乳制品行业专题系列之原奶篇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 1、 供需矛盾推动原奶价格上行 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 原奶框架的历史验证 9 HYPERLINK l _TOC_250012 2.1、 2008-2011 年：需求低迷冲击原奶市场 10 HYPERLINK l _TOC_250011 、 2012-2015 年：进口大包粉改变国内原奶定价机制 11 HYPERLINK l _TOC_250010 2.3、 2015-2018 年：原奶价格随季节波动 13 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 上游规模养殖熨平

2、原奶价格波动 14 HYPERLINK l _TOC_250008 4、 原奶价格上行周期利好下游龙头 15 HYPERLINK l _TOC_250007 5、 2021 年奶价中枢有望继续上移 17 HYPERLINK l _TOC_250006 6、 投资建议及重点公司 20 HYPERLINK l _TOC_250005 6.1、 伊利股份（600887.SH） 20 HYPERLINK l _TOC_250004 6.2、 蒙牛乳业（2319.HK） 21 HYPERLINK l _TOC_250003 6.3、 新乳业（002946.SZ） 22 HYPERLINK l _TOC_

3、250002 6.4、 光明乳业（600597.SH） 23 HYPERLINK l _TOC_250001 7、 行业估值 24 HYPERLINK l _TOC_250000 8、 风险分析 25图目录图 1：国内原奶价格决定体系 6图 2：2018 年 1 月以来全球乳制品拍卖价格和国内原奶价格 7图 3：2020 年奶牛数量与 2019 年基本持平 7图 4：2020 年国内饲料价格一路上涨 7图 5：欧盟、美国、新西兰奶牛存栏数呈下降趋势（万头） 8图 6：2020 年下半年原奶主产国产量增速下滑（万吨） 8图 7：2020 下半年国际饲料价格上涨明显（美元/100kg） 8图 8：

4、2018 年起大包粉进口量增速下滑 8图 9：疫情期间公众摄入乳制品行为变化 8图 10：2018 年起国内原奶需求回暖 8图 11：奶牛产奶周期 9图 12：国际和国内原奶价格变化 9图 13：进口奶粉还原价格与国内原奶价格价差 10图 14：大包粉进口量及奶粉还原后占原奶供给的比例 10图 15：2002-2011 年国内原奶消费量及增速 10图 16：2002-2011 年国内奶牛数量及原奶产量增速 10图 17：2006-2011 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元/100kg） 11图 18：2008-2011 年全国玉米及豆粕价格 11图 19：2011-2016 年国内原奶消

5、费量及增速 11图 20：2011-2016 年国内奶牛数量及原奶产量增速 11图 21：2013-2015 年大包粉进口数量及增速 12图 22：2014 年下游乳企原材料库存大幅增加（亿元） 12图 23：原奶主产国产量及增速 12图 24：2014 年原奶价格下跌传导图 12图 25：2011-2016 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元/100kg） 12图 26：2011-2015 年全国玉米及豆粕价格 12图 27：2015-2019 年国内奶牛数量及原奶产量增速 13图 28：2015-2018 年国内原奶消费量及增速 13图 29：2015-2018 年饲料价格处于低位 1

6、3图 30：2015-2018 年原奶产量与价格反向变化 13图 31：2008-2019 年奶牛规模养殖比重及荷斯坦奶牛单产 14图 32：规模牧场原奶价格变化较散户慢约 1 年 14图 33：奶牛养殖净利润与原奶价格同向变化 14图 34：2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛每年单产量 15图 35：2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛成本利润率 15图 36：2004-2020 年乳制品加工企业数量 15图 37：2010-2020 年伊利蒙牛销售额市占率呈上升趋势（%） 15图 38：上市乳企原奶销售价格与主产区原奶平均价格（元/千克） 16图 39： 2009-2020 年伊

7、利、蒙牛毛销差及国内原奶价格 17图 40：2016-2020 年低温奶销量增速持续高于常温奶 18图 41：疫情后 25%的消费者认为应该喝牛奶 18图 42：2020.1-2021.2 主产国原奶产量增量（万吨）及增速（%） 19图 43：2016 -2021 年原奶主产国奶牛存栏量增速 19图 44：2012.1-2021.3 中国大包粉进口量当月值及同比 19图 45：下游乳企原材料库存（亿元） 19图 46：2018-2020 年中国活牛（包括奶牛和肉牛）进口数量 20图 47：2020 年中国进口活牛数量来源国份额占比 20图 48：玉米和大豆现货价 20图 49：乳制品行业PE

8、估值图 25表目录表 1：2018-2021 年 3 月上游奶源整合重要事件 16表 2：2013 年、2021 年下游头部乳企提价情况 16表 3：2012-2020 年伊利收入及盈利表现 17表 4：伊利财务数据和估值分析 21表 5：蒙牛财务数据和估值分析 22表 6：新乳业财务数据和估值分析 23表 7：光明乳业财务数据和估值分析 24表 8：乳制品板块各公司 PE 估值波动区间汇总 25表 9：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 261、 供需矛盾推动原奶价格上行由于供需错配和成本扰动，原奶价格经常波动。从行业内部供需看：1）供给端：国内供给主要来自三方面，国内原奶产量、大包粉（大

9、包粉即工业奶粉，兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用）进口量、下游奶企原材料库存。国内原奶产量：原奶产量=存栏量*单产，环保政策驱严和养殖收益率下滑会使存栏量下降，荷斯坦奶牛占比降低、炎热天气、口蹄疫会使奶牛单产下降，进而使原奶产量下滑。 成本因素对原奶价格的影响分 为间接作用和直接作用：当饲料价格长时间上涨，间接作用包括，中小养殖户养殖利润下滑，存栏量减少，或者增加廉价饲料占比，导致奶牛单产下滑，从而通过影响原奶产量间接影响原奶价格；直接作用包括，部分规模养殖企业拥有一定定价权，成本上涨后可以通过提价来转嫁成本压力，进而带动行业内原奶价格上涨。大包粉进口量：当国内外原奶价差扩大，进口大包粉还

10、原价格大幅低于国内原奶价格时，国内乳企会增加大包粉进口量。大包粉价格主要受国际原奶主产国产量影响，当国际主产国存栏量增加、奶牛单产提升、饲料价格下降时，国际原奶产量会上升，大包粉价格下降，进口增多导致国内原奶价格下滑。下游奶企原材料库存：一般下游企业判断未来原奶价格会持续上涨时，会增加原材料库存来控制成本，而库存的大幅增加会降低下游未来对 原奶的需求，导致原奶价格下降。2）需求端：主要受下游乳制品产量的影响。当政策大力支持乳制品行业时，下游乳企会加大乳制品生产，进而增加原奶需求。消费者对乳制品需求提升也会增加乳企对原奶的需求。从行业外部冲击看：1）短期影响因素：炎热天气、口蹄疫等奶牛疾病会在短

11、期内减少奶牛单产量，原奶价格的季节性波动常受该因素影响。2）中长期影响因素：国内环保政策的实施对奶牛存栏量的负面影响是中长期的，因为政策的实施和养殖户的反应一般需要一定时间。图 1：国内原奶价格决定体系资料来源：（注：括号内正负号分别表示该变量增长会对原奶价格产生正向/负向影响）2020 年下半年原奶价格又迎上行周期。截至 2021 年 4 月 20 日，国内原奶价格较 2020 年最低点上涨 19.1%，较 2018 年最低点上涨 25.8%。全球乳制品价格也处于上行周期，截至 4 月 20 日，GDT 拍卖价较 2020 年最低点大幅上涨 44.9%。图 2：2018 年 1 月以来全球乳

12、制品拍卖价格和国内原奶价格全球乳制品拍卖价格（美元/吨，左轴）上涨26%上涨19%国内原奶价格（元/千克，右轴）4,5004,0004.23,5003.83,0003.42,5003.0资料来源：GDT 官网，农业部，（注：数据截至 2021.4.20）本轮上涨的推动因素主要来自供需矛盾和饲料成本上涨。1）供给端：国内外奶牛存栏量下滑和饲养成本上行。国内供给紧张：存栏量下降：环保政策驱严以及养殖利润下滑导致中小养殖户陆续退出，国内奶牛存栏量从 2016 年起连续下降。饲料价格上涨：养殖成本中，饲料占 60%以上，饲料主要由玉米、豆粕、草饲料构成。受 2020 年疫情影响，玉米大豆进口减少，加上

13、产地洪涝台风影响，供给收缩，国内玉米和豆粕价格自 2020 年初起呈上升趋势。饲料价格的上涨不仅会直接引起奶价上涨，还会引发奶牛数量减少，间接影响奶价。图 3：2020 年奶牛数量与 2019 年基本持平图 4：2020 年国内饲料价格一路上涨奶牛数量(万头,左轴)yoy(右轴) 全国玉米价格（元/公斤）全国豆粕价格（元/公斤） 草饲料进口均价（美元/吨,右轴）1,000800600400200030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

14、20-20%4.54.03.53.02.52.01.52017-012018-012019-012020-012021-01370350330310290270250资料来源：USDA，资料来源：农业部，（注：数据截至 2021.4.21）国际供给增速放缓：存栏量下降：受全球乳制品市场需求不景气影响， 2018-2020 年欧盟、美国、新西兰奶牛存栏量呈下降趋势，原奶主产国在 2020 年一季度增产后，产量增速自下半年开始放缓。饲料价格上涨：2020年下半年疫情好转、需求复苏，IFCN 统计的世界饲料价格快速上涨，由此带动下世界原奶价格也有一定程度上升。进口放缓：国内进口大包粉主要来自新 西兰

15、、 欧盟 、 澳大利 亚， 2020 年 进口量占 比分别 为 71%/12.7%/7.9%。大包粉进口量增速从 2018 年之后开始放缓，国际供给下滑导致国际原奶价格上涨，大包粉还原后与国内原奶价差缩小，导致进口增速放缓。图 5：欧盟、美国、新西兰奶牛存栏数呈下降趋势（万头）图 6：2020 年下半年原奶主产国产量增速下滑（万吨）欧盟27国美国新西兰 欧盟27国yoy美国yoy新西兰yoy欧盟美国新西兰阿根廷2,5002,0001,5001,00050002015201620172018201920203%2%1%0%-1%-2%-3%-4%150100500-50澳大利亚合计同比（右轴）6

16、%5%4%3%2%1%0%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-1%-2%资料来源：CLAL，资料来源：CLAL，（注：数据截至 2020.12）图 7：2020 下半年国际饲料价格上涨明显（美元/100kg）图 8：2018 年起大包粉进口量增速下滑IFCN全球牛奶价格IFCN世界饲料价格大包粉进口量（万吨，左轴）进口量增速（右轴）501204510040358030602540

17、202015-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：IFCN，（注：数据截至 2021.3）资料来源：海关总署，2）需求端回暖： 2020 年原奶价格的上涨叠加了上游供给下降和下游需求上升，导致奶价创新高。消费者层面：疫情催化了乳制品需求，据 2020 年中国奶商指数报告，超过 40%的公众增加了乳制品摄入量和乳制品摄入品类。政策层面：2020 年底市场监管总局出台乳制品质量安全提升行动方案，支持企业采用新技术、新工艺生产新产品，鼓励企业使用生鲜乳生产乳制品。政策利好刺激了下游乳制品企业的生产。图 9：疫情期间公众摄入乳制品行为变化图 10：2018 年起国内原奶需求回

18、暖增加了乳制品摄入种类41.5%51.8%5,4005,3005,200原奶国内消费量（万吨,左轴）消费量yoy（右轴）6.2%4.2%0.7%-0.8%0.1%-6.0%8%6%4%增加了每周摄入乳制品的天数增加了乳制品摄入量42.1%53.5%41.3%5,1005,0004,9004,8004,7004,6002%0%-2%-4%普通公众1-6岁孩子51.7%4,5004,400201520162017201820192020-6%-8%资料来源：2020 中国奶商指数报告， （注：奶商数据调查时间为 2020年 4 月，因此报告中的疫情期间指 2020 年 1-4 月）资料来源：USD

19、A，(注：原奶国内消费量=液态奶消费量+固态乳制品消费量*8)图 11：奶牛产奶周期2、 原奶框架的历史验证从历史来看，原奶价格呈周期性波动。周期性的背后也与奶牛养殖的周期性有关。一般来说，从新生牛犊到生产小牛需要约 23 个月，然后有 300 天左右的泌乳期，因此整个养牛周期大概是 2-3 年的时间。养殖周期的存在使得补栏后原奶产量不能立即上升，供需的错配可能使得真正投产后市场原奶过剩，又进入杀牛倒奶的循环中。资料来源：现代牧业招股说明书，图 12：国际和国内原奶价格变化2018 年以前原奶价格大致经历了 3 个周期。每个周期大致经历了 3 年，和奶牛养殖周期较为接近。国际原奶价格的周期性也

20、和国内大体相同。IFCN全球牛奶价格(美元/100kg,左轴)国内原奶价格（元/kg,右轴）6252423222122资料来源：农业部，IFCN，（注：数据截至 2021.4.20）4.54.03.53.02.52.02012 年之后，国内原奶价格和国际奶价的同步性变强。原因在于 2012 年之后，国际大包粉（大包粉指将原奶进行初加工形成的大包原料奶粉，是制造乳制品的原料之一，与原奶之间有替代作用）还原价格低于国内原奶价格，成本驱动下，大包粉还原后占国内原奶总供给的比持续提升，2012-2020 年占比均在 10%以上。国内原奶价格和国际价格逐渐由间接联动变为直接联动。图 13：进口奶粉还原价

21、格与国内原奶价格价差图 14：大包粉进口量及奶粉还原后占原奶供给的比例价差(元/千克,右轴)进口奶粉还原价(元/千克,左轴)国内原奶价(元/千克,左轴)120大包粉进口量（万吨，左轴）进口奶粉还原占比(右轴)25%5.04.03.02.01.00.02008-072011-072014-072017-072020-072.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.510080604020020%15%10%5%0%资料来源：USDA，（注：数据截至 2021.3）资料来源：中国奶业协会，（注：进口奶粉还原占比=进口大包粉数量*8/（国产原奶数量+进口大包粉数量*8）、 2008-2011

22、 年：需求低迷冲击原奶市场下行周期（2008-2009.9）：1）需求端：2007 年金融危机爆发，加上 2008年发生三聚氰胺事件，消费者对国内奶粉丧失信心，乳制品消费低迷。2）供给端：量：2007 年以前奶牛数量和原奶产量都高速增长，需求短期快速下滑导致供给过剩。价：从饲料价格来看，2008 年下半年国内外饲料价格都出现了不同程度的下滑。图 15：2002-2011 年国内原奶消费量及增速图 16：2002-2011 年国内奶牛数量及原奶产量增速原奶国内消费量（万吨,左轴）消费量yoy（右轴）奶牛数量(万头,左轴)原奶产量yoy（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,

23、5002,0001,50031.5%22.1%18.3%16.6%14.4%3.5%-1.0%6.0%3.6%35%30%25%20%15%10%5%1,00090080070060050033.4%28.7%26.0%21.4%15.9%10.3%1.6% 2.3%40%35%30%25%20%15%10%1,0005000-5.0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110%-5%-10%4003000.8%-1.0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20115%0%-5%资料

24、来源：USDA，（注：原国内消费量=液态奶消费量+固态乳制品消费量*8）资料来源：USDA，FAO，上行周期（2009.7-2011.3）：1）需求端：随着国内经济回暖、 大众对国产乳制品的信心逐渐修复，液态奶需求开始回升。2）供给端：量：供给端反应速度慢于需求端，2009 年奶牛存栏量大幅下降，加上 2009 年全球发生口蹄疫，原奶产量增速下滑。供需错配下，供给增速小于需求增速。价：从饲料价格来看，2009 年上半年全球平均饲料价格连续 6 个月高于全球平均牛奶价格，国际原奶价格开启上涨周期。奶牛饲料以玉米、豆粕为主，其中玉米占比更高。全国玉米价格自 2009 年初开始上涨，到 2011 年

25、 10 月累计上涨 59%，饲料成本压力较大。图 17：2006-2011 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元/100kg）图 18：2008-2011 年全国玉米及豆粕价格IFCN全球牛奶价格IFCN世界饲料价格美元/100kg605040302010-2.62.42.22.01.81.61.4全国玉米价格(元/公斤,左轴）全国豆粕价格(元/公斤,右轴)5.04.64.23.83.43.02008-072009-072010-072011-07资料来源：IFCN，（注：数据截至 2011.12）资料来源：农业部，（注：数据截至 2011.12）、 2012-2015 年：进口大包粉改变国

26、内原奶定价机制上行周期（2012.10-2014.2）：1）需求端：自 2009 年需求回暖以来，原奶国内消费量持续增加，需求增速快于供给，2012 年 9 月国内原奶价格开始上涨。2）供给端：量：2013 年，由于国内出现口蹄疫加上极端天气影响，奶牛单产下降，导致国内原奶产量下滑。国际上原奶主产国新西兰在 2012-2013 年遭遇严重干旱，产量大幅下滑，导致原奶全球供应紧缩。价：从饲料价格来看，国际饲料价格再次高过国际原奶价格，国际原奶价格上行信号出现。国内玉米豆粕价格在 2012 年也出现了较大程度的上涨。图 19：2011-2016 年国内原奶消费量及增速图 20：2011-2016

27、年国内奶牛数量及原奶产量增速5,2005,1005,0004,9004,8004,7004,6004,5004,4004,3004,200原奶国内消费量（万吨,左轴）消费量yoy（右轴）5.6%4.3%3.6%-0.8%1.20.76%5%4%3%2%1%0%-1%-2%201120122013201420152016860840820800780760740720奶牛数量(万头,左轴)原奶产量yoy（右轴）5.4%2.3%2.3%-3.6%-5.6%-14.5%10%5%0%-5%-10%-15%-20%201120122013201420152016资料来源：USDA，（注：原国内消费量=

28、液态奶消费量+固态乳制品消费量*8）资料来源：USDA，FAO，下行周期（2014.3-2015.5）： 1）需求端：表现较为平稳。2）供给端：量：2014 年国际原奶主产国产能释放，合计产量增速 3.6%，为近几年最高增速，国际原奶价格快速下跌；2015 年欧盟取消配额制，导致当年乳制品产量继续上升。国内来看，2014 年国内原奶产量增速快，2013 年下半年进口了大量奶粉，国际原奶价格大幅下跌后，进口量进一步扩大，供给过剩下，国内原奶价格开始下跌。此外，由于下游乳企对原奶价格走势判断失误，2014 年储备了大量原材料，对新增原奶需求下降，导致国内原奶价格进一步下跌。图 21：2013-20

29、15 年大包粉进口数量及增速图 22：2014 年下游乳企原材料库存大幅增加（亿元）进口数量:奶粉(万吨,左轴)进口数量yoy(右轴)伊利股份光明乳业三元股份18200%4016150%35143012100%2581050%2060%154-50%10252013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-110-100%-资料来源：海关总署，（注：数据截至 2015.12）资料来源：各公司公告，图

30、 23：原奶主产国产量及增速图 24：2014 年原奶价格下跌传导图31,00030,00029,00028,00027,00026,000主产国合计(万吨,左轴)合计yoy（右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%国际对国际原奶需求下降，国际原奶价格进一步下跌国内原奶价格下跌，高库存下对原奶需求下降原奶主产国大幅扩产国际原奶价格下跌25,000-0.5%1、中国大幅扩产2、进口大量奶粉3、国内乳企原材料库存高资料来源：FAO，（注：主产国包括美国、欧盟 27 国、英国、澳大利亚、新西兰、阿根廷）资料来源：价：从饲料价格来看，国际饲料价格自 2012 年下

31、半年起持续下降至 2015年底，给了原奶降价的空间。国内豆粕价格自 2013 年 10 月开始下降，玉米价格自 2014 年 9 月开始下降，降价时点晚于原奶。可以看出饲料价格下降并不会使原奶价格立即下降，有时可能是原奶价格下降导致的饲料价格下降。图 25：2011-2016 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元/100kg）图 26：2011-2015 年全国玉米及豆粕价格IFCN全球牛奶价格IFCN世界饲料价格美元/100kg605550454035302520152.82.2.2.全国玉米价格(元/公斤,左轴)全国豆粕价格(元/公斤,右轴)64202011-012012-012013-

32、012014-012015-015.04.64.23.83.42.3.0资料来源：IFCN，（注：数据截至 2016.4）资料来源：农业部，（注：数据截至 2015.12）、 2015-2018 年：原奶价格随季节波动季节性波动：2015-2018 年原奶价格开始季节性波动，每年上半年价格下降，下半年价格上涨。整体价格保持在一定范围内是因为供需较为平稳：1）需求端：2017 年国内原奶消费的下滑主要来自奶粉，这是因为婴幼儿配方乳粉政策趋严导致奶粉产量下滑。液态奶消费需求基本稳定。2）供给端：量：奶牛数量尽管在减少，奶牛单产已由 2015 年的 5.5 吨增长到 2017 年的 7 吨，原奶产量

33、降幅逐渐收窄；过去的杀牛倒奶多为散户行为，随着散户逐渐退出、规模化养殖场占比提升，供给波动减少。下游乳企还处在原材料去库存阶段；国际原奶价格也较为平稳，进口奶粉冲击较小。价：饲料价格保持低位，成本压力小。图 27：2015-2019 年国内奶牛数量及原奶产量增速图 28：2015-2018 年国内原奶消费量及增速9008007006005004003002001000奶牛数量(万头,左轴)原奶产量yoy（右轴）4.1%1.3%-0.8%-%-14.5%3.610%5%0%-5%-10%-15%-20%201520162017201820195,2005,1005,0004,9004,8004,

34、7004,6004,500原奶国内消费量（万吨,左轴）消费量yoy（右轴）0.7%0.1%-0.8%-6.0%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%2015201620172018资料来源：USDA，资料来源：USDA，（注：原国内消费量=液态奶消费量+固态乳制品消费量*8）从单月来看，供需都呈现季节性波动。1）需求端：年末是来年春节的备货期，需求旺盛，春节后送礼需求集中释放，消费端迎来淡季。2）供给端：年内产量呈现出上半年环比上升、下半年环比下降的规律，因为近几年夏季持续高温，热应激使奶牛单产短暂下降。供需正好错位，加上 2015-2018 年原奶市场没有重大的外部冲击，价格

35、呈现出季节性变化。图 29：2015-2018 年饲料价格处于低位图 30：2015-2018 年原奶产量与价格反向变化5.04.54.03.53.02.52.01.5全国玉米价格（元/公斤）全国豆粕价格（元/公斤）1061041021009896949290生鲜乳产量指数(左轴)生鲜乳价格(元/千克,右轴)3.73.63.53.43.32015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102011-012012-072014

36、-012015-072017-012018-07资料来源：USDA，（注：数据截至 2018.12）资料来源：中国畜牧总局，农业部，（注：生鲜乳指数以 2015 年 1 月为基期 100，数据截至 2018.12）总结：原奶价格的大幅波动来自供需的剧烈变化，供需较稳定时原奶价格季节性波动的特征会更加明显。1）短期波动看单产：天气和口蹄疫传播情况是最主要的短期影响因素，天气持续高温或者口蹄疫较严重时，奶牛单产会快速下降，原奶价格会在短期内有所上升。2）中长期看存栏量：由于奶牛养殖存在 2-3 年的周期，补栏后需要一定缓冲时间产能才能释放，需关注国内和国际原奶主产国如欧盟国家、新西兰、美国等的奶牛

37、存栏量情况。饲料价格持续上涨和环保政策驱严也会使得奶牛存栏量下滑。3）长期看需求：消费者需求具有一定粘性，消费习惯的改变需要一段时间。政策变化和公共事件会影响到消费者及企业加工需求，如三聚氰胺事件后至今国内乳制品市场增速明显放缓，2020 年疫情发生后消费者对乳制品需求显著提升；再如国家出台政策大力支持乳制品行业后，企业对上游奶源建设明显加快，以及奶制品产量有所提升。3、 上游规模养殖熨平原奶价格波动奶牛规模养殖比重越高，奶价波动越小。2019 年全国存栏 100 头以上的规模养殖比重达到 64.0%，较 2008 年提升 44.5 个百分点，规模养殖正成为主力军。养殖散户与规模化养殖企业相比

38、，由于进入和退出市场成本低，奶价剧烈波动下短时间内容易快进快出，会对乳牛养殖行业造成供需失衡。图 31：2008-2019 年奶牛规模养殖比重及荷斯坦奶牛单产奶牛规模养殖比重(左轴)荷斯坦奶牛单产(吨,右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%920%48%53%58%61%64%876543210200820152016201720182019资料来源：中国奶业质量报告，从单价来看，规模牧场的原奶价格变化反应更慢。由于规模牧场会提前一年签合同锁定原奶价格，售价变化比散养慢。例如，市场上原奶平均价格在 2014 年年初发生转折，散养原奶 2014 年价格即逐渐下降，而规模牧场的原奶从

39、 2015 年才开始下降。原奶销售价格=基本价+脂肪加成+蛋白质加成。规模牧场的原奶价格更高，是因为其脂肪、蛋白质含量更高。图 32：规模牧场原奶价格变化较散户慢约 1 年图 33：奶牛养殖净利润与原奶价格同向变化生鲜乳平均价(元/千克)散户原奶售价(元/千克) 规模牧场原奶售价(元/千克) 4.74.23.73.22.72.28,0007,0006,0005,0004,0003,000散养奶牛利润(元/头) 规模养殖奶牛利润（元/头）生鲜乳平均价(元/千克,右轴)4.74.23.73.22.72.22009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-09 2019-09

40、2009-092012-092015-092018-09资料来源：wind，农业部，（注：数据截至 2021.4.20）资料来源：wind，农业部，（注：利润为奶牛总产值减去总成本，数据截至 2021.4.20）从养殖利润来看，利润跟原奶价格同向变化，规模养殖奶牛利润波动更小。规模牧场抗风险能力和对下游的议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少，因此利润波动较小。由于规模牧场有更丰富的养殖经验，奶牛单产数量逐年提升，每头牛创造的利润也逐渐增多，2014 年之后，规模养殖奶牛的利润开始超过散养奶牛，且与散养奶牛的成本利润率差值也在逐渐缩小。图 34：2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛每年单产量图

41、35：2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛成本利润率7,0006,5006,0005,5005,000规模养殖奶牛主产品产量(千克/头)散养奶牛主产品产量(千克/头)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850%45%40%35%30%25%20%散养奶牛成本利润率规模养殖奶牛成本利润率2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，资料来源：wind，4、 原奶价格上行周期利好下游龙头原奶是下游乳制品加工企业的主要原料。以新乳业为例，在企业成本构成中，原材料占比

42、约 60%，因此原奶价格波动对企业利润有较大影响。当原奶价格处于上行阶段，龙头优势明显：1）市场份额提升：原奶价格上升，下游对上游的整合加快，行业集中度进一步提升；2）毛销差改善：原奶价格上涨会引起下游乳企提价以及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。1）原奶价格上升趋势下，龙头加快上下游一体化整合，行业集中度进一步提升。行业背景：三聚氰胺事件后，发改委出台乳制品加工行业准入条件（2008）和乳制品加工业产业政策（2009），提高准入门槛的同时，鼓励企业兼并重组，减少日加工原料乳能力在 20 吨以下企业数量。2008 年之后乳制品企业数量逐渐减少，龙头伊利、蒙牛按销售额计算的市占率呈上升

43、趋势，行业集中度提升。图 36：2004-2020 年乳制品加工企业数量图 37：2010-2020 年伊利蒙牛销售额市占率呈上升趋势（%）乳品企业数量（家）伊利市占率蒙牛市占率850800750700650600550200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920205003026221814102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：中国奶业年鉴，国家奶牛产业技术体系，资料来源：Euromonitor，原奶价格上行周期，上下游一

44、体化进程加快，集中度进一步提升。2018年原奶价格开始上涨，由于上游格局仍较为分散，下游乳制品企业对上游奶源整合的动作增多。从上游主要上市企业的原奶销售价格与市场平均价格差值来看，2020 年溢价相较于 2013 年明显减小。随着更多的下游企业收购上游企业，下游企业原奶议价权逐步增强，利好下游龙头，行业集中度有望进一步提升。图 38：上市乳企原奶销售价格与主产区原奶平均价格（元/千克）现代牧业原奶销售单价中地乳业原奶销售单价 原生态牧业原奶销售单价 中国圣牧原奶销售单价主产区原奶平均价格5.55.04.54.03.53.0201220132014201520162017201820192020

45、资料来源：公司公告，农业部，下游企业时间事件表 1：2018-2021 年 3 月上游奶源整合重要事件蒙牛乳业伊利股份2018 年 12 月蒙牛以 3.03 亿元收购圣牧高科 51%的股权。2019 年 1 月蒙牛与中鼎联合牧业签署战略合作协议2020 年 2 月蒙牛以 800 万元收购圣牧高科 49%的股权，交易完成后蒙牛持有圣牧高科奶业 100%权益。2020 年 7 月蒙牛以 3.95 亿港元认购中国圣牧新股，认购完成后蒙牛所持股权由 3.83%增至 17.8%，成为单一最大股东。2021 年 3 月蒙牛旗下现代牧业拟以 34.8 亿元购买富源的全部股权。2019 年 7 月伊利旗下优然

46、牧业以 22.78 亿元现金购买赛科星 58.36%股份，成为赛科星第一大股东。2019 年 8 月伊利全资子公司香港金港控股正式收购新西兰乳业合作社 Westland Co-Operative Dairy Company Limited100%的股权。 2020 年 8 月伊利全资子公司金港控股拟以约 2.03 亿港元的价格，认购中地乳业约 4.33 亿股（占总股本的 16.6%）。乳业的最大股东。2020 年 10 月伊利旗下优然牧业同意以 5.13 亿新西兰元（折合约 23.1 亿元人民币）的价格收购恒天然在山西应县和河北玉田的两个牧场。2019 年 7 月新乳业拟以 7.09 亿元认购

47、现代牧业 9.28%的股权 ，交易完成后，新希望乳业将成为现代牧业的第二大股东。新乳业2019 年 8 月新希望乳业宣布与福建澳牛乳业正式签署协议，确定收购澳牛乳业 55% 股权。2020 年 5 月新乳业以 17.11 亿元收购宁夏夏进乳业的全部股份。光明乳业2020 年 10 月光明乳业以 9.44 亿元向全资子公司光明国际收购其持有的光明牧业 45% 股权。贝因美2019 年 6 月2020 年 2 月贝因美旗下安达奶业、现代牧业与合作方康宏牧业战略合作，计划成立合资公司。贝因美以 1836 万自有资金收购呼伦贝尔昱嘉乳业有限公司 100%股权。2020 年 9 月伊利拟通过新设立的控股

48、子公司以 16.6 亿港元收购中地乳业股份，收购完成后，伊利将持有中地乳业 31.87%的股权，成为中地资料来源：公司公告，2）原奶价格上升，下游奶企倾向于集体提价，龙头费用投放减少，毛销差改善。原奶价格上行周期中，下游奶企倾向于集体提价。2013 年原奶价格大 涨，伊利蒙牛率先提价，涨幅普遍在 5%-13%；光明等企业也随之跟涨，平均涨幅 8%-9%。涨价对液体乳收入增长有明显的提升作用。以伊利 为例，2013 年下半年液奶提价后，2014 年价格变动带来的收入增加占到液体乳收入增加额的一半以上，公司毛利率有效改善。表 2：2013 年、2021 年下游头部乳企提价情况下游企业时间事件伊利2

49、013 年 7 月2021 年 1 月部分产品涨价，涨幅普遍在 5%-13%。基础白奶提价近 5%。2013 年 8 月部分产品涨价，涨幅普遍在 5%-13%，特仑苏涨幅 5%。蒙牛2021 年 1 月基础白奶提价近 5%。光明2013 年 12 月上调旗下牛奶和酸奶价格，加权平均上调幅度约为 8%9%。三元2013 年 12 月上调部分产品的价格，加权平均涨价幅度为 8%，其中入户奶全面上调。资料来源：人民网，表 3：2012-2020 年伊利收入及盈利表现201220132014201520162017201820192020液体乳增加收入（亿元）53.3848.4552.947.4523

50、.7162.4499.1380.8223.62其中：销量增长带来的收入增加（亿元）41.9226.117.0244.6611.3955.4462.3551.1324.42产品结构升级带来的收入增加（亿元）11.4612.8418.5425.3129.4610.6127.4725.0110.27价格变动带来的收入增加（亿元）9.5027.34-22.52-17.14-3.619.314.68-11.07材料价格以及产品结构调整成本变动（亿元）24.5915.37-19.6-2.6214.426.226.087.18公司整体毛利率（%）29.7328.6732.5435.8937.9437.293

51、7.8237.3535.97营业收入增速（%）12.1213.7812.9410.940.751216.9213.977.38净利润增速（%）-5.0985.6130.0311.7622.245.997.317.672.08资料来源：公司公告，原奶价格和毛销差同向变动。从历史数据来看，原奶价格上涨期间，在企业涨价的同时往往伴随着销售费用增速放缓，使得毛销差扩大。2013 年下半年伊利蒙牛涨价后，2014 年两家公司的毛销差明显扩大。图 39： 2009-2020 年伊利、蒙牛毛销差及国内原奶价格伊利毛销差(%,左轴) 蒙牛毛销差(%,左轴)国内原奶价格（元/千克,右轴）16141210864.

52、54.03.53.02.542009201120132015201720192.0资料来源：公司公告，农业部，（国内原奶价格截至 2020.12.30）5、 2021 年奶价中枢有望继续上移我们预计 2021 年原奶价格整体价格中枢上移。原因在于：1）需求增长：政策支持以及疫情催化下，消费者对低温奶的需求快速增长，2020 年低温奶销量占白奶总销量的 17.4%，较 2015 年提升 3.5pct，低温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱，对生鲜乳需求提升；2）供给不足：国际原奶供给增速处于低位，尽管 2020 年国内快速扩建牧场，但由于奶牛自然增长率和奶牛进口量的限制，奶牛存栏量短

53、期内难以补齐，2021 年原奶依旧短缺。我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013 年的价格上涨主要来自供给端。2021 年奶价将延续季节性波动，上半年或因春节后需求减弱及产量回升，奶价震荡下行，夏季因奶牛高温减产以及端午和春节提前备货的需求释放，奶价将逐步上行。乳业龙头将继续受益。需求端需求端的增长来自对低温奶的需求增长。2016-2020 年，低温奶销量增速 持续高于常温奶，2017-2018 年常温奶销量虽然历经 2 年负增长，但是低温奶 依然保持正增长。2018 年农业部等出台关于进一步促进奶业振兴的若干意见，要重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，

54、鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳等，从政策层面刺激了低温奶行业的发展。政策推动下伊利蒙牛相继进军巴氏奶， 2018 年蒙牛成立鲜奶事业部，2019 年蒙牛的鲜产品已覆盖 24 个省份和 50 个 重点城市；2018 年伊利推出鲜奶品牌百格特，仅在哈尔滨运营，2019 年底伊利推出三款鲜奶新品。头部企业加速鲜奶布局推高了国内原奶需求。根据2020 年疫情之下消费者乳品采购行为洞察报告，疫情后 25%的消费者认为应该喝牛奶，21%的消费者认为应该喝酸奶。2020 年疫情导致消费者健康意识提升，一定程度上也催化了低温奶行业的成长。据欧睿数据，2020 年低温奶销量为 154.5 万吨，约占白奶行业（低温白奶

55、+常温白奶）总销量的 17.4%， 2015 年这一比例约为 13.9%。图 40：2016-2020 年低温奶销量增速持续高于常温奶图 41：疫情后 25%的消费者认为应该喝牛奶1,0008006004002000低温奶（万吨）常温奶（万吨） 低温奶yoy（右轴） 常温奶yoy（右轴）-1.1%-2.1%8%6%4%2%0%-2%-4%注意营养搭配喝牛奶喝酸奶 少食多餐吃有机食品食疗养生33%25%21%19%15%14%资料来源：Euromonitor 预测，资料来源：2020 年疫情之下消费者乳品采购行为洞察报告，益普索，（注：报告数据收集时间为 2020 年 2 月）供给端量：国际原奶

56、供给增速处于低位，且进口奶粉替代性减弱：2020 年下半年至 2021 年 1 月，国际原奶主产国合计产量增速持续下降。2020 全年欧盟 27 国加上英国/美国/新西兰原奶产量分别为 16038/10125/2187 万吨，同比增速分别为+1.6%/+2.2%/+0.4%。其中 2020 年欧盟 27 国/美国/新西兰奶牛存栏量同比-1.23%/+0.42%/-2.65%，USDA 预计 2021 年这三个国家及地区合计奶牛存栏量略微下降。从国际来看，2021 年原奶供给不会大幅增加。从进口来看，2020 年下半年至 2021 年 2 月大包粉进口量当月同比增速与2013 年底至 2014

57、年初原奶价格大涨期相比较低，还未形成进口冲击。另外，低温奶对奶源要求高，规定不能使用奶粉，原材料主要靠国内原奶供应，进口奶粉替代性减弱。图 42：2020.1-2021.2 主产国原奶产量增量（万吨）及增速（%图 43：2016 -2021 年原奶主产国奶牛存栏量增速150100500-50-100欧盟美国新西兰阿根廷澳大利亚合计同比（右轴）6%4%2%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-020%-2%-4%3%2%1%0%-1%-2%-3

58、%-4%欧盟27国yoy美国yoy 新西兰yoy 合计201620172018201920202021E资料来源：CLAL，（注：欧盟数据为欧盟 27 国加上英国的合计数）资料来源：USDA，（注:2021 年为 USDA 预测）图 44：2012.1-2021.3 中国大包粉进口量当月值及同比图 45：下游乳企原材料库存（亿元）大包粉进口数量(万吨,左轴)进口数量同比(右轴)伊利股份光明乳业三元股份30250%6025200%5020150%403015100%50%100%205-50%102012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072

59、016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-100-100%-资料来源：中国奶业协会，（注：数据截至 2021.3）资料来源：各公司公告，国内原奶供给短期内难以释放：前几年因原奶价格持续处于低位以及环保政策收紧，中小养殖场和散户大量退出。而规模养殖企业供给有限，规模牧场扩张难度较大，难以短期内迅速扩张。根据荷斯坦杂志统计，2020 年乳企及地方政府奶源基地规划项目计划增加存栏量约 250 万头，2020 年进入操作流程的存栏量约 125 万头，新建牧场需要 2 年时间建成。2020 年奶牛自然增长和进口的数量分别为 2

60、6 万头（中国奶业协会首席估算）和 20 万头左右，需要大约 3 年内才能补足 125 万头存栏量，奶牛供给短期内难以快速释放，供需矛盾依然存在。从下游企业库存来看，上市企业中，尽管 2019-2020 年伊利原材料库存水平高于 2014 年，光明原材料库存水平接近于 2014 年。但若考虑收入规模增长的因素，库存水平较为合理。以伊利为例，2019 年存货占收入比重为 4.9%，低于 2014 年的 6.3%。图 46：2018-2020 年中国活牛（包括奶牛和肉牛）进口数量图 47：2020 年中国进口活牛数量来源国份额占比进口活牛数（万头）26.6119.9315.693025201510