期权对冲策略历史回测

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、股指期权保护型策略回测 3 HYPERLINK l _TOC_250011 (一) 静态等市值对冲 3 HYPERLINK l _TOC_250010 (二) 静态 Delta 中性对冲策略 5 HYPERLINK l _TOC_250009 (三) 动态 Delta 中性对冲 7 HYPERLINK l _TOC_250008 (四) 低比例保护型组合策略 9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、股指期权备兑策略回测 11 HYPERLINK l _TOC_250006 三、股指期权领口策略回测 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 (一) 无方向性领口策略 13 HYPERLINK l _TOC_250004 (二) 方向性领口策略 14 HYPERLINK l _TOC_250003 四、期权对冲策略总结及建议 16 HYPERLINK l _TOC_250002 (一) 期权对冲策略总结 16 HYPERLINK l _TOC_250001 (二) 期权对冲策略建议 16附录一：上证 50ETF 期权常用对冲策略回测 18附录二：沪市 300ETF 期权常用对冲策略回测 21附录三：深市 300ETF 期权常用对冲策略回测 24免责声明 27图目录图表 1：沪深 300 指数期权当月合

3、约保护型对冲效果（等市值） 4图表 2：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（等市值） 4图表 3：沪深 300 指数期权等市值保护型策略不同合约对冲效果 5图表 4：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（静态 Delta 中性） 6图表 5：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（静态 Detla 中性） 6图表 6：沪深 300 指数期权静态 Detla 中性保护型策略不同合约对冲效果 7图表 7：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（动态 Delta 对冲） 8图表 8：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（动态 Delta 对冲） 8图表 9：沪深

4、 300 指数期权动态 Detla 保护型策略不同合约对冲效果 9图表 10：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（10 Delta 对冲） 10图表 11：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（10 Delta 对冲） 10图表 12：沪深 300 指数期权 10 Detla 低比例保护型策略不同合约对冲效果 11图表 13：沪深 300 指数期权备兑策略当月合约对冲效果 12图表 14：沪深 300 指数期权备兑策略次月合约对冲效果 12图表 15：沪深 300 指数期权备兑策略不同合约对冲效果 13图表 16：指数期权无方向领口策略当月合约对冲效果 14图表 17：指数期

5、权无方向领口策略次月合约对冲效果 14图表 18：沪深 300 指数期权无方向性领口策略不同合约对冲效果 14图表 19：指数期权方向性领口策略当月合约对冲效果 15图表 20：指数期权方向性领口策略次月合约对冲效果 15图表 21：沪深 300 指数期权方向性领口策略不同合约对冲效果 15 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 22：期权对冲策略总结 172 / 27中信期货股指衍生品专题报告（期权）本文承接期权对冲系列（一）：期权对冲策略分析，对文中提到的期权策略进行了回测，具体的对冲工具为沪深 300 股指期权，回测时间段为 2020 年 1月 2 日到 2020 年 1

6、2 月 15 日，为了便于对比不同合约的对冲效果，我们选择了从虚值二档到实值二档的不同执行价的合约。同时，考虑到流动性问题，我们选择了当月和次月合约。对于当月合约，展期日为到期日前两个交易日。而对于次月合约，展期日为次月合约到期日的前两个交易日。一、股指期权保护型策略回测(一) 静态等市值对冲等市值对冲能够较好的对冲掉下跌风险，保留上涨收益。静态等市值的对冲方式为持有沪深 300 指数，并买入一份股指期权。从回测结果来看，当月和次月合约均能够较好的对冲掉下跌风险，并在市场大幅上涨时保留收益。其中由于实值期权的 Delta 绝对值较大，因此整个组合的 Delta 值较小，当标的出现快速下跌时对冲

7、效果较好。但当标的处于震荡态势时，实值期权的价值损失也更快。次月合约的时间价值损耗较低，因此整体来看，更适合长期持有。从回测结果来看，当市场出现大幅下跌时，当月和次月表现差异较小。但是当市场处于震荡态势时，次月合约的时间价值损耗明显低于当月合约。其原因是持有次月合约相当于买入期限为 2 个月的期权，因此整体的年化时间损耗较低，因此若投资者希望长期通过认购期权对资产进行保护，次月合约优于当月合约。次月合约流动性相对较低，适合规模较小的基金。我们在前文提到了，国内期权市场流动性主要集中在当月，目前次月合约成交量占比约 20左右，按照日建仓不超过市场流动性的 5计算，大约能够满足 10 亿规模资金。

8、因此次月合约对冲更适合规模较小的资金。综合来看，在满足对冲容量的前提下，等市值保护型策略中，次月虚值合约更适合长期持有，而实值合约更适合短期风险对冲。3 / 271.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/06 2020/03/12 2020/03/18 2020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10202

9、0/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12202

10、0/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/194 / 272020/11/252020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 1：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（等市值）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部图表 2：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（等市值）1.251.22020/01/08沪深300：-11.88平值：-2.32虚一：-1.63虚

11、二：-1.78实一：-1.42实二：-0.832020/01/142020/01/202020/02/03沪深300指数沪深300：-11.88平值：-1.27虚一：-1.67虚二：-2.15实一：-0.91实二：-0.542020/02/072020/02/132020/02/19沪深300指数2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/30沪深300：-16.08平值：-3.69虚一：-4.25虚二：-5.42实一：-4.05实二：-3.972020/04/03沪深300：-16.08平值：-5.5

12、9虚一：-6.69虚二：-7.73实一：-4.54实二：-3.992020/04/10虚值二档2020/04/16虚值二档2020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虚值一档虚值一档2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19实值一档实值一档2020/08/2

13、52020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12实值二档实值二档2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 3：沪深 300 指数期权等市值保护型策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月虚二6.36

14、7.13-9.6814.7230.50当月虚一3.654.09-9.8113.6410.62当月平值1.491.67-9.9412.52-7.74当月实一-0.52-0.58-10.2711.49-28.05当月实二-2.25-2.53-10.2210.60-48.73次月虚二12.3013.78-8.4813.7381.17次月虚一11.3512.72-8.4612.7279.24次月平值9.5610.71-8.3412.1366.55次月实一6.997.83-7.9811.3145.89次月实二5.376.02-7.5511.8628.52资料来源：Wind (二) 静态 Delta 中性

15、对冲策略相比静态等市值对冲，静态 Delta 对冲有两个特点：1）不仅能够对冲掉下跌风险，同时能够带来一定的收益；2）静态 Delta 对冲时间价值损耗较大。静态 Delta 中性对冲策略不仅能够对冲掉风险，同时能够带来一定的收益。静态 Delta 对冲方式为持有沪深 300 指数的同时，买入 1/Delta 份股指期权，从而保证整个组合的 Delta 为零。从回测结果来看，静态 Delta 中性对冲策略在市场大幅下跌时，不仅能够对冲掉风险，同时能够带来一定的收益。原因是当市场快速下跌时，认沽期权的Delta 值会迅速趋向-1，静态 Delta 对冲策略购买认沽期权份数较多，使得组合的 Del

16、ta 值变为负数，因此组合的价值随着市场的下跌而走高。在 2020 年 2 月 3 日市场大幅下跌时，静态 Delta 中性组合价值大幅上升。但是当市场反转时，由于静态 Delta 对冲策略没有及时调整组合的 Delta，组合的 Delta 仍为负数，此时组合的价值会随着标的的回升而降低，产生较大的回撤。相比于静态等市值对冲，静态 Delta 对冲价值损耗较大。等市值对冲中期权和被对冲资产的比例为 1:1，但静态 Delta 中性对冲的比例为 1:1/Delta，由于 Delta 小于 1，因此静态 Detla 中性对冲会购买更多的认沽期权合约。因此当还是市场小幅震荡走高时，静态 Delta

17、组合的价值损耗也较大。虚值合约对冲波动相较实值更大。从不同虚实值程度的合约对冲效果来看，由于虚值期权的 Delta 较小，因此若要使整个组合 Delta 为 0，则在建仓时需要5 / 271.31.251.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/30202

18、0/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/22202

19、0/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/256 / 272020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 4：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（静态 Delta 中性）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部图表 5：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（静态 Detla 中性）2020/01/08

20、2020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/13当市场大幅下跌时，静态Detla中性对冲组合收益大幅上升，但市场反转时，出现较大回撤。2020/02/19沪深300指数沪深300指数2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/18购买更多的期权合约。当市场大幅下跌时，虚值合约的组合的 Delta 值会更小（绝对值更大），因此整个组合的波动会更大。次月时间损耗和波动均较小。对比当月和次月对冲效果来看，呈现出两个特点。首先，与等市值对冲相似，由于次月合约时间价值损耗较小，选用次月合约进行对冲的时

21、间价值损耗较少。但需要注意的是，由于 Delta 中性对冲需要更多的期权合约，因此相比等量对冲，次月静态Detla 对冲能够满足的基金规模更小。其次，由于市场波动对次月合约的 Delta 影响相较于当月合约更小，因此采用次月 Detla 中性对冲整体波动较小。2020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虚值二档虚值二档2020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/13当市场处于震荡态势时会产生较大的价值损耗2020/05/192020/05/252020/05/29虚值一档虚值一档2020/06/042020

22、/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/10，。2020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19实值一档实值一档2020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12实值二档实值二档2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/1920

23、20/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 6：沪深 300 指数期权静态 Detla 中性保护型策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月虚二-8.59-9.62-24.6629.15-42.07当月虚一-10.60-11.88-23.2323.89-60.78当月平值-11.21-12.57-21.5819.91-76.39当月实一-11.52-12.91-20.3817.56-88.59当月实二-11.61-13.01-19.0

24、215.56-100.58次月虚二7.958.91-16.5324.9825.09次月虚一6.637.43-14.3820.3623.55次月平值4.104.59-13.8616.4611.86次月实一0.770.86-13.1614.93-11.91次月实二-0.56-0.62-12.0315.75-20.72资料来源：Wind (三) 动态 Delta 中性对冲动态 Delta 中性对冲指在建仓日使组合的 Delta 为 0，同时每日监控组合的 Delta，当组合的 Delta 超过 0.15 时，即平掉旧的认沽期权合约同时买入新的认沽期权合约。动态 Delta 中性对冲整体波动相对较小。

25、由于动态 Delta 中性策略在组合的 Delta 超过一定的阈值即进行调整，因此整个组合的 Delta 始终保持在 0 附近，组合净值随着标的的波动较小。从回测结果来看，2020 年 2 月 3 日，在市场呈现先大幅下跌，之后快速回升的情况下，由于动态对冲及时调整了组合的Delta 值，因此并没有出现大幅冲高后再快速回落的情况。虚值合约表现较好，次月合约时间损耗较少。由于动态 Delta 组合持续调整组合的 Delta 值，因此当市场出现反转时候组合回撤相对较小，在此情况下，虚值合约由于在建仓时购买较多，市场出现短期快速下行时，在还未调整合约时，虚值合约会带来的收益较多，而反转时，由于已调整

26、了 Delta，因此回撤并不会像静态 Delta 中性组合那么大。此外，次月合约由于持有时间较长，因此整体时间损耗较低。7 / 270.8资料来源：Wind 中信期货研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020

27、/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020

28、/11/092020/11/132020/11/198 / 272020/11/252020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 7：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（动态 Delta 对冲）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部图表 8：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（动态 Delta 对冲）1.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032

29、020/02/072020/02/132020/02/19沪深300指数当市场出现反转时，整体波动较小沪深300指数2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虚值二档2020/04/16虚值二档2020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虚值一档虚值一档2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/0

30、7/062020/07/10动态Delta策略由于保持整体组合Delta在0附近，因此当标的大幅上涨时，没有获得方向性收益2020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19实值一档实值一档2020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12实值二档实值二档2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/1

31、92020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 9：沪深 300 指数期权动态 Detla 保护型策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月虚二3.103.48-16.0119.154.38当月虚一-2.60-2.92-16.5516.23-34.25当月平值-5.81-6.51-16.6913.45-68.08当月实一-6.17-6.91-13.9911.54-82.77当月实二-10.16-11.39-15.009.66-145

32、.20次月虚二9.5810.74-10.5515.4952.25次月虚一4.014.50-11.2012.7014.61次月平值8.149.12-9.2514.9943.23次月实一0.550.62-9.9411.46-17.65次月实二-3.67-4.11-10.959.96-67.75资料来源：Wind 综合等市值、静态 Delta 中性和动态 Delta 中性回测结果，我们可以得到以下几个结论：1）等市值对冲整体波动相对较小，相对适合长期构建持有；2）静态 Delta 中性对冲策略在市场大幅下跌时会产生收益，但当市场出现反转时候会出现较大的回撤，因此适合短期对冲风险，同时需要具备一定的市

33、场择时能力。 3）动态 Delta 中性对冲策略相比静态 Delta 对冲波动更小，当市场出现反转时，产生的回撤较小，但操作难度和调仓次数均较高。因此适用于需要对冲短期风险，并对市场未来走向判断缺乏信心的投资者；3）次月合约的时间损耗相对较低，建议在市场容量能够满足的情况下，优先选择次月合约。此外，我们关注到，当市场处于震荡态势时，保护型组合的价值损耗较为严重，同时结合目前市场基金并不需要完全对冲掉风险，更多的希望在保证收益的同时，采用一定的对冲方式达到比不采用保护对冲的基金回撤更小的目的，鉴于此，我们构建了低比例保护型组合策略。(四) 低比例保护型组合策略在低比例对冲策略中，我们仅对冲掉资产

34、 10比例的 Detla 值。其对冲方式为持有沪深 300 指数的同时，买入 0.1/Delta 份股指期权，其余的参数与前面的静态 Delta 中性对冲相同。低比例期权对冲策略夏普比率较高。从回测结果来看，采用 10比例对冲能够有效的降低最大回撤，平均来看，采用 10Delta 低比例对冲能够降低最大回撤 3-4 个百分点左右。同时从年化收益率角度来看，次月合约 10比例 Delta 对9 / 27中信期货股指衍生品专题报告（期权）冲的年化收益仅比单纯持有沪深 300 指数低 2 个百分点以内，因此低比例期权对冲的夏普比率明显高于单纯持有现货，即采用低比例期权对冲能够提高组合的风险收益率比。

35、低比例期权对冲策略能够满足大规模资产对冲需求。我们从前面的回测中可以看出，采用次月合约对冲更有优势，但我们在前文提到了，次月合约的流动性相对较少，能够满足对冲的规模较小。但是低比例对冲由于仅对冲掉10的Delta，因此对期权的需求量较小，能够满足较大规模的基金对冲容量需求。因此，低比例期权对冲适合于规模较大，在不影响收益的同时，希望在一定程度上降低最大回撤的投资者。图表 10：沪深 300 指数期权当月合约保护型对冲效果（10 Delta 对冲）沪深300指数虚值二档虚值一档平值实值一档实值二档沪深300：-11.88平值：-9.10虚一：-8.77虚二：-8.32实一：-9.31实二：-9.

36、53沪深300：-16.08平值：-13.93虚一：-13.78虚二：-13.60实一：-14.05实二：-14.211.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072

37、020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032

38、020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/110.8资料来源：Wind 图表 11：沪深 300 指数期权次月合约保护型对冲效果（10 Delta 对冲）沪深300指数虚值二档虚值一档平值实值一档实值二档沪深300：-11.88平值：-9.68虚一：-9.15虚二：-8.68实一：-9.69实二：-9.81沪深300：-16.08平值：-13.87虚一：-13.83虚二：-13.76实一：-13.92实二：-14.051.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/02202

39、0/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/06202

40、0/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/110.8资料来源：Wind 10 / 27中信期货股指衍生品专题报告

41、（期权）图表 12：沪深 300 指数期权 10 Detla 低比例保护型策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月虚二16.3718.34-13.8220.0478.34当月虚一16.0417.98-13.8920.1975.96当月平值15.9217.84-13.9320.3174.84当月实一15.8417.75-14.0520.3574.27当月实二15.7917.69-14.2120.3973.81次月虚二18.4820.71-13.0720.0390.25次月虚一18.2920.49-13.1

42、920.1888.49次月平值17.9420.10-13.3820.4185.57次月实一17.4519.56-13.7420.4482.77次月实二17.2519.34-13.9020.5581.23资料来源：Wind 二、股指期权备兑策略回测备兑策略的构建方式为持有沪深 300 指数的同时，卖出等市值的认购期权。备兑策略的主要目的是增强收益。备兑策略在市场下跌和震荡时均能起到增强收益的作用。从回测结果来看，当市场处于震荡态势时，由于备兑策略卖出认购期权，因此收益好于沪深 300 指数。而当市场出现大幅下跌时，虽然备兑策略也会有较大的回撤，但是由于卖出认购期权，因此能够弥补一定的损失，整体回

43、撤低于沪深 300 指数。当市场短期快速拉升时，备兑策略截断标的上涨带来的收益。当标的短期快速上涨时，看涨期权价格也会迅速上涨，因此虽然持有的标的有所收益，但是卖出看涨期权会带来损失，从而截断组合的收益。当月备兑策略表现优于次月备兑策略。与保护型策略相反，备兑策略是卖出期权，因此是持续获得时间价值。在持有相同期限的前提下，当月合约的时间价值高于次月合约，因此当月备兑策略表现优于次月备兑策略。虚值备兑策略具有一定的进攻性，实值备兑策略具有一定的防守性。回测结果显示，当市场下跌时，实值期权表现较好。而当市场震荡上行时，虚值期权表现较好。其背后的原因是，虽然虚值备兑策略的权利金较少，但是保留了更多的

44、潜在上涨空间，因此当市场震荡上行时，虚值备兑能够保留更多的标的上涨带来的收益，因此整体策略表现好于实值期权。相反，当市场处于中性震荡，或者下11 / 271.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020

45、/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020

46、/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/19122020/11/252020/12/01/ 272020/12/072020/12/112020/01/02中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 13：沪深 300 指数期权备兑策略当月合约对冲效果1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8资料来源：Wind 中信期货研究部图表 14：沪深 300 指数期权备兑策略次月合约对冲效果1.251.21.152020/01/082020/01/14市场下跌时，实值备兑策略表现优于虚值备兑策略2020/01/20

47、2020/02/032020/02/072020/02/132020/02/19沪深300指数沪深300指数2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/12跌时，实值备兑策略的权利金较多，因此能够更好的弥补市场下跌带来的亏损。因此，备兑策略适合在震荡中需求收益增强的投资者，若认为市场后续是震荡偏多的行情，则选择具备一定进攻性的虚值备兑更合适，若认为市场后续是中性或略微偏空的情况下，则选择实值备兑较为合适。2020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虚值二档虚值二档2020/04/162020/04/2220

48、20/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虚值一档市场快速拉升时，备兑策略截断上涨收益虚值一档2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19实值一档实值一档2020/08/252020/08/312020/09/04市场震荡上行时，虚值备兑策略表现优于实值备兑策略2020/09/10

49、2020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12实值二档实值二档2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 15：沪深 300 指数期权备兑策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月虚二15.6417.53-13.0417.9582.94当月虚一15.8117.

50、72-12.2316.8389.59当月平值13.2014.80-11.2515.5878.04当月实一9.5710.73-10.4214.6955.06当月实二7.518.42-9.3913.1643.89次月虚二9.1310.23-14.3817.4343.55次月虚一7.868.81-13.6116.4737.47次月平值5.195.81-13.1915.8919.98次月实一5.305.94-12.0314.5822.65次月实二3.714.15-11.1214.1710.67资料来源：Wind 三、股指期权领口策略回测领口策略是一种较为灵活的策略。我们可以通过选择认购和认沽期权的行权

51、价来控制整个组合的方向性敞口。因此我们按照是否留有一定的风险敞口，将其分成无方向性领口策略和方向性领口策略。(一) 无方向性领口策略无方向性领口策略对冲效果稳定，类似股指期货对冲。在构建领口策略时，如果选择的认购期权行权价格与认沽期权行权价相同，此时相当于利用认购和认沽期权合成了现货的空头，因此该种策略没有留方向性敞口，这里我们称作无方向性领口策略。该种对冲方式类似于股指期货空头。从回测结果来看，无方向性敞口策略具有非常好的对冲效果，整体的对冲效果类似股指期货对冲，因此两者具有一定的替代性。预期未来领口策略较低的资金占用是其一大优势。虽然领口策略和股指期货对冲效果基本一致，但在较为发达的期权市

52、场，备兑策略通常具有一定的保证金优惠，因此采用领口策略对冲能够降低资金占用成本，这也是其与股指期货对冲相比的一大潜在优势。但目前来看，我国并未推出股指期权备兑策略的相关保证金优惠政策，因此目前阶段，无方向性领口策略和股指期货对冲相比并无明显优势。但随着我国期权市场的发展，期权保证金的制度会趋于完善，届时，领口策略资金占用会更低。13 / 27中信期货股指衍生品专题报告（期权）图表 16：指数期权无方向领口策略当月合约对冲效果图表 17：指数期权无方向领口策略次月合约对冲效果沪深300指数平值下二档沪深300指数平值下二档平值下一档 平值下一档 平值 平值平值上一档平值上二挡平值上一档平值上二挡

53、1.31.31.21.110.92020/01/022020/01/152020/02/052020/02/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.81.21.110.92020/01/022

54、020/01/152020/02/052020/02/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.8资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 18：沪深 300 指数期权无方向性领口策略不同合

55、约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 30019.3121.64-16.0823.4081.17当月下二-5.00-5.60-8.296.17-133.58当月下一-5.67-6.35-8.676.44-139.68当月平值-4.57-5.12-7.585.70-136.17当月上一-4.28-4.79-7.325.78-128.68当月上二-6.04-6.77-8.896.02-156.38次月下二-3.31-3.70-6.887.41-85.57次月下一-2.65-2.97-5.255.26-106.75次月平值-4.31-4.83-6.315.65-132.26次月

56、上一-4.20-4.71-6.114.89-150.13次月上二-4.49-5.03-8.366.92-110.82资料来源：Wind (二) 方向性领口策略当构建领口策略选用的认购认沽期权的行权价不同时，整个组合会保留一定的正 Delta，即保留一定的方向性敞口，我们称该种领口策略为方向性领口策略。本文通过持有现货的同时买入虚值认沽，并卖出虚值程度相同的认购期权来构建领口策略。我们选用认购与认沽的虚值程度相同，这样构建的好处是，卖出认购期权获得的权利金和买入认沽期权付出的权利金基本相同，也就是在建仓日是期权的购买成本基本为零。方向性领口策略在对冲掉大部分风险的同时保留一部分上涨收益。从回测结

57、果来看，在市场处于温和上涨的行情时，保留一定的方向性敞口的领口策略，能14 / 27中信期货股指衍生品专题报告（期权）够保留部分上涨收益。但当市场出现下跌时，组合也会存在一定的回撤。当月合约波动高于次月合约，虚值程度较高的合约波动较大。当月合约的波 动大于次月合约的主要原因是次月合约持有的时间较长，当市场上涨时或下跌时 并没有及时调整合约，因此保留的潜在上涨收益和潜在下跌风险都较小，整体波 动较小。而当月合约每个月进行调整，在每次调整后，新的领口策略会留有更大 的潜在涨跌空间，因此整体波动相对较大。同样，由于虚值程度较高的合约保留 了更大的潜在收益和风险，因此方向性领购策略波动会随着随着虚值程

58、度的增加。综上所述，领口策略适合对风险敏感，收益不敏感的投资者。目前来看，无方向性领口策略相比股指期货对冲无明显优势，同时操作更为复杂，因此目前阶段并不推荐采用无方向性领口策略做对冲。而方向性领口策略适合于对市场持偏强看法，但又对风险较为敏感的投资者。沽虚一购虚一沽虚二购虚二图表 19：指数期权方向性领口策略当月合约对冲效果图表 20：指数期权方向性领口策略次月合约对冲效果 沪深300指数 平值 沪深300指数平值沽虚一购虚一沽虚三购虚三 沽虚二购虚二沽虚三购虚三1.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/152020/02/052020/0

59、2/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.81.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/152020/02/052020/02/18202

60、0/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.8资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表 21：沪深 300 指数期权方向性领口策略不同合约对冲效果总收益率年化收益率最大回撤年化波动率夏普比率沪深 300