证券市场短线操纵的界定与规制法律分析

1、.PAGE ：.；PAGE 11证券市场短线支配的界定与规制法律分析 近年来，我国证券市场逐渐开展出与传统长线“坐庄方式存在差别的短线支配行为，而我国的证券法律与相关实际都还围绕着传统支配方式展开，加之学界对短线支配的范畴边境存有争议，因此实际中规制短线支配存在较大困难。本文作者以为，短线支配作为法律尚未明确规范的一类支配类型，与其他市场支配行为和违法行为既有明显的区别，又有微妙的联络，相应地，既要沿用以往规制传统“坐庄支配的一些方法，还要引进和创新有针对性的监管规制手段。一、短线支配的根本样态短线支配，是相对于传统的“长线集中支配方式的一种特殊支配类型。在“长线集中支配方式下，支配者利用资金

2、优势、持股优势和信息优势等，对一支证券进展长期集中炒作，从而操控证券价钱。而在短线支配方式下，支配者普通以资金优势在较短时期内操作影响一支或几支证券的价钱，其买卖方式具有快进快出的特点，没有传统坐庄的较长建仓吸筹周期，支配者大量买入，将股价迅速推高，甚至封于涨停，在第二日或其后较短时期内旋即将证券抛售，以赚取短线差价。随着近年监管机构对传统坐庄支配打击力度的加强和市场规范化程度的提高，“长线集中支配方式逐渐减少，短线支配那么有活泼迹象，成为当前我国证券市场的主要支配方式之一。从监管实际调查，当前我国证券市场短线支配的主要表现形状有以下五种：(一)拉抬或打压支配者凭仗资金优势，经过巨额申报、大笔

3、申报、延续申报、高价或低价申报，将股价人为推高或将股价压低。从性质上分析，拉抬或打压依然属于第77条第1项“结合或延续买卖的支配类型。(二)封尾盘封尾盘可以了解为拉抬的一种极端方式。支配者在临近收市阶段(普通在收市前半小时内)，以拉抬的手段延续推高股价，最终将股价封于涨停价位。支配者封尾盘的目的不是因看好该证券而意图抢筹或继续持有该证券，而是试图经过买卖行为影响股价，并在其后较短时间内(通常为一至数个买卖日内)将证券抛出牟利。(三)虚伪申报根据第39条的定义，虚伪申报是指行为人在同一买卖日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，延续、交替进展3次以上的申报或撤销申报。行为人的频繁申报

4、或撤销申报，不以成交为目的，其目的在于误导投资者，影响证券买卖价钱或买卖量。(四)特定时点的价钱支配根据第41条的定义，特定时点的价钱支配是指行为人在计算相关证券的参考价钱或结算价钱的特定时间(如基金净值的计算日、并购重组的股票定价期间等)，经过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价钱或结算的行为。(五)支配开盘价支配开盘价特指股票开盘集合竞价阶段进展的价钱支配。目前监察到的开盘支配行为，其主要特点有：1. 委买申报量大。在集合竞价阶段的9时15分至9时20分期间，进展多次、大额委买申报，其委托量往往较大，占集合竞价阶段市场总委托量的比重也较高。2.委买申报价高。账户的买委托申报价钱往往大

5、大高于股票的前日收盘价，部分账户甚至常以当日涨停价进展申报。当账户的委托量占市场比重到达一定程度，其申报价钱将对行情实时显示的模拟开盘价产生艰苦影响，从而到达对其他投资者产生误导的目的。3. 对委买申报全部撤单。当其他投资者跟风买入，股价得到维持后，立刻对之前买申报全部撤单。4. 当日实践大量卖出。在“支配开盘价胜利后，账户通常会进展大量卖出以获利，这也是其支配股价的真正目的。二、短线支配的范畴边境分析短线支配作为法律尚未明确规范的一类支配类型，与其他市场支配行为和违法行为既有明显的区别，又有微妙的联络。明晰地界定短线支配的内涵与外延，既有利于研讨边境的廓清，也有利于从本质上把握短线支配成为相

6、对独立支配方式的根本特征。(一)短线支配与长线“坐庄的区别与联络长线“坐庄普通指在较长的时间内集中资金优势、持股优势和信息优势等，反复炒作一支或几支证券，从而根本控制证券价钱的行为。证券市场早期的“中科创业、“亿安科技等案件均属于长线“坐庄。短线支配与长线“坐庄的中心区别在于客观持股意图和客观持股时间。长线“坐庄的最大特点在于支配者长期驻留于一支或几支证券(即俗称的“老庄股)，客观上有长期操控影响股价的动机，客观上持股时间较长，普通最短持股时间在三个月以上，最长甚至可以到达数年。如中科创业、亿安科技的支配者从1998年继续支配该两支股票至2001年。 而短线支配无论客观持股意图还是客观持股时间

7、均与长线“坐庄存在明显区别：短线支配者没有长期持股的客观意图，崇尚快进快出的买卖方式，客观上其持股时间也较短，普通在一支股票上的驻留时间为几日，甚至经常采用“昨买今卖的操作手法。但短线支配也能够转化为长线“坐庄，根据买卖所的市场监测发现，在买卖部分个股时，短线支配者存在支配周期变长，在一定时间内集中持股，影响股价和成交量的情况。短线支配能够有往小规模长线“坐庄方向转变的趋势。(二)短线支配与集中、延续买卖支配的区别与联络集中、延续买卖指意图影响某种证券的买卖价钱，以单独或者合谋方式，集中资金，延续买入或者卖出证券的行为。集中、延续买卖是我国第77条明文规定的三种支配手段之一。 短线支配与集中、

8、延续买卖支配存在交叉，集中、延续买卖支配是短信支配通常采用的手法之一，但不是短线支配的独一手段。集中、延续买卖支配在英文中的类似表述是拉抬(advancing the bid)和拉高出货(pumping and dumping)。在实际中，短线支配通常表现为经过短期内集中资金大量的延续买卖，以不断提升股价，并最终实现出货牟利的目的。但短线支配是一种综合性的支配类型，集中延续买卖只是其中一种手法，短线支配还能够采用频繁报撤单、作尾盘、封涨停等其他支配手段。(三)短线支配与短线买卖的区别与联络短线买卖(short swing trading)是指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股

9、东，在法定期间内(普通为6个月)，对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为。短线买卖是一个成熟的法律概念，短线支配与其虽然文字类似，但文义和制度内涵完全不同：1. 从法律性质上，短线买卖是一个与规制内幕买卖相关的制度范畴，而短线支配归属于市场支配的制度范畴;2. 从主体上看，短线买卖有法定的主体限制，普通指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东等内部人，而短线支配无此限制;3.从行为上看，虽然二者均为“短线，但短线买卖有明确的时限，我国第47条规定的买卖期间为六个月，而短线支配的时限普通更短;4. 法律后果不同，短线买卖普通不产生行政和刑事责任，仅要求将短线买卖收入归

10、属公司(归入权)，而短线支配能够产生市场支配的行政和刑事责任。虽然存在泾渭歧异，但二者在特定条件下能够产生联络，如上市公司内部人为减持股票牟利或获取二级市场差价，能够同时从事短线支配和短线买卖的违法行为，假设辅之以信息型支配，那么情形更为复杂。(四)短线支配与信息型支配的区别与联络1992年，Allen和Gale将支配行为划分为三类：信息型(information-based)支配行为、行动型(action-based)支配行为、买卖型(trading-based)支配行为。信息型支配行为以分布虚伪信息和传播虚伪流言为根底;行动型支配行为以采取特定行为影响公司价值为根底;买卖型支配行为指买卖者

11、仅仅经过买卖股票而支配市场，没有采用任何行为或分布虚伪信息以改动公司的价值或股票价钱。 短线支配无疑属于买卖型支配的范畴，支配者仅经过二级市场的买卖行为影响股价，本身并不直接发布和散播虚伪信息，也不经过本质行动(如并购、重组)影响公司价值，因此与信息型支配和行动型支配有着本质区别。但在特定情形下，能够发生短线支配与信息型支配的结合运作，如短线支配的行为人同时也在市场上发布虚伪信息，甚至与上市公司勾结，以不真实的信息披露误导投资者。在更为复杂的情况下，还能够出现短线支配者是公司并购重组业务虚际运作者的支配行为，此时那么能够涉及买卖型支配、信息型支配和行动型支配三者的竞合。三、国际组织和境外主要市

12、场对短线支配的界定和规制情况世界各国和地域的立法很少对市场支配尤其是短线支配直接进展定义。基于法律传统，一些普通法系的国家和地域不是经过成文法来界定支配行为，而是经过判例法来界定支配行为的大致范围。即使采取成文法的国家和地域，也普通不给出支配市场行为的定义，而是经过列举或客观描画来为执法者提供可靠的执法根据。(一)国际证监会组织国际证监会组织(IOSCO)很早就关注到证券市场的各种支配行为，早在2000年就发布了专门为各国查处市场支配提供参考的文件(Investigating and Prosecuting Market Manipulation)，这也是国际组织较早对市场支配做出专门的规范。

13、在上述文件中，IOSCO列举了市场支配的大量类型，其中不少涉及短线支配行为。 1.渲染(painting the tape)：指以制造某种股票买卖活泼或价钱动摇印象为目的而进展一系列买卖，同时这些买卖信息可以以公开方式为市场参与者所周知。2.洗售(wash sales)：指不发生股票或衍消费品一切权转移的不当买卖。3.对敲(improper matched orders)：指不同买卖者勾结起来，以一样的价钱和数量同时买卖某种股票的行为。4.拉抬(advancing the bid)：指不断提高对某种股票或衍消费品的报价以拉高其价钱。5.拉高出货(pumping and dumping)：指以不

14、断提高的价钱购买某股票，然后在高位抛售(通常抛售给零售客户)。6.做尾盘(marking the close)：指以影响某股票或衍消费品合约的收盘价为目的，在接近收盘前买/卖某种股票或衍消费品合约。7.逼仓(corner)：指控制某种衍生合约及其根底资产的需求或报价，以获得控制性头寸。多方在积累起控制性头寸后，要求空头清算合约，空头被迫从多方支配者手中购买相应资产或按照扭曲价钱在衍生市场上进展冲销，以完成交割。8.挤榨(squeeze)：指在某种资产短缺时，控制该资产的需求，并利用市场的拥堵(congestion)制造虚伪价钱。9.分布虚伪信息：指以影响股价并使其按有利于分布者所持头寸或拟进展

15、买卖的方向运动为目的，借助媒体或其他手段传播虚伪或误导性信息。其中的渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘等具有短线支配行为的某些特征，与传统的洗售、对敲和衍生品市场上的轧空、挤榨有着本质的区别。(二)欧盟欧盟关于市场支配的法律规范可大致分为三个层次：第一层次是欧盟(2003/6/EC)，第二层次是(2003/124/EC)，第三层次是欧洲证券监管者组织(CESR)制定的(CESR/04-505b)。在第一层次指令第1条中，欧盟明确界定了三类市场支配行为：(1)虚伪或误导的买卖或买卖委托，它给出或能够给出，关于金融工具供应、需求或价钱的，虚伪或误导性信号，或经过单个个人或合谋的多人，它在一个非正常或虚伪

16、的程度获得一个或多个金融工具的价钱;(2)运用虚伪手段，或其他欺骗方式的买卖或买卖委托;(3)经过媒体，包括因特网，分布信息，或经过其它方式，给出或能够给出，关于金融工具的虚伪或误导性信号，包括分布谣言以及虚伪或误导性的音讯。在第一层次指令中，还列举如下一些能够构成短线支配的行为：单个个人或多个个人合谋采取的，以获得某一金融工具供应或需求控制位置的行为，该行为直接或间接地固定买入或卖出价钱，或产生其他不公平的买卖条件;收市时买入或卖出金融工具，误导根据收市价采取行动的投资者。第二层次指令是对第一层次指令的详细解释，其中与短线支配相关的主要是“与虚伪或误导性信号以及价钱获得相关的市场支配行为的辅

17、助判别。指令第4条强调，在断定能否构成虚伪或误导性买卖时，成员国该当充分思索以下要素：(1)发出的买卖委托或进展的买卖在所涉及的被监管市场相关金融工具的日买卖量中所占显着比重的程度;(2)发出的买卖委托或进展的买卖导致被允许在被监管市场买卖的金融工具或相关衍生工具或根底资产价钱变化的程度，而该委托或买卖是由在金融工具中显着买入或卖出头寸的个人发出或进展的;(3)进展的买卖能否并未导致被允许在被监管市场买卖的金融工具的受害权发生变化;(4)发出的买卖委托或进展的买卖在短时期内发生头寸逆转的程度、在涉及的被监管市场相关金融工具日成交量所占显着比重的程度，以及与被允许在被监管市场买卖的金融工具价钱的

18、显着变化相联络的程度;(5)发出的买卖委托或进展的买卖在买卖市中集中在短时间内完成的程度以及导致价钱随后发生反转变化的程度;(6)发出的买卖委托对被允许在被监管市场买卖的金融工具最优买卖价钱的改动程度，或更普通地，对市场参与者可得委托簿的改动程度，以及发出的委托在执行以前撤单的程度;(7)在计算参考价钱，结算价钱和价值时，在某个特定时间或某个特定时间附近，发出买卖委托或进展买卖的程度，以及买卖委托或买卖导致价钱变化的程度，这些变化将对上述价钱或价值产生影响。上述要素也被称为市场支配的“征兆(symbols)，这些征兆不是市场支配的构成要件，也无法穷尽列举，只是为发现和判别市场支配行为提供辅助的

19、根据。欧盟第三层次规范CESR主要是在一、二层次指令的根底上，对市场支配的种类和行为做了归类分析，并列举了相关范例。第4.10-4.14条将市场支配分为四大类17小类：(1)虚伪或误导性买卖(False/Misleading Transactions)，包括洗售、渲染、不当地相对委托(Improper matched orders)和不计划实践履行的下单(Placing orders with no intention of executing them)。(2)价钱固定(Price Positioning)，包括做尾盘、IPO后的欺诈买卖(Colluding in the after market of an Initi