区域重点发债企业调研纪要：上海房地产篇

1、一、调研情况区域重点发债企业调研活动的目的是为了加强发债企业与投资人的沟通交流，减少信息不对称。让投资人对企业有更加深入的了解，优选投资标的；让企业知晓投资人关心的问题，对症下药，提升形象。本期区域选在上海市，调研标的是融信(福建)投资集团有限公司、新力地产集团有限公司、旭辉集团股份有限公司、大华(集团)有限公司、正荣地产控股股份有限公司。二、融信(福建)投资集团有限公司调研时间：2021 年 3 月 18 日 10:00-11:30参会领导：董秘余作亿、资本市场部倪翔宇等（一）企业领导介绍基本情况业绩回顾：2020 年合约销售金额 1552 亿元，同比增长 9.81%，平均售价 21401

2、元/平方米，去化率 70%以上，回款率 80%左右。2020 年新增项目 50 个，新增土储约 872 万方，权益土地价 293 亿元，其中 82%来自长三角。公司总土储约 2871 万方，一二线城市占比 80%以上，项目总数 154 个，分布城市 42 个，并表项目 93 个，非并表项目 61 个。财务状况：截至 2020H1，公司融资结构中银行贷款占比 46.13%，其余为境内外债券。表内开发贷 290.1 亿，表外银行开发贷 124.7 亿，对非并表项目公司担保 26 亿。此外供应链存量显著低于同行业其他企业。截至目前公司非标余额为 0。请务必参阅尾页免责声明 1预估截至 2020 年末

3、，公司仅有剔除预收的资产负债率略超 70%，现金短债比保持 1 以上，净负债率降至 90%以下。拿地策略：1+N，核心一二线城市+卫星城市。强调拿地盈利能力测试，加快旧改项目转化。全年拿地预算资金为销售回款的 30%-50%。（二）问答环节1、公司目前待售土储面积？未售土储面积 1900 万方。2、销售回款率？预收款有无明显增长？回款率基本维持在 80%左右，不会有大的变化。3、20 年结转 400 多亿。20 年末公司预收款项预计 640 亿元左右，同比变化不大。全口径的预收款在 1500 亿左右，并表比例不到 50%。4、房地产业务毛利率情况？毛利率下行是行业趋势，主要由于土地市场竞争激烈

4、，而房价调控没有放松。针对上海、杭州等热点城市，根据土地挂牌价格，与可预期的销售价格，毛利率可能就在 15%左右水平，如果几个开发商去竞争溢价拿地，毛利率就会更低。从公司来看，随着 16、17 年项目陆续结转，毛利率会压缩特别明显，最近两个会计年度（20、21 年）会有明显的下滑。未来行业平均水平在 20%以上算不错了，毛利率 30%以上基本不存在，20-25%在部分城市、部分项目、特定阶段可能会存在。最近这两年房企拿地策略和以前不一样，在投资测算时，对未来房价会有一个比较确定的预期，如果企业有风险意识，控制拿地成本，那么未来项目毛利率可能会稳定在合理水平。在房价平稳不增长的假设下，我们在售项

5、目预期毛利率平均在 20%左右。5、供地集中政策对快周转是否有影响？针对供地集中的政策，大家目前还停留在理论分析的阶段。该政策对快周转策略影响不大，因为快周转主要是拿地之后的事儿。供地集中政策对上海等城市影响大些，因为上海对开发商资金要求比较高。上海大概 4 月底会有一次集中供地，在这之前，公司会多渠道回笼一些资金，也有可能和同行结盟一起去拿地，尽量多参与一些项目。供地集中政策对一些中小房企的影响比较大。6、针对美元债价格波动的应对措施？公司已经在市场回购了接近 2 亿美元，美元债估值已经在回调了，较高点已经下了 50-100bp。7、20 年末公司净负债率降到了 70%，是如何实现的？净资产

6、端，主要是正常的项目利润结转，以及合作开发增加的少数股东权益。投资性房地产重估对利润的贡献比较少。8、公司上海总部还会搬迁么？十月份会搬到新楼融信上坤中心。新楼是公司自持物业，而且是地铁上盖，交通更方便一些。现在虹桥这栋是可供出售的物业。9、公司非标融资余额为 0，是时点性的数据，还是期间都没有使用非标？公司对资金成本管控严格，这两年都没有用非标，这点在业内，信托等金融机构都很清楚。非并表的联合营公司不是公司在操盘，可能有用一些非标。10、公司对非并表项目担保余额 26 亿元，金额较小的原因？去年半年报数据，表外项目银行开发贷 124.7 亿，表外项目平均权益比例 30%，公司按股权比例进行担

7、保（大部分银行要求担保，少数不需要，只用土地等抵押即可），公司对非并表项目公司担保 26 亿；表外现金 100 亿左右。年底，表外债务 150 亿元，现金 110 亿元左右。11、公司 20 年全口径销售 1500 亿元，并表 600 多亿，表外体量更大，这与公司表内和表外的开发贷规模是相反的，具体原因？一些表外项目，合作开发商较多，可能因为流程等原因，开发贷资金没有到位或金额较小，所以项目资金很多就主要是各股东方的投入，实际的开发贷体量就较小。12、公司对销售规模的目标？公司这几年目标都是不低于行业平均增速，而对具体的行业排名没有想法。13、未来拿地计划？公司拿地强度维持在销售回款的 30-

8、50%水平，拿地投入一般是上半年和下半年四六开。去年拿地权益金额 293 亿元，21 年希望维持这样的规模或更多，但还是要看政策环境、集中供地实施实际情况，公司一季度目前只拿了一块地。14、三道红线政策的实施情况？三道红线监管第二批名单传了很久，到现在也没有明确的消息，第二批可能是 7 家（包括奥园等）。公司其实也想进试点名单，但监管它的选择标准也不明确。本来有说试点房企不适用公司债 85 折的政策要求，但交易所实际的审批还是很严格的，如试点房企阳光城也按 85 折来批债券额度。目前来看，公司债 85 折政策基本是要求所有发债房企。15、公司和标普评级的沟通情况？一直有沟通，可能要等年报出来再

9、看。标普评级比较看重“总债务/EBITDA”这一核心指标，评级风格总体还是比较保守的。16、少数股东权益构成？2020H1 少数股东权益是 250 亿，年底会继续增加。公司少数股东权益里没有明股实债，没有金融机构参与。17、公司未来经营风格？目前的监管环境和金融政策下，公司还是先追求稳健。18、拿地方式上，公司主要是招拍挂，旧改这块有规划么？公司拿地主要是招拍挂。公司最早在福州做旧改，后来在太原、郑州拿了一些旧改的项目，未来也主要看有没有好的项目机会。19、公司 16、17 年拿的高溢价地块目前去化情况？基本上都销售去化得差不多了，可能只剩一些尾盘。那些高溢价项目主要是在杭州、上海等地，去化都

10、很好，只是利润比较差。20、对长三角三四线城市未来楼市的看法？公司拿地投资测算时还是坚持保守的态度，对这些区域的房价也不抱有增长的预期，因为这些城市其实也随时有可能出台一些调控政策。21、土拍市场竞争激烈，供地集中政策出来后，对房企的资金提出了更高要求，公司在拿地上有什么优势，未来会怎么开展？之前公司觉得自己在上海比较有优势，因为上海对房企自有资金要求高，去年公司在上海拿了 4 个项目，能参与上海招拍挂市场的同业也不多，主要也就是融创、龙光、招商、保利、万科这几家大房企，土地的溢价率也就控制住了。今年新政策出来后，公司也在观察未来市场怎么变化，还是先稳健，夯实现金流，把一些历史包袱处理好，实现

11、轻装上阵，短期的机会不是每次都能把握住的，核心还是提升自己的运营能力。公司对长三角等这些区域总体还是看好的，会尽量多参与，但会规避特别过热的区域，看能不能逆周期的拿一些便宜的地。公司也不会过度下沉城市，因为我们也清楚的了解自己的产品定位和能力边界。三、新力地产集团有限公司调研时间：2021 年 3 月 18 日 13:30-15:00参会领导：资本市场部副总经理 张敏，融资总监张莹霞（一）企业领导介绍基本情况1、主营业务新力集团业务板块包括房地产开发、物业管理、零售、商品管理和教育五大板块。其中，地产、物业管理和零售板块占主营业务收入的绝大部分。地产板块新力地产起源于江西，从江西第一、全国 5

12、00 强，逐步走向全国 50 强，年位列全国 35 名，从快速发展阶段开始向稳定增长阶段转变，2020 年的地产板块产能相对于 2019 年增长约 10%。目前地产项目主要分布在江西、长三角、珠三角和中西部四个地区，主要围绕环一线核心城市、二线核心城市和环二线核心城市布局，一、二线城市项目占比达 85%。一线核心城市由于项目资金投入量大、开发风险高，占比较低。在江西地区，80%的项目都分布在南昌和赣州内。在长三角地区，大部分项目都在上海、温州、诸暨、杭州、徐州、苏州、南京、无锡等一、二线和强三线城市。珠三角地区的项目紧紧围绕大湾区九个核心城市。产品以 90 到 140 的中小型改善型住宅为主，

13、几乎不涉及重资产、持有型的地产开发。项目规模在 15 万平方到 30 万平方之间。地产产品在南昌的销售价格接近 4 万，从 2015 年至今始终保持最高价位。近几年新力地产项目中，江西的占比不断下降。2020 年江西项目的销售额下降 40%，整体规模下降 34%左右。但在过去几年，南昌发展迅猛。南昌的 GDP 增速保持 9%以上，位列全国前五。人口增长率保持在 10%，常住人口 500 多万，每年人口净流入 50 多万。结构性机会仍然存在，利润水平相对较高。因此，新力地产的发展战略中依旧坚持江西战略。物业管理板块到 2020 年年底，物业管理板块贷款项目已经达到 460 多个，分布在全国五十多

14、个城市，贷款金额达到 3200 万。零售板块目前，新力约有 1000 家便利店门店，在全国民营门店中位于 15 名，排名靠前。后期零售门店如果达到 3000 家，可能会有资本市场的安排。2、财务情况2020 年上半年新力业务收入超 80 亿，2021 年较 2020 年利润有翻倍的预期。主要收入来自住宅开发。新力地产的销售业绩在南昌、赣州等地位列第一，惠州始终位列前五。地产产品的园林环境和物业服务带来巨大的品牌溢价。2019 年起，新力开始强调经营性现金流回正周期，着眼于首期开盘的开发和销售，提高业务水平。3、融资授信情况2019 年新力在港交所上市后，银行授信由 200 亿迅速增长至 550

15、 亿。目前新力有息负债在 230 亿左右，以前端融资和开发贷为主，开发贷占 60%左右。其中，一年内到期的负债占比 30%，两年内到期的负债占比约 70%。 2020 年度融资成本明显下降，综合成本降到 9 以下。新力国际评级水平为 BB+及 B+，国内评级保持在 AA+。新力已经发行两期ABS 和 4 期美元债。目前仍有 6.7 个亿的债券额度、10 个亿的深交所 ABS 额度及 10 个亿的交易商协会公司债额度。目前还有两期 ABS 正在申报当中。上市企业表现良好，新力控股集团上市半年内被纳入恒生综合指数。销售的规模基本覆盖负债。在过去的所有加杠杆周期中，新力都很少发债，目前几乎没有信用类

16、的集中到期。目前所有的贷款都是以项目为依托的，有充分的现金流保障还款来源，不存在资金挤压风险。后续也将采用小规模、多期发行的节奏发行债券。（二）问答环节1、代管代建项目利润分配是怎样的？融资担保的模式是怎样的？代管建项目的模式是收取销售费用的固定比例。好的项目能到 8-10%，差一点的也有 3-5%。相比收购地块，代管代建项目能够大幅降低税收成本。担保的模式分为担保和信用融资。担保会收取一定的担保费用，在报表中会明确地写出来。一些好的地块会采取信用融资的模式，直接以项目进行融资，不需要以新力地产的名义提供担保。2、进表项目的比例多少？2020 年年初进表比例大概 60%-70%，2020 年拿

17、的项目比较多，现在的数字会低一点。3、长期股权投资近些年上升较快，原因是？年以来合作项目比较多，资金需求比较大，绝大项目都是和其他企业合作。还有就是 19 年、20 年地产开发市场的参与者都比较积极，地价比较高，所以新力就选择和合作方之间构建合作平台，拿地的时候会商量一个比较合适的价格。这些平台大家都是有投资的。另一点是，新力是 19 年上市的，一些子公司大股东是金融机构，他们的数据也会体现在新力的合并报表中。4、公司有没有表外债务？有的话规模是多少？公司做过核算，表内有息负债约在 320 亿，表内担保权益乘上担保系数也在 320 亿。报表基本体现了所有负债。5、21 年推地计划主要在哪些地区

18、？基本上还是围绕在四大区域。规模在 800 多亿。销售额在 500-600 亿之间。分布比例基本上还是 3:3:3:1 的结构。江西、长三角、珠三角都是三成，一成是中西部的省会城市。可能会和之前有稍微的区别，但总体基本不变。长三角、珠三角的比例可能会稍微高一些，江西的比例可能会下降到三成以下。6、21 年拿地的计划是怎样的？包括项目布局和拿地方式。区域上不会有大变化的，会在已有的城市范围内拿地。拿地方式也会相对稳妥一些。今年的规模还是在 500 以上，但是区域上会倾向于比较容易融资而且融资成本比较低的区域，比如长三角的二线城市、中西部的省会城市包括大湾区已经有良好合作关系的城市。另外一个方面是

19、去年新力在大湾区的惠州、深圳已经拿了非常有利润的项目，这些项目本身已经有非常成熟的融资方法，这一块会在今年有很大的发展空间。今年并购项目的比重也会提高。新力会引入海外的资源在成都、长三角地区投资项目。前期的洽谈时间会比较久，预计在今年下半年有成果。这部分项目利润比较可控，也不会有太多的竞争，新力也可以进行一些提前的规划。7、代管建项目在报表上会有什么体现？严格讲，代管建项目初期可能会有短暂的资金投入，会有一些应收款项的体现。还有就是一些担保费用和收入。8、担保的意义？这个分情况，要看债务的对象。比如说后期可能实现的深圳项目，如果需要寻求相对低成本的融资，就要以集团名义进行授信。9、担保会占用公

20、司在合并口径下的银行授信？对。10、拿地的时候二线城市的标准是什么？二线城市的标准很复杂，大概举几个例子。江西省，南昌是二线，赣州是三线。济南、潍坊、福州、泉州、鄂州这些是三线城市。11、拿地的标准？在江西地区，一定是地级市或者是重点的经济比较发达的县级城市核心地段。长三角和珠三角地区会更加放开一些，会在原有的二线基础上适当地往三线去放。但是不会下到更低的城市。这里有一个前提条件就是银行的开发贷、项目贷可以批款。不会限制在一二三线的概念上，更多会从经济、人口、产业、开放度、银行融资匹配度综合考虑，关注地方的消费能不能及时跟上。12、之后会持续降低江西市场的比例？惠州市场的情况如何？南昌如果有好

21、的地还是会拿。近几年江西的占比降低了，但不会降得太低。虽然南昌没有像杭州、苏州、成都那样有一个很好的增长预期，但南昌市场还是一个相对平稳的市场，过去几年房价也在上涨，整个回款的周期也没有很长，市场还是相对比较健康的。新力还是更加喜欢稳定的市场。 惠州市场是这样的，新力在惠州市场的拿地始终围绕着中心城区的范围之内，新力对惠州市场还是有信心的。惠州市场的价格现在是大湾区地区的最低，离深圳这些地区也很近，公司认为惠州市场的价格优势依旧是很明显的。随着产业经济的提升，惠州市场的消费潜力也是很大的。惠州市场是去年 10 月-11 月全国销售量最大的城市。反过来讲，惠州的占比公司也是在调整的。还是希望在大

22、湾区、特别是深圳周边有更多的突破。惠州的占比是会下降的。13、现在负债结构如何？新力的整体负债结构大概 60%左右是贷款，5%左右是公司债，信托类是 20%左右，其他还有一些资产基金和资产管理公司的产品。四、旭辉集团股份有限公司调研时间：2021 年 3 月 18 日 15：45-17：45参会领导：旭辉控股集团 资本市场部 张悦、高卉（一）企业领导介绍基本情况2020 年全口径销售额超 2300 亿，排百强 14 名。地产开发以外，多元业务板块主要包括长租公寓、养老、教育。整体采取大平台-小集团-项目集群三级架构。（二）问答环节1、 三道红线试点新增 12 家，公司这边是否有消息？公司从 3

23、.15 开始每个月上报材料，实际上目前三道红线试点没有明确的名单，部分媒体报道称不被纳入的企业也在做数据上报，监管部门对头部至少前 30 的房企都在做监督。公司今年有息债务上限在 1200-1300 亿左右，预计实际在 1100 亿以内。今年会踩一条线，控股层面剔除预收后的资产负债率超了，境内主体三条均达标。2、公司对集中供地政策是怎么看的？未来会如何应对？从资源调配、资金管理、回款上来说大房企比小房企有更多调整空间。集中供地带来拍地保证金集中铺排、投资条线集中分析大量地块、推盘节奏集中等影响，但是目前政策仍然集中于 22 个城市，对于全国化布局的房企来说，影响不至于很大，房企之间可以有比合作

24、开发更广义的合作。此外，旭辉在多元化拿地上会更深入，目前公司的多元化拿地主要集中在 22 个城市之外，主要是在中西部省会城市及溢出周边。收并购方面，彰泰还在尽调阶段，未最终确定。3、2020 年公司的去化率、回款率？2021 年推货、销售目标？今年目标大概在 2600-2800 亿。可供货值约 3500 亿。4、权益比例提升目标？19 年新增土储权益比例 75%，2020 年 65%以上，未来 5 年计划提升至 65%-70%，每年会有 3-5%的增幅合作项目的沟通效率、运营效率存在一定劣势，同时随着利润提升取代规模增长成为战略目标，权益比例的提升是根据利润目标来。房企的杠杆包括经营、财务、供

25、应链、合作杠杆，旭辉早期利用合作杠杆更多，财务杠杆保持稳健，净负债率稳定在 70%。这两年放大供应链杠杆，目前 ABS 仅 50 亿，未来会提升。非现金支付比 19 年 35%，20年提升至 45%以上。5、公司在东北、山东的土储占比较大，这两个区域的销售情况？青岛、济南的部分辐射城市表现超过了青岛、济南，山东主要和当地房企银盛泰合作，北京也主要是和地方国企、龙头房企的合作项目。6、彰泰项目除了 8 亿定金，还有没有其他款项？进入财务尽调尾声阶段，之后会做进一步披露。这次并购的考量上，公司在广西布局不多，彰泰在广西市场市占率第一，19 年超过碧桂园，在当地的融资成本低，区域深耕，有利于提升公司

26、在广西的占有率。7、中报的土储里车位有接近 1000 万方，目前有没有按业态的拆分？需要等年报披露。8、商业部分的考量，自持比例？权益回款的 10%持续投入商业，目前大概一共投了 200 亿，面积 160 万方左右，一半以上是建成投入运营的。模式以一二线的商业为主，也会关注一些写字楼，通常是综合体的一部分。核心区位的商业是自持，勾地的可租可售，非核心位置的会出售掉。公司认为商业赛道未来 3-5 年还有一些机会，大概策略是去一二线城市拿9-12 万方左右的大体量商业，不会去拿小的商业，公司认为小的商业在未来肯定竞争不过大体量的。9、公司的拿地决策介绍？集团层面投委会由董事长、总裁、CFO、运营条

27、线负责人、投资条线负责人、营销条线负责人组成，7 人投票决定。按净利润率、IRR、含融回正周期三个指标筛选，符合条件的上集团投委会。适当下放权限给小集团，包括浙江（东南，合并了福州）、江苏、上海、西南、华北几个小集团，定位会、定价权下放给他们。像浙江、江苏这样单体销售规模大的小集团（去年合计占比 30%以上），允许他们适当下沉到经济比较发达（参考 GDP 体量等）的城市，如温州、台州等。而对于部分区域，则只能做省会和周边，不太允许下沉。拿地最终由集团投委会决策，董事长有一票否决权10、总部对区域公司的资金管控？资金强管控，所有区域的财务条线负责人由集团直接委派。项目上留存 3-6 个月常规支付

28、的资金，其余都会调拨，调拨只到平台层面，由平台层面去管控下面项目的资金。10、权限下放是什么时候开始？公司从 17、18 年开始三四线城市占比上升？19 年开始。公司 18 年确实做过下沉，19 年就回归高线。11、公司二线的定义？参照国家标准，加了部分沿海发达城市，具体可参考业绩路演 PPT。12、非并表项目债务？截止 2020H1，非并表项目归属于公司的债务大概是 190 亿，表内归属于别人的债务比表外归属于公司的债务多 40-50 亿左右。13、公司对外担保 188 亿？这部分在刚刚说的 190 亿之内。14、融资成本？和 2020 中期差不多，较 19 年末下降 40 个点左右。15、

29、山东、广西的区域公司是合作形式，债务、资金、投融资的管控上是否有区别？山东是旭辉和银盛泰 50：50，旭辉并表，对有息负债、财务成本都会进行管控，资金管控按照合作协议执行。广西彰泰目前不好说。16、这两年的结算节奏？今年大概有多少增长？结转周期平均在 2.5-3 年，不同业态不一样。17、标普评级提升？提升标普评级是今年的目标。布局商业的一个原因在于商业能够提供稳定的现金流，对评级机构来说是加分项。18、对于前期业绩会上提出的提高售价、降低成本的执行效果？有一定效果，从内部财务评审的优秀案例中可以看到。19、回款有没有受两道红线的影响？两道红线政策对房企都会有一定的影响，旭辉和银行合作关系良好

30、，在手授信额度 2000 多亿，用信 400 多亿，更多集中在农行、建行、中信等，银行也会做资源调配，优先做重要的战略客户。区域性影响不可避免，比如广东，按揭比较紧，但当地区域受影响也不大，因为城市更新较多。按揭会有城市化的差异，但目前公司没有感受到太大影响。20、并表物业是出于财务指标优化的考虑吗？体内培育，住宅业务有利于物业管理业务经营业绩的输出。当然也会带来财务报表的优化。21、公司项目的平均开盘周期？平均开盘周期在 10-12 个月，最快的 5 个月。22、多元化拿地的方式、分布区域、进度、利润率水平？包括城市更新、旧改、商业勾地、教育勾地、养老勾地等方式，区域主要是在中西部省会城市及

31、周边，比如常德、洛阳、南昌等。利润率方面，多元化拿地的货地比是 3-4 倍左右。23、刚刚提到的用信 400 多亿，中报披露的银行及其他借款规模有 600 多亿，是什么原因？中报的银行及其他借款是全口径，也包括了银行参与投债的额度、境外银团贷款等，400 多亿是纯开发贷。五、大华(集团)有限公司调研时间：2021 年 3 月 19 日 10:00-11:30参会领导：副总裁 赖姝，总裁助理 石祥华（一）企业领导介绍基本情况大华集团从大场镇出发，03 年进入浦东。目前已进入全国 21 个城市，算上未确权的旧改项目，一共进入 27 个城市。2020 年签约销售金额 501 亿，达成年初 500 亿

32、的目标，增速第三年超过 50%，远高于行业约 12%的增速，主要是因为近几年上海城中村项目陆续入市。房协排名 66，提升 1 位。2020年上海贡献了 187 亿，加上车库超过 200 亿，南京、西安各 50 亿左右，大连、海口、济南各 30 亿左右，其他城市在 20 亿左右。1、投资情况：土地合同金额 210 亿，建面 260 万方，货值 500 亿，没有达到年初投 300 亿的目标，主要是因为 20 年土地市场激烈程度超出预期。新进入杭州和南通，上海获取石泉路地块。拿地坚持以项目收益为主，投决都在集团，大部分是旧改，零溢价拿地。2020 年末未售货值 2048 亿，集中在上海、南京、苏州等

33、地，大概能满足 3-4 年的销售。2、财务情况：预计营业收入 251 亿，同增 24%，预计 21 年的增幅会更大。净利润约 60 亿，+20%，净利润率约 24%，平均毛利率在 59%左右。有息债务 471 亿，控制在绿线档的增幅范围内，期末融资平均成本 5.24%。融资结构方面，80%开发贷和经营性物业贷，信托基本清零，其他主要是公开市场融资。三条红线维持绿线，扣除预售负债率 63%，净负债 76%，现金短债比 2.7。2020 年房款回笼 400 亿多点，回款率 81%，低于往年 90%水平，因为大量签约集中在 12 月，200 亿左右是 12 月，上海 3 个新项目开盘，部分贷款回笼推

34、迟到 1 月份，往年回款率在 90-95%左右。2021 年签约目标 600 亿，内部目标是 700 亿，但考虑到公司项目主要在上海、杭州等强监管城市，开盘时间比较晚，容易受政府年末签约调控影响，今年就受到了比较大影响。（二）问答环节1、土储货值大概是 2000 亿，评级报告是 500 亿，口径差异？500 亿没有拿到施工许可证的，2000 亿是拿到证但是还没有销售，没有确认的旧改项目。纯旧改有 4000 亿，未确认到募集中，在土地指标和确认指标上有很大不确定性。2、旧改模式介绍？上海叫城中村改造，定向出让给对应企业，直接进入存货；广州是协议出让形式，不排除后续附加条件的公开出让，直接进入存货

35、；西安，社会投资方必须参加公开市场招拍挂，没取得的话把投资金额加回报返还给企业，公司当作投资行为，计入其他应收款。3、旧改项目的平均开发周期？基础数据收集、报送：上海是纯政府行为，1-2 年；广州是市场行为，村自己报自己引入合作企业，企业自己去调查，预计 1 年。确定合作企业：上海，市政府确定城中村改造计划，开展招投标确定合作企业，合作企业会编制方案，报送城中村改造办公室（2014 年那批，未来不一定），村镇要在项目里占一定股权比例（2014 年 10%），3-6 个月。广州在 1-1.5 年左右。动拆迁：上海 1-1.5 年左右。广州动拆迁比较快。整体看，上海整个周期从企业介入到土地获取时

36、3 年左右，广州在 4 年左右。2014-2016 年获取的上海城中村项目都已经到了土地出让环节，庙行真康家村项目 4 批已经出让了 3 批，顾村项目 4 批取得了 2 批，连中村 4 批取得3 批，场中村，都是拆迁已经完成，在等政府的土地出让指标。集中供地对公司有利好，政府在 3 次里必须有一次安排相应的土地出让，对公司来说确定性更强了。上海旧改和招拍挂的土地出让的指标是统一安排的，有些城市不一定统一。4、旧改不同阶段的融资安排？现金流回正大概需要多久？融资行为在合作企业确定以后，具备融资条件。贷款品种：一般会套棚改政策，有优惠。上海自有资金：融资资金=2:8，贷款申报周期 3-6 个月左右

37、。一开始签的是一二级联动贷款，只需要项目现金流入可以覆盖投资，中间不需要还款，只有项目已经开盘了，部分抵押物不足的情况，就会还款。社会投资人的模式更加困难，并购贷款也可以去做，但不是主流品种。5、旧改业务的主要竞争对手有哪些？向外拓展的难点？旧改的招投标主要还是看政府，政府主要考虑稳定性，公司有将近 30 年的开发经验，已有 7 座平方公里级别的样板，在招投标上有竞争优势。同时公司会有配套先行，如道路、公园等，以及引入优质学校。6、今年推盘的重点项目和城市分布？600 亿目标，集中在上海、南京、武汉、大连，上海庙行大华公园城市，货值 40 亿左右，前期开盘即售罄，认签率超过 300%。杨行公园

38、荟，受到预售许可证的限制，25 亿货值，最快今年上半年推盘。顾村是上海唯一一个没有开盘即售罄的项目，主要是因为外环+大体量，第一期 72 亿货值，目前销售了 50-60 亿，今年 8 月份加推第二期。连中村项目去年 12 月份推 40亿，300%认签率，还有将近 30 亿货值在排队。场中村项目，货值将近 25亿，计划 8 月份推盘。锦绣华城明年推，地块规划原因今年推不了。南京，江北 3 个项目在售，接近 80 亿的签约规模。苏州，拿地条件是现房销售，货值大概 40 亿。泰州、徐州都是 15 亿左右。大连的销售预计 80-90 亿。昆明 21 年会有 3 个项目在售，达到 50 亿的销售规模。西

39、安预计会下降比较厉害，武汉会维持在 50-60 亿。7、合作权益比例？都是自主开发的，股权比例上会有小股东，旧改项目会有村名合作方的比例限制。8、上海预售条件在疫情期间有放松，现在又提高了，公司了解到的情况是怎么样的？疫情期间，上海放松到投资达到 20%，现在又回到了原来的标准。公司的形象进度一般都是超的，都是排队等预售许可证。9、西安、昆明这种二级土地获取不能确定的，土地返还的投资收益率大概多少？昆明市政府文件规定了 8%、16%两个比例，西安没有规定。基本不会出现二级拿不到的情况。10、公司在澳洲的项目？2014 年中澳关系尚可的时候，政府也鼓励企业走出去，那边的模式和我们擅长的模式比较像

40、。拿的是林地和荒地，建房子。悉尼、墨尔本等都有。到 2017 年通过香港公司投资了约 45 亿人民币，之后项目基本可以实现自我循环，后来没有新的投资和新的项目。2020 年澳洲实现了 3.6 亿澳元，交割 3.1 亿澳元。澳洲的项目周期都很长，市场容量有限，采取滚动开发模式实现自我资金平衡，每年的利润滚存投入到下一年的开发中。11、公司在向大湾区拓展，现在大湾区的旧改市场相对成熟，参与的房企比较多，旧改模式和上海也有不同，公司是怎么考虑的？未来的投入计划？公司进入大湾区主要是因为政策变化，18 年大量旧改项目推出，很多企业都加入。目前公司签订协议的项目大概 19 个，规模不算大，现在按东南西北

41、四个片区运作，公司样板比较多，大湾区在政府批准实施方案之前不会有动拆迁费用，所以前期投入不多。12、公司融资情况和成本？债务规模 471 亿，其中 80%是贷款，成本 5-5.2%；公开债务，小公募 50 亿，成本 6.2%，综合加权成本 5.24%13、大湾区旧改项目，竞争对手多，如何考虑的？未来投入的计划？2018 年推出 130 亿旧改，项目较多很多人都进去了，公司排名不是很靠前，有 19 个项目。开发样板多，业绩压力不如上市公司，先期投资不大。14、公司对商业地产有规划吗？年底拿的地商业占比 40%的原因？这是商业占比最高的一个项目了，公司的配套商业基本是不出售的，商业是作为房地产的辅

42、助板块促进销售，不是一个单独的产业板块定位。中高端商业，如锦绣嘉年华等（上海和大连）。2024 年底会形成大概 4000 套长租公寓，目前在大场镇试点长租公寓品牌。有商业转为长租公寓的政策。15、2000 亿货值土储中的业态占比？都是住宅。商业面积都不大，最大的在昆明，十几万方。长租公寓不在 2000亿货值里面，只有上海部分项目有 15%的长租公寓。16、不同统计口径下 2000 亿和 4000 亿项目的城市分布？4000 亿项目已投入资金情况？A16：2000 亿项目其中 600 亿在上海，主要是 4 个城中村。134 亿在南京，230 亿武汉，大连 130 亿，天津 100 亿，昆明 20

43、0 亿，济南 60 亿，广州二级 38 亿，未确权旧改有 3000 多亿。2000 亿不需要交土地款。4000 亿里面大部分在广州（3000 亿）和西安；4000 亿未确权项目，投入了不到 50 亿，主要是西安。17、各城市的建安成本？土建 2300 元，加上设计配套 3000 元左右。上海在 4000 元左右。18、实控人情况？金慧明是董事长，负责项目负责人级别以上的招聘管理，直管财务、投资。其他是总裁负责。女儿是副总裁，分管营销、人力资源。19、公司在旧改和招拍挂之间的平衡？2018 年提出要双轮驱动，主要是旧改政策和规模。江苏省没有旧改，第一考虑要素是当地有无旧改政策，已入住的城市没有旧

44、改，择机选择比较好的招拍挂项目，解决过渡期间团队的问题。20、招拍挂要求？要求销售收益率+自有资金双 10%，董事会决定是否参与。21、城市扩张方面有没有新的打算？主要还是看项目。优先考虑有旧改政策的城市。现在需要先做城市研究，通过后允许进入，长三角基本已经通过，公司不会追求城市覆盖度，主要还是看项目收益。22、存货受限规模 300 多亿，抵押贷款 300 多亿，抵押率这么高的原因？今年预计抵押的存货达到 600 亿，但是总有息债务只有 471 亿，抵押都是按项目抵押的，部分项目土地款较大。23、公司融资计划？3 月 15-4 月份有一笔 18 大华 01 的转售，14.01 亿，5.48%。

45、二季度计划发行住房租赁专项债 2 期。3 季度银行间协会 PPN，用于城市更新。24、两集中对公司的影响？中农工建交、浦发、招商，对集团影响不大，项目基本在长三角，股份行的合作以上海项目为主，受到的影响偏弱。主力合作银行的额度基本都能满足，审批工作会前置，应对流程拉长。中农工建签了总对总授信协议，受到的影响不会太大，一线城市额度可以调拨，三四线城市额度基本没有。 按揭比例逐步下降，35%按揭，以前 45-50%，二套比例上升。未来会通过提升内部管理应对政策的变化，合作银行主要是中农工建，他们的比例没有到线，股份制和城商行容易碰线。现在会优先考虑有额度的银行。整体影响不大。六、正荣地产控股股份有

46、限公司调研时间：2021 年 3 月 19 日 14:30-16:30参会领导：财务管理中心资金总监 刘华馨，资金副总监 李涛（一）企业领导介绍基本情况1、销售数据正荣地产 2020 年前三季度销售额 962 亿，全年完成 1400 亿的目标，未来也会保持一定的增长。销售面积 613 万方，均价 15600 元/平，基本持平。正荣整体布局以一二线城市为主，尤其以长三角和海西作为重点。长三角地区销售额占总销售额的 50.3%，海峡西岸占 23.3%。一二线城市销售额占比 76.6%。排名前五的城市中，苏州、合肥、南京在长三角地区，福州、莆田在海峡西岸。其中苏州、合肥、福州、南京对销售额的贡献率都

47、超过 9%。整体布局和投资布局也着重于这两个区域。2、投资结构2020 年前三季度正荣新增项目 29 个，权益地价大概是 217 亿，80%的项目在一二线城市，权益比例提升到 70%。正荣对投资方面始终秉持两个策略。一是区域政策，聚焦于长三角、海峡西岸和中西部的省会城市。二是风险防范原则，为了防止部分城市受到疫情影响、经济下滑，正荣聚焦于一二线城市。2020 年前三个季度长三角地区的占比上升至将近 60%，海西占比 22%，两个区域占比加总将近 80%。 2020 年全年新增 46 项目，权益地价 300 亿左右，权益比例和一二线占比于前三季度持平。3、权益合作权益和合作方面，18 年由于上市

48、原因，权益较低。19 年和 20 年，权益结构在 70%以上，分别是 73%和 71%。合作开发过程中，权益的比例也会不断提升。权益项目合作数量占比 52%，合作开发商会更集中于头部民营企业和灵活的国企、央企。4、债务结构正荣融资结构、融资渠道多元化。除了银行开发贷、公司债、资产支持票据，在境外还发行美元债、双边贷款、点心债、永续债和股份配股增发。 2018 年上市之前，非银的占比在 20%-30%。上市后正荣利用美元债替换非银产品，目前非银债务比例已经大幅下降。截至 2020H1，正荣有息负债总计 635 亿，银行借款、非银借款、公司债、优先票据分别占比 51%、9%、7%、33%。银行借款

49、主要是开发贷，利率基准上浮 10-20，上海、南京等城市的优质项目甚至有下浮机会。融资成本从 2018 年 7.8%降低到 7.0%，年末会下降到 7%以下。通过降低非银比例、用美元债置换，美元债券成本不断降低，从一开始的两位数降到个位数，目前成本是 7.4%。2021 年发行正荣发行的 3 亿和 4 亿的美元债成本分别是 6.63%和 6.7%。在上市的三年内，正荣通过业绩上的良好表现，已经受到境外资本市场的认可，大幅下降融资成本。5、银行授信正荣境内银行和非银授信加总 2900 亿，并在不断和国有银行、股份制银行和城商行进行深入的合作。目前正荣是五大行白名单客户。6、债务安排目前短债比例控

50、制在 30%以内，现金流覆盖率在 2 倍以上。境内资本市场刚兑压力小。存量债总共 90 亿左右，包括 34.5 亿的公司债、30 亿的尾款和 22 亿的供应链。公司债每年到期 10 个亿左右。今年 4-5 月正荣计划发行 2 年期的 14.5 亿小公募，置换 9 月份到期的公司债 14.5 亿，已经在做投资人储备。已经拿到 15 亿的 ABN 批文，之后会看情况发行。今年还计划发行 13 亿的 ABS。供应链今年到期 22 亿，会通过标品滚动发行做置换。如果很难发行，会通过理财子非标通道置换。境外资本市场上，今年已经发行 7 亿美元债支付今年到期的美元债，也提前赎回了 22 年到期的 3 亿元

51、的美元债。境内境外的负债都已经获取到相应批文进行覆盖。对于境内资本市场，正荣也做了压力测试和备损。正荣目前已经通过招行、平安、中行、建行的批复和对供应链相关业务的授信，对境内ABS 可能受到的市场影响进行备损，保证现金流的安全。7、三道红线指标截至 2020 年末，正荣境外美元债发行主体会踩到关于剔除预收账款后资产负债率的红线，处于黄色挡。预计剔除预收款项后的资产负债率 76%，净负债率 70-71%，现金短债比 2.1-2.3。2022 年计划变成全部绿色档。境内发债主体 2020 年半年报已经全绿。8、长期规划2018 年上市之后，正荣提出三个目标：财务稳健、确保盈利能力和保证规模。通过优

52、化融资结构，保证现金安全性。提质增效，提升产品率、产品标准，降低建安费用、管理费用、融资费用，提高利润。保证正荣在行业的地位稳定全国前 20 名、保证正荣稳定在行业前 20、保证银行的融资排名。（二）问答环节1、国际评级目标是什么时候提升至 BB？去年的指标已经达到惠誉 BB-的评级。今年会先拿下惠誉 BB-的评级。 标普相较于其他评级机构，对企业内部的指标侧重点不同。正荣毛利率较低，而标普比较看重利润指标。正荣拿地 95%是招拍挂的方式，土地储备超八成在一二线，短期内的毛利率也很难有很大的提升。标普主要看 EBITDA，和利润关联度比较高，标普评级的提升难度较大。在三大评级机构中，惠誉看重的

53、指标和正荣比较吻合，正荣侧重于先从惠誉提升评级开始。等到惠誉评级提升后，再逐个提升其他评级。如果三家机构同时提升，一家机构的评级出现问题，其他两家也可能受影响。而如果一家机构评级提升，会有利于后续其他机构的评级提升。当然在这个过程中，公司也不会放弃三大机构评级指标的提升。评级的提升对正荣在境外的美元债发行，无论从认可度还是综合成本上，都会有很大的帮助。2、对集中供地政策怎么看？对于集中供地政策，监管部门的目的主要还是稳地价。集中供地政策有 22个城市响应。虽然细则还没有出来，但从 3 月到 10 月，每个月都有几个城市，每个城市都有几十块地集中出让。在这种情况下，非常考验开发商去拿保证金的资金

54、实力。保证金缴纳越多的企业不一定能够在这个阶段拿下更多的地。正荣拿地的原则是权益土地支出金额要控制在权益销售回笼金额的 50%以内。2020 年正荣是控制在 50%左右，2021 年正荣也希望控制在 50%以内。这种情况下，正荣拿到低价地的概率提高了。因为总面积稳定下来了，保证金缴纳越多的情况下，越可能拿到便宜的地。这 22 个城市基本都是一二线，和正荣的战略目标是一致的。其中 14 个城市和正荣已经深耕的目标城市是完全匹配的。剩下的 8 个城市中有 4-5 个城市是正荣这几年一直想进但进不去的。因为这几个城市太热门了，价格太高，可能会出现亏损，正荣进入时比较谨慎。但现在集中供地政策可以让正荣

55、进入这几个想进又进不去的城市，这对正荣是有利的。剩下 3-4 个北方的省市正荣基本不会参与。但有利也有弊。正荣可能没办法深耕原来想要深耕的城市，投资会分散在更多的二线城市里。像南京、苏州、福州都是正荣集中深耕的区域。可能在这些区域内正荣的投资相对分散开了。 合作开发增加，与权益比例提升的目标可能存在一定冲突，但合作也是为了那低价的地，所以只要能保证项目的安全性，合作也是可以的。在这种情况下，两集中一定要体现开发上的四大实力。第一是资金调配的实力。原来正荣的资金管理方式是平滑管理，每个月月末的资金余额不会出现忽高忽低的情况，是很稳健的管理方式。现在在稳健管理的基础上，正荣会在 3-10 月份，尤

56、其是 4 月、7 月、10 月，资金的弹性会高一些，也就是当月拿地的保证金会比较高。大体稳健，但又有弹性空间。第二是投资研判的能力。要提高拿到低价地的概率，就不能盲目地去拿大家都很想拿的地块。如何差异化地选择地块和城市，拿到性价比更高的地块，这就很考验投资研判的能力。第三是项目集中盘活的能力。因为项目都是集中供地，那么就意味着项目要集中盘活。正荣会从保证金到土地盘活甚至到闲置的盘活方案，都提前和金融机构进行沟通，做一个全方位的合作。原来要项目进行到一定阶段正荣才会去做，但现在会提前前置所有的融资方案。第四是项目运营的能力。所有两集中的土地，集中出让，一定也是集中供货的。如何在集中供货的前提下快

57、速占领市场，提升销售率，非常考验公司项目的运营能力。那么正荣产品的标品素质，就能很快复制到各个目标的程序上，更快占领市场。3、银行端两道红线政策的影响？现在银行的两道红线包括项目开发贷额度和按揭额度。但分析两道红线时也要根据不同开发商的情况去分析。一个是关于结构的分配。额度的蛋糕就这么大。如果银行总的按揭额度是收紧的状态，但是它在每个城市的按揭额度肯定是不一样的。比如广州、北京和上海的按揭额度都有收紧的趋势，广州很多银行的开发贷额度都没有了。但是在其他的城市不会出现这么极端的情况。那也就意味着，土地储备的城市或项目的分布比较分散的话，一定能够提升企业抵御行政干预手段的能力。二是从融资结构看。地

58、产企业的按揭额度和开发贷额度还可以通过表外的融资来实现全面的提升。因为项目的盘活可能是表内的额度进行筹划，但是不知有表内一个渠道，可能还有包括银行代销的资金等等。这些方式也可以实现项目代销的盘活，无非是成本会提高。这是开发商的自主选择。如果在确保现金流安全的情况下吸收一定的存款，那么融资渠道还是通畅的。但这个的前提是这些开发商一定是银行的白名单，因为银行理财产品的授信等等大部分还是倾斜额度给白名单的企业。正荣为了两条红线，也储备了项目表外盘活的融资渠道。4、公司的权益拿地/权益回款的 50%和监管的 40%是否有冲突？监管层的 40%是销售额的 40%，不是权益销售回笼金额的 40%，如果按销

59、售额，正荣也就 30 多，还是符合要求的。公司的 50%是权益回款的 50%。5、回款率、去化率多少？930 是 75%左右。这个数字和以前不会差别特别大。70-80%之间都是正常范围。有些开发商回款率在 90 多，可能是口径的不同，也可能是下沉到五六线城市，目标客户不是在一二线城市有正当工作的人，很多可能是农民，有很多现金，会用现金一次性付款，不喜欢用贷款。所以五六线城市可能出现回款率到 90%多的现象。但是如果在一二线甚至项目比较分散的话，而且正荣的产品是改善型住宅，目标客户群体的收入都不低，有正当职业，这类群体能够用公积金肯定以公积金为主。去化率在 70%-80%。6、最近有没有回款率下

60、降的情况？最近回款没有明显变慢。现在有一些银行的按揭额度会比较吃紧，但是公司可选择的银行比较多，现在和五大行以及股份制银行都有合作，正荣现在会更倾斜于能够顺利发放贷款的银行。银行对企业的合作有集中度管理，企业对银行的合作也有集中度管理，不会把每个平台的额度占得太满，会把资源更分散在各个银行，让每个银行都有项目可以合作，然后再针对每个银行的特点去合作。7、五大行的额度？中行 99，建行 40-50，农行 50 左右，工行、交行都签了 200 亿的战略协议，项目单笔单报。中行用了 70-80 亿，没有全部用完。8、理财渠道的融资成本？现在理财规模比较低，今年标品的价格在 6 左右，是ABS 的成本