中非金融企业部门上升12.7ppt，政府部门上升 6.4ppt，居民部门上升 5.6pp(%)300.00250.00200.00150.00100.0050.001993-121994-091995-061996-031996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-

22、062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-030.00实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部图表 10: A/H 银行股目前交易于 0.86/0.72x 动态 PB，头部几家银行估值屡创新高，而多数银行估值低于均值水平1.301.201.101.000.900.800.700

23、.600.500.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40 A股银行远期PB5年平均5年平均-1倍标准差5年平均+1倍标准差资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部H股银行远期PB5年平均5年平均-1倍标准差5年平均+1倍标准差图表 11: A/H 银行股估值银行不良率分别为 12.0%和 14.5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013

24、/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/120%A股银行估值隐含不良率H股银行估值隐含不良率资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部图表 12: 上市银行 ROE 和估值分化加剧2.001.802014E P/B（A股），收盘价截至2014/7/142.002021E P/B（A股），收盘价截至2021/2/1y = 0.1483x - 0.9331R = 0.4338CMBPABBOHZBo

25、ChangshuCIBCCBICBC SPDB CEB ABCBONJBOGYMSBCITIC BOCBOJSBOCOMBOBJHXB2021E ROE1.801.601.601.401.401.201.201.00PABBONBICBC1.000.80CITIC BOBJABCCCB0.80BOC BONJ CMB0.600.40y = 0.0194x + 0.3994 R = 0.1957BOCOMCEBHXB0.600.400.202.001.802014 ROE (%)6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 202014E P/B （H股），收盘价截

26、至2014/7/140.202.001.806 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 201.601.40y = 0.0555x - 0.2055 R = 0.68051.602021E P/B （H股），收盘价截至2021/2/1y = 0.2102x - 1.7133CMBR = 0.8449ICBCCCB ABCBOCPSBCCZBMSBCEBCRCBCITICBOCOM2021E ROE1.401.201.000.80BOCOMBOCCEBABC ICBCCMBCCB1.201.000.800.600.400.200.00CITIC2014 ROE (

27、%)6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.600.400.206 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部图表 13: 上市银行不良认定趋严，关注类贷款和逾期贷款占比下降；拨备覆盖率分化明显(%)1.701.651.601.551.501.451.40不良率VS逾期率2.402.202.001.801.601.401Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q201.20(%)1.701.651.601.551.501.451.40

28、不良率VS关注率3.002.502.003Q194Q191Q202Q203Q201.504Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19不良率（左轴）逾期率（右轴）不良率（左轴）关注率（右轴）(%) 6003Q20上市银行拨备覆盖率516490453425 403380 3593002723Q20上市银行平均拨备覆盖率为271.3%250224218 218212196190182 177170158151 149 146500400300200100宁波银行常熟银行杭州银行招商银行邮储银行南京银行重庆农商行贵阳银行农业银行江苏银行北京银行平安银行建设银行兴业银行浙商银行工商银

29、行光大银行中国银行中信银行华夏银行交通银行浦发银行民生银行0资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部图表 14: 根据上市银行 2020 年业绩快报，4Q20 平均营收同比增长 10%，平均净利润同比增长 35%；资产质量指标改善百万元总资产同比增速营业收入 全年同比增4Q季度利润总额 全年同比增4Q季度同归母净利润全年同比增4Q季度同代码名称2019/12/31 2020/12/312020/12/31速同比增速2020/12/31速比增速2020/12/31速比增速600036.SH招商银行7,417,240 8,358,74913%290,5088%11%122,4785%33%97

30、,3425%33%600000.SH浦发银行7,005,929 7,959,25114%196,3713%8%66,682-4%25%58,325-1%29%601166.SH兴业银行7,145,681 7,895,37210%203,13712%15%76,6373%47%66,6261%35%601998.SH中信银行6,750,433 7,511,45711%194,7314%1%57,8572%89%48,9802%66%601818.SH光大银行4,733,431 5,368,24313%142,5357%10%45,4821%29%37,8241%38%601229.SH上海银行2

31、,237,082 2,462,14410%50,7462%11%22,4100%63%20,8853%48%600919.SH江苏银行2,065,058 2,337,89313%52,02616%23%16,7487%46%15,0663%14%601577.SH长沙银行601,998704,24717%18,0096%6%6,7735%15%5,3385%17%002958.SZ青农商行341,667406,81119%9,57210%17%3,1090%-7%2,9605%4%600928.SH西安银行278,283306,39210%7,1384%15%3,074-4%4%2,7563%

32、15%601187.SH厦门银行246,868285,18016%5,52623%29%1,8365%16%1,8237%4%601860.SH紫金银行201,319217,6648%4,477-4%-11%1,578-4%-27%1,4422%1%601128.SH常熟银行184,839208,64413%6,5822%-4%2,246-1%3%1,8031%-2%600908.SH无锡银行161,912180,04811%3,89610%5%1,4913%7%1,3125%7%002839.SZ张家港行123,045143,78717%4,1788%3%1,0064%23%1,0015%5

33、%002807.SZ江阴银行126,343142,76813%3,323-2%0%1,1150%31%1,0574%9%603323.SH苏农银行125,955138,77410%3,6925%-2%1,0343%-58%9565%-15%合计39,747,083 44,627,42412%1,196,4477%10%431,5572%40%365,4972%35%百万元ROAE（ %）同比变动不良率（ %）环比变动拨备覆盖率（ %）环比变动代码名称2019/12/31 2020/12/31（ ppt）2020/9/30 2020/12/31（ bp）2020/9/30 2020/12/31（

34、 ppt）600036.SH招商银行16.8415.73-1.11.131.07-6424.76437.6813600000.SH浦发银行12.2910.81-1.51.851.73-12149.38152.773601166.SH兴业银行14.0212.62-1.41.471.25-22211.69218.837601998.SH中信银行11.0710.11-1.01.981.64-34170.08171.682601818.SH光大银行11.7710.71-1.11.531.38-15182.06182.711601229.SH上海银行12.9412.09-0.91.221.220328.

35、07321.38-7600919.SH江苏银行12.6511.91-0.71.331.32-1250.07255.746601577.SH长沙银行15.6114.57-1.01.231.21-2284.73292.157002958.SZ青农商行12.3811.58-0.81.461.44-2298.23278.73-20600928.SH西安银行11.9411.24-0.71.181.180271.42269.39-2601187.SH厦门银行11.1111.230.1#N/A 0.98#N/A#N/A 367.99#N/A601860.SH紫金银行10.8010.15-0.71.681.6

36、80242.09220.15-22601128.SH常熟银行11.5210.35-1.20.950.961490.02485.06-5600908.SH无锡银行11.2210.87-0.41.171.10-7307.27355.8849002839.SZ张家港行9.229.14-0.11.161.171311.92310.51-1002807.SZ江阴银行9.108.85-0.31.801.79-1230.55223.85-7603323.SH苏农银行8.448.07-0.41.221.286275.75301.8026合计13.2312.10-1.11.541.39-14243.32250.

37、337资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部收盘价市净率净资产收益率（%）股息率（%）公司名称财报货币交易货币02-022020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E图表 15: 可比公司估值表A 股工商银行*CNYCNY5.090.70.60.610.610.710.74.95.35.7建设银行*CNYCNY6.720.70.70.610.910.910.94.44.85.2中国银行*CNYCNY3.180.50.50.58.78.99.05.76.16.6农业银行*CNYCNY3.150.60.50.59.910.010.15.

38、55.96.4交通银行*CNYCNY4.480.40.40.48.68.78.86.46.97.4招商银行*CNYCNY51.972.01.81.614.615.215.62.42.83.2中信银行*CNYCNY5.230.50.50.48.28.58.74.44.85.3浦发银行*CNYCNY10.220.60.50.59.79.79.85.76.16.5兴业银行*CNYCNY23.590.90.80.711.311.511.73.13.53.9华夏银行*CNYCNY6.380.40.40.47.67.57.54.34.54.8平安银行*CNYCNY23.281.51.41.28.59.21

39、0.00.80.91.1光大银行*CNYCNY3.990.60.60.59.19.59.95.05.76.3浙商银行*CNYCNY3.960.70.60.69.29.39.35.15.65.2北京银行*CNYCNY4.710.50.50.49.49.49.56.16.57.1南京银行*CNYCNY8.230.80.70.715.014.013.75.45.96.4宁波银行*CNYCNY39.642.32.01.813.214.315.21.11.31.6江苏银行*CNYCNY5.530.50.50.410.510.710.94.14.55.0贵阳银行*CNYCNY7.810.60.60.513

40、.713.212.74.34.75.0常熟银行*CNYCNY6.931.01.00.99.710.210.72.83.33.8中值0.70.60.69.910.110.54.44.85.2平均值0.90.80.710.510.610.84.34.85.0H 股工商银行*CNYHKD4.910.60.50.510.610.710.75.76.26.7建设银行*CNYHKD5.880.60.50.510.910.910.95.76.26.7中国银行*CNYHKD2.650.40.40.38.78.99.07.78.38.9农业银行*CNYHKD2.780.50.40.49.910.010.17.0

41、7.68.2交通银行*CNYHKD4.220.40.30.38.68.78.97.77.98.2招商银行*CNYHKD60.402.11.91.714.615.215.62.32.73.1中信银行*CNYHKD3.500.30.30.38.28.58.77.48.18.9光大银行*CNYHKD3.220.40.40.49.19.59.97.07.98.8浙商银行*CNYHKD3.870.60.50.59.29.39.35.96.57.2中值0.50.40.59.910.010.07.07.67.2平均值0.60.60.610.210.49.66.47.07.1注：标*公司为中金覆盖，采用中金预

42、测数据资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立

43、评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价

44、格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提