每日优鲜、叮咚买菜UE拆分及对社区电商的启示

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 前置仓到家UE模型拆分叮咚买菜与每日优鲜 4 HYPERLINK l _TOC_250006 叮咚买菜UE模型：高毛利低费用率，远期有望实现盈亏平衡 4 HYPERLINK l _TOC_250005 每日优鲜：生鲜占比较高压低毛利，整体亏损率高于叮咚买菜 6 HYPERLINK l _TOC_250004 毛利率：差异来自U结构 8 HYPERLINK l _TOC_250003 费用率：差异来自客单价、人员薪酬 9 HYPERLINK l _TOC_250002 履约成本率：差异主要来自折旧年限 HYPERLINK l _TOC_2

2、50001 前置仓到家与社区团购：核心差异是履约成本 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图：叮咚买菜、每日优鲜的毛利率情况（单位：%） 8图：叮咚买菜、每日优鲜三项费率情况（单位：%） 8图：生鲜类U占比较高的每日优鲜与农产品生产价格指数走势较为趋近（单位：）.8图：经客单价调整后，叮咚买菜、每日优鲜的费用率差距收窄，但仍存在一定差距 9图：每日优鲜1Q1-1Q21管理费用率平均高于叮咚买菜0.6ct（单位：%） 9图：每日优鲜管理、行政岗薪酬相比叮咚买菜整体溢价近 图：每日优鲜1Q1-1Q21销售费用率平均高于叮咚买菜0.3ct（单位：%） 图：每日优鲜1Q1

3、-1Q21研发费用率平均高于叮咚买菜1.1ct（单位：%） 图：每日优鲜研发费用中人员薪酬、维护成本占比较高（单位：） 图：截止1Q21每日优鲜专利数量高于叮咚买菜（单位：个） 图：经客单价调整后，叮咚买菜、每日优鲜履约成本率基本接近（单位：%） 表：叮咚买菜的前置仓UE模型 5表：叮咚买菜成熟地区前置仓UE模型 6表：每日优鲜前置仓UE模型 7表：每日优鲜与叮咚买菜的折旧年限情况 前置仓到家 E模型拆分叮咚买菜与每日优鲜在社电商题（一：从兴优选社区的未来中，们过E模型分了生电商置仓社电商种零业态E模型演进21 6月0每优鲜咚买菜向C交招说明书披露务运数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行

4、数据更新及假设修正，并对比分析叮买菜、日优的模异及其社区商模展的启。叮咚买菜 E模型：高毛利低费用率，远期有望实现盈亏平衡我们对咚买前置行E 测算数据基于招说明披露合公开新闻道综断，对题一的E进行数更新修正。仓库面积我们持专题报告基三只眼零售叮咚菜前置仓均面为0平米的设。仓库租金：根据物流云仓，一二线城市 0 平米以上的仓库租金在.8.5/平/天我们假设仓库平均租金在 5元/平米天。日均订及件单价专题报告我基于中经济假设买菜单仓均订为0件平件单每订为8.8元据招明书，0年全年叮买菜单单价为7元年单.95亿按照0前置仓，全年0 天计算，0 年叮咚菜的仓日单为50 件，低此假设。因此我们将件单价假

5、设由 .8 元下调至 7 元，单仓日均订单数量由 0 件下调至 0件。员工薪资专一报告们基智招聘的聘启假设员工月为0 元月，月休4 天我们考近期os 直、前忧等招聘网站相关聘公，将配送员工平均月薪的假设上调至 0元月。毛利率专题报告我基于讯的报道设叮买菜前置仓商的综毛利为%，招股明披露，公司0 年全毛利率为 %我们将毛利率假设由 下调至 。人效们维题一报中的设结公开招信仓人单日有效作时长为8，其中4小时于拣包，其时间于收商品管理等假设均拣长5分钟每小休息5分钟，单仓拣人单仓人员=日均订单 单均拣货时长5 分钟2 班倒天 0 分钟小时 8 小时天折旧摊销们于招股明书折旧等数据行假咚菜单仓单折旧销

6、3.4元对应单月 .01万元较专题一报告中折旧摊销假.97万元有所下调。损耗率：参叮买菜副裁丁的公讲，0 叮咚菜过 “智能脑”销量预测，生鲜耗率至%。基于以假设们测不同单日均单假叮咚买的单仓E模。与专题报告叮咚的E 模型比，测算基招股明书了管理费用、售费、研用以及旧摊等数提升了型的整性。表 ：叮咚买菜的前置仓 E模型叮咚买菜 UE模型日均单量（订单商品）5808001000120014001600单仓面积（平米）300300300300300300平均租金（元平米天）1.51.51.51.51.51.5订单均价（元单）575757575757毛利率20%20%20%20%20%20%日销售额（

7、元，含税）330604560057000684007980091200坪效（万元平米）4.05.56.88.29.610.9单均毛利（元）1.401.401.401.401.401.40仓库人数（每小时休息5分钟）131618191918员工日薪（元天）308308308308308308单均仓储成本（元，考虑轮休）6.996.295.594.904.203.50单配送人数（人）172022242527单均配送成本（元）10.999.628.557.696.996.41租金（元单）0.80.60.50.40.30.3水电（元单）0.50.40.30.30.20.2折旧摊销与其他（元单）0.60

8、.40.30.30.20.2损耗（元单）0.60.60.60.60.60.6损耗率%1%1%1%1%1%1%单均其他成本（元）2.441.931.661.481.351.25单履约成本（元）20.4317.8415.8014.0612.541.16单均履约费用率%36%32%29%27%25%23%单均管理费用（元）2.32.22.12.02.02.0单均销售费用（元）2.92.72.62.62.62.6单均研发费用（元）1.71.61.51.41.41.4单净利润（元单）(15.9)(12.9)(10.6)(8.6)(7.1)(5.7)单净利润率（）-28%-23%-19%-15%-12%-

9、10%单净利润（万元）(27.6)(31.0)(31.7)(31.1)(29.9)(27.6)资料来：叮买菜股说书Bs直聘，流云，南都报售OO心法、法与张陈，测算通过 E 模型分析，我们认为叮咚买菜当期净亏损主要由于履约成本较高。在日均单0/天情况下总体约成为%若日订单提至件/的情况单履成本预下降至.16/单约成率下至%。制约履约成本进一步下降的原因在于分拣效率较低，导致分拣环节的规模益较弱，若引入智能分拣系统，E 模型进一步改善。分拣效率主要由于生鲜类产品的标属较强平台U数量大20年U数量达0个一般而言分拣度与U数量正关据os直聘招聘示预计当前叮咚买菜仍以“人找货”的模式进行分拣，即将货品分

10、类分区摆放，分拣员据订单前往不同分区提取货品并最终汇总打包。当前模式下由于仓库面积较大每个订包含U 较多，力搜的效体较低参考Ocao 公司的智能分系统，7 年Ocao 的物中心工人单工时理订达单我以单分拣长.4分/单假在期日均单0的况下，单均仓成本望下至.56 元单，体履费用率降至，体净利率达-，较入分系前收窄%。此外配送节优未预计也进一提升买菜的O基于智分拣系统的引入假设，若未来配送效率提升，配送成本下降，而直采比例提升带毛利率升，计整体E模型OM可以转。修订后设：均配送0-0 单/，配员薪资下降至0 元/引入智能拣系后单拣时长降至.4分单。修订后O：日均达0 单后OM转正，随订量提利润续提

11、升。据k，叮买菜21 在上地实现盈。北、深广州等地区人收入平较高这些地的前仓预有望随单量升E效率优化而实现OM 转正我们认公司前的主要由业务速扩在新城市拓展初期，订单量较低，分拣等履约环节效率尚未优化的情况下，短期亏损较大，未来预计随着用户习惯的培养，履约环节效率提升，整体亏损率能够快收窄。表 ：叮咚买菜成熟地区前置仓 E模型叮咚买菜成熟地区 UE模型日均单量（订单商品）5808001000120014001600单仓面积（平米）300300300300300300平均租金（元平米天）1.51.51.51.51.51.5订单均价（元单）575757575757毛利率20%20%20%20%20

12、%20%日销售额（元，含税）330604560057000684007980091200坪效（万元平米）4.05.56.88.29.610.9单均毛利（元）1.401.401.401.401.401.40仓库人数（每小时休息5分钟）112233员工日薪（元天）308308308308308308单均仓储成本（元，考虑轮休）0.560.560.560.560.560.56单配送人数（人）791011212单均配送成本（元）3.853.423.082.802.562.37租金（元单）0.80.60.50.40.30.3水电（元单）0.50.40.30.30.20.2折旧摊销与其他（元单）0.60.

13、40.30.30.20.2损耗（元单）0.60.60.60.60.60.6损耗率%1%1%1%1%1%1%单均其他成本（元）2.441.931.661.481.351.25单履约成本（元）6.855.915.294.834.474.18单均履约费用率%12%10%9%8%8%7%单均管理费用（元）2.02.02.02.02.02.0单均销售费用（元）2.62.62.62.62.62.6单均研发费用（元）1.41.41.41.41.41.4单净利润（元单）(1.4)(0.5)0.10.60.91.2单净利润率（）-3%-1%0%1%2%2%单净利润（万元）(2.5)(1.2)0.42.14.05

14、.9资料来：叮买菜股说书Bs直聘，流云，南都报售OO心法、法与张陈，测算每日优鲜：生鲜占比较高压低毛利，整体亏损率高于叮咚买菜我们对日优前置行E 测算数据基于招说明披露在仓库金、员薪人效方维持叮咚相同的设。仓库面积根据股说明Q21每鲜总仓面积以前数量对应仓平面积为2.88平米。日均订单及件单价：据招说明披露公司Q21 件单为46元们假公司单为5元外20年每日鲜订量达.5亿，截止Q1前仓梳为1个据此计均单仓单为8.41天。毛利率：据股明书披，司0 全年毛率为1.3我们假设毛利率为 。折旧摊销们于招股明书折旧等数据行假日鲜单仓单折旧销为.6万。损耗率：据股明书披，公司00存货损率为.%。表 ：每日

15、优鲜前置仓 E模型每日优鲜前置仓 UE模型日均单量（订单商品）2905001000120014001600单仓面积（平米）325325325325325325平均租金（元平米天）1.51.51.51.51.51.5订单均价（元单）959595959595毛利率12%12%12%12%12%12%日销售额（元，含税）275504750095000140001330015200坪效（万元平米）3.15.310.512.614.716.8单均毛利（元）1.401.401.401.401.401.40仓库人数（每小时休息5分钟）71018191918员工日薪（元天）308308308308308308

16、单均仓储成本（元，考虑轮休）6.996.295.594.904.203.50单配送人数（人）6917182021单均配送成本（元）6.926.295.775.334.954.62租金（元单）1.71.00.50.40.30.3水电（元单）1.00.60.30.30.20.2折旧摊销与其他（元单）7.44.32.21.81.51.3损耗（元单）2.92.92.92.92.92.9损耗率%3%3%3%3%3%3%单均其他成本（元）12.998.735.795.304.954.69单履约成本（元）26.9021.3217.1515.5214.0912.80单均履约费用率%28%22%18%16%15

17、%13%单均管理费用（元）5.44.84.54.54.54.5单均销售费用（元）10.48.67.67.16.76.7单均研发费用（元）5.95.75.55.55.55.5单净利润（元单）(37.2)(28.9)(23.4)(21.3)(19.4)(18.1)单净利润率（）-39%-30%-25%-22%-20%-19%单净利润（万元）(32.4)(43.4)(70.1)(76.6)(81.3)(86.7)资料来：每优股说书Bs直聘，流云，南都报售OO心法、法与张陈，测算我们注意到与叮咚买菜相比，每日优鲜的净利率更低，主要由于 ）高客单价并未来高利毛率相比咚买更低管理销售研发费较高； ）履约本

18、中旧摊额较高。图 ：叮咚买菜、每日优鲜的毛利率情况（单位：）图 ：叮咚买菜、每日优鲜三项费率情况（单位：）每日优毛利率叮咚买毛利率% % 管理、发、售费率：日管理、发、售费率：咚% % % Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 % % Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0 Q1资料源每优及咚菜说明，所资料源每优及咚菜说明，所毛利率：差异来自 SU结构毛利率主要受产品结构影响据招书披买菜肉和海类U超 0款占比.6日化用超0款比5.6据kr报Q20每日优的肉蛋占比0%+蔬菜制品比0%+水果比1+水产海鲜占比 1%+，其他包括米面粮油、乳品烘焙、方便速食、酒饮零食等，共计比 2%+。我们认为产品结

19、构的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结的差异够解毛利波动情。根据国家统计局，农产品生产价格是指农产品生产者第一手（直接）出售其产品时际获的单品价格由于日优叮咚买直接购的较高，而传统渠道农产品定价逐层加价，每日优鲜、叮咚买菜较传统渠道定价稍低，因此每日优鲜、叮咚买菜的毛利率与农产品生产价格指数走势同步。进一步看，每日优鲜咚买毛利的差异要在鲜U占比的异每优鲜鲜产品占比较高因此农产生产价指数势更叮咚买菜U日用品占比更高因此毛利化用品平台利提“安垫效果但在Q21农产品产价指数时毛利升也对缓不及每优鲜利的幅度图 ：生鲜类 U占比较高的每日优鲜与农产品生产价格指数走势较为趋近（单位：）3%3%2%2

20、%1%1%5%0%每日优鲜毛利率农产品生产价格指数（右轴）119219319419农产品生产价格指数（右轴）叮咚买菜毛利率220320420151515151595资料源每优及咚菜说明，家计，所费用率：差异来自客单价、人员薪酬由于每优鲜前置还经营慧超等业务因此按费用前置务收入计算的费用率可能略有高估，但其他业务体量整体较小，排除其他业务因影响后每日鲜的率整体计仍高于买菜。影响因素一：客单价。于不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更的群体此日优鲜5客单对的潜在户群可能咚买菜7元对应用户体模更小排除一因我们注到平间的用率距明显窄，过往季度仍存在质性。图 ：经客单价调整后，叮咚买菜、每日优

21、鲜的费用率差距收窄，但仍存在一定差距1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%119管理、研发、销售费用率：叮咚买菜管理、研发、销售费用率：每日优鲜（经客单价调整）319419120220320420121管理、研发、销售费用率：每日优鲜（经客单价调整）资料源每优及咚菜说明，所影响因素二：人员薪酬。根据招股书披露，每日优鲜的管理及行政员工人数占比（4.98%）与叮咚买菜（3.17%）接近，但总体管理费用率更高。结合看准网、OS 直聘站的薪数据我们每日优的管费用高主要是员工均薪较高。图 ：每日优鲜 119121管理费用率平均高于叮咚买菜 056 pc（单位：）叮咚买叮咚买菜管理费用率每日优鲜管理费

22、用率（经客单价调整后）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21资料源每优及咚菜说明，所注：咚菜Q0管理用剔了股激的响。56pt对近的费溢。根据看准网统计，每日优鲜的行政、管理岗与叮咚买菜薪酬整体存在一定溢价，其中法务、客服、人力资源主管等岗位叮咚买菜的平均薪酬（7 元/月）更高，日优这些的平均酬为41 月。在效考、组展、员工关系岗位方面，每日优鲜岗位溢价明显高于叮咚买菜，溢价率超过 %，叮咚买菜三个位的薪酬为6/月日优鲜为6元。我们认为部分岗位的平均薪酬较高至少部分地导致每日优鲜整体管理费用率高于叮买菜。图 ：每日优鲜管理、行政岗薪酬相比叮咚买菜整体溢价近 30

23、%同岗位每日优鲜薪酬溢价率（同岗位每日优鲜薪酬溢价率（%）150%100%50%网络客客户经售后客人力资主管客服主管车间主任 电话客服 客服专员 薪资福利 客户代表 大客户招后勤 BP培训政府关培客服经法务经法务经分公司代表处责人组织发绩效考-5%-10%资料源看网所注：据自准，看用布，据自近1 年可存岗位计漏发数与实存在差等问。价率日鲜位薪酬咚菜位均酬-1图 ：每日优鲜 119-11 销售费用率平均高于叮咚买菜 pc（单位：）图 ：每日优鲜 119-11 研发费用率平均高于叮咚买菜 pc（单位：）每日优每日优销售用率经客价整后）叮咚买销售用率Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0 Q

24、1 每日优研发用率经客价整后）叮咚买研发用率Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0 Q1资料源每优及咚菜说明，所注：.3t对近的用，我认这溢属合范。资料源每优及咚菜说明，注：.41t对应1的用价。根据招书披9年来每优鲜发费人员薪平维护占比超%因此员酬预计平台发费主要项。Q21 每日鲜的研发员工（3.0低于叮买（4.6%但体研费用更从授权专利数量来看，我们注意到每日优鲜的专利数量高于叮咚买菜，若考虑研发率，每优鲜高研用可以到解。图图 每日优鲜研发费用中人员薪酬维护成本占比较（单位%图 1：截止 121每日优鲜专利数量高于叮咚买菜（单位：个）0研发人、维成本百万）研发人员维护本研发费用89

25、研发人员维护本研发费用）0授权发明实用新型授权发明实用新型外观设计8资料源每优招说书所资料源每优及咚菜说明，所注：咚菜披专结，、实新、观共8项。履约成本率：差异主要来自折旧年限经客单调整后Q1-1叮咚买菜每日优约成本平均距在.3%。我们注意到叮咚买菜的仓库折旧年限长于每日优鲜，因此折旧率较高可能导致每 日优鲜约成率在后仍高叮咚菜。图 ：经客单价调整后，叮咚买菜、每日优鲜履约成本率基本接近（单位：）70%60%50%40%30%20%10%每日优鲜履约成本率叮叮咚买菜履约成本率（客单价调整后） 叮咚买菜履约成本率1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21资料源每优及咚菜说明，所表 ：每日优鲜与叮咚买