债市供给放量交易保持谨慎

1、基本观点海外市场：海外新冠疫情继续恶化，美欧由于疫苗接种水平高，死亡率维持低位。美国经济 维持较强恢复，就业超预期改善，通胀走升动能放缓。美元先受美联储缩减QE预期升温而 大涨，后随消费景气度大幅下滑而稍回落，短期可能稍走升。美债期限结构略走陡，基建刺 激计划和最新预算接近达成，但最终通过和实施仍需时日，财政存款压降短期也仍在持续， 美债期限结构短期预计变化不大。欧元区经济恢复受疫情反弹拖累而有所放缓，终端通胀水 平处于低位，欧元稍走贬，短期可能小幅承压。英国央行8月维持宽松，但暗示适度收紧政 策，英镑短期预计震荡为主。日本经济恢复仍疲弱，终端通胀水平很低，日元主要随美日利 差先扩大后收缩而先

2、贬后升，短期日元可能震荡为主。人民币窄幅震荡，短期可能略走贬。宏观基本面：7月份经济数据整体低于预期，呈现供需两弱的局面。主要原因一是受到7月暴 雨、疫情的影响；二是地产销售增速下行，带动相关产业链生产以及消费放缓。从需求端看，地产和基建投资下行幅度较大，制造业投资小幅下行。消费中餐饮、地产相关形成拖累。 7月经济数据较差主要与疫情、降雨较多有关，但同时经济内生的下行压力也在增大，地产 销售持续放缓，对新开工以及后续地产投资形成较大拖累。地产产业链的钢铁、水泥生产以 及下游家具装潢类消费增速也受到负面影响。与此同时，7月出口增速也继续回落，在疫情 后拉动经济回升的两大支柱逐步走弱，使得经济下行

3、压力凸显。7月经济、金融数据印证了7 月底政治局会议对经济下行的担忧，这也是央行降准进行预调的原因之一。后续预计将继续 实施跨周期调节政策，货币政策保持合理充裕，财政政策逐步发力进行预调。2货币政策及流动性：8月以来，国内经济边际走弱，局部疫情、暴雨天气、生产成本高企等 令企业经营压力进一步突显，货币政策呈现中性偏宽基调，政策利率维持不变。由于8月地 方专项债发行迎来小高峰，资金面偏宽和偏紧交替，短期资金价格先下后上，长期资金价格 总体平稳略下行。7月金融数据不及预期，政府债券融资较小，居民和企业中长期贷款扩张 均放缓，信贷效能有所走弱，社融增速进一步下滑，M2增速也出现回落。中央政治局会议

4、和央行二季度货币政策执行报告对下半年经济走势判断更为谨慎，认为有潜在下行压力，要 求继续推动实际贷款利率下降，加大结构性政策力度支持经济，保持流动性合理充裕。预计 货币政策中性偏宽态势将延续，8月下半月地方专项债集中供给压力大，在央行大规模续作 MLF情况下，流动性可能总体适中，阶段出现紧平衡。利率债策略：7月份以来，央行意外降准，带动收益率大幅下行约30BP，后小幅反弹，整体 下行约20BP。从基本面看，7月政治局会议对下半年经济走势的预期较为谨慎，当月经济数 据也印证了这一点。经济供需同步走弱，除外生的疫情、洪涝灾害影响外，内生动力也逐步 走弱，尤其是地产相关行业下行压力凸显。向后看基本面

5、对债券市场有利，预计跨周期政策 延续，货币政策保持合理充裕、财政政策逐步发力。从债券市场供需方面看，随着地方债发 行的加快，维持了近半年的“资产荒”将有所缓解，配置力量较前期减弱。整体而言，收益 率处于下行趋势中，但经济数据发布后利率下行受阻，显示市场对供给扰动较为担忧，多头 动力走弱。鉴于8、9月为地方债发行高峰期，建议交易盘适当止盈，暂时保持谨慎。配置盘等待供给冲击带动收益率上行后可择机介入，品种上目前3Y国债、5Y政金债较陡。基本观点3信用债策略：8月以来，债券市场延续震荡走势，市场对地方债供给放量的担忧有所升温， 信用债收益率先下后上。一级市场需求端整体表现较好，强周期行业（煤炭）产业

6、债认购倍 数较高。从主要配置品种来看，去年开始地方政府债务和城投融资监管政策进一步趋严，城 投尾部区域风险加剧，不同区域、层级的城投可能面临进一步分化，建议对城投债资质下沉 和拉长久期保持谨慎态度。房地产调控政策频出，蓝光和恒大负面事件对行业信用环境形成 一定影响，叠加中诚信调整房地产行业展望为负面，后续房企经营和融资存在隐忧，房企分 化格局将进一步增大。目前中高等级信用利差分位数不足2%，进一步压缩空间有限，往后 看年内“稳货币+紧信用”的基调没有发生变化，弱资质主体长期仍处于偏紧的信用环境中，信用下沉需保持谨慎。3基本观点第一部分海外市场美欧通胀继续分化，人民币延续震荡5图 至8月14日美

7、欧中日疫苗接种比例欧洲疫苗接种继续走高，日本接种仍落后8月以来，欧元区和英国疫苗接种水平继续走高。至8月月中，欧元区每百人接种疫苗剂 次接近120附近，英国接近130。美国疫苗接种速度较慢。日本疫苗接种水平有明显提高，但仍落后于美欧。大部分发展中国家疫苗接种水平仍较低。6图 至8月15日海外新冠新增和累计确诊图 至8月15日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增继续冲高8月以来，随着变异病毒的扩散，全球新冠确诊继续冲高。由于疫苗总体接种水平低，发展中国家受疫情挑战很大。美欧等发达经济体受变异病毒 扩散冲击相对可控。7美日确诊冲高而欧洲趋平，三地区死亡率均在低位图 至8月15日美欧日新冠死亡率图

8、至8月15日美欧日新冠新增确诊8月以来，由于变异病毒加快扩散，美日疫情大幅恶化。凭借着较高的疫苗接种水平，欧元区和英国疫情则趋于平稳。美欧日新冠感染死亡率均降至较低水平。美欧较高的疫苗接种率显示出较好的疫情防控性，大规模的封锁预计不会再出现。8汇率回顾：美元先大涨后稍跌图美元欧元走势图 8月以来美元强弱98月以来，美元指数有所走升，至8月13日， 美元指数收于92.51，较上月底升值0.4%。 其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.6%， 0.2%和贬值0.1%。美国就业数据大幅好转， 多名美联储官员发表“鹰派”言论，市场对 美联储加快收紧货币政策的预期增强，美元 因此有显著走升。往后看，美元短

9、期可能稍走升。随着个人财 政补贴的逐步到期，以及疫苗接种程度的走 高，美国就业预计会继续改善，8月底全球 央行年会上，鲍威尔很可能释放缩减QE的 信息，市场对美联储加快收紧货币政策的预 期将进一步增强，进而对美元形成提振。而 美国财政存款短期仍在继续压降，美元流动 性仍过剩，通胀上行放缓，都会抑制美元升 幅。综合来看，美元短期可能稍走升。美国就业水平的恢复状况值得关注。数据来源：Wind8月以来，美国经济整体保持较好恢复。美国7月ISM制造业PMI指数59.5，略低于前值60.6，仍呈现较大 扩张；非制造业PMI指数64.1，大幅高于预期和前值60.5，夏季出行高峰带动旅行和酒店服务大幅扩张。

10、 6月进口环比增长2.1%，反映内需较强，贸易逆差757亿美元，达历史最高。随着政府对公众财政补贴临近 8月底的到期日，加之很多州提前结束补贴，以及疫苗接种程度较高，美国 就业在7月出现较好恢复，非农新增就业94.3万，酒店和休闲业就业人数大幅增加，失业率大幅下降至 5.4%。供给一定程度恢复令高通胀有所弱化，7月核心CPI同比4.3%，稍低于前值4.5%。随着就业的较好 恢复，美联储离缩减QE的条件进一步接近，加之通胀压力仍较大，美联储可能在四季度采取缩减QE措施。加速改善缓慢改善恶化美国经济维持较强恢复，就业超预期改善10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季

11、调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/66.530.835.3-7574918.00.624.20.89.80.42.52021/541.338.0-7099427.6-1.732.73.216.10.72.82021/436.434.8-6907153.40.947.9-0.717.50.03.02021/36.38.118.4-7502529.711.321.71.31.52.72.82021/2-7.95.2-706436.5-2.90.0-4.3-4.9-3.12.42021/1-5.83.9-670929.47.64.3

12、3.6-1.71.12.7就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，2021/79430.363.98329.885.42021/69380.403.68680.325.92021/56140.461.92882.015.82021/42690.670.33621.926.12021/3785-0.104.28519.1362021/25360.275.23179.646.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比2021/75.44.32021/64.03.55.44.57.1-1.72021/54.03.45.0

13、3.86.5-1.52021/43.63.14.23.06.1-1.92021/32.52.02.61.64.3-1.72021/21.61.51.71.32.9-1.2美债期限结构略走陡图 长短期美债走势4%32102018-11-262019-09-262020-07-262021-05-263M美债10Y美债图 7月以来美国国债期限结构变动8月以来，美债期限结构有所走陡。美国 非农就业大超预期，美联储缩减QE预期增 强，多位美联储官员发表“鹰派”言论， 中长期美债收益率受提振走升，但消费者 信心意外大降抑制了美债收益率增幅。美 联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率 维持低位。美债期限结构

14、因此略走陡。往后看，长期美债收益率短时间可能小幅 震荡。美国债务限额豁免7月底到期后， 美国政府正采取临时财政措施维持政府运 作，财政存款压降短期仍在延续，美元流 动性过剩仍将维持一小段时间，美国通胀 上行幅度也有所放缓，短期对美债收益率 上行有一定抑制，因而长期美债收益率短 期可能步入震荡。美债期限结构短期可能 变化不大。11图 美联储通货、准备金和逆回购规模12美联储资产延续扩张步调，财政存款继续压降图 美联储主要债券持有规模7月以来，美联储资产规模按相同速度继续扩张。至8月4日，美联储总资产规模达到8.28万亿美元，其中，国债持有规模5.28万亿美元，MBS持有规模2.38万亿美元。负债

15、端，7月中旬以来，美国财政存款继续压降，逆回购存量再次走高。至8月4日，准备 金稍走升至4.05万亿美元；财政存款压降至5059亿美元；隔夜逆回购再次走升至1.22万亿 美元。7月底美国债务上限豁免到期，但美国政府尚未达成新上限，不得不动用已有财政 资金维持政府运作，美国财政存款预计短期继续压降，待达成新债务上限后才会停止压降， 美元流动性过剩随后会明显缓解。美国国债净融资额短期收缩、长期略增7月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额进一步收缩1330亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资 额略增加521亿美元。美国债务上限7月底到期，政府再次面临债务约束，发债量有所减少。美国参议院8月10日通过

16、1.2万亿美元基建法案，其中包括5年内新增约5500亿美元投资，预 计众议院将于秋季审议该法案。8月11日，美参议院通过3.5万亿美元预算框架，该预算框架 聚焦美国医保、育儿、养老、扶贫和气候变化等领域的全面改革。美国债务上限可能在未来一两个月内提高，此前美债净融资可能继续收缩，但此后随着基建 方案的落实，净融资可能继续扩大。图 美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债和美元指数非商业净多仓变化图 美国国债非商业净多仓底部震荡图 美元指数非商业净多仓有所走高7月下旬以来，长期美债收益率在低位震荡，看多美债力量在历史低点徘徊。至8月3日，美 国国债非商业净多仓历史分位数为9.2%。市场对美联储后续政

17、策收紧有一定预期，美元指数非商业净多仓继续上行至8月3日的78.5%。14疫情反弹令欧元区恢复势头有所放缓数据来源：Wind随着疫苗接种水平继续走高，欧元区服务业加快恢复，但7月以来的变异病毒扩散令欧元 区较好的经济恢复势头受到一定抑制。德国8月ZEW经济景气指数录得40.4，远不及前值 63.3和预期56.7，连续第三个月下降，疫情反弹正显著放缓此前的恢复势头。6月零售环比 增速1.5%，显著低于上月的4.1%。欧元区通胀水平总体温和。7月核心调和CPI同比0.7%，离2%目标水平较远，终端通胀压 力不大，欧央行大幅宽松预计维持。加速改善缓慢改善恶化通胀HICP核心HICPPPICPI-PP

18、I同比环比同比环比同比环比2021/72.2-0.10.7-0.42021/61.90.30.90.310.21.4-8.32021/52.00.31.00.29.61.3-7.62021/41.60.60.70.57.60.9-6.02021/31.30.90.91.04.41.2-3.12021/20.90.21.10.11.50.5-0.6景气度制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心指数指数2021/762.859.860.2119.0-4.42021/663.458.359.5117.9-3.32021/563.155.257.1114.5-5.12021/462.95

19、0.553.8110.5-8.12021/362.549.653.2100.9-10.82021/257.945.748.893.4-14.8经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比2021/613.70.00.00.05.01.50.00.07.702021/5-1.50.79350.68.64.120.5-1.08.002021/40.12.613426.523.5-3.839.40.68.102021/3-1.32.66.317892.313.84.011.70.58.102021/20.53.423499.1-1.34.4-1.8-1

20、.38.202021/1-0.3-1.228103.4-4.9-4.90.41.18.2015图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化欧元稍走贬8月以来，欧元稍走贬。美债收益率上行而 德债收益率震荡，美德利差走扩至186BP。 通胀压力相对较小，市场对欧央行收紧政 策担忧相对较小，而对英美央行走鹰担忧 较强，欧元因此有所走贬。至8月13日，欧 元兑美元收于1.18，较7月底稍贬0.6%。往后看，欧元区终端通胀较低，货币政策 收紧步伐预计较慢预计对欧元有所拖累， 但疫情稳住和经济恢复预期较好对欧元有 支撑，总体预计欧元短期稍走贬。163当前英国虽解除大部分限制措施，疫苗接种水平高和疫情整体在较低水

21、平震 荡，死亡率也很低，这为货币政策的适度收紧提供了条件。英国6月核心CPI 同比走升至2.3%，通胀压力趋于加大。随着英国全面解封，通胀高企的时间 可能并不会太长，英国央行加息可能到明年初。英镑短期可能以震荡为主。英国央行表示，准备在利率达到0.5%时开始退出量化宽松，这较此前指引中 的1.5%要低得多。英国央行同时表示，因通胀压力上升，未来可能有必要适 度收紧货币政策。21英国央行8月利率决议，维持基准利率0.1%不变，以7票同意1票反对维持资 产购买总规模在8950亿英镑不变，符合市场预期。英国央行预计，2021年 英国经济将增长7.25%，与5月公布的预测一致；预计2021年末和202

22、2年初 通胀水平达到4.0%，为10年来最高。英国央行8月会议：维持宽松措施，暗示适度收紧政策17日本经济疲弱恢复由于疫苗接种程度相对不高，日本经济呈现疲弱恢复态势，制造业小幅扩张，服务业持续 收缩。日本8月制造业PMI52.5，稍低于前值53，扩张幅度有所放缓。日本6月零售环比 2.8%，有所好转。日本终端消费通胀底部略回升，7月核心CPI同比0.1%，略高于预期和上月0%，但仍大大低 于目标水平。应对疫情的封锁措施仍严格，日本经济预计继续承压，日央行大幅宽松预计 将维持较长时间。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PP

23、I同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2021/7-0.10.20.10.25.61.10.02021/60.20.20.20.00.00.20.00.05.00.6-4.82021/5-0.10.30.10.2-0.40.3-0.20.25.10.7-5.22021/4-0.4-0.3-0.1-0.3-0.6-0.2-0.2-0.23.91.0-4.32021/3-0.20.2-0.10.3-0.20.1-0.10.31.21.0-1.42021/2-0.40.0-0.40.1-0.30.1-0.30.1-0.60.50.2景气度制造业PMI服务业PMI2021/852.5N/A2021

24、/753.047.42021/652.448.02021/553.046.52021/453.649.52021/352.748.3经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比同比2021/632.848.63839550.12.822.66.27.33.00-0.222021/528.049.6-1934088.3-1.921.1-6.512.47.89.93.101.912021/412.938.024877111.9-9.715.82.95.70.67.13.001.402021/3-1.65.816

25、.16578235.216.13.41.7-5.73.71.52.700.452021/211.9-4.5211740-1.5-3.9-2.0-1.3-9.0-8.5-3.72.80-0.382021/1-9.56.4-327164-2.4-16.3-5.33.11.2-4.5-3.12.90-1.3018日元先贬后升图日元投机仓位变化图日元汇率与日美利差8月以来，日元先贬后升。美债收益率先大 涨后大跌，带动美日利差先走扩后收缩，日 元随之先贬后升，美元兑日元走升至8月13 日109.61。往后看，美日利差整体可能变化不大，日元 短期预计以震荡为主。19图 美国10Y国债收益率与通胀预期图 中

26、美10Y国债收益率利差中美利差震荡208月以来，全球疫情大幅反弹加大需求下滑担 忧，油价有较多下跌。TIPS反映的美国通胀 预期整体在2.4%附近震荡，稍高于美联储2% 平均通胀基准。美债收益率在就业向好支撑 下稍有走升。8月以来，地方专项债发行迎来小高峰，国债 收益率有所上行。中美10年国债利差整体震 荡。往后看，8月国内地方债供小高峰可能继 续推动国债收益率有所走升。美元流动性过 剩短期延续，美债收益率可能震荡，中美利 差短期可能稍走升。图人民币和美元汇率走势人民币窄幅震荡218月以来，中美利差整体震荡，美元略走升，人民币震荡略贬。至8月13日，美元兑人 民币收于6.48。往后看，人民币短

27、期可能小幅走贬。美联储 收紧政策预期渐强，以及中美紧张关系未有 明显改善迹象将一定程度施压人民币。但出 口韧性和中美较高利差能一定程度缓解人民 币贬值压力。综合来看，预计人民币短期可 能略走贬。第二部分国内宏观地产拖累经济，供需同步走弱投资增速全面下行，地产和基建拖累较重1-7月固定资产投资累计同比增速为10.3%，增速较前值（12.6%）下降2.3个百分点，低于预期值11.3%，固 定资产投资增速继续下行。两年平均增长4.3%，较前值降低0.1个百分点，两年复合来看，受7月份投资增速 降幅较大影响，复合增速开始见顶回落。从绝对水平看，制造业投资是拉动7月投资增速的主要因素，1-7月累计同比增

28、长17.3%，较前值有所回落， 但仍然较高。7月当月制造业投资增速从16.4%下降至9.1%，显示制造业投资增速也开始放缓，但绝对水平仍 然较高。从制造业细分行业看，7月份两年复合增速下行的主要为上游行业，中下游行业复合增速继续上行， 但上行速度较6月放缓，显示持续放缓的地产和基建投资以及出口增速开始逐步往制造业传导。7月地产和基建投资增速回落幅度较大。其中基建投资1-7月累计增速为4.19%，较前值回落3个百分点，当月 增速从-0.28%下降至-10.08%，两年复合增速从3.5%下降至2.7%，基建投资下行是拖累7月投资的主要因素。图固定资产投资两年复合增速（%）图固定资产投资当月同比增速

29、（%）时间固定资产投 资房地产投 资制造业投 资基建投资2021-074.382.62.72021-064.48.22.63.52021-054.28.61.33.32021-043.98.40.33.32021-032.97.6-1.53.02021-021.77.6-3.0-0.7指标名称房地产投资制造业投资基建2021-071.37%9.12%-10.08%2021-065.93%16.39%-0.28%2021-0518.29%20.40%10.36%2021-0413.68%14.74%2.83%2021-0314.71%25.08%21.57%2021-024.41%-3.94%1

30、.85%地产销售大幅放缓，拖累新开工投资图房地产分项两年复合增速（%）2021年1-7月，房地产投资累计增速12.7%，较前值下降2.3个百分点。两年平均增长8%，较前值下降0.2个百 分点，地产投资复合增速继续下行。从各分项两年复合增速看，销售和土地购置增速下降幅度最大，分别下降了1.2、1.3个百分点。目前土地购置 和新开工复合增速均为负，竣工增速略有下行但仍然较高，是支撑地产投资的主要因素。时间施工新开工竣工销售资金来源土地购置2021-076.0-2.75.87.09.2-5.22021-066.3-2.16.18.210.1-6.52021-056.1-3.51.69.310.4-7

31、.82021-046.4-4.10.49.310.1-4.0地产销售大幅放缓，拖累新开工投资从累计增速看，除竣工和土地购置外，其他增速全面下行。其中销售增速下行幅度最大，从27.7%下降至 21.5%，显示近期一二线城市出台的多项地产限购政策对房地产销售影响较大。销售放缓对新开工投资形成拖 累，7月累计增速下降4.7个百分点至-0.9%。当月土地购置面积增速回升2.5个百分点，但仍然处于低位（- 9.3%）。从当月增速看，销售增速明显下滑，当月增速由正转负，从7.5%下降至-8.5%，新开工增速也下降17.7个百分 点。竣工增速降幅也较大，但增速水平仍然较高。图房地产分项累计同比增速（%）图房

32、地产分项当月同比增速（%）房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2021年7月21.5012.70-0.9025.7018.20-9.302021年6月27.7015.003.8025.7023.50-11.80变动-6.2-2.3-4.70.0-5.32.5房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2021年7月-8.541.37-21.5025.66-6.992.842021年6月7.495.93-3.8066.554.00-18.27变动-16.0-4.6-17.7-40.9-11.021.1地产销售和土地成交继续下降400.00350.00300.00250.00200

33、.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0630大中城市地产销售数据显

34、示，7月份一线城市地产销售明显放缓，是拖累7月销售的主要 原因，二、三线城市7月销售增速尚可。8月份以来，一、二、三线城市增速全面下行，显 示悲观情绪逐步开始传导。具体看，8月份日均销售面积为40.63万平米/日，较7月（55.81 万平米/日）大幅下降，同比增速从-4.39%下降至-25.39%。8月中上旬一、二、三线城市销 售同比增速均转负，分别为-9.16%、-19.4%、-43.74%。从土地成交情况来看，7、8月土地市场仍然较为冷清，8月平均每周成交面积为538万平， 较7月的1016万平继续下降，同比增速下降至-58%。供地面积下增速下降至-37%。鉴于销 售放缓、利润趋薄，开放商

35、拿地积极性较低，土地市场需求仍然较弱图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）图 100大中城市土地成交面积同比增速成交面积同比增速一线二线三线供地增速成交增速工业生产大幅放缓，地产相关行业形成拖累图规模以上工业增加值两年复合增速7月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，较前值下降1.9个百分点。两年平均增长5.6%， 较前值大幅下降0.9个百分点，7月份工业生产大幅放缓。从细项看，上游采矿业复合增速继续下滑，两年复合增速从2.5%下降至1.9%，1-7月累计增速 从6.2%下降至5.3%，上游仍然是拖累生产的主要因素。制造业复合增速与前值持平在7.5%， 但1-7月累计增速从17.1%下降

36、至15.4%，制造业累计增速下滑较多主要受到去年下半年制造业 修复加快、基数较高影响。电力、燃气及水的生产和供应业增速小幅抬升至6.2%，高技术产业 符合增速小幅下降0.1个百分点至13.1%。图 工业增加值两年复合增速（分行业，%） 8.16.86.86.66.5 5.665.557.576.588.52021-022021-032021-042021-052021-062021-07工业增加值两年复合增速时间采矿业制造 业电力、燃气及水的 生产和供应业高技术产业2021-071.97.56.213.12021-062.57.56.013.22021-052.77.75.413.02021-

37、043.77.54.912.4工业生产大幅放缓，地产相关行业形成拖累从行业看，7月份受地产投资放缓影响，地产相关的钢铁、水泥制造业增速大幅放缓。非金属 矿物制造业两年复合增速从7.8%下降至4.5%，黑色金属冶炼加工业复合增速从7.4%下降至 2.5%，有色金属冶炼加工业从4.3%下降至2.4%。除此之外，中下游设备制造业和汽车制造业 增速也放缓，金属制品业增速从11.5%下降至10.2%，通用设备制造业从10.2%下降至8.6%， 专用设备制造业从11.2%下降至7.7%，汽车制造业增速从8.6%下降至5.5%。与出口相关度较 高的电气器材、计算机设备增速降幅较窄，分别下降0.7、0.1个百

38、分点。图 规模以上企业工业增加值两年复合增速（分行业，%）16141210864202021-072021-06消费小幅回升，汽车消费继续放缓2019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-077月当月消费增速8.5%，低于市场预期10.9%。两年复合增速3.6%，较前值降低1.3个百分点，7月消费增 速大幅放缓，一方面受到当月暴雨、疫情复发等因素影响，另一方面618大

39、促销过后，消费本身略显乏力。从细项看，7月消费增速降幅最大的主要为四类：一是餐饮类消费，当月增速从20.2%下降5.9个百分点至 14.3%，主要受疫情爆发、天气恶劣，居民外出减少影响。二是地产相关类，家电、家具、装潢类消费分 别下滑0.7、2.4、7.5个百分点。三是汽车消费，增速从4.5%下降至-1.8%，当月增速由正转负。四是化妆 品、金银珠宝类消费，增速分别下降10.7、11.7个百分点，与6月大促销对7月消费形成挤出有关。向后看， 随着疫情缓解，餐饮类消费预计有所回升，但地产相关类受销售低迷影响，预计增速维持下行趋势。同时 随着经济下行压力逐步增大，居民收入增速也放缓，预计后续消费仍

40、然较为乏力。图社会消费品零售总额增速（%）社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比40.0020.000.00-20.00 -40.00失业率与上月持平，内部有所分化7月，全国城镇调查失业率5.1%，较上月提高0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，与上月持 平。其中25-59岁群体人口调查失业率为4.2%，与上月持平。16-24岁群体调查失业率上升0.8个百分点至 16.2%。7月份失业率的上升主要体现在青年团体，与毕业季毕业人数大幅上升有关，与以往同期失业率的 上升幅度相比（0.2个百分点左右），今年失业率整体上升幅度有限。但16-24周岁失业率的绝对水平

41、较高， 达到16.2%，仅次于去年疫情期间。从就业指数看，7月PMI从业人员指数由6月的49.2%上行至49.6%，显示大型企业用工需求有所上升。BCI 企业招工前瞻指数由6月的69.9%下降至69.85%，继续下降但降幅收窄，反映中小企业用工需求逐步企稳。 后续在毕业季过后，预计失业率将再度小幅下行。图城镇调查失业率（%）图BCI企业招工前瞻指数（%）0.005.0010.0015.0020.004.005.006.007.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-1

42、12021-012021-032021-052021-07城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁就业人员调查失业率:16-24岁人口807570656055504540BCI:企业招工前瞻指数钢铁开工率小幅提升，库存下降图钢厂高炉开工率（%）8月份以来，受天气转凉、开工增加影响，钢铁开工率小幅回升，从7月底的57.04%上升至57.6%，但整 体开工率仍然处于较低水平，随着需求略有好转，钢材库存开始下降。社会库存从7月底的1526万吨下降至1498万吨，钢厂库存从7月 底399万吨上升至431万吨。从历年对比看，2021年7月钢铁库存的当季水平高于往年，与20

43、20相仿。图主要城市钢材库存（社会库存合计） 908070605040302010040455055606570752020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-08高炉开工率（%）盈利钢厂比率（%）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001 月 2 月 3 月 4 月

44、5 月 6 月 7 月8月 9月 10月 11月 12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年钢铁价格窄幅震荡图 各类钢材价格从价格方面来看，7月份以来，钢铁价格维持窄幅震荡状态，钢铁价格指数7月份有所回落，7月下旬以来逐步回升。螺纹钢（20mm）从7月中旬的5267元/吨上涨至5361元/吨；冷轧卷板（1mm）从6410元/吨下降至6350元/吨。7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5002021-04-262021-05-262021-06-262021-07-26热轧板卷:3.0mm线材:6.5冷轧板卷:1.0mm螺纹钢: 20mm中板:

45、普20mm出口继续保持回落，外需支撑减弱按美元计，7月份当月出口同比增速为19.3%，较前值32.2下降12.9个百分点，低于市场预期。出口增速 从高位回落，外需的支撑力度开始逐步减弱。7月份出口增速开始回落，从出口细项来看，前期支撑出口的日用品类、服装、家具、集成电路等增速 均开始回落。其中家具、灯具、玩具类增速下行幅度较大，显示随着海外疫苗接种率提高，居民外出活 动增加，对居家用品需求减弱。7月份出口增速提高的主要有钢材、铝材、汽车三大类，主要受海外房 地产和基建投资拉动。图 出口细分项累积同比增速变化70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0

46、0图 进出口累计增速（%）出口进口8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00 -12.00-14.007月出口分项累计增速变动出口继续保持回落，外需支撑减弱7月美欧日的制造业PMI继续回落。其中美国7月制造业PMI从60.6%下降至59.5%，欧元区 从63.4%下降至62.8%，日本从52.4%回升至53%。全球制造业景气度仍然处于高位，但边 际小幅走弱。随着疫情受控，海外出行需求增加，非制造业景气指数有所上升，7月美国非 制造业PMI从60.1%上升至64.1%，欧元区服务业PMI从58.3%上升至59.8%。图出口细分项金额同比变化65.

47、0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI对大部分国家出口增速下降分地区来看，1-7月，我国对主要国家出口增速均较上半年下滑。考虑到基数影响，对两年增速进行平 均，可以看到7月当月除对美国出口增速上行外，其余多数国家复合增速也开始下滑。其中对韩国、加 拿大和澳大利亚增速下行幅度最大，上半年对我国出口支撑较强的东盟和印度7月份增速也开始回落。从出口集装箱指数看，中国出口集装箱运价指数和上海出口集装箱运价指数延续上行趋势，显示当前 出口景气度仍然较高，运力保持紧张状态。向后看随着海外需

48、求继续走弱，同时攻击逐步修复，出口 增速预计延续下行趋势。图出口细分项金额两年复合增速变化（%）4,6004,1003,6003,1002,6002,1001,6001,100600图 集装箱运价指数走势CCFI:综合指数SCFI:综合指数3.7%-3.5%-1.1% -0.8% -0.9%-10.8%-2.1%-0.7% -0.3%-12.4%-2.4%-8.7%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%进口增速低于预期，受进口数量减少拖累按美元计，7月进口同比增速28.1%，较上月降低8.6个百分点，低于市场预期。1-7月累

49、计同比增速从36%下降至34.9%。进口增速7月份回落幅度较大，主要原因是进口数量增速下降。从进口细项看，大豆、铁矿石、钢材、铜材进口 数量增速均为负，且增速较6月继续下降；但上述各类产品进口价格继续上涨，进口呈现量跌价涨的现象。具体 看，大豆进口数量增速从-3.94%下降至-14%，铁矿石进口数量增速从-12%下降至-21%，钢材进口数量增速从- 33%下降至-59.8%，铜材进口数量增速从-35%下降至-44%。从波罗的海干散货指数看，7月份以来大宗商品价 格保持高位震荡。图波罗的海干散货指数（BDI）走势70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10

50、.00图中国进出口当月同比增速（%）出口进口4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019-112019-112020-012020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08波罗的海干散货指数(BDI)进口增速低于预期，受进口数量减少拖累从进口产品类别看，7月份进口累计增速继续上行的主要是上游能源行业，如铜矿砂、煤

51、炭、原油，1-7 月累计增速分别提高5.8、8.9、3个百分点，主要受我行相关行业产能受限以及价格上涨影响。铁矿石 受钢厂限产影响，进口累计增速下降3.36个百分点。中游制品累计进口增速下行，钢材、未锻轧铜、汽 车及底盘、汽车零部件增速分别下降8.9、12、4.6、7.3个百分点。机电产品、高新技术产品进口增速 较为平稳，1-7月继续小幅下降。从进口国别看，7月份对多数国家进口累计增速小幅下行，对俄罗斯、巴西、澳大利亚四个国家进口增 速上行，主要受原材料进口增加影响。对印度进口增速继续大幅下行，与印度疫情控制较差有关。图进口细项累计同比增速变动（%）图进口累计增速变动（%，分国家）15.001

52、0.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00铁矿砂及其精矿铜矿砂及其精矿煤及褐煤原油 成品油 天然气初级形状的塑料 纺织纱线、织物及钢材 未锻轧铜及铜材自动数据处理设备 二极管及类似半导集成电路汽车及汽车底盘 汽车零配件空载重量超过2吨的液晶显示板 机电产品高新技术产品7月进口分项累积增速变动-5.1-3.1-2.4-1.3-2.3-1.5-2.2-13.1 3.1-4.11.40.44.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0进口金额累计增速变动贸易顺差继续提升按美元计，7月我国贸易顺差为566亿美元，前值为515亿美元，贸易差额

53、继续扩大，对人民币汇率能够 形成一定支撑。总体而言，出口仍然保持较高增速，略微低于市场预期。前期支撑出口的服装、集成电路、家具、机电 产品逐步下行。后续出口方面随着海外疫苗接种率提高、生产恢复，出口增速或有所下降；进口增速回 落，主要受进口商品数量减少影响，后续随着大宗商品价格回落，增速或进一步下行。图贸易差额当月值（单位：亿美元）603.99571.79354.80574.06745.61 760.44628.95364.86129.75422.23 454.11515.27565.90200.00100.000.00300.00600.00500.00400.00700.00800.00贸

54、易差额食品价格继续拖累CPI增速7月CPI同比上涨1%，略微高于市场预期，较上月降低0.1个百分点。分类看，食品价格环比下跌0.4%，同比下跌3.7%，同比增速降幅较6月继续扩大；非食品价格增速加快，环比上涨0.5%，同比增长2.1%，增速较上月提高0.4个百分点。从食品细项来看，7月份猪肉、鲜果价格环比下跌。其中猪肉价格环比下跌1.9%，受国家收储稳定猪价影响，降幅较6月缩 窄11.7个百分点。鲜菜价格环比上涨1.3%，主要受7月部分地区台风、强降雨影响。从同比增速看，除鲜果和烟草同比增速 扩大外，其他分项同比增速均下降，其中猪肉、鲜菜降幅较大，对CPI形成拖累。7月份扣除食品和能源的核心C

55、PI增速为1.3%，增速较上月提高0.4个百分点。环比上涨0.3%，较上月提高0.4个百分点。核 心CPI延续上涨趋势，重新上涨至1%以上。7月核心CPI涨幅扩大，一部分是受去年同期基数较低影响，另一部分也受到暑期 出行增加、服务价格上涨影响。图 CPI走势（%）图核心CPI当月同比增速（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-

56、012021-022021-032021-042021-052021-062021-07CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比-0.500.000.501.001.502.002.502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比受暑期出行增加影响，非食品价格增速加快非食品价格环比上涨0.5%，增速较上月扩

57、大0.5个百分点。同比上涨2.1%，增速较上月扩大0.4个百分点。7月非食品价格增速有所加快，主要受暑期出行增加，交通通信、旅游价格上涨影响。从分项看，非食品各分项环比大部分为上涨趋势。其中旅游价格涨幅最大，环比上涨7.3%，主要受暑期出 游影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨24.3%、7.3%和3.8%。 其次，交通和通信环比上涨1.5%， 主要受汽柴油价格上涨较多影响。从同比增速看，交通通信今年以来一直保持较高增速，主要受全球原油价格上涨影响。教育和旅游同比增 速7月有所扩大，是拉动7月CPI的主要因素。居住价格同比增速加快，2021年以来房租和水电燃料价格保 持上涨趋势，7月份同比

58、增速分别为0.8%、1.5%，较上月继续扩大。图 CPI分类别环比增速(%）图CPI分类别同比增速变动（%）-0.400.200.200.401.501.00 7.300.100.100.200.208.007.006.005.004.003.002.001.000.00 -1.00非食品分项环比增速1.101.200.30 8.9000.00 0.20 0.10 0.20 0.000.10 -0.40 -20246810非食品分项同比变动后续CPI增速将逐步提升对CPI后续走势进行测算，可以看到7月份之后CPI增速将逐步提升，年底或达到高点，但预计不超过2.5%，年内通胀压力整体可控。3.0

59、2.52.01.51.00.50.0-0.5图 CPI走势预测（%）CPI预测PPI增速小幅扩大，上游能源类涨幅较大7月PPI同比上涨9%，较上月提高0.2个百分点；环比上涨0.5%，较上月提高0.2个百分点，PPI增速在6月 份有所放缓，7月保持高位。从PMI价格分项看，7月份价格指数也有所扩大，原材料购进价格指数从 61.2%提高至62.9%，出厂价格指数从51.4%提高至53.8%。从行业细项来看，7月份环比涨幅较大的有煤炭、石油、黑色金属采选，主要为上游能源类行业，化工 制品受油价上涨影响也环比上涨0.8%。受国家稳价政策影响，黑色、有色金属冶炼价格环比下跌。受制 造业景气度较高带动，

60、下游金属制品、通用设备制造业价格继续环比上涨，但增速较6月略有缩窄。7月 非金属矿物业价格环比下跌1.1%，水泥价格下跌较多，主要受到地产调控政策加码、房地产投资放缓影 响。图PPI及分项走势（%）图PPI分项环比增速 -10.00 -5.000.005.0010.0015.00PPI:生产资料:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 6.605.903.600.200.40 0.80 -1.10-0.20 -0.100.500.30 0.10 0.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00PPI分项当月环比增速第三部分流