行业地位如何竞争优势在哪市场空间有多大

1、1.0 双环传动：国内变速箱齿轮绝对龙头+RV机器人减速器第一梯队公司正式成立于1980 年，于2010 年 9 月在深交所成功上市。在四十年的企业发展过程中，双环始终 坚持专注于机械传动齿轮的研发、设计与制造， 迄今已形成了覆盖传统燃油车、新能源车、高铁轨道 交通、非道路机械、电动工具及工业机器人等多个领域的齿轮产品结构，目前是全球规模最大的专业 齿轮制造供应商之一。图：双环历年来营收情况（亿元，%）图：双环2021Q1业绩反弹显著（亿元，%）12.6%18.6%-3.2%5.2%0%-10%30%20%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q

2、32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1毛利率净利率资料来源：Wind，天风证券研究所-50%0%50%100%150%4030201002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q1营收yoy图：双环利润率有望随着订单逐步落地及产品结构改善提升400%300%200%100%0%-100%33221102007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年20

3、17年2018年2019年2020年2021年Q1归母净利润yoy图：双环利润率自2020Q1后逐季度回升40%30%20%10%0%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q1毛利率净利率41.0 双环传动：公司管理结构稳定，股东结构逐步优化资料来源：Wind，天风证券研究所51.1 产品结构：应用领域覆盖面广泛，产品种类达上千种（1）42.38%18.58%14.03%2.09%3.56%14.81%4.55%电动工具齿轮乘用车齿轮摩托车齿轮商用车齿轮其他业务工程机械齿轮减速器及其

4、他资料来源：Wind，天风证券研究所0.91.21.92.5 2.31.92.32.84.86.59.410.5 11.615.50.60.9 1.70481216202007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年电动工具齿轮乘用车齿轮 摩托车齿轮商用车齿轮 其他业务工程机械齿轮 减速器及其他资料来源：Wind，天风证券研究所产品结构丰富、覆盖面广泛：乘用车齿轮、新能源车齿轮、商用车齿轮、摩托车齿轮、工程机械齿轮、 电动工具齿轮、轨道交通齿轮以及工业机器人减速器(RV及谐波）等。其中，乘用车齿轮收入占

5、比42.38%，为公司收入占比最大的业务；其次为商用车及工程机械，收入占 比分别为18.58%、14.03%。另外，公司机器人减速器业务20年营收达到1.7亿元，虽然目前体量较小，但随着工业机器人行业的快速发展以及进口替代需求的迫切性，我们认为公司该业务未来将保持高增长态势。图：公司2020年各业务收入结构占比拆分图：公司各业务收入增长拆分（亿元）1.1 产品结构：应用领域覆盖面广泛，产品种类达上千种（2）7乘用车齿轮主要配套：自动变速器高精度齿轮、 电动车齿轮、分动箱齿轮、后桥齿 轮等加工精度：国标10095-2001 4-8 级电动车齿轮主要配套：电动汽车变速箱高 精度齿轮加工精度：国标1

6、0095-2001 6 级乘用车、电动车齿轮产品图示：资料来源：公司官网，天风证券研究所1.1 产品结构：应用领域覆盖面广泛，产品种类达上千种（3）摩托车齿轮主要配套：摩托车发动机、变速箱高精度圆柱齿轮加工精度：国标10095-2001 6-8 级工程机械齿轮主要配套：工程、农业机 械发动机、变速箱及后桥 等高精度齿轮加工精度：国标10095-2001 4-8 级商用车、工程机械、摩托车齿轮产品图示：商用车齿轮主要配套：电重卡、客车等发 动机、变速器、内燃机及车桥 等高精度齿轮加工精度：国标 10095-2001 4-8 级资料来源：公司官网，天风证券研究所1.1 产品结构：应用领域覆盖面广泛

7、，产品种类达上千种（4）电动工具齿轮主要配套：电动工具 及缝纫机高精度齿轮加工精度：国标/10095-2001 6-8 级轨道交通齿轮主要配套：轨道交通变 速箱高精度齿轮加工精度：国标5级RV减速器主要配套：机器人减速机资料来源：公司官网，天风证券研究所电动工具、轨道交通齿轮产品图示：机器人减速器产品图示：目 录1. 双环传动：国内变速箱齿轮绝对龙头+RV机器人减速器第一梯队2. 双环第一问：行业地位如何？3. 双环第二问：竞争优势在哪？4. 双环第三问：市场空间有多大？5. 投资建议&风险提示102.0 双环第一问：行业地位如何？（1）1.变速箱齿轮业务：传统燃油车变速器齿轮：全球整机厂/整

8、车厂第一梯队客户为主乘用车：自动变速箱齿轮，主要供应于1）整机厂：采埃孚、爱信等全球变速箱龙头企业；2）整车厂：大众、通用、福特、现代、吉利及上汽等整车品牌。商用车及工程机械：自动变速箱齿轮为主，主要客户为康明斯、伊顿、卡特彼勒等客户。新能源车变速器齿轮：目前市占率50%左右，未来有望进一步增长至 70%，主流客户几乎全覆盖，如博格华纳、蔚邦、舍弗勒、日电产、 汇川技术、上汽及比亚迪等。 优质客户结构+高市占率商用车及工程机械新能源车图：部分客户图示乘用车资料来源：公司公告，天风证券研究所112.0 双环第一问：行业地位如何？（2）2. RV机器人减速器业务： 国内自主品牌第一梯队，产品型号达

9、40余种，新研制的大负 载及高功重比的系列化减速机产品已成功批量应用于国内主流机器人产品中，目前已基 本实现机器人减速器全覆盖和国产化全面替代。同时，公司加速开发轻负载减速机产品（谐波），已在客户端完成全面性能评测和小批 量供货，有望实现快速上量，成为公司未来新增长点。12历经多年自主研发过程，环动科技在技术层面已打破同类产品由日欧品牌垄断局面， 目前已进入批量化生产与应用并逐步扩张市占率的商业化阶段。目 录1. 双环传动：国内变速箱齿轮绝对龙头+RV机器人减速器第一梯队2. 双环第一问：行业地位如何？3. 双环第二问：竞争优势在哪？4. 双环第三问：市场空间有多大？5. 投资建议 & 风险提

10、示131. 技术：积淀深厚，不断迭代成长积淀深厚：迄今公司已深耕于齿轮业 务四十余年，始终专注于传动系统齿 轮的研发及生产；技术迭代：自成立起，基于对行业的 深厚理解以及判断，公司多次提前布 局新技术路径，如手动到自动变速 箱，传统燃油到新能源车，机器人减 速器等；构建自主开发设计能力：在多年的技 术研发与生产经验积累下，公司逐步 建立和完善对于模具的自主开发设计 能力。在齿轮产品高端化以及新技术 导入的过程中，拥有自主设计能力的 齿轮公司将充分受益。3. 客户：打造全球第一梯队客户结构客户结构：无论是在传统燃油车、新能源 车以及机器人减速器领域，公司客户均以 第一梯队为主，如采埃孚、大众、博

11、格华 纳、蔚来等。强强联合的模式在满足客户 需求同时，也有利于双环从中接触并理解 下游需求，帮助公司更好的吸收消化并完 成新技术的开发和沉淀。稀缺性：主要订单都为国内唯一供应商， 如采埃孚8HP项目等等，稀缺性在新能源 车中更为凸显，目前市占率已高达50%。产能客户技术在合作过程中，优质客户 有利于公司积累生产经验 及技术提升最先进的技 术获取最优 质的客户充沛且稳定的产能是获取客户的前提条件保证稳定、高效、 批量的生产过程批量生产过程中 不断积累 Know-how,为 下一次技术迭代 构建基础优质客户能够稳定、持续提供订单14双环生态3.0 双环第二问：竞争优势在哪？2. 产能：坐拥55亿产

12、值规模，全球规 模最大的第三方齿轮件生产商之一截至2021Q1，双环拥有36.1亿元的 固定资产以及13.5亿元的在建工程， 我们预计在建转固后合计产值可达到 55亿元左右，为全球规模最大的第三 方齿轮生产商之一。随着公司持续推 进工艺创新、内部提效以及供应链管 理提升等举措，整体产值有望进一步 提升。三个方面相辅相成，正向循环不断强化，构筑双环日渐加深的护城河。过去齿轮行业：极度分散传统汽车时代，变速箱作为汽车三大核心零部件之一，过去整车厂/整机厂自建齿轮厂为主，导致齿轮市场极度分散。 目前我国齿轮行业的处于高端产能匮乏中低端产能过剩的发展形式，中低端产品占比大约接近 80%。目前我国齿轮制

13、造 企业约有 5000 家，规模以上企业 1000多家，骨干企业 300 多家，虽为齿轮产销大国，但行业内中小企业较多，市场集 中度较低，并且主要产能主要分布在中低端产品，导致国内齿轮企业主要配套于手动变速箱，差速器，车桥传动装置和 发动机等应用领域，但汽车自动变速器、机器人精密减速器以及高铁等高精密齿轮传动装置仍大量依赖进口。当下齿轮行业：外包化趋势逐步落地，市场集中度有望进一步提升153.2 充分理解行业变革：齿轮外包化落地，新势力造车加速外采进程1. 降本驱动第三方齿轮零部件供应商具备产能规模、人工成本等降本优势。2. 由“硬件”到“软件”的时代，资本开支投向软件研发的迫切性齿轮行业特性

14、：重资产、资本前置，在汽车电气化及电动化时代，智能驾驶、智能座舱、三电系统有望逐渐成为新的汽车三大核心部件，因此相较于硬件投 入，汽车及汽车零部件企业对于软件方面的投入和研发更为迫切。3. 新势力造车的商业模式加速外包化进程 为什么选择外包化？目 录1. 双环传动：国内变速箱齿轮绝对龙头+RV机器人减速器第一梯队2. 双环第一问：行业地位如何？3. 双环第二问：竞争优势在哪？4. 双环第三问：市场空间有多大？5. 投资建议 & 风险提示16双环市场测算：在其他条件不变情况下，根据双环假 设市占率测算各业务市场空间及对应收入，中性假设 下，总市值空间中性预测可达419亿元。我们采用的各项假设如下

15、：整体汽车行业销售规模：2025年达到3000万台；新能源车渗透率：选取中性预期25%；25年选取中性预期75%；4.0 双环下一个五年新征程：2025年中性预计可达419亿元1) 新能源车业务汽车销量（万台）3000新能源车渗透率202530新能源车销量（万台）600750900双环新能源车市占率556065双环市场空间（万台）330450585新能源车减速器单车价值量（元）100010001000双环对应收入（亿元）334559净利率101010对应净利润（亿元）3.34.55.85给予30X估值对应市值（亿元,PE估值法）991351762) 传统燃油车业务自动变速器渗透率707580自

16、动变速器汽车销量（万台）168016881680.0双环自动变速器市占率121314双环市场空间（万台）202219235传统燃油车单车价值量（元）200020002000各业务市场空间测算新能源车单车价值量：基于未来车型趋向高端化及 高效化发展，预计减速器多级或双驱系统占比提 升，假设2025年单车价值量达到1000元/台；自动变速器渗透率：基于20年66%的渗透率水平， 双环对应收入（亿元）净利率对应净利润（亿元）给予20X估值对应市值（亿元,PE估值法）40.3104.08143.9104.48847.0104.794传统燃油车单车价值量：不考虑自动变速器各结构 3) 机器人减速器业务2

17、025E价差，选取平均值2000元/台；中国工业机器人产量（万台）国产化率40304550国产品牌工业机器人产量（万台）121415中国工业机器人销量：假定每年5%的复合增长；单台工业机器人RV减速器使用量（台）444国产品牌RV减速器需求量（万台）485461RV减速器国产化率：高精密零部件进口替代趋势双环国产RV减速器市占率单价（元/台）503000603000703000相对确定，假定25年国产化率达到45%；双环对应收入（亿元）7.39.812.7给予20X估值对应市值（亿元，PS估值法）145196254目标总市值（亿元）32541952417资料来源：IFR，中汽协，天风证券研究所

18、目 录1. 双环传动：国内变速箱齿轮绝对龙头+RV机器人减速器第一梯队2. 双环第一问：行业地位如何？3. 双环第二问：竞争优势在哪？4. 双环第三问：市场空间有多大？5. 投资建议 & 风险提示18 作为我国高精密齿轮制造龙头，公司在拥有全球领先的设备、工艺水平以及自主设计开发能力的 同时手握全球第一梯队客户资源。随着前期铺设项目的陆续批量供货及新能源车市占率的持续提 升，齿轮外包趋势深化叠加工业机器人精密零部件国产化进程加快，公司业绩有望高速增长。我 们预计公司21-23年营收为47.1/57.9/66.6亿元，净利润为2.4/4.4/5.5亿元，对应PE51/28/22 倍，维持“买入评级。195. 投资建议 & 风险提示主要财务信息201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)3,235.823,664.204,705.365,786.136,655.35增长率(%)2.7013.2428.4122.9715.02EBITDA（百万