医疗服务板块服务板块投资策略

1、核心观点1院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土零售板块上市公司业绩亮丽，行业规范性政策持续推进助力集中度提升，中长期景气度持续提升，板块投资确定性进一步增强；医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医疗服务行业赛道景气度高，成长属性强；医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。民营专科领域蓬勃发展，有望受益于公立医院薪酬绩效改革措施。卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强全球新药研发投入持续增加，医药健康领域投融资额屡创新高，充分享受研发创新红利，CRO/CDMO行业景气度持续上升；资本政策趋势叠加，中国具备明显的成本优势和工程师红利（成本/效率/技术），帮助国内企业更好更快地

2、争夺全球市场份额；疫情一方面加速海外订单国内转移，同时加速新治疗技术发展，或带来行业外包率和国内龙头市占率天花板的提升。风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期，一级市场生物制药企业融资热度下降CONTENTS目录服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土CXO篇：卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强风险因素行业投资策略2服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土3药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现龙头零售上市公司处方药销售量增长迅速，渠道议价能力加强下处方药毛利率同步提升。在医保局严控院内市场药品营销的大方向下， 院外医药零售市场终端渠道价值的

3、重要性，随带量采购的范围及规模扩大得到进一步提升。疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速2020年疫情催化互联网+医疗相关文件密集出台，预计将极大推动电子处方的应用和普及，大大加速处方外流和医药分家的真正到来。行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升4资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：自建及并购增长率比较基数为2019年底直营门店数服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土一心堂老百姓益丰药房大参林2020Q3总门店（加盟）69116177（1541）5496（611）5541（145）布局省份数10229102020Q1-Q3净增加直营（加盟）64

4、51049（307）744(225)785(91)2020Q1-Q3门店（加盟）增长率10.29%19.05%/24.88%11.89%/58.29%14.76%/168.52%2020Q1-Q3自建新增门店4185352694392020Q1-Q3自建门店增长率8.54%10.73%6.16%9.34%2020Q1-Q3并购新增门店-944522020Q1-Q3并购门店增长率-2.03%0.92%0.04%医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求中国当前医疗卫生费用约占GDP 5%，相比较于美国的15%以上水平，我国医疗消费水平尚处于初级阶段。中国慢性病患病率不断攀升，且人口老龄化将持续促进医

5、疗服务消费2016年至今我国公立医院检查、手术费用持续快于药品支出费用。资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部资料来源：国家卫健委，商务部，中信证券研究部公立医院检查、手术费用增速快于药品增速服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土2011-2019年我国60岁及以上人口数量及占比2010年至今我国卫生总费用CAGR达14.04%资料来源：国家卫健委，中信证券研究部5医疗服务行业赛道景气度高，行业成长属性强受疫情影响，延后需求在2020Q3、Q4得到充分释放，医疗服务行业的相关刚需得到资本市场高度重视。医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益2018年12月以来，深圳、广州

6、、北京等多地出台政策，要求公立医院全面取消耗材加成，同步调整医疗服务价格予以补偿，病理诊断 类项目费用普遍上升。6资料来源：深圳市发改委，中信证券研究部服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土一档价格项目名称调整前调整后二档价格变动调整前调整后三档价格变动调整前调整后四档价格变动调整前调整后变动幅度幅度幅度幅度输卵管绝育术240500108%24047598%24045088%24040067%宫内节育器取出术36200456%36190428%36180400%36160.0344%输精管结扎术120450275%120427.5256%120405238%120360.0200%

7、肛门指检510100%59.590%5980%58.060%先天性心脏病体肺动4000520030%3800494030%3600468030%32004160.030%复杂视网膜脱离修复25003750.050%23753562.550%2250337550%20003000.050%肾切除术2000300050%19002850.050%1800270050%16002400.050%经皮肾镜碎石+ 取出3000360020%2850342020%2700324020%24002880.020%脾穿刺术150170.013%142.5161.513%13515313%120136.013%

8、脉分流术术(激光法)术（气压弹道）7医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展通过建设复制性强的专科连锁发展路线，优质的民营医 疗服务公司迎来连锁化、集团化发展契机按照以下标准甄选优质细分赛道：在技术、资本开支或者 行业的牌照上具备一定的进入门槛；具备标准化扩张基础；行业龙头具备较强领先优势。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：美年健康为2018年数据，其余上市公司为2019年资料来源：卫健委等政府部门官网，中信证券研究部服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土时间部门文件主要内容2019年1月卫健委国家医学中心和国家 区域医疗中心设置实施 方案进一步完善医疗服务体系顶层设计，优

9、化优 质医疗资源布局，提升区域医疗服务保障能 力。2019年2月卫健委 健康口腔行动方案（2019年-2025年）提出了口腔健康管理优化行动2019年2月发改委、 卫健委、 人社部等 十八部门加大力度推动社会领 域公共服务补短板强弱 项提质量，促进形成强支持社会力量举办、运营高水平全科诊所， 深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨 科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗 美容等专科及中医、康复、护理、体检等领大国内市场的行动方案域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构2019年3月卫健委2019年深入落实进一 步改善医疗服务行动计 划重点工作方案持续深入落实进一步改善医疗服务行动计划2019年

10、6月国家医保 局、 财政关于促进社会办医持积极引导社会力量举办医疗机构，降低准入 部、 卫健续健康规范发展的意见门槛，探索公立与民营的合作办医模式委等强调坚持预防为主，倡导健康文明生活方式，关于深化医疗保障制服务合作分工的现代医疗服务体系，强化基锦欣生殖爱尔眼科美年健康通策医疗专科领域辅助生殖眼科体检齿科主要壁垒牌照、技术、品牌资金、品牌资金、品牌品牌、医师团队净利润（亿元）4.1013.798.214.632019年6月国务院关于实施健康中国行预防控制重大疾病动的意见毛利率50%49%48%46%关于印发健康中国行净利率25%14%12%27%国家疾病动癌症防治实施方2019年9月预防控制案

11、（20192022年）的引导高危人群定期接受防癌体检资产周转率21%93%48%79%局通知权益乘数1.171.692.241.35增强医药服务可及性。健全全科和专科医疗ROE7%22%13%30%2020年3月国务院度改革的意见层全科医疗服务。促进资源共享利用，加快ROA5%13%7%21%发展社会办医，规范“互联网+医疗”等新服务模式发展成长模式全球并购+区域渗透标准化扩张+全球并购全国标准化扩张总分院模式营收（亿元）16.6299.9084.5818.94资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部服务篇：院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土中国

12、医学检验市场庞大，ICL行业增长迅速据统计，国内ICL（Independent Clinical Laboratory, 第三方医学实验室）数量在2012年仅129家，截至2019年底已超过1500家。ICL市场 规模从2012年的15亿元发展到2018年的180亿元，增速明显高于公立医院检验市场。ICL行业渗透率有望逐步提升，抗疫期间行业环境显著优化。我国公立医院的主导地位导致第三方医学检验市场规模较小，与美国35%、欧洲50%、日本67%的渗透率差距较大。短期看，疫情导致医学检测业务需求激增，不少ICL公司业绩明显提升。中长期看，ICL公司在全国大力开展核酸检测，与政府、疾控、医 院建立良

13、好合作关系并得到广泛认可，行业环境得到显著改善。国内ICL市场规模及增速（单位：亿元）国内ICL数量及增速我国和欧美ICL行业渗透率对比资料来源：金域医学公司公告，中信证券研究部8CXO篇：卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强9全球新药研发投入持续增加，与此同时市场竞争也日益激烈根据EvaluatePharma统计，2019年全球医药研发投入年达到1789亿美元，2013-2019年的复合增速为4.64%。预计2024年将达到2130亿 美元，2019-2024年的复合增速为3.23%。根据德勤统计，新药上市研发研发成本已经从2010年11.88亿美元上升到2019年19.81亿美元

14、，但新药研发回报率却由2010年10.10%下降 到2019年1.80%。资料来源：EvaluatePharma（含预测），中信证券研究部资料来源：德勤，中信证券研究部医药外包服务贯穿新药研发价值链CXO篇：卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强全球医药研发投入（单位：十亿美元）新药研发回报率呈下降趋势资料来源：中信证券研究部10叠加Biotech资本热潮， “卖水者”CRO/CDMO行业高速发展确定性强在全球医疗健康领域投融额迅速增长的Biotech资本热潮下（2020年投融额再创历史新高），中小生物技术企业的研发投入快速增加，每年FDA批准新药中小型制药公司数量占比也持续提高。根据

15、Frost&Sullivan统计(转引自康龙化成招股书)，选择CRO外包一般可以将临床试验时间缩短20%-30%；同时可以将风险分散在研发产业 链的各个环节，研发投入相对降低，制药企业的风险得到部分转移。资料来源：动脉网，中信证券研究部资料来源：Frost&Sullivan（转引自药明康德招股说明书，含预测），中信证券研究部不同的研发生产环节和阶段的外包渗透率CXO篇：卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强全球医疗健康领域投资额（单位：亿元）FDA批准新药中中小型制药公司占比明显提升资料来源：Patheon（2015）、Pharmaprojects、火石创造、Frost&Sulliva

16、n（转引自康龙化成招股书）、中信证券研究部11资料来源：美国劳工统计局，2018中国大学生就业质量研究（新锦成 研究院），中信证券研究部资料来源：Frost&Sullivan（转引自康龙化成招股说明书，含预测）， 中信证券研究部CXO篇：卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强中国具备明显的成本优势和工程师红利，帮助国内企业更快更好地争夺全球医药创新外包市场份额根据Statista的数据，2016年，全球不同国家大学理工科毕业生人数，中国和印度分别为470万人和260万人；而另据教育部统计，中国研 究生毕业人数已从2003年2.01万人上升至2018年51.94万人，留学回国人数也已从2

17、003年11.11万人上升至2018年的60.44万人。国内市场外包率仍然很低，仅仅国内客户创新需求带来的红利，很大程度上已足够支撑国内CRO/CDMO的中长期增长假设国内药企研发投入和外包比例均达到全球平均13.7%和27.3%的水平，则国内药企研发外包金额将增长近5倍，在海外订单维持不变的情况下预计将提升现有国内CRO行业2-3倍的市场空间。中国专业人才薪酬远低于美国中国医药CRO市场规模（单位：十亿美元）中国医药CMO市场规模（单位：十亿美元）资料来源： Frost&Sullivan（转引自康龙化成招股说明书，含预测）， 中信证券研究部12CRO业务的放量大多在临床阶段，CDMO业务的放

18、量大多在商业化阶段从2017年国内CRO爆发式增长开始算起，2020年正是有望迎来CDMO爆发式增长的元年。争夺全球市场份额，小分子创新药CDMO更具比较优势从短期到中期维度（2-3年），更具比较优势的国内小分子CDMO将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。长期来看，从 原料供应链、工程师技术团队成熟度、客户认可度、成本的角度，国内CDMO在小分子创新药API/中间体领域的比较优势更加明显。从收入端来看，国内主要小分子创新药CDMO业务近年来已开始呈现出高速增长态势资料来源：中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部测算小分子CDMO企业业务收入（单位：百万元）CXO篇：卖

19、水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强CDMO爆发预期CDMO企业药物管线数量增长和市占率估算资料来源： 公司公告，中信证券研究部企业战略布局全球新药管线 渗透率（E）全球同类型新药 管线渗透率（E）合全由2012 年的246 个增 药业长到2019年的994个6.1410.9凯莱由2013 年的322 个增 英长到2019年的549个3.396.0九洲由2015 年的103 个增 药业长到2019年的378个2.344.1博腾由2017 年的128 个增 股份长到2019年的308个1.903.4药明由2016 年的103 个增 生物长到2019年的250个1.553.9133.风险因素14带量采购政策执行进度与力度超预期带量采购从“4+7”走向全国扩围，药品也经历了四轮降价，整体上政策改革力度很大，压缩了药企的利润空间。目前第三批带量采购已 纳入三个注射剂品种，生物制品和中成药集采政策也正在研究完善过程中。若带量采购政策的执行力度和进度持续加大，行业竞争压力 加剧，还将持续压缩药企的利润空间。一级市场生物制药企业融资热度下降目前有很多研发型的Biotech公司在一级市场融资，若融资热度下降，企业可能出现现