利率市场交易策略：市场弱势延续

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一宏观基本面：经济持续复苏 3 HYPERLINK l _TOC_250006 高频物价数据跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250005 其他高频数据跟踪 4 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、资金面跟踪：节前投放低于预期 6 HYPERLINK l _TOC_250002 人行公开市场操作 6货币市场 7三、利率产品：下跌延续 8二级市场：继续上行 8 HYPERLINK l _TOC_250001 期限利差：利差走扩 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 四、债市走势预判：市场弱势延续 10图图 ：猪肉价格监测 3图 ：商务部蔬菜类价格环比（） 4图 ：十大城市商品房成交及可售套数 5图 ：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 6图 ：人行资金回笼投放（亿） 7图 ：shibor走势（ ） 7图 ：银行间回购利率走势（） 8图 ：国债收益率（） 8图 ：国开债收益率（） 9图 ：国债期限利差（） 9图 ：金融债期限利差（） 10一 宏观基本面：经济持续复苏高频物价数据跟踪猪肉价格有所回落12月猪肉价格下降1.3降幅收窄11.2个百分点影响CPI下约06个百分点。近期猪肉价格明显反弹，我们认为主要是猪季节性需求上升导致的但由

3、于高基数原因今年CPI的同比高或将推后。当前猪肉价格已有所回落。个省市平均价生猪周个省市平均价个省市平均价生猪周个省市平均价猪肉周60.0050.0040.0030.0020.0010.00数据来源：wind，蔬菜价格明显回落从2月CPI数据来看，鲜菜环比上涨8.5，由负转正，同比上涨 6.5，涨幅比上月回落2.1个百分点，影响CPI上涨约07个分点菜价的短时回升或主要受到寒冷雨雪天气以及春节临近因影响，难以持续，当前已出现明显回落。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，其他高频数据跟踪房地产：成交回升从我们所监测的十

4、大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，成交回升，库存有所回落。1月周平均成交回落至400万方右。而上周周成交再度升至430万方2020年末和2021年开年之际，多地楼市泡沫再现，上海、杭州深圳等地的楼市泡沫再度搅动市场引发市场恐慌为避免楼市沫风险无限上行真正将中央政策落实到位多地出台了多项楼调“打补丁措施针对楼市局面调控渐成体系化三道红是针对企业的房贷集中（即上限控制是针对银行的长效制是针对政府的由于资本对房地产市场的依赖地方政府银行资本等各方对楼市利益的高度一致性楼市价格在各方努力下维坚挺。从整体走势上看成交持续位于疫情前的正常区间的上方表明市活跃度仍然较高调控政策还不得放松从前期成交

5、规模变化势及政策基调看未来成交仍会高位延续楼市成交新平衡区或升到新阶梯高度，高房价对实体经济的伤害必将进一步加大。图 ：十大城市商品房成交及可售套 十大城市商品房可售套 十大城市商品房可售套数日十大城市商品房成交套数800000.00700000.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00000.00数据来源：in，汇率跟踪2月5日人民币兑美元中间价报6.4710调贬5个基点本周累计调

6、贬1个基点上人民币变动不大自从年5月下旬以来，人民币持续上涨，从最低的7.1上涨至当前的.。而美联储1月会议声明维持利率不变并且认为就业和经济活动近期都出现了放缓2月的非农数据收缩也对此有所印证一些行业受到的冲击比其他行业更严重但同时他也提到了疫苗方面的进展将对复苏预期产生积极影响短期来看宽松政策仍将持续由于海内外经济形势变化以及中外利差的长期存续资本流入趋势明显人民币汇率有坚实的稳定基础我们认为但按照利率平价理论和国际金融形势变化人民币汇率升值程度远远未够按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济的不同走势，国际资本青睐人民币资产，市场力量应该处于推动人民币强力升值状态人民币逐渐升值是个大方

7、向基于人民币国际化和经济力量对比变化我们一直秉持着人民币汇率趋势上“稳中偏升”长期方向不变的观点疫情加速了中国经济在世界经济格局中重要性的提升，伴随着中国金融深化、发展下开放程度的提高人民币资产对海外投资者的吸引力也快速提升未来-3年中国经济增长将领先全球经济中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家基于国际经济金融和政策政治环境的变化未来人民币汇率抗波动能力增强的同时但整体平稳格局不变按照人民币汇率的市场价值和历史价格以及人民币国际化的发展方向稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势尽管2021年升值程度或只有2020年的1/22/中国资产吸引力将增强，中国政府前期政策已有鼓励国内流动

8、性的流出倾向，但整体看中国对海外资金的吸引力是无可抗拒的。图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(:即汇率盘价日7.2007.0006.8006.6006.4006.2006.0005.8005.60020118201201182012920109201202010120112201232010320114201242010720118201282010920119201022011320123201042011420127201082011820129202092022120202202122022320203数据来源：wind，二、

9、资金面跟踪：节前投放低于预期人行公开市场操作上周央行开展了5300亿元逆回购操作而上周有3840亿元逆回购到期，全周实现净投放1460 亿元。2 月以来，资金形势明显好转央行不仅重回了净投放，还重启了14 天期逆回购，提供跨年资金支持资金利率大幅回落整体而言央行节前的投放还是低于市场预期以及往年水平这或许是由于就地过年等政策影响导致今年春节效应有所减弱也符合央行1月以来的紧平衡操作风格但就当前资金价格水平而言，当前的投放也较为合适的。另外对于 DR007 的开盘价上升我们认为主要是由于跨节占用所进行的技术性调整不必过分解读后续D007开盘价随占用天数减少已有所回落。本周将有2800 亿逆回购到

10、期，预计央行仍将保持净投放，节前资金形势向好，可关注央行是否提前续作本月的MLF。请务必阅读尾页重请务必阅读尾页重要声明7图 5：人行资金回笼/投放（亿）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00图 5：人行资金回笼/投放（亿）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00000.00000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周hibor全面回落，资金形势大幅改善。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源

11、：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源：wind，上海证券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.75202.76802.34901.5730最新利率( )-0.10-10.901.10-33.60昨日涨跌(bp)-8.00-103.00-72.20-170.90本周涨跌(bp)货币投放货币投放货币回笼N 货币回笼N 日2W 日货币净投放货币净投放1W 1W 日1M 日交易策略交易策略数据来源：数据来源：wind，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明8上周回购利率全线大幅回落。图 7：银行间回购利率走势（ ）10.0008.

12、0006.0004.0002.00上周回购利率全线大幅回落。图 7：银行间回购利率走势（ ）10.0008.0006.0004.0002.0000.000000000000数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：下跌延续1. 二级市场：继续上行上周国债收益率整体仍在回升1期国债较前一周上行1.9BP至2.9283年期上行2.8BP至.91375年期国债较前一周上行7.69BP为3.0775%7年期国债上行1.84BP至3.19840年期国债上行3.82P至3.2168。图 8：国债收益率（ ）4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.000

13、02012011020120201282010520113201212013120108201162012420101201102011820126201032011120118201282010620113201212012920108201162012420101201092011920127201042011220120202272020620214202212022920206R001日R001日R014日中债国债到期收益率中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率0年R007日R007日R1M日交易策略交易策略上周以国开

14、债为代表的政策性金融债收益率全线上行。1 年期国金融债收益率较前一周上行1.7BP至2.86773年期上行1.01BP至328345年期国开金融债收益率上行5.4BP为3.45747年期上行2.62P至3.5254；10年期上行8.94BP至3.6789。图 9：国开债收益率（）6.0000年年年年年年5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.5000数据来源：wind，期限利差：利差走扩国债方面主要期限利差回升主要由于短端快速上行不及其余限所致。年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.502.001.501.000.50-0.50数据来源：w

15、ind，政策性金融债方面，主要期限利差整体回升。年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.001.501.000.50-0.50数据来源：wind，四、债市走势预判：市场弱势延续央行的2020年3季度货币政策报告延迟发布，要点解读如下：央行通过加强市场预期管理，完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降。 9月末金融机构超额准备金率为1.6比上年同期低0.2个百分点，持平6月对于超储率的偏低央行的理解是市场预期平稳使得融机构对流动性的预防性需求减少所导致的实际上央行已多次调以超储率高低来判断流动性松紧是不合理的也在弱化市场对超储率数据的过度解读。信

16、贷结构明显优化制造业中长期贷款和小微企业贷款较快增长 9 月末，制造业中长期贷款增速为305%，增速连续1 个月上升；普惠小微贷款余额14.6 万亿元同比增长29.6近7个月增速连 创有统计以来新高结构性政策持续显效有助于加快制造业的恢 复9月贷款加权平均利率为5.12比上年2月下降0.32 个百分 点同比下降0.5个百分点但较6月回升0.06 个百分点或主要 与票据融资利率上升有关企业贷款加权平均利率维持平稳随着 金融向实体让利的继续推行，企业融资成本有望继续下降。专栏一讨论了央行资产负债表与货币供应的关系，央行认为央行的资产负债表规模的变动并不能反映货币政策取向发生的变化币乘数也是种事后的

17、恒等式结果并不存在分子和分母之间的直逻辑关联观察货币政策的松紧关键还是要看作为货币政策中目标的货币供应量和社会融资规模。央行认为3 季度以来7 天逆回购利率保持不变，未受到发达经济体持续实施宽松货币政策的影响稳定释放政策利率信号是稳货币政策的体现公开市场操作利率作为市场短期利率中枢作用续增强。专栏二主要介绍了一些直达实体经济的货币政策工具落地见效尤其是针对小微企业两项直达实体经济的政策工具在稳企业就业上发挥了重要的作用。在谈到LR 改革中，截止8 月，存量贷款定价基准转换已完 924%，也就意味着目前LPR 的变动将影响到绝大部分贷款，贷利率的隐性下限被打破货币政策传导效率提升降成本效果将加明

18、显。专栏三讨论人民币形成机制，目前央行已退出常态化干预，汇率更多由市场决定，并且双向浮动特征明显。人民币汇率弹性增强，也有助于我国货币政策的自主性提高对于世界经济形势，央行认为总体延续复苏形势，但疫情反复，未来仍面临不确定性并提出了几个值得关注的问题全球疫情间超预期；财政可持续风险较大；金融风险隐患上升等。专栏四里面讨论了为应对疫情，我国出台了一系列逆周期调控政 策总体来看力度是合适的效果是显著的但债务规模和杠杆 率均出现了阶段上升但未来之后经济增长逐步恢复将为更好地长 期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件也暗示了随着经济的复苏政策力度势必面临边际的下降。对于国内经济的展望此次央行明显更加乐观认为经济好预期实现全年经济正增长是大概率事件但仍面临不少挑战部环境的不确定性导致我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大宏观杠杆率阶段性上升未来有望趋于平稳另疫情带来的金融风险仍在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。 1对于通胀央行认为物价涨幅总体延续下行走势不存在长期胀或通缩的基础但未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲还有不确定性基数效应春节错位等因素可能对CPI形成一定动，仍需对短期物价走势保持密切关注。12对于下一步的政策思路央行坚持稳健的货币政策要更加灵活度精准导向新增要科学把握货币政策操作的力度