美债收益率还要上行多久

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 美债收益率上行有哪些规律性特征 5 HYPERLINK l _TOC_250012 起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点 5 HYPERLINK l _TOC_250011 不同核心矛盾驱动下，历经3个阶段 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第一阶段短而快，第二阶段长而缓 8 HYPERLINK l _TOC_250009 经济的作用强于货币的作用 8 HYPERLINK l _TOC_250008 鉴古：四轮完整美债收益率上行周期复盘 9 HYPERLINK l _TOC_250007 1193.10-194

2、.11，美债收益率上行周期 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2198.10-200.01，美债收益率上行周期 HYPERLINK l _TOC_250005 3203.06-206.06，美债收益率上行周期 5 HYPERLINK l _TOC_250004 4216.07-218.11，美债收益率上行周期 HYPERLINK l _TOC_250003 知今：本轮美债收益率还要上行多久 21 HYPERLINK l _TOC_250002 美债收益率目前尚处于上行周期的第一阶段 HYPERLINK l _TOC_250001 上行周期需时仍长、空间仍广，预计顶点与经济顶部

3、时间基本一致 HYPERLINK l _TOC_250000 美联储有可能最快在下半年开启加息周期 图表目录图表10年以后，美债收益率经历了4轮时间比较长久、幅度比较明显的上行，目前正在经历第五轮 5图表2 美债收益率的起点终点及与经济周期和加息周期的时间对应关系 6图表3 四轮美债收益率上行周期各个阶段历经时间、上行幅度及速度汇总 7图表4 第一轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 图表5 第一轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 图表6 第一轮美债收益率上行周期的阶段划分及核心驱动矛盾 图表7 除私人消费外，各分项同时改善推升GDP增速 图表8 加息前，经济上行加剧通胀担忧 图

4、表9 第二轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 图表0 第二轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 图表1第二轮美债收益率上行周期的阶段划分及驱动因素 图表2 政府购买与出口支撑经济维持高位 图表3 随着经济稳定高位运行，通胀压力加剧 图表4 第三轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 图表5 第三轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 图表6 第三轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 图表7 除政府购买外，各分项同时改善推升GDP增速 图表8通胀担忧加剧，通胀压力显现，美联储密集性加息 图表9 第四轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 图表0 第四轮周期各个阶段时间

5、及美债收益率变化幅度、斜率 图表1 第四轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 图表2 各分项与GDP增速走势相同 图表3 本轮首次加息属于预防性加息 图表4 本轮美债收益率上行还处于周期的第一阶段 图表5 美国通胀担忧逐渐显现，压力渐增 9-19-799-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10

6、-70-10-70-1春节后一是A 股续大，边美收率快飙，债益的表现来受市重，甚曾度为A 股价的锚。此生一核心问题：如美债收益率上行还会持续多久以及还有多大的空间？美债收益率上行的核心矛盾是什么以及如何预判观测其拐点？美债收益率上行能否真的成为 A 股的 “锚”，上行周期对A 股、美股将分别会产什影响美收率行期早有之从190年后在10年美收率然整处中下的势里，但期间也发生过 5 轮时间比较长久、幅度比较明显的上行周期，其中 1930 月1994119810月000.01月003.6月0606以及016.07月2181月这4 轮过历中经有完的绎当正处第5 轮债益上的过程。们过过去4 轮整上周进详

7、细盘究从为前第5轮面临的以上问题寻找答案。本篇报告作为美债收益率系列研究的第一篇，将着围绕美收率行会持多”行论回答。通过此前4 完的债收率行期行究，们结了些性的、律强结。9876543210年期美债收益率图表10年以后，美债收益率经历了4轮时间比较长久、幅度比9876543210年期美债收益率资料来源：in，。单位：%起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点美债收益率行的点时间通常与经济速底时间基本一致领先息周期612个月过的4轮整行期充分中第14轮均是如，济底可体为PI底，可体为P增底I出现持改的象者DP增有企（也会随PI续定等。而第3尽美收的底不经增阶性底刚对后12个月。此债益上起点间

8、常会先息期62月这是由美储应模决的，常况，联会在济对且现通胀压力担的候会紧货政，此质的加周操通都经济底部走来后。美债收率上行的点时间通常滞后经顶时间13个月领先加周期结束（即末次加）1个季度左右。去4轮，其第、4轮债收益率上顶分滞对经济部间1月1个3个第3的债收益率顶位较济部置滞较，因要于这轮期，国济的回落性属维在位的缓回，这非缓慢回过中质经济处于非景持的态。此外美收率行顶点间会先联加息期1季左。图表2 美债收益率的起点终点及与经济周期和加息周期的时间对应关系轮次时间周期拐点美债益率上行期经济期加息期时间对位置第一轮底起点3年 0 月3年 Q34年 2 月与经底时基一致领先息期 5个月顶终点4

9、年 1 月4年 Q35年 2 月滞后济部间 1个月领先次息 3个月第二轮底起点8年 0 月8年 Q39年 6 月与经底时基一致领先息期 8个月顶终点0年 1 月9年 Q40年 5 月滞后济部间 1个月领先次息 4个月第三轮底起点3年 6 月3年 Q14年 6 月滞后济段部 -2个月与末降时一，先加期 2顶终点6年 6 月3年 Q46年 6 月滞后济部间与加周结时一致第四轮底起点6年 7月6年 Q25年 2 月与经底时基一致滞后次息 6个，先实息 6顶终点8年 0 月8年 Q28年 2 月滞后济部间 3个月领先次息 2个月资料来源：整理。具有同样底色的时间相对位置列有可比性和可归纳性不同核心矛盾

10、驱动下，历经3个阶段按照驱动收率上的核心矛盾不同一轮整的美债收益率上周常需要经历3个阶段。三个段划标实上是国济速现美联储加息期间时错关系。第一阶段从美债收率上行起点即经济部置开始到美储开启性加息周期即新一第次加息为止。这阶，美收率上核驱动主要是靠劲经复，此在些期也有加预的动。第二阶段从美联储启加息周期开到经见顶后美债收益率见止。在个段美益率继上，核驱动除经继维复苏或者维强以，质加息币缩会美收益上带另一支撑。第三阶段从经济增见顶开始到联储加周期结束即最后一加止。这阶与一阶段比最的别于这间债益上除了具备支因以，时会出下因，对债收率向化作因素出现分。常个段下拉债益的素现为济顶落出颓势，而支美收率行因

11、素美储续息持货紧。个段债收益率的化向是行是下，需取于种对力的力但常情况下经增的化起主导作，美收率通表是落，非加息的力特强这情很少。图表3 四轮美债收益率上行周期各个阶段历经时间、上行幅度及速度汇总轮次阶段分历经间美债益率化度上行度第一轮阶段 15个月1月阶段 29个月3月阶段 33个月-3月上行段5个月3月第二轮阶段 19个月8月阶段 27个月4月阶段 34个月-9月上行段6个月6月第三轮阶段 15个月2月阶段 2无阶段 34个月3月上行段5个月6月第四轮阶段 15个月2月阶段 25个月3月阶段 35个月-7月上行7个月7月资料来源：in，。上行速度表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度，与“

12、整体斜率”一致第一阶段短而快，第二阶段长而缓美债收益率行的一二阶段通常第一历经的时间短但上度快；第二阶段历经时长，但上行速度缓。备完一三段第、24轮周来第4期的一段经间短于二第2期的第一阶历时略于二阶，三周第阶段平历间6月，远短于二段平历时间25月同的第24的一段速度显著于二段第1轮的二段行度差不第一阶段历经间短说明美国经济走出底后很快迎来美联储加；一阶段上行速度快明期间除了有经济强劲复苏驱以外，很可能还存加预期的扰动，尤其美储正式加息周期的前夕，息期较为强烈。经济的作用强于货币的作用经济增速变化对收益率的影响大于币策变化对美债收益的响除了债益上的点和点经增的部和部应系明以外， 也可从他面到证

13、：第阶面的经济行落美储续加息 收紧环，通在个阶美收率下的；如债益上的周期 中期间也会有美债收率出现较大幅度回的况，这要是于济复苏 上行期出经增偶尔落情；如一阶的期有能现经济 底部走时美储了呵经，续息情形但这短时里美债 收益通也上的等。当然尔会现外比如三周里第阶段美收率是续上行出这情原因一这阶经济行幅舒并剧烈，如这阶的2时里DP增回了11分点平每季仅落了014百点对债益率下力相有。而此时这间美联储加息量非强，这两时的17次FOC会中进行加，期间利率共升45百点，当平每季调了053个分。鉴古：四轮完整美债收益率上行周期复盘驱动美债收益率上行的因素较多，但直接因素通常集中在经济增速变化和美储货币政策

14、变化两项，这两项数据都表达出具有较好的周期性。以下我们将对过 4轮整美收率行周始详复。.1 9931-199.，美债收益率上行周期本轮10 年美收从193 年10 月的52左右行至194 年1 80%右历经3 时间了28 百根据核心矛盾的不同本轮美债收率行期划为3个间起点：美债收益率上行的起点与经济增速的底部时间位置基本一致。该轮收益上周的点生在193 年0 月5 ，同这时点是国济增速见位193年3季度速底随启了期1时的回升。美债益由转的点还临一有环，即993 年的、9 月PI出现持的行成经济底复回的号，济观期以转。阶段：19311940，经济复苏和加息预驱动。这阶历经了35个月时间，美债收率

15、共上行了75个，平均每个月上行21个。阶段处于美债收益率上行周期的早期，同时也处于经济上行周期的初期，在美联储开启一轮息期前在区间债益上核心盾要于济底、复苏回升带动无风险利率上行，此外尽管这段时间美联储还没开启加息模式，但随着经的步转苏I 连上阶市对息周的来期发烈，尤其是在美联储加息的前期，这种预期会更加显著，因此这个阶段美债收益率上也有息期一分原。阶段:1940194经济持续上行与货币策收紧叠加双驱动历经了9 个月，美债益率总共上行了1 个，平均每个月上行3 个b。本阶段从美联储开启加息周期开始到美债收益率冲顶，与第一阶段相同的在于，济增在季行PI 也是续升这美收益持攀提了为要的宏观基础。而

16、与第一阶段环境最大的区别在于，货币政策收紧的预期在这个阶变成事，994 年02 月美储行加，意味新轮息期来因此在经济持续上行的宏观背景下，货币政策正式收紧成为了美债收益率在这个阶持续行又层动。顶点美债收率见顶时略滞后于经济顶近1个月但领先末次加息3个月。本轮债益的部置发在194年1月7日，微后经增顶约1个月194年3度美经以44达到行期顶得一提的是3 度速济然仍上，边上的幅远于去个度行的幅，济现部号。阶段:1941950经济高位回落与币策继续收紧相角力缓下行这阶历经了3个月时间美债收益率了39个b平均每个下行13个b下的度速都较缓阶从债收率顶美储后次加息为止。该阶段最大的变化和特点在于，对美债

17、收益率有直接影响的驱动因素出现分化，因此美债收益率的方向与幅度也取决核心驱动矛盾的角力结果。结果来看，该阶段美债收益率表现为见顶缓慢回落，其主要原因在于经济增长出现了顶部回落，但美债收益率并没有出现快速下行，原因则是在于：一方面，经济增长回落的幅十微，从194 年4 度的44落到995 年1 季的12，回落度为02 百点一面此美储仍于息期期货政策继续收紧起到了对冲经济下行给美债收益率造成的下拉动力。最终在经济高位回落和货币政策继续收紧的角力下，经济回落对美债收益率的下拉力量占据了主导位置。本轮美国经济上行的动力来自于除私人消费以外的其他分项拉动。经济上力方面，几乎是来自全面的改善，其中出口和私

18、人投资的贡献十分明显，出口同增速低点的18不升至济点时的132，私投同增也低点的70%路行高的1558。论政资还政消类政购买也有定度升整从低的099上经济点的4。美联储开启加息周力来自于对通胀的忧在194 年2 月联启新一加之CPI 比增尽已随上经济落逐回，在1 月份的候然同增在25的高新一的济CPI继续面临重上的力在国CPI 作经增的后项，此联决进加息在194 年2 份加息决声中美明认如继维此非常宽松的货币政策，未来一年内的通胀压力将会加剧。多位美联储官员也都强调由于193年端劣季天国食格持续涨势而能价格可能将不再进一步下降，甚至有可能在全球需求增强的环境下转跌为升，这些因素都有可成物水向走

19、高推力由加周期启。图表4 第一轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系项目/底部/顶部/美债益率0月1 月GP 增速Q3 季度Q3 季度加息期2月2 月时间系美债益起与济速低时基一，均领首息 5美债益顶滞经增速点 1个，领先末息 3资料来源：整理图表5 第一轮周各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率阶段分阶段点美债益率阶段点美债益率历经间美债益率化度整体率第一段45个月1月第二段9个月3月第三段3个月-3月-上行阶段5个月3月资料来源：in、。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次312图表6 第一轮美债年期美债收益率美国

20、GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次31298765439-9-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-2资料来源：in，。单位：均为%私人投资同比 GDP同比、出口同比政府购买同比、次图表7 除私人消费外，各分项同时改善推升GDP增速图表8 加息前，经济上私人投资同比 GDP同比、出口同比政府购买同比、次联邦基金目标利率GDP同比CPI月同比、次05 754 653042351

21、29-99-99-29-39-69-99-29-39-69-99-29-39-69-9.5.0.5.099-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-1资料来源：in，。单位：%资料来源：in，。单位：%.2 99810-200.，美债收益率上行周期第二轮10年美收从198年10初接近42%行至000年1月下旬的68右历了16 月间共了26 百点。第轮划阶段的依据一样，根据核心驱动矛盾的不同，本轮债收益率上行周期也可分为 3个时段。起点：本轮美债收益率起点与经济增速的低点也基本一致。本轮美债收益的底部在198年10月5时临经环特征要增出了部企稳，998

22、 年3 度经济速以4上一致结了季增出现的较边回，济现企。此时PI 也结了速续落在债收益低之PI持了续个基稳。阶段119810999.经济冲高并维持在高增长是本阶段美债益上行的最重要原因。历经了9 个月时间，债收益率上行了65 个，平均每个月上行了18 个。在债益与济速同见后经出了快速回升从198年3季的41飙至4季接近4%际行近08个百点上幅明，尽管4 季时里处于一降周的部美联储进了23 的息，经的劲现然托美收率折上。本阶段中后期的半年时间里，美债收益率仍在快速上行，驱动力同样是来自于经济的强劲表现，此处的强劲表现并非是类似第一轮周期里增速节节攀升，而是呈现天花高稳的态I 也不走。然着经的续势

23、加预期在本段期有定支撑献。阶段19907000.经济继续表现出高位势同时货币政策迎来息收紧周期二者共振个阶历经了7个月时期间美债收益率总共行了98个b平均每个月上行4个p美收率上方受经续高位强势支，这阶的、4 季里美经济速终持高天板位置甚出微的际改PI 在断创下轮高另方，联储从196 年6 月第次加开新轮缩期后便断升邦金准利率紧的币策这个段成美收率上的个要量。顶点：美债收益率顶部位置基本与经济增速的阶段性顶部位置相对应，领先次加息4 个月。美收益的部生在00 年1 月，于济在99 年 4季达阶性部的近1月。阶段00012000经济出现较大度回美联储继续加美收益率开始回落。个历经了4个月时间，美

24、债收益率回落了36个，相当于平均每个月回落9个b本段核矛特似第轮行期第阶段，表现分体济增出较幅的落000年1季美经增速回至4虽增仍然边下了06个分下幅是非常明，外PI也冲高持回，这导三段债益趋下行的最重要原因。当然，这个阶段的美债收益率仍然面临着美联储货币政策继续紧缩的撑期也息3 ，这支的并不经增明回的下拉力度最美收率现为幅落。本轮经济上行的主动来源于出口和政府买强劲增长从198年3季度开美出增况好出在199年中首出正同比增速的增长周期与经济的上行周期基本吻合，从最低点的4%快速攀升到最高点的 122右此府买的比幅十明显从4上至高82。加息目的在于抑制通胀上行。联储息周开前，PI 终处上升势内

25、，并且随着济的持强势，PI 继续行的力越发明显。抑制通的进步扩，联不不取行回流性在199年6月FOC会，美联储成员一致认为价格上涨的风险在进一步上升：一方面，平均时薪有上涨的趋势劳动报酬增加的传闻越来越多，企业成本压力越来越大；另一方面，过去两年大宗商品价格的下跌有效抑制了通胀，然而这种现象不太可能再次发生，通胀前景不容乐观。图表9 第二轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系项目/底部/顶部/美债益率0月1月GP 增速Q3 季度Q4 季度加息期6月5 月时间系美债益起与济速低时基一，均领首息 8美债益顶滞经增速近 1月，领先次息 4个月资料来源：整理图表0 第二轮周期各个阶段时间及美债收益率

26、变化幅度、斜率阶段阶段点美债益率阶段点美债益率历经间美债益率化度整体率第一段9个月8月第二段7个月%月第三段4个月-9月-上行阶段6个月6月资料来源：in、。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度图表1第二轮美债收益率上行周期的阶段划分及驱动因素.0.5.0.5.0.5.0.5.0年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次.0.0.6.1.8.2.6.2.0.0.0.812399-39-49-59-69-79-89-09-19-29-19-29-39-59-69-79-89-99-09-20-10-20-30-40-60-70-80-90-00-10-1资料来源：

27、in，。单位：%图表2 政府购买与出口支撑经济维持高位图表3 随着经济稳定高位运行，通胀压力加剧出口同比政府购买同比GDP同比、69-9-39-69-99-29-39-69-99-20-30-60-90-2-4.4.1.8.5.2.9.6.3.0.0.0.0.0.0.0CPI月同比、次GDP同比联邦基金目标利率.6.1.6.199-19-39-59-79-99-19-19-39-59-79-99-10-10-30-50-70-90-10-1资料来源：in，。单位：%资料来源：in，。单位：%.3 00-.，美债收益率上行周期本轮10 期债益从2003 年6 月的31左右行至006 年6 525

28、历经365月时间行了21个右分点本美收率行可划为3 个间，由于轮息情特，实上二段续时很短或乎有。起点：本轮美债收益率起点位置与最后一次降息时点一致，滞后于经济阶段底部12 个时间，领次加息1 年。轮行期，债益的部置发生在2003 年6 月13日基本上轮息期末次息203 年6 月25日一致。时滞经的段性部置12 个间，领了一加周期1年。阶段120302046经济持续升温并维高位加息预期也有扰动。这一历经了25个时间，期间美债收率行了49个b，平均个月上行12个b个段期美经从段性走快上方面DP增从203年1季的18阶性部置续上到003年4度时已经攀至4水准行的度常一面I也在203年5月底部后反转，

29、同样出现了快速上行。经济走强带动了先一波美债收益率的快速上行。经济增冲后前个度也本在位置004年12度增速分别为 4、4，回落的幅度非常微弱，持续的经济走强并高位维持，加息预期逐渐温最在济位的景，动一美债益快上。阶段：基本可忽略。段2 通表为济或天板位定美储货币政策收紧的共振，带动美债收益率走强。但这个阶段在本轮上行周期中并不在，因于联的息周发的对晚些，004 年6月30日联加息时美的济速经从位续和落，此一在续幅行。阶段：20402066，美联储密集加息成美债收益率上行的心支撑。这阶历经了2时间，期间美债收率行了63个b，平均每月上行个。个段综环境样现美收率上驱力分。方，美国经济增速经过冲高并

30、维持了两个季度的天花板高位稳定后，后续回落的幅度相对有所加大，但需要注意的是，这个阶段的经济增速回落并非呈失速型，而是非缓和慢回从204年2季的42开到本段束06年2季度的31%，8个度间里DP增回落了11分点平每季回落014个百分点，幅度仍表现出非常克制。克制的边际回落虽然不会对美债收益率上行形成继续支撑，但对于在密集性加息的货币政策收紧环境下美债收益率上行，这同样显得很重要。另一方面，这个阶段美联储进行了密集加息，密集程度或者加息频率堪称历史之最，这也是经济缓慢下行与美债收益率仍有所上行同时存在的最重要原因从04年6月息，后两时里联储17次FOC会而这17次会每都行加利率升了425百相于均

31、个度调升053个百点。顶点：美债收益率的顶部位置与美联储末次加息时间基本一致。第三阶段收益变锚了联的加政，与外次锚经增变有区别。本轮经济整体表现为先强劲复苏、后缓慢回落。期经济上行的动力主要来自于除政府购买以外的其他各分项拉动，其中又主要以私人投资和出口为主，个人消费同增从点的4不提至济行点时的57%私投同比增速从点的22路升至972口比则从040快爬升至80。后期经济缓慢衰退的原因主要是个人消费和私人投资增速的逐渐放缓，个人消费同比增速和私人投资同比增速在上行一段时期后开始呈现持续下降趋势，尤以私人投资增速下降更明显，经济低点时其比增速为168，个人费同比速逐渐放至505。加息的动力主要来自

32、经济强劲上行并高位稳定引致的通胀抬头。为时一济持高增拉需快速升宏经面通胀力204 年6 ，国 CPI 同已升至3，高去同期的20通胀期所升能源和中间材料价格大幅上涨，部分厂商将升高的成本转嫁到产成品价格上，对价格带来了上压。图表4 第三轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系项目/底部/顶部/美债益率6月6 月GP 增速Q1季-济段底Q4 季度加息期6月6 月时间系美债益起滞经增段部-2个月，与最一降时一领先次息 2个月美债益与息时顶资料来源：整理图表5 第三轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率阶段分阶段点美债益率阶段点美债益率历经间美债益率化度整体率第一段5个月2月第二段本轮期存第阶

33、段第三段4个月3月上行阶段5个月6月资料来源：in、。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次13图表6 第三轮周期，美年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次13.0.5.0.5.0.5.0.5.0.50-0-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-6资料来源：in，。单位：均为。本轮上行周期并不存在第二阶段因素共振的时

34、候图表7 除政府购买外，各分项同时改善推升GDP增速图表8通胀担忧加剧，通胀压力显现，美联储密集性加息个人消费同比GDP同比8私人投资同比、次出口同比、次64200-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60655045302-51-00联邦基金目标利率GDP同比CPI月同比0-40-70-000-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-7.4 016-201.，美债收益率上行周期

35、本轮0期债益从206年7初不足4%上至218年10初的32左右历时27月的间了186个分点本美收率行划分为3个间。起点：美债收益率行起点位置与经济增低的时间一致。次债益率上的点在26年7月5，时经济速在06年2季度触底，两的间一的。债益上的点时落于轮息期首次加息6月但次属于常加。阶段2060016.经济复苏引领美债收率上行个历时55个月，期间美债收行了123个b，相当平均每个月上行2个b，上行的速和率相快。该段动债益上行核矛在经触底反转入一经复上行期06年2度美经增在至1的水平见，后季升开启长两时的升旅。这区里美国经济增快上到26年经已回了1，升头猛带动无风险率强最要素。外得提是尽管这区，国经

36、开启了一新加周在215年12月7美国进了次但这加息属非规息并是处通的力至并是在济行过程，实质这加处上经济下周内加后甚经仍继下了23个季，且探度较大另，次息长达年时里央都并未再进加，到济底并快回势较明显一后进了二次加息，后息作显规化因这间币策并发太的动果，在第二加前，场常规加的期对债收率行所动。阶段：2162180，货币实质性紧与经持续扩张双驱动。段历了15月美债益总上了3个bp平每月行了3bp。这期美收率上同时到经持改和货政收的约。一方面，济底开回旅程在个段间经济升持，呈逐季改善上态该段的2016年4季经在21%到阶末期2018年2季度经已行至3高。一面，期才美储正的实质性规加收区，此我对次息

37、随后一时美储现淡然进行解分，一加息像一试，此难常加。顶点：本轮美债收率顶部位置滞后经济速部约3个月，但领先美储末次加息2个多月。收益的部置在2018年0初此所处的状已从218年2季的位始落因此债益的部后了经济部3个时。阶段：2182182，加息难挡经倾，债收益率随之下行。阶历经25个月，期间美债收益率下行了17个bp，平均每个月下行了7个bp。与其轮第阶一，本段临是济行，联继加收货币的 综合境核矛出分化本段，济速出快下显占了绝对 主导个段期2018年4季美经增速经续个度落当季度是落过06个百至25水，落的度大因哪美债收益率然到美储币继收的撑仍现为落态。本轮经济在经历约年持续扩张后开始出持下跌的

38、趋势。内分数 据与济体势本致，在定度对济的升生贡作。如私 人消同增从3右开上208年3季度到点55后快速 下至38左右私增率从27始于218年1季达高点 88%右而在218年4季度速滑出从385的增率扩张， 于218年2季达点93左，后入续下区；府买比增 速从016年2度的16右开向攀在018年3季达顶点645，然后府买张度始减，018年4季增速至5。货币政策逐步常规，胀上行引导货币收。续几的化松零率政策美经稳处温和长态在25年2的息议中，美联储为业场经得长的步因可始考逐将币策回正。另外美储信着济的一转胀在中至2的平使当前将货小收，动仍然当松因在续关通率势情下，美 联储布提基利的决。图表9 第

39、四轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系项目/底部/顶部/美债益率7月0月GP 增速Q2 季度Q2 季度加息期2月2 月时间系美债益起与济速低时一，落后于次息 6个月美债益顶滞于济增点 3月，领先次息 2个月资料来源：整理图表0 第四轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率阶段分阶段点美债益率阶段点美债益率历经间美债益率化度整体率第一段5个月2月第二段5个月3月%第三段5个月-7月-上行阶段7个月7月资料来源：in、。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目标利率ISM制造业PMI次123图表1 第四轮周期年期美债收益率美国GDP同比联邦基金目

40、标利率ISM制造业PMI次123.5.0.5.0.5.0.50-60-90-20-0-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-2资料来源：in，。单位：均为%图表2 各分项与GDP增速走势相同图表3 本轮首次加息属于预防性加息个人消费同比政府购买同比GDP同比私人投资同比、8出口同比、次64200-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-250-5-0.5.0.5.0.5.0.5.0联邦基金目标利率GDP同比CPI月同比0-70-00-100-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0知今：本轮美债收益率