如何把握AI公司上市的投资机会

1、算法进步和硬件成本下降推动人工智能应用落地算力提升和硬件成本下降推动 AI 市场持续扩大。算力的需求主要以 AI 芯片形式体现，驱动力来自于最为领先的 AI 算法。根据 OpenAI 测算，全球头部 AI 模型训练算力需求 3、4 个月翻一番，因此每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍。同时，需求的快速提升叠加摩尔定律，导致算力价格也更加亲民。此外，产业链上游如微软、谷歌、英伟达等公司对开源社区的大量投入，为中下游企业和个人带来工具链的技术红利，降低其研发门槛。硬件和技术成本的降低让 AI 应用的快速落地成为可能。图表1： 每 1000 美元可以买到的算力呈现指数增长资料来源：地平线，

2、AI 技术的发展带动传统产业数字化转型需求提升。感知平台、数据平台和应用平台的积累沉淀促进了企业的数字化落地及行业的创新应用。我们看到，机器视觉技术加速了安防、物流、金融、交通等行业的智慧化建设，物流机器人、智能家居、智慧交通、人脸识别等应用不断涌现。同时随着自然语言处理技术的突破，文本审核、机器翻译、智能客服等场景也有望实现落地。数字技术使得市场竞争更加激烈，在颠覆众多行业的同时，也创造了许多机会。图表2： 数字化转型企业开始崭露头角图表3： AI 在各领域场景的突破资料来源：各公司官网，资料来源：垂直领域的软硬件一体化解决方案成为主要商业模式。随着基础计算平台和开源平台的完善丰富，市场对

3、AI 企业的关注从“技术突破”向“商业成长性”过渡，公司核心竞争力逐渐从硬件、算法等领域的技术壁垒向软硬件结合的多元化商业模式转变，一体化解决方案成为主要的发展路径。通过观察市场多家 AI 公司的发展历程我们总结出，目前大部分 AI创业公司都是结合自身核心技术，下沉至最具竞争优势的两三个垂直领域，深入市场成为 “全栈”服务商，在深度绑定客户资源实现变现后，又用获取到的行业数据反哺技术。我们认为，当 AI 行业发展到一定阶段，公司后期商业模式成长潜力将超越技术更具投资价值。图表4： 中国人工智能带动行业综合解决方案服务市场规模及预测图表5： 人工智能从技术发展过渡到产业化发展(亿元)20,000

4、18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000市场规模YoY20172018201920202021E2022E(%)37363534333231302928资料来源：赛迪顾问，云从科技招股说明书，资料来源：云从科技招股说明书，图表6： AI 企业基本资料及上市情况注：公司估值若币种为人民币均按照汇率折算为美元。上市最新时间截至为 2021 年 8 月 15 日。资料来源：IT 桔子，企业官网，证监会官网，Wind，面对海康强大竞争，各家逐渐找到自己的商业模式安防是 AI 落地最快的领域，龙头企业海康威视加速转型。总体来看，数据获取量大、

5、知识图谱形成容易的安防领域率先实现了场景落地。安防产业已经从过去视频监控的千亿市场迈向了视频物联的万亿新赛道，行业空间进一步提升。我们看到，作为全球排名第一的传统安防行业龙头，海康威视近年聚焦于智能物联网、大数据服务和智慧业务，围绕 AI、传感不断延展业务边界，从单一的视频感知升级为毫米波、远红外、X 光、声波等全面感知，能力不断升级。公司依托智能物联和物信融合打造的数字企业解决方案在各行业加速落地，其 EBG、SMBG 业务收入都在 1H21 最新财报中分别实现了 20.82%和 105.80%的增速。面对海康威视的强大竞争，以机器视觉 AI 四小龙为代表的 AI 初创企业将受到挑战。图表7

6、： 海康威视的云-管-端业务布局和公司发展策略资料来源：公司公告，图表8： AI 初创企业与海康威视体量对比（海康 18-20 年人数已标注在左下角）资料来源：Wind，面对海康冲击，系统企业差异化竞争逐渐找到自己的商业模式。旷视、依图、云从、商汤四家 AI 企业均以人脸识别为基础，在安防方面虽有布局，但面对和传统安防企业的竞争，各自都在一体化解决方案中找到差异化的聚焦场景。其中旷视科技主要打造物流场景下的智能方案，依图科技集中于垂直整合，云从科技在国内银行人脸识别产品上优势更明显，商汤科技更侧重从技术底层设施引领行业发展，投资 56 亿元打造新一代人工智能计算与赋能平台重点项目(AIDC)。

7、我们认为，处在行业龙头的阴影下，短期内找准优势赛道深耕细作，诞生更优秀的商业模式形成行业壁垒，是 AI 初创公司能够得以发展的途径。图表9： 已披露招股书 AI 企业应用场景对比资料来源：公司官网，公司招股说明书，好赛道但盈利难，AI 初创企业财务困境仍在持续。我们将 AI 市场上几家热度较高的未上市公司与上市成熟公司进行了财务数据对比。相较于智慧安防龙头海康威视和大华股份，旷视、依图等公司在营收体量上有明显差距。由于处于高速成长阶段，创新奇智的营收增速达到 101.76%。净利润除了成熟公司表现良好外，其余成长期公司目前处于负值。创新奇智在人均创收、四费控制、收账进度、资产流动性水平上向成熟

8、公司看齐，优于同行业成长期公司，但由于业务基数较低，未来的成长可能会面临较大的财务报表结构波动。旷视、依图、云从的研发费用率都超过了 90%，研发投入依旧较高。从财务对比来看，营业成本居高不下、研发投入大、回款能力不足等问题导致了 AI 企业整体盈利还存在距离。图表10： 可比公司基础数据资料来源：公司招股说明书，Wind，是否能得到市场认可需回答好“如何实现差异化竞争”这个问题。虽然 AI 初创企业在行业龙头企业的强势进攻下各自另辟蹊径找准了自己的定位，但他们的商业模式是否能为公司带来持续盈利还需要经过市场检验，而这样的认证过程较为坎坷。以机器视觉 AI 四小龙为例，2019 年以来旷视科技

9、两度发起 IPO；云从科技在去年 12 月递交科创板上市申请，截至目前顺利过会，商汤科技目前还未有公告公布上市流程。而在 6 月 30 日依图科技终止了 IPO 进程。我们认为，从寒武纪的上市、云从科技的顺利过会可以看出，市场对 AI 企业给予了一定的包容和支持。AI 企业想通过市场和监管的双重拷问，关键是回答好“面对龙头企业如何提升竞争实力”的问题。图表11： 机器视觉领域 AI 四小龙部分上市进程资料来源：公司公告，Wind，实体清单限制及海思缺失为 AI 芯片初创企业提供大量发展机会受中美贸易摩擦加剧影响海思断供危机严重。海思是全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，产品覆盖智

10、慧视觉、智慧 IoT、智慧出行、手机终端等多领域。受贸易摩擦影响，缺芯一直是海思头上的达摩克利斯之剑。根据公司信息，华为海思在全球终端 IPC（网络摄像机）SoC 市场份额达到 70%，在视频录像市场占有率更是高达 90%以上。自去年美国借台积电对华为进行技术封锁以来，海思芯片出现缺货涨价状态，海思高端 IPC SoC（3559A和 3519A）在去年八月中旬价格从几百元上涨到几千元，暴涨超过 5 倍。海思的稀缺芯片货源将优先满足大客户 1-2 年内的订单需求，而对于主要依赖海思芯片方案的中小型客户将被迫重新切换到新的芯片供应商。我们认为，足够的需求推动下，国内其他芯片企业将从中受益。图表12

11、： 华为海思芯片布局资料来源：公司官网，疫情与地缘政治对产业链的阻隔让半导体国产化进程加速。据 IMF 预测，到 2026 年，中国在 GDP 规模上与美国差距有望缩小至 12.8%，中美竞争预计成为新常态。在中美竞争叠加疫情影响下，我国半导体产业链迎来大发展，半导体国产化率有望从 2020 年的 15.9%实现大幅提升。在自主创新驱动下，我国器件创新（Gate-all-around 代替 FinFET）、异构计算、 Chiplet 、先进封装 等技术的提升 有望成 为后摩尔时代支撑 芯片 PPA（Power-Performance-Area）表现的关键。面对中美贸易摩擦带来的缺货危机以及国内

12、政策对半导体产业的重视，下游客户对于国产芯片的支持度和宽容度均有提升。考虑到客户一般指定多家供应商供货，国内初创芯片企业有望借此机会进入供应链。图表13： 半导体国产化的发展机会资料来源：中芯国际官网，Gartner，在行业标杆海思的缺失和国产化趋势下，国内芯片初创企业将迎来机遇。我们看到，目前国内 AI 芯片公司百花齐放，产品面向不同场景。在刚过去的WAIC 会议上，寒武纪展示了云边端全场景产品，并发布汽车产品线。燧原科技推出第二代云端 AI 芯片燧思 2.0 及训练产品云燧 T20/T21 和 Topsrider 2.0 软件平台。天数智芯展示 7nm 云端训练芯片 B1 及 GPGPU

13、产品卡。登临科技展示了GPGPU 推理芯片。瀚博半导体推出云端推理芯片SV100。嘉楠科技展出勘智 K510 芯片。芯启源展示了量产的高端EDA MimicPro。我们认为，虽然部分 AI 芯片公司成立时间较短，但芯片参数已经达到可用水平，可以替代部分海外产品。我们认为，未来 AI 芯片企业的技术突破将值得关注。图表14： 天数智芯 GPGPU 产品展示图表15： 黑芝麻华山二号芯片资料来源：W AIC 2021，资料来源：W AIC 2021，图表16： 地平线面向自动驾驶的征程 5 芯片图表17： 寒武纪思元 290 的产品和封装展示资料来源：W AIC 2021，资料来源：W AIC 2021，图表18： 我国部分 AI 芯片公司及其产品总结注：蓝色底色为本次会议发布产品资料来源：W AIC 2021 新闻，各公司官网，风险提示人工智能落地缓慢：可能出现技术尚未成熟，缺乏可供训练模型的数据而使得 AI 技术落地困难。公司业务不及预期，出现财务困境：公司可能受到同业竞争的影响，业务开展迟缓，出现持续亏损。提及公司概览图表19： 提及公司概览公司名称彭博代码公司名称彭博代码云天励飞未上市创新奇智未上市依图科技未上市虹软科技688088 CH旷视科技未上市云从科技未上市大华股份002236 C