优质银行近期被错杀建议积极布局

1、一、银行基本面：优质银行景气上行是确定和长期的银行股的核心投资逻辑是宏观经济，当前板块基本面能够带来稳健收益。当前银行基本面：1）净息差：预计全年保持平稳。资产端收益率在对公 端新发放利率环比继续上行、信贷占比提升、零售信贷投放力度加大的 背景下保持环比企稳或小幅向上的趋势。负债端预计下半年货币总体宽 松，主动负债压力不大，同时全年考虑监管对于高息揽储、互联网存款 等限制并持续引导存款利率下行，预计负债端成本压力不大。2）资产质量未来 2-3 年会是平稳状态，能够带来稳健收益。存量风险方面，我国 经济周期和信贷周期不一致，当前行业存量风险已经消化比较充分，报 表相对干净。增量风险方面，这几年银

2、行风险偏好不高，对业务风险把 控比较严。综合来看，银行资产质量未来 2-3 年内是比较好的状态，拨备有利润释放空间，推动银行有稳健收益。图表：全行业不良率情况3.002.502.001.501.000.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.502009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09202

3、0-032020-092021-030.00商业银行国有行股份行城商行农商行（右轴）来源：Wind，当前银行股分化明显，优质个股有明显 。1、分化背后反映的是银行在客群、赛道、资本的分化。中国经济分化带来银行在客群和赛道上的分化，零售方面财富管理是更好方向，对公小微制造业是方向。同时银行资本也在分化，中小银行补充资本压力加大。2、银行股的两种 ：第一种是有市场化基因的银行，能够有长期、持续的 ；第二种是赛道好、管理层稳定、企业文化优秀的银行。图表：2030 年财富管理行业收入及利润测算；亿元，%收入（亿元）20202030E资管收入代销收入合计资管收入代销收入合计10年CAGR基金1,2031

4、,2038,4288,42821.5券商3004197181,2012,4733,67417.7私募1,3151,3154,4304,43012.9银行9851,0472,0326,8046,18312,98720.4信托1,2281,2282,1392,1395.7保险1831831,3591,35922.2第三方6286283,7103,71019.4收入合计5,2142,0947,30824,36212,36536,72717.5税前利润（亿元）20202030E资管利润代销利润合计资管利润代销利润合计10年CAGR基金4934936,2246,22428.9券商151209360739

5、1,8232,56221.7私募7637632,7152,71513.5银行5816181,1995,5504,84910,39924.1信托5835831,0891,0896.4保险1131131,1411,14126.0第三方4024023,0073,00722.3税前利润合计2,6841,2293,91316,5069,67926,18520.9税前利润率20202030E资管利润率代销利润率合计资管利润率代销利润率合计基金41417474券商505050627470私募58586161银行595959827880信托47475151保险62628484第三方64648181合计5159

6、54687871来源：优质银行景气上行是确定和长期的：招行、宁波、平安。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，在”躺着挣钱“的行业里”跑着赚钱“，决定这些银行客户选择能力更强，转型更快，其成长性可以永续估值。二是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售；我们深度报告“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10 万亿市值的黄金赛道中，测算未来十年财富管理利润增速 21%，优质银行在财富管理市场中的份额在持续提升。图表：各类机构 AUM 市场份额测算；万亿，%12.0%中国个人金融资产（右）工商银行平安银行中信证券华泰证券蚂蚁集团25010.0%8.0%9.9%8.9%8.5%8.

7、1%8.1%7.8%2001506.0%4.1%4.1%4.0%4.1%4.1%4.4%4.1%1004.0%3.3%3.2%3.3%2.5%3.2%2.3%2.0%0.0%0.6%0.6%1.8%1.5%1.5%1.6%0.7%0.9%1.9%501.9%2.0%1.1%1.3%0201520162017201820192020来源：公司公告，麦肯锡，注：蚂蚁集团 2020 年 AUM 为招股书披露的 2020H 数据江苏银行是我们今年新挖掘、重点推荐的标的，由于融资平台监管被错杀，也建议积极布局：一是江苏银行以中小企业贷款为主，融资平台占比不高：我们预计公司涉及平台类的贷款占比较小，其中涉

8、及流贷业务规模更小，监管边际影响很小。二是低估值高成长：当前估值 0.7XPB，同时公司基本面向上，资产质量安全边际高，预计利润可以持续保持 20-25%以上的高增。（详见我们公司深度江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河、江苏银行会跻身市场的优质银行核心竞争力和持续性研究）。二、我们对于全面降准的理解：背后货币政策底层思路发生变化货币政策要更主动和前瞻应对国际变化，为未来政策预留空间。中国的经济周期未来很可能和美国的周期不同，要前瞻性考虑到美国极度宽松的货币政策未来会逐渐收紧，我们届时也要对应收紧，以避免资金外流。目前适当放松货币，一方面稳经济，更重要是为未来的货币政策留有空

9、间，有腾挪余地。货币政策之间的大国博弈，我们比之前要更主动、更前瞻。经济更多是结构的压力，而不是总量压力；货币政策应对也要更提前、更前瞻。政策看到经济有回落趋势，但最新的数据表明经济压力不算大，结构性问题压力相对较大。货币政策的思路与以前相比，更强调提前量，更强调未雨绸缪：未来会是宽货币、稳信用。货币政策前瞻性和主动性提高的底气一：钱难于流入地产和基建。以往放松货币，资金最容易去的地方是基建地产；近几年，政策对银行投放、地产行业、地方政策完成了“精细化”管理。本轮放松货币，资金基本很难进入这些领域。宽货币的结构性作用在增强，有助于降低实体经济融资成本与中小银行运营压力。货币政策前瞻性和主动性提

10、高的底气二：通胀压力不大，尤其相对美国。我国通胀压力并不高；而美联储对短期通胀压力，有点视而不见。PPI压力，我们也小于美国：一方面大宗商品价格全球化定价，二是我国较强的供给能力会抑制了 PPI 向CPI 传导。美国长期极度宽松、我们偏紧；中长期看，不一定利于我国经济；需要些倒逼机制。详细内容请见我们外发深度“全面降准”的背后：货币政策的底层思路发生变化。三、我们对于融资平台风险的判断：大面积信用风险概率低，点状暴露政府融资平台的债务监管一直是近年来政策的重要发力点，特别是 21年来政策有明显收紧，思路是严控增量。今年以来政策重心重回调结构、控风险，强化引导政府平台破除隐形担保，严控增量风险。

11、1、从资金需求端角度，对城投企业发债条件进行限制。21 年 1 月交易所针对城投发行人按红黄绿三档分区，红档区域暂停发放批文，黄档区域只能借新还旧。21 年 4 月上交所和深交所分别出台相关指引，明确要求城投平台不得新增地方政府债务，借新还旧不允许偿还存量隐性债务；限制弱资质城投平台（资产百亿以下、评级低于或为 AA）的发行规模。2、从资金供给端角度，严查银行信贷违规流向平台情况，同时政策引导市场资金流向优质区域城投。国家审计等监管部门对银行违规流入平台情况一直保持较严的监管力度。同时 21 年国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见重提融资平台破产重整，分化趋势下对于优质区域城投偏好增加。

12、在此背景下，个别主体偿债压力上升，再融资难度较大。图表：对于地方政府债务监管在加强时期主要监管政策2008 年至 2010 年初2009 年财政部 92 号文开启城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年2010 年国务院 19 号文加强对地方政府融资平台的管理2012 年至 2014 年上半年2012 年银监会 12 号文放开地方政府融资平台新增贷款2014 年下半年至 2015 年初2014 年国务院 43 号文标志全面加强地方政府债务管理2015 年初至 2016 年上半年2015 年国务院批准财政部启动城投债务置换2016 年下半年至 2018 年上半年2016 年国务院

13、 88 号文和财预 175 号文加强地方债务监管2018 年下半年至 2020 年上半年2018 年政治局会议提出“六稳”，2020 年进一步“六保”2020 年下半年至今财政部要求政策性金融机构不得配合地方政府变相举债2021 年初2021 年国务院通知提及防范化解地方政府隐性债务风险来源：Wind，对地方政府隐形债务的监管思路是延续的：严控新增、限制借新还旧和虚假化债。1、当前隐性债务融资关于流贷方面存在问题。借新还旧（通过流贷偿还利息），期限错配（将流贷投向固定资产等中长期投资），虚假化债（通过流贷续接将隐性债务转为经营性债务）。2、对地方政府隐债的流贷限制跟年初以来的监管思路是一致的。

14、不得以任何形式新增地方政府隐性债务；对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资；不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。3、流贷限制后部分通过流贷资金进行借新还旧、期限错配的隐性债务平台或存在一定流动性风险，此外对于银行而言增量信贷需寻求新的资产投向。我们对融资平台风险的判断：系统性风险无虞，不排除点状暴露。1、大面积信用风险爆发可能性低。政府仍有市场化融资需求，实操层面也可能通过历史上结余的未使用地方政府债务限额未债务化解提供一定的限额空间。2、点状暴露的风险不可避免，还是看区域经济、债务杠杆和财政收支。3、对于上市城商行，区域多在经济发达

15、地区，信用风险爆发可能性比较低，关键还是看银行的业务转型。图表：经济较弱区域 5 月以来城投债实际发行下降较多900.00.0%800.0700.0-20.0%600.0-40.0%500.0400.0-60.0%300.0-80.0%200.0-100.0%100.00.0-120.0%20年5月-6月1521年5-6YoY来源：Wind，四、投资建议近期银行板块超跌明显，核心资产出现大幅下跌。7 月 8 日后，银行板块由于降准导致经济悲观预期和融资平台 15 号文担忧超跌明显，特别是优质银行被机构减持。图表：7 月以来银行板块超跌明显25.00%20.00%15.00%10.00%5.00

16、%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00% 银行(申万)沪深300创业板指来源：Wind，图表：“降准”后优质银行个股跌幅靠前2021/7/5 2021/7/6 2021/7/7 2021/7/8 2021/7/9 2021/7/12-0.21%1.13%-0.21%-5.76%-0.89%1.00%宁波银行0.08%0.66%-0.32%-5.28%-0.74%-0.83%平安银行1.15%3.26%-1.01%-4.61%-1.12%-0.52%杭州银行1.67%0.82%2.52%-4.45%-2.99%-5.87%江苏银行-0.56%0.57%0.42%-3.0

17、8%-1.16%-2.92%兴业银行1.20%2.04%-0.61%-3.00%-1.88%0.98%南京银行0.93%1.10%-1.45%-2.40%-3.02%-2.63%成都银行1.50%3.12%3.47%-1.68%-4.45%-5.52%常熟银行0.15%0.45%-1.20%-1.67%-0.62%1.09%长沙银行-0.79%1.93%0.11%-1.56%0.56%-0.70%建设银行-0.60%0.75%-0.30%-1.50%-1.37%-1.54%无锡银行-0.87%0.90%-0.36%-1.26%-1.09%0.74%张家港行0.55%0.55%0.00%-1.1

18、2%-0.57%0.57%-1.33%0.00%-0.27%-1.08%-1.09%0.00%工商银行-0.95%0.41%-0.20%-1.01%-0.82%-1.65%青农商行0.24%0.71%-0.24%-0.97%0.25%0.49%浦发银行-0.10%0.71%0.40%-0.90%-0.30%0.00%上海银行-0.49%0.77%0.00%-0.90%-2.45%-0.66%交通银行-0.41%0.61%-0.41%-0.82%0.00%-0.62%华夏银行-0.32%0.81%-0.32%-0.65%-0.51%-0.69%西安银行0.00%0.43%0.00%-0.64%-

19、0.22%0.65%贵阳银行-0.14%0.98%-0.28%-0.56%0.28%-0.28%郑州银行-0.28%0.55%-0.28%-0.55%0.28%-0.28%江阴银行-0.25%0.51%0.00%-0.51%0.00%0.00%民生银行-0.23%0.00%-0.23%-0.46%-0.23%0.00%青岛银行-0.20%0.00%0.00%-0.40%0.41%-0.61%中信银行0.20%0.59%-0.58%-0.39%-0.59%-0.20%农业银行0.33%0.33%-0.66%-0.33%0.33%-0.33%中国银行0.00%0.32%-0.32%-0.32%0.

20、00%-0.33%紫金银行-0.84%0.85%-0.56%-0.28%0.28%0.28%北京银行0.00%0.41%-0.20%0.00%-0.82%-0.41%苏农银行0.67%1.98%-0.43%0.00%0.43%-0.22%来源：Wind，市场有哪些预期差？1、下半年货币环境会进一步宽松，而不是某些对冲；资金难于去地产基建，无疑对股市和债市是明显的利好。2、经济没有市场这两天预期的那么差，银行等传统行业的杀跌，是不合理的；成长股由于宽松，有进一步上涨的空间。银行股的核心投资逻辑是宏观经济，详见深度报告价格上行时，银行股表现如何？中国、美国银行股多轮表现的总结对比。中报行情可期，银

21、行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：、宁波银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。推荐江苏银行、南京银行和兴业银行。风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。）PBROE股息率20202021E2022E20202021E2022E20202021E工商银行0.630.580.5812.3%11.7%11.4%5.60%5.81%建设银行0.710.650.6312.4%11.9%11.5%5.10%5.28%农业银行0.560.520.4911.9%11.4%11.1%6

22、.13%6.34%中国银行0.510.470.4311.3%11.0%10.6%6.46%6.76%交通银行0.450.420.4211.0%10.6%10.3%7.09%7.36%邮储银行0.760.710.7012.3%11.8%11.7%4.38%4.70%1.971.741.6916.0%16.6%16.7%2.51%2.69%中信银行0.530.490.4610.7%10.9%10.7%5.02%5.34%浦发银行0.550.510.4711.4%11.4%11.1%4.82%5.38%兴业银行0.800.720.6413.1%13.5%13.4%3.93%4.47%0.570.520.5011.3%11.2%11.2%5.75%6.20%华夏银行0.400.370.379.9%9.8%9.6%5.20%3.81%平安银行1.541.401.2610.2%11.1%11.6%0.94%1.16%北京银行0.510.470.4411.0%10.7%10.6%6.20%5.45%南京银行1.030.930.8515.1%14.3%14.4%3.92%3.66%宁波银行2.041.791.7415.9%16.0%16.6%1.42%1.69%江苏银行0.750.680.6