债市复盘与历次牛熊拐点分析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 1.2020 年债市走势回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250006 2.2008 年以来历次牛熊拐点复盘分析 13 HYPERLINK l _TOC_250005 2.1 2009 年 1 月牛熊转换 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2.2 2012 年 7 月牛熊转换 16 HYPERLINK l _TOC_250003 2.3 2016 年 10 月牛熊转换 19 HYPERLINK l _TOC_250002 2.4 2020 年 4-5 月牛熊转换 22 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 3. 2008 年以来历次牛熊拐点的规律总结 25 HYPERLINK l _TOC_250000 4.2021 年债市走势展望 29图表目录图 1：2020 年上半年影响债市重大事件一览 5图 2：2020 年下半年影响债市重大事件一览 5图 3：MLF/LPR/R007 利率及 10 年期国债收益率在疫情冲击前后走势 6图 4：2020 年 2-4 月美股与 NYMEX 原油走势 7图 5：2020 年 2-4 月 TED 利差走势 7图 6：PMI 新订单和新出口订单走势 8图 7：4 月出口数据表现良好 8图 8：房地产投资和销售同比持续回暖 8图 9：社融和信贷同比边际回升

3、 8图 10：OMO/MLF/R007 利率及 10 年期国债收益率走势 9图 11：银行结构性存款余额变化趋势 9图 12：银行结构性存款月度增量变化趋势 9图 13：利率债合计净融资额走势 10图 14：同业存单发行利率、MLF 利率及 10 年期国债收益率走势 10图 15：11 月 25 日 GC007 成交量大幅升高 11图 16：11 月 30 日同业存单利率出现见顶拐头 11图 17：2020 年 MLF 投放与到期情况 12图 18：中美利差与即期汇率走势 13图 19：2008 年下半年以来我国债市大致经历了 4 轮牛熊 13图 20：2009 年 1 月牛熊周期债市情况 1

4、4图 21：2009 年 1 月左右PMI 变化情况 15图 22：2009 年 1 月左右电力耗煤和钢价指数 15图 23：2009 年 1 月左右 M2 和信贷情况 15图 24：2009 年 1 月左右各类机构债券增减持变化情况 15图 25：2009 年 1 月左右资金利率走势 15图 26：2009 年 1 月左右信用利差走势 15图 27：2012 年 7 月牛熊周期债市情况 16图 28：2012 年 7 月左右基建投资情况 17图 29：2012 年 5-7 月发电耗煤量趋势性上升 17图 30：主要粮食及猪肉价格指数变动趋势 17图 31：2012 年 7 月左右 M2 和信

5、贷情况 18图 32：表外融资增长趋势 18图 33：2016 年 10 月牛熊周期债市情况 19图 34：2016 年 10 月左右 PMI 和 PPI 走势 20图 35：2016 年 10 月左右螺纹钢与动力煤价格边际上行 20图 36：2016 年以来地产数据边际回暖 20图 37：银行理财产品发展趋势 21图 38：2016 年金融和企业部门杠杆率已达到相对高位 21图 39：2016 年 10 月左右资金利率走势 21图 40：2016 年 10 月左右同业存单利率走势 21图 41：2020 年 4-5 月牛熊周期债市情况 22图 42：2020 上半年 PMI 走势 23图 4

6、3：2020 上半年高频经济数据情况 23图 44：2020 上半年资金利率走势 24图 45：2020 上半年社融信贷情况 24图 46：2008 年 6 月以来国债利率与贷款需求走势 25图 47：国债利率与 6 月移动平均发电耗煤量走势 26图 48：2008 年 6 月以来国债利率与资金利率走势 26图 49：2008 年 6 月以来国债利率和国开与国债利差走势 27图 50：2020 年 12 月PMI 分项数据 29图 51：政府债券在社融中占比边际回落 30图 52：过去几轮债熊中 10 年国债利率的累计上行幅度 30图 53：近期国债与国开债到期收益率走势汇总 31表 1：20

7、09 年债市牛熊转换分析总结 16表 2：2012 年债市牛熊转换分析总结 19表 3：2016 年债市牛熊转换分析总结 22表 4：2020 年债市牛熊转换分析总结 24表 5：前瞻性经济指标拐点提前于历次债市牛熊拐点时间(月) 25表 6：资金利率指标拐点提前于历次债市牛熊拐点的时间(月) 27表 7：历次债市牛熊拐点前后官方的表态变化汇总 28自 2020 年年初以来，在全世界相继爆发新冠疫情的同时，我国债市也经历了“过山车式”行情。10 年期国债收益率一度从年初的 3.15%快速下滑至 4 月最低 2.48%，仅用 3 个月时间就下降 67bp，债市走出一波“牛陡”行情；4 -11 月

8、，随着国内疫情得到有效控制，经济数据快速修复，央行在公开市场上超常规宽松的流动性投放动作也趋于退出，叠加债市供求失衡，债市走熊，10 年期国债收益率整体波动上行。7 月份，债市走出一段股债跷跷板与熊市反弹行情。伴随经济持续向好，政策回归常态，这波债熊行情整体一直持续到 11 月份。11-12 月，为平息信用债风波引起的市场恐慌情绪以及维稳汇率，货币政策出现边际宽松，10 年期国债收益率出现反弹。本文首先对 2020 年债市走势进行回顾，同时通过对 2008 年下半年以来历次利率及债市的牛熊拐点进行分析，总结不同历史时期牛熊转换的规律，最后结合现有的行情对 2021 年债市进行展望。1.2020

9、 年债市走势回顾2020 年影响债市的主线是疫情、经济复苏与政策应对的节奏。图 1：2020 年上半年影响债市重大事件一览资料来源：Wind, 图 2：2020 年下半年影响债市重大事件一览资料来源：Wind, （1）1 月-4 月：内外疫情冲击，货币超常规宽松，债市走牛2020 年年初新冠疫情在我国爆发，经济供给侧、需求侧以及金融市场在疫情下均遭 受沉重打击，其间叠加海外原油价格战，美国和欧洲疫情加剧，全球基本面一度降至 冰点，美股数次熔断，导致全球流动性受到严重冲击。为对冲疫情对经济的冲击、挽 救日益紧张的流动性，人民银行早年初就采取了超常规的宽松的货币政策，通过降准、下调 OMO 利率和

10、超储利率，创设再贷款再贴现和创新性货币政策工具等措施，实施 逆周期调节，引导市场利率下行。2 月 7 日，10 年期国债收益率一度下行至 2.8%。其后财政部在 2 月 11 日提前下达了 2020 年新增地方债额度 8480 亿元，1 年期 MLF 和 LPR 利率又均下调 10BP，5 年期 LPR 下调了 5BP，当时市场对“宽货币”预期 逐步兑现，叠加国内疫情缓和，风险偏好有所恢复，10 年国债经历了一波短暂的回 调，2 月 11 至 2 月 20 日间，10 年期国债收益率小幅上行 10bp 至 2.9%。图 3：MLF/LPR/R007 利率及 10 年期国债收益率在疫情冲击前后走

11、势资料来源：Wind, 在国内疫情逐步得到控制的同时，海外疫情却迅速发酵。美联储于 3 月 3 日紧急降息 50BP。3 月 9 日，沙特与俄罗斯原油减产协议谈判破裂，国际油价大跌。海外形势加剧了投资者对基本面的担忧，10 年期国债收益率再度下行 36BP 至 2.52%。3 月中旬，随着海外疫情数据的上升，市场恐慌情绪加剧，美股创纪录数次熔断。市场由避险模式迅速恶化为流动性危机模式，黄金、债券等传统避险资产也开始大跌。 10 年期国债收益率一度上行 21BP 至 2.73%。3 月 15 日，美联储宣布大幅降息 100bp至 0%-0.25%，并推出 7,000 亿美元 QE 计划，直至 3

12、 月 23 日美联储宣布无限量 QE，流动性危机才得以解除，债市重新回归避险模式。3 月下旬至 4 月上旬，央行不断加码宽松，定向降准、下调 OMO 利率，投放再贷款再贴现 1 万亿元，并于 4 月 3 日历史性地下调了超额准备金利率，引导市场利率下行。10 年期国债收益率在 4月 8 日达到本年最低点 2.48%。图 4：2020 年 2-4 月美股与 NYMEX 原油走势资料来源：Wind, 图 5：2020 年 2-4 月 TED 利差走势资料来源：Fred, 受到内外疫情冲击、内外货币政策超常规宽松的影响，1-4 月份债市整体呈“牛陡”行情。（2）4 月底-11 月：国内经济复苏超预期

13、，货币政策转向，债市走熊由于国内疫情控制得力，4 月份国内实体生产陆续解封。当时市场刚经历了国内和海外两轮疫情的恐慌冲击，仍在担忧二次疫情与海外输入的风险，对于宏观经济的恢复缺乏信心。其后发布的 4 月份 PMI 和出口数据表现良好，远超市场预期。房地产投资与销售数据也表现亮眼。5 月初发布的社融与信贷增长也大超市场预期。图 6：PMI 新订单和新出口订单走势图 7：4 月出口数据表现良好资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 8：房地产投资和销售同比持续回暖图 9：社融和信贷同比边际回升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 可能正是由于看到了经济数据的快速修复，同时市场上出现了

14、利用流动性套利的迹象，央行在公开市场上超常规宽松的流动性投放动作也趋于退出。如果说，4 月 24日央行缩量续作了TMLF，5 月 15 日央行缩量续作了MLF，都尚且能被市场解读为中性。那么到了 5 月 28 日，高层强调特殊时期要“放水养鱼”，避免泡沫泛滥，并防止“浑水摸鱼”。这就已经确立了前期超常规宽松的货币政策正式退出的政策信号。央行开始在公开市场边际收紧流动性。我们看到 R007 加权利率在 5 月下旬迅速上升约 80BP，回到 OMO 利率中枢附近。同时资金利率带动中短端利率快速抬升，推升了利率水平整体上移，债市正式进入熊市。图 10：OMO/MLF/R007 利率及 10 年期国债

15、收益率走势资料来源：Wind, 月开始，监管要求部分商业银行压降结构性存款。同时叠加特别国债和大量地方债的发行，利率债市场的供求矛盾，扩大了银行负债端的压力，推升了同业存单利率的持续上行。8 月份，股份制银行 1 年期同业存单发行利率一度接近 10 年底国债收益率，也突破了 1 年期 MLF2.95%的利率。债市供求的失衡，一定程度上推动了利率债收益率的走高，同时，持续亮眼的宏观经济数据也在一步步扭转市场此前对于经济复苏的悲观预期，债市逐渐形成了一致性的空头氛围。图 11：银行结构性存款余额变化趋势图 12：银行结构性存款月度增量变化趋势资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 13：利

16、率债合计净融资额走势资料来源：Wind, 图 14：同业存单发行利率、MLF 利率及 10 年期国债收益率走势资料来源：Wind, 其间 7 月份，债市走出一波股债跷跷板与熊市反弹行情。7 月初，A 股市场全面牛市预期升温，股票型爆款基金频现，而净值型理财大面积破净，资金从债市大规模转移至股市，引发了股债跷跷板效应。7 月上旬10 年期国债收益率大涨25BP，突破3.08%.月中旬，摊余成本法债基发行规模上升，配置盘增加，叠加中美互关领事馆等风险事件，债市走出一波熊市反弹行情。10 年期国债收益率由3.08%回落22BP 至2.86%。随着经济持续向好，政策回归常态，这波债熊一直持续到 11

17、月份。（3）11 月-12 月：平息信用债风波，维稳汇率，货币政策边际转松11 月 10 日，“20 永煤 SCP003”到期未能兑付,发生实质性违约，引发了信用债市场恐慌，叠加前一天辉瑞公告疫苗研发取得重大进展的利空消息，10 年期国债利率由 11 月 9 日的 3.24%上升至 11 月 19 日的 3.35%，创年内新高。信用债违约风波蔓延，大量一级市场信用债取消或推迟发行，引发了投资者的恐慌情绪，银行间市场出现流动性分层。R007-DR007 利差波动扩大，一度达到 70BP。11 月 21 日，国务院金融稳定委员会发声，严惩“逃废债”行为。同时，央行也在公开市场上出手呵护资金面。11

18、 月 25 日交易所出现天量资金投放。11 月 30 日央行超预期投放 2000 亿 MLF。市场恐慌情绪逐渐得到平息，10 年期国债收益率由高点回落至 3.3%左右水平震荡。图 15：11 月 25 日 GC007 成交量大幅升高资料来源：Wind, 月 30 日，同业存单利率也见顶拐头。主要也是由于央行明确加大了流动性投放、维稳债市的信号。银行负债端的压力也有所减轻。图 16：11 月 30 日同业存单利率出现见顶拐头资料来源：Wind, 月 16 日，央行超市场预期超额续作了 9500 亿MLF，当日净投放 3500 亿元。12月 18 日，中央经济工作会议提出货币政策“不急转弯”，打消

19、了市场对于明年中长期货币政策收紧的担忧。10 年期国债收益率结束了在 3.30%水平的盘整，迅速下行，到 12 月底，债市反弹至 3.15%左右的位置。12 月 29 日央行四季度例会提出“巩固利率下降成果”，再次确认了政策边际宽松的信号。图 17：2020 年 MLF 投放与到期情况资料来源：Wind, 我们认为 12 月以来货币政策层面的边际宽松，不仅仅与平息 11 月初的信用债违约风波有关，也体现了央行在维稳人民币汇率层面的考量。由于国内与海外疫情控制情况的差异，中国经济在 2020 年 3、4 月份开始解封复苏，领先全球一枝独秀，而欧美直至目前仍深陷第三波疫情之中，变异病毒的强传染性迫

20、使欧洲不得不重新加强封锁措施。而疫苗在 2021 年初投入接种也并未体现出明显的社会性效果，美国单日确诊与死亡病例仍居高不下。疫情控制的差别，反映在货币政策上，中国央行在 2020 年 4 月底就领先全球开始边际收紧货币政策，中美利差一路走高，而人民币自 5 月中旬开始相较于美元趋势性升值，由 7.15 左右一路升值至 12月的 6.5 左右水平。2020 年底的中央经济工作会议首次提及“汇率稳定”，2021 年 1 月初的央行年度工作会议也提出“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。由此可见，在 2020 年底，海外出现病毒变异

21、深陷第三波疫情高潮，欧美宽松政策预计无法退出的情况下，央行已经开始重新审视继续边际收紧货币政策的必要性。考虑到不断升值的人民币汇率会出口造成的压力，可能传导到国内制造业与就业，影响国内经济继续复苏的节奏可能放缓，当前 6.5 左右的人民币汇率水平可能已经引起了监管的重视。因此出于稳汇率的考量，货币政策边际转向宽松，也有一定的合理性。图 18：中美利差与即期汇率走势资料来源：Wind, 2.2008 年以来历次牛熊拐点复盘分析2020 年，由于新冠疫情的突如其来，我们经历了一轮非典型的债券牛熊。回顾历史，我们认为将历次债市的牛熊拐点详细复盘、总结比较，对于我们把握未来的行情，具有非常重要的意义。

22、2008 年下半年以来我国债市大致经历了 4 轮牛熊。其中从牛市转为熊市的拐点共有4 个，分别出现在 2009 年 1 月，2012 年 7 月，2016 年 10 月以及 2020 年 4 月底 5月初，下文将对这 4 次拐点进行详细分析总结。图 19：2008 年下半年以来我国债市大致经历了 4 轮牛熊资料来源：Wind, 注：数据截至 2020 年 12 月 31 日2009 年 1 月牛熊转换图 20：2009 年 1 月牛熊周期债市情况资料来源：Wind, 2008 年下半年，为应对金融危机对于我国经济的负面影响，央行采用宽松的货币政策。2008 年 11 月，国务院通过了扩大内需、

23、增加基建投资等十项措施，并提出到 2010 年底投资 4 万亿元的政府投资计划。在一系列利好政策的刺激下，2019 年 1 月左右一些基本面指标已经出现改善。PMI 自 2008 年 11 月以来持续回升，电力耗煤及钢价均有触底回暖的趋势；金融数据方面，M2 和信贷同比增速表现亮眼，其中信贷增速从 2008 年 10 月的 14.58%大幅回升至 2009 年 1 月的 21.33%。伴随着基本面数据的渐进修复，股票市场触底反弹，部分机构投资者的风险偏好回升，证券公司、信用社与公募基金开始卖出债券持仓，把更多资金投入股票市场。但与此同时，商业银行与保险机构的债券持仓量变化不明显。虽然资金利率此

24、时仍保持相对低位，但在信贷过高增长的背景下，信用利差已经开始走扩。多重因素叠加影响下，债市在 2009年 1 月出现牛熊拐点，10 年期国债收益率在拐点后陡峭上升。回顾官方在牛熊拐点前后的表态，我们发现，2008 年 12 月央行已经开始强调落实适度宽松的货币政策，并在拐点后的 2 月中旬明确提出维护币值稳定，同时释放降息空间不大的信号。2020 年 2 月 24 日，央行在公开市场操作一笔正回购 800 亿元。在 2009 年 1、2 月份央行对于货币政策调整与货币宽松变化的表态或可侧面证实债市牛熊拐点已现。图 21：2009 年 1 月左右 PMI 变化情况图 22：2009 年 1 月左

25、右电力耗煤和钢价指数资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 23：2009 年 1 月左右 M2 和信贷情况图 24：2009 年 1 月左右各类机构债券增减持变化情况资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 中国债券信息网, 图 25：2009 年 1 月左右资金利率走势图 26：2009 年 1 月左右信用利差走势资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 1：2009 年债市牛熊转换分析总结债市调整风格债市拐点时间债市牛熊切换原因债市拐点出现的前瞻性指标官方在拐点前态度官方在拐点后态度拐点前 期盘整，拐点后 呈陡峭 上升2009年 1 月四万亿财政 刺激及货币 政策宽松下

26、基本面渐进 修复+机构风险偏好提升 弃债买股1、1 月份左右 PMI 指数回升2、发电量以及煤炭， 钢材数据有回升趋势3、M2，信贷增速亮眼2008 年 12 月 5 日，召开经济金融形势分析会。引导金融机构注重均衡平稳投放贷款；同时避免盲目投放信贷，切实提高信贷支持经济发展的质量2008 年 12 月 31 日，落实适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长2009 年 2 月 14 日时任央行副行长易纲表示央行反通缩和维护币值稳定的决心坚定，未来降息空间不大，更不可能实行零利率政策2009 年 2 月 23 日 2008 年四季度货币政策执行报告强调“短期防通缩，长期

27、防通胀”的态度2009 年 2 月 24 日央行正回购 800 亿资料来源：2012 年 7 月牛熊转换图 27：2012 年 7 月牛熊周期债市情况资料来源：Wind, 2012 年上半年，受欧债危机持续发酵的影响，全球经济市场均出现动荡行情，我国经济也遭受到较大负面影响。但到 2012 年 5-7 月，部分基本面数据已经出现好转，基建投资增速快速增长，发电耗煤量也出现趋势性上升，同时，M2 与信贷增速也从 4 月份开始边际上行。此外虽然 CPI 在该时间段整体维持相对低位，但可以看到主要粮食和猪肉价格指数已经有回升趋势。与此同时在 2012 年 7 月 19 日，央行将公开市场逆回购利率上

28、调了 5 个基点。基本面预期转好，叠加货币政策宽松预期的落空，最终促成了 2012 年债市的牛熊转换。图 28：2012 年 7 月左右基建投资情况图 29：2012 年 5-7 月发电耗煤量趋势性上升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 30：主要粮食及猪肉价格指数变动趋势资料来源：Wind, 图 31：2012 年 7 月左右 M2 和信贷情况资料来源：Wind, 通过分析债市牛熊切换前后的官方表态，可以看到官方对于经济稳增长、优化信贷结构、保持社融合理规模以及防范金融风险的明确态度。在 2012 年 5 月，温家宝总理表示要将经济稳增长放在更加重要的位置。6 月底的央行货币政策

29、委员会第二季度例会上，央行强调政策的针对性、灵活性和前瞻性，综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷安稳适度增长，同时优化信贷结构，防范金融风险。而在 9 月份的第三季度例会上，央行又提出了保持合理的社会融资规模，同时继续发挥直接融资的作用，更好地满足多样化投融资需求。这里官方的表态变化对 2012 年牛熊切换看似没有很强的联系，但可以看到自 2012 年 5 月开始非标融资的增量规模已出现边际上升，非标融资的进一步膨胀促使 2013 年央行为了防范金融风险一手引导“钱荒”引发债市熊市。图 32：表外融资增长趋势资料来源：Wind, 表 2：2012 年债市牛熊转换分析总结债市调整风格债市拐点时

30、间债市牛熊切换原因债市拐点出现的前瞻性指标官方在拐点前态度官方在拐点后态度小幅盘 整后利 率加速 上行2012年 7 月基本面预期 转好+降准预期落空+社融增速加快1、基建投资逐渐回暖2、5，6 月份工业增加值较 4 月出现略有上升3、M2，信贷增速企稳回升4、7 月19 日，央行公开市场逆回购利率上调了 5个基点月温家宝总理表示当前我国经济运行总体平稳。要正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置。月 30 日，央行货币政策委员会召开 2012 年第二季度例会，强调政策的针对性、灵活性和前瞻性，综

31、合运用多种货币政策工具，引导货币信贷安稳适度增长，同时优化信贷结构，防范金融风险9 月 25 日，央行货币政 策 委 员 会 召 开 2012 年第三季度例会强调综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模。继续发挥直接融资的作用，更好地满足多样化投融资需求资料来源：2016 年 10 月牛熊转换图 33：2016 年 10 月牛熊周期债市情况资料来源：Wind, 2016 年二季度以来随着供给侧改革的深入实施，基本面走势整体向好，可以看到 PMI自 2016 年 6 月以来整体呈上升趋势，PPI 同比增速也持续回升；此外包括螺纹钢、动力煤在内的黑色系大宗商品出现

32、边际上升，市场通胀预期提升。同时 2016 年以来受到货币及行业政策宽松的影响，地产数据也表现亮眼，新开工及销售面积累计同比均出现回暖，70 城新建住宅价格指数环比也出现回升。图 34：2016 年 10 月左右 PMI 和 PPI 走势图 35：2016 年 10 月左右螺纹钢与动力煤价格边际上行资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 36：2016 年以来地产数据边际回暖资料来源：Wind, 同时我们可以看到自 2015 年股灾以来大量资金涌入银行理财，导致银行理财出现快速膨胀，银行理财的加速发展也推动金融部门的杠杆率达到峰值，此外非金融企业部门杠杆率也在边际上升。为应对日益攀升的

33、宏观杠杆率，有效防范金融风险， 2016年 8 月以后货币政策已经开始趋紧，8、9 月央行先后重启 14 天和 28 天逆回购，同时随着央行对流动性的进一步调控，10 月份资金利率及同业存单利率出现边际上行。在基本面的改善、通胀的担忧、货币政策收紧、资金利率抬升等因素的共同影响下，债市于 10 月出现牛熊拐点。通过分析这一时期牛熊拐点前后官方态度可以发现，在 10 月债市牛熊拐点前，央行已隐约释放出调整货币政策的信号。在 9 月央行货币政策委员会的第三季度例会上，央行强调保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长；而在牛熊拐点后 11 月的三季度中国货币政策执行报告中，央行进一步强调在

34、保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。同时在 12 月 19 日，央行表示在 2017年一季度将正式把表外理财纳入 MPA 的广义信贷范围。图 37：银行理财产品发展趋势图 38：2016 年金融和企业部门杠杆率已达到相对高位资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 39：2016 年 10 月左右资金利率走势图 40：2016 年 10 月左右同业存单利率走势资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 3：2016 年债市牛熊转换分析总结债市调整风格债市拐点时间债市牛熊切换原因债市拐点出现的前瞻性指标官方在拐点前态度官方在拐点后态度拐点前 期盘整，拐点后 呈

35、陡峭 上升2016年 10月基本面改善+市场对通胀 的担忧+货币政策收紧，资金利率抬升1、10 月 PMI达到年内峰值， 地产数据边际回升2、PPI 进入上升通道，大宗商品价格大幅上涨3、8、9 月央行先后重启 14 天和28 天逆回购4、宏观杠杆率快速上升9 月央行货币政策委员会召开2016 年第三季度例会强调改善和优化融资结构和信贷结构，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长月 8 日央行在三季度中国货币政策执行报告强调实施稳健的货币政策,在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险月 19 日，央行表示在 2017 年一季度将正式把

36、表外理财纳入MPA 的广义信贷范围资料来源：2.4 2020 年 4-5 月牛熊转换图 41：2020 年 4-5 月牛熊周期债市情况资料来源：Wind, 2020 年伊始，黑天鹅事件新冠疫情爆发，我国经济在 2 月份受到较大冲击。但可以看到随着国内疫情逐步得到控制，我国经济开始渐进修复， 2020 年上半年 PMI 自 3 月份以来一直维持在荣枯线以上，同时包括发电耗煤量与高炉开工率在内的高频经济数据也企稳回升。从政策面角度上看，货币政策自 4 月中下旬开始已出现边际趋紧。可以看到 4 月 24 日 TMLF 缩量续作，5 月 15 日 MLF 缩量续作且未调整利率，叠加央行自 4 月中下旬

37、以来未继续引导资金利率的进一步下行，或预示着前期宽松的货币政策基本结束，货币宽松的预期被打破。货币政策的调整也导致银行间流动性趋紧，资金利率边际回升，抑制了金融机构的加杠杆行为。同时我们可以看到在央行逐步“紧货币”的同时，广义流动性仍在边际上升。2020 年上半年社融与信贷同比增速均表现良好，数据屡超预期，叠加今年上半年债券发行量的边际上升，债市于 2020 年 4 月底 5 月初结束“牛陡”行情，期限利差自高点波动下行，债市整体进入“熊平”阶段。通过分析债市牛熊切换前后的官方表态，可以看到央行在 3 月底的货币政策委员会2020 年第一季度例会上强调保持流动性合理充裕，有效发挥结构性货币政策

38、工具的精准滴灌作用。而在牛熊拐点后，5 月央行研究局首席经济学家马骏表示货币政策的基调“仍然是稳健的”，货币政策会兼顾稳增长力度与防范金融风险，同时易纲行长亦表示下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度。此外我们可以看到 5 月 28 日高层强调特殊时期要“放水养鱼”，但同时又要避免大水漫灌形成泡沫，并防止有人“浑水摸鱼”。同时在 6 月 9 日，监管窗口指导部分股份制银行压降结构性存款规模。图 42：2020 上半年 PMI 走势图 43：2020 上半年高频经济数据情况资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 44：2020 上半年资金利率走势图 45：2020 上半年社融信贷情况资料

39、来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 4：2020 年债市牛熊转换分析总结债市调整风格债市拐点时间债市牛熊切换原因债市拐点出现的前瞻性指标官方在拐点前态度官方在拐点后态度拐点前 期盘整，拐点后 波动上 升2020年 4 月底 5 月初基本面转好+资金利率上行，货币宽松预期落空+债券发行量边际上升+社融与信贷数据超预期1、高频经济数据与 PMI数据边际回升2、资金利率持续回升3、社融，信贷增速边际上升4、4 月24 日， TMLF 缩量续3 月 26 日央行货币政策委员会召开 2020 年第一季度例会强调运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持物价水平总体稳定。有效发挥结构性货币政策

40、工具的精准滴灌作用5 月 14 日，央行研究局首席经济学家马骏表示货币政策的基调“仍然是稳健的”，货币政策会兼顾稳增长力度与防范金融风险5 月 26 日央行行长易纲接受记者采访时表示下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度5 月 28 日高层强调特殊时期要“放水养鱼”，但同时又要避免大水漫灌形成泡沫，并防作止有人“浑水摸鱼”6 月 9 日，监管窗口指导部分股份制银行压降结构性存款规模资料来源：3. 2008 年以来历次牛熊拐点的规律总结通过对 2008 年下半年至今 12 年共 4 次债市牛熊拐点进行复盘分析，我们可以总结出以下几点：首先，基本面的边际修复或预期好转是牛熊拐点出现的重要前瞻信号，

41、可以看到 4 次债市牛熊转换的原因均有包括基本面的边际修复或预期好转。例如 PMI的边际回升，高频经济数据趋势性上升，社融信贷等金融数据的企稳回升均可作为基本面好转的前瞻性指标以及牛熊拐点即将出现的重要信号。PMI、社融同比、信贷同比出现拐点的时间，基本领先于债市牛熊拐点 2-3 个月。考虑到 2012 年以后随着政策方向逐渐转至金融稳定去杠杆，盯住金融缺口、金融周期的重要性逐渐增强，同时“货币-信用”分析框架的本质是经济活动在金融体系中的映射，金融数据成为基本面分析亦是牛熊拐点出现的重要指标，例如在货币政策出现边际收紧，信用出现扩张的阶段，往往意味着债市将步入熊市；此外作为基本面分析的领先指

42、标，6 个月移动平均的发电耗煤量同比走势也是观察 10 年期国债收益率走势的一个重要数据。表 5：前瞻性经济指标拐点提前于历次债市牛熊拐点时间(月)指标名称/拐点时间2009 年 1 月2012 年 7 月2016 年 10 月2020 年 4 月底 5 月初PMI2-132社融同比3332信贷同比3332资料来源：图 46：2008 年 6 月以来国债利率与贷款需求走势资料来源：Wind, 图 47：国债利率与 6 月移动平均发电耗煤量走势资料来源：Wind, 第二，货币政策的调整转向是牛熊拐点出现的关键同步信号。可以看到在历次牛熊拐点期间，伴随基本面的边际变化，货币政策也基本会随之出现收紧

43、。在牛熊拐点出现前，降准降息的落空，OMO 投放缩量续作，OMO 利率调整及“缩短放长”等操作的出现，均是货币政策调整的重要信号。随着货币政策的趋紧，银行间流动性也随之出现边际变化，资金利率也会出现波动抬升，资金走势与 10 年期国债收益率走势大体一致；其中流动性指标 R007 与同业存单利率出现拐点的时间与债市牛熊拐点基本同步。图 48：2008 年 6 月以来国债利率与资金利率走势资料来源：Wind, 表 6：资金利率指标拐点提前于历次债市牛熊拐点的时间(月)指标名称/拐点时间2009 年 1 月2012 年 7 月2016 年 10 月2020 年 4 月底 5 月初R007010.50

44、同业存单利率 (AAA, 1 月)N/AN/A0.50资料来源：另外，从情绪面的角度分析，我们发现 10 年期国开与国债利差在相对低点的拐点或可同步对应牛熊拐点出现。除 2012 年 7 月以外，其余三次牛熊拐点均出现于国开与国债利差下行至 20-40bp 的相对低点时，并且国开与国债利差也基本与国债利率同步回升。相较于国债，机构对国开债的配置与交易更具灵活性，其在二级市场的交易活跃度要高于国债。当流动性开始趋紧时，货币宽松预期结束，银行等金融机构往往会优先减持国开债，国开债流动性溢价边际减小，从而致使国开与国债的利差由相对低点出现上升，此时往往债市也逐步进入熊市。图 49：2008 年 6

45、月以来国债利率和国开与国债利差走势资料来源：Wind, 第三，官方在牛熊拐点前后态度变化是确认牛熊拐点的重要信号。在历次牛熊拐点阶段，央行在货币政策委员会季度例会、货币政策报告中的态度变化都可能会根据基本面变化出现改变，同时结合央行在这个时间段的公开市场操作变化，我们或可以较好的揣测央行后续将实行的货币政策方向，从而对债市走势进行判断。表 7：历次债市牛熊拐点前后官方的表态变化汇总拐点时间官方在拐点前态度官方在拐点后态度2009 年 1 月2008 年 12 月 5 日，召开经济金融形势分析会。引导金融机构注重均衡平稳投放贷款；同时避免盲目投放信贷，切实提高信贷支持经济发展的质量2009 年

46、2 月 14 日时任央行副行长易纲表示央行反通缩和维护币值稳定的决心坚定，未来降息空间不大，更不可能实行零利率政策2008 年 12 月 31 日，落实适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长2009 年 2 月 23 日 2008 年四季度货币政策执行报告强调“短期防通缩，长期防通胀”的态度 2009 年 2 月 24 日央行正回购 800 亿2012 年 7 月月温家宝总理表示当前我国经济运行总体平稳。要正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置。月 30 日，央行货币政

47、策委员会召开2012 年第二季度例会，强调政策的针对性、灵活性和前瞻性，综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷安稳适度增长，同时优化信贷结构，防范金融风险9 月 25 日，央行货币政策委员会召开 2012 年第三季度例会强调综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模。继续发挥直接融资的作用，更好地满足多样化投融资需求2016 年 109 月央行货币政策委员会召开 2016 年第11 月 8 日央行在三季度中国货币政策执行报告月三季度例会强调改善和优化融资结构和信贷结构，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长强调实施稳健的货币政策,在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险12 月 19 日，央行表示在 2017 年一季度将正式把表外理财纳入 MPA 的广义信贷范围5 月 14 日，央行研究局首席经济学家马骏表示货币政策的基调“仍然是稳健的”，货币政策会兼顾稳增长力度与防范金融风险202