美债收益率上行流动性的“灰犀牛”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 仅仅是通胀预期在驱动美债收益率上行么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250016 通胀预期与实际通胀出现背离 1 HYPERLINK l _TOC_250015 三大因素导致通胀预期上行 2 HYPERLINK l _TOC_250014 增长“预期差”的重新定价 3 HYPERLINK l _TOC_250013 美债会出现无序抛售么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美国债发行压力已然趋缓 4 HYPERLINK l _TOC_250011 恢复就业的目标意味着美联储债务货币化继续 5 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 预计资金从货基流入债基的趋势也将延续 7 HYPERLINK l _TOC_250009 收益率上行对美股意味着什么？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 美国的金融环境尚无收紧迹象 9 HYPERLINK l _TOC_250007 “历史框架是否有效？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 是利率上行压制还是利润高增消化了估值？ HYPERLINK l _TOC_250005 RP层面看利率上行的阈值在哪里？ HYPERLINK l _TOC_250004 利率上行周期行业如何表现？ HYPERLINK l _TOC_250003

3、期限利差结构和美股走势 HYPERLINK l _TOC_250002 市场展望：美股顺周期行情继续 HYPERLINK l _TOC_250001 美股短期或继续震荡下跌，但看好顺周期行情品种 HYPERLINK l _TOC_250000 对中国市场的影响 风险因素 插图目录图：0年1月后美国的通胀预期与CI/CE增速出现背离（） 1图：名义收益率和实际收益率走势也出现背离（%） 1图：美国国债收益率曲线持续陡峭化（） 1图：拜登上台后的大规模财政支出预期推动通胀预期反弹（） 2图：发达国家已开启疫苗的大规模接种 2图：美国的通胀预期与能源价格变化高度相关（%） 3图：油价上涨推动通胀预期

4、上升 3图：年初以来美国0年期国债名义收益率的构成（%） 4图：年初以来美国5年期国债名义收益率的构成（） 4图：1财年美国联邦政府财政赤字预计为6万亿美元 4图：本财年前四个月累计赤字已达0亿美元 4图：美国国债发行压力已然趋缓 5图：美国财政部一般账户余额高达6万亿美元 5图：当前美国劳动局公布的官方失业率显著低估实际的事业状况 5图：0年以来美联储在国债拍卖市场的参与度显著提高 6图：去年7月以来美联储月均增持国债2亿美元（亿美元） 6图：美联储持有美国国债余额占比继续上升 7图：美联储缩表是8年长端利率抬升的主要原因 7图：过早加息或导致利率倒挂（s） 7图：长端国债与货币市场基金收益

5、率差值持续拉大（百分点） 8图：0年6月以来美国货币市场基金持续净流出（亿美元） 8图 ：历史上通胀预期带动的长端利率上行和期限利差的走阔都带动资金从货基流向债券型基金 图：美国的金融环境仍处于温和状态 9图：美元指数虽已企稳但尚未出现明显反弹 9图：美国企业债的信用利差也处于较低水平（%） 9图历史上通胀预期上升名义利率与实际利率出现背离核心CE增速较为稳定期限利差走阔仅出现在9年 图：0年期美债收益率与美股（X）盈利增速走势有较高的相关性 图：无风险利率上行带动的RP收窄并不一定意味着美股会下跌 图：RP的安全边界或在 图：当前标普0各行业RP和S增速分布 图：0年以来四轮无风险利率上行周

6、期中标普00各行业估值变化和涨跌幅 图：美国期限利差的倒挂与美股的表现 图：标普0指数今明两年盈利增速预测（%） 图：标普0指数动态E走势（倍） 图：中国股票市场的资金流与汇率更为相关 图：中国债券市场的资金流与中美息差更为相关 表格目录表：美联储和CO对美国1年GDP增速预测远低于金融机构的一致预期（%） 3表：美联储官员近期论调显示“恢复就业比维持价格稳定更重要” 6表：3年以来标普50收益率和0年期国债收益率变化分析 仅仅是通胀预期在驱动美债收益率上行么？通胀预期与实际通胀出现背离0年0月以来，美国的通胀预期以及以核心CI和CE增速等指标为代表的实际通胀率的走势出现背离。美债市场角度，通

7、胀预期的上行一度导致美国0 年期国债的名义收益率突破%而截至2月底名义与实际收益率的差值也达到5个百分（年以来历史%的分位数，一度曾达到4年8月以来的新高，较0年1月4日走阔0 个百分点。同时，长端利率的抬升也带动美债收益率曲线持续陡峭化，目前美国0年期国债相对于3个月和2年期国债的期限利差分别达到0和0个百分点（分别处于0年以来的%的%的历史分位较0年美国大选日均走阔0个百分点左右。图：0年1月后美国通预期与P/PE增速出背离）通胀预期)通胀预期)核心P（右）核心P（右）.3.5.8.1.3.7.8.3.31 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 .9资料来W，FE，中信券研究部图：名

8、义收率和际收率势也出背离（）年期收益率年期实际益率右轴）图：美国国收益曲线续峭化（）-4-8-5.0.8.6.4.2.0.8.6.4.4.2.0.2.4.6.8.0.4.0.6.2.8.4个月个月个月个月年年年年年年年年资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部三大因素导致通胀预期上行财政刺激推动通胀预期上行去年新冠疫情爆发后美国的通胀预期出现过两轮持续上行，分别是0年3月下旬至8月底以及去年1月初至今。除美联储的货币宽松外，时间点上这分别对应去年3月7日了特朗普签署的CRSct以及拜登大选胜出后市场对于民主党将推出更大规模的财政支出的预期。继特朗普离任前正式签署的00 亿美元的新冠纾困方案

9、，拜登于今年1 月4 日宣布规模高达9 万亿美元的“美国救援计划（mericanRescuelan预计将在3月落地此项计划宣布后美国的5年期预期通胀率从1月5日的%进一步攀升至2月6日%的高点。图：拜登上后的规模政出预期动通预期弹（）通胀预期通胀预期（右）/7AESAct/4美国大选/7新冠纾困法案/4美国救援计划.7.5.3.1.9.7.5214161810121.3.9.5.1.7资料来W，美国国，B，中信证券究部注：至1年2月0日第二，疫苗普及、新增确诊大幅下降提振经济复苏和通胀预期目前发达国家已始大规模接种疫苗。美国疫苗的普及度最高，已接种人数达到0 万人，其中，完全种人数近0万人占全

10、美人口比例已达%此外美国7日平均新增确诊人数也从2 月5 日起跌破0 万，截至2月8 日已降至8 万。发达国家疫苗的大规模接种以及新增病例的显著下滑进一步巩固下半年美国的经济全面重启和通胀上行的预期。图：发达国已开疫苗大模接种已接种数（）完全接已接种数（）完全接人数比（轴）完全接人数万）全球平（右）,0,0,00美国英国德国法国意大利西班牙加拿大比利时希腊资料来：Jnkis isy，中信证研究；注截至1年2月8日最后能源价格的上涨也推动通胀预期上行历史上看，美国的通胀预期与能源价增速具有较高的正相关性能源价格的上涨能够同时影响需求侧和供给侧导致居民对源的消费支出增加同时带动其他大宗商品价格上涨

11、推动通胀预期上行。而近期油价反弹和德州的爆冷天气也进一步抬高了通胀预期。国际油价从0 年4 月历史低位反至今已有0 个月，随着全球经济逐步复苏，叠加沙特将在-3 月削减原油产量，原油价格或进一步上行此外美国最大产油州德州近期遭遇极寒天气的侵扰全州油田被迫停产。异常寒冷天气预计将在未来短期拖累原油产量，推高油价上涨，促使通胀预期上行。图：美国的胀预与能价变化高相关（）PI:能源通胀预期（右.5图：油价上推动胀预上升汽油价格美元加仑右轴）通胀预期（）501 7 1 7 1 资料来W，中信证研究部.0.5.0.0.5.0.5.0.51 7 1 7 1 资料来W，中信证研究部.4.2.0.8.6.4.

12、2.0增长“预期差”的重新定价除上述三大通胀预期因素以外经济增速的预期差也是导致近期利率上行的一大因素具体看，美联储去年2月以及CO 今年2月对于1年美国GDP增速的预测分别是 %和%。但截至2 月5 日，CNBCMoods 统计公布的美国主流金融机构对于今 年GDP 增速的中位数和均值分别为%和%。因此，除上述三大因素抬升通胀预期 以外对于官方和金融机构之间对实体经济增速的“预期差或迫使美联储更早地收紧货 币政策，也是导致近期实际利率带动名义收益率上行的主要因素之一。表：美联和BO对国1年GP增速预测远于金机的一致期（）机构一致预测Q4Q1 Q2 Q3机构美联储机构 美联储 中位数.1.7.

13、9.9.5.4.5.0.2.7均值.1.8.3.0.3.9样本数988888资料来：B/sAtcs，美储，B，中证券部图：年初以美国0年期名义收率的成（）图：年初以美国5年期债义收益的构（）通胀预期实际利（右）通胀预期实际利（右）.5.0.5.0.5.0 资料来W，中信证研究部.5.6.7.8.9.0.1.5.4.3.2.1.0.9 资料来W，中信证研究部.5.6.7.8.9美债会出现“无序抛售”么？美国债发行压力已然趋缓基本面角度根据CO最新预测1财年美国联邦政府财政赤字金额预计较上个财年下降6个百分点至6万亿美（0财年赤字率为%赤字额达313万亿美元考虑到截至今年1月美国联邦财政赤字额已达

14、0亿美元即便假设当前民主党提出的9 万亿美元的财政援助计划将全额通过、且忽略此项计划可能带来的额外财政收入，1财年的赤字额预计为2万亿美元。进一步考虑当前TGA中的7万亿美元的余（今年8月前需用尽假设剩余的5万亿美元的财政缺口都需要通过发行国债来弥补，这意味着本财年剩余的8 个月的月均净发债额约为0 亿美元左右。因此，相较疫情爆发以来月均0亿美元的发行额，本财年美国国债的供需压力并不大。图：1财年美国邦政政赤字计为.6万亿美元图：本财年前个月计赤达0亿美元.5.0.5.0.5.0.5.0赤字额万亿元）赤字率右轴）31231231110 09 10 10 1014 13 1719.5.0.5.0

15、.5.0.5.0联邦财赤字万亿元）同比增（右）资料来：B，中信券研；注：1 年起为BO 预测数据资料来W，中信证研究部图：美国国债行压已然缓发行额亿美）余额（亿美，右）图：美国财政一般户余高达6万亿美元TGA（万亿美）同比增（右）01 3 5 7 9 1 .8.5.2.9.6.3.0资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部恢复就业的目标意味着美联储债务货币化继续去年8月底美联储推出的新货币政策框架下恢复就业的目标毫无疑问已被置于控制通胀之前，特别是在新冠疫情的冲击下。而这背后的原因是0 年代末以来，美国菲利普斯曲线“失效美联储主席鲍威尔早在9年1月便表示“目前美国居民工资增速对于通胀传导的

16、效应并不明显而今年2月0日鲍威尔再度表示强大的劳动力市是一个值得追求的目标，从就业市场来看，美国经济复苏仍有“很长的路要走。鲍威尔认为目前的失业率低估了疫情的实际影响如果统计已经离开劳动力市场和那些就业状被错误分类的人“实际”失业率将接近%。此外，他还提到未来几个月里可能会看到通胀的上升，但这是暂时的，而如果劳动力市场复苏缓慢，美国可能会再次滑向通缩。图：当前美国动局布的方失业显著估实的事状况资料来：美储，信证研部除鲍威尔以外近期美债收益率快速上行以来，多位美联储官员包括：旧金山联储主席戴（Mryal波士顿联储主席罗森格（EicRsegrn美联储理事莱尔布雷纳德（ael Brinrd）等，也公

17、开表态无需过度担忧通胀风险，预计美联储的货币政策操作仍将由恢复就业为导向。表：美联储员近论调示恢复就比维价格定更要官员日期表态的主要内容2月0日美国就市场因疫而面相大的压理由持积的货政策应对措应对措。戴利2月6日不必过关注价上，对通率的“惧”能会美国去百万罗森格伦2月7日当前劳力市离达目标存很大差，将可能恢复业。布雷纳德2月8日确保经以可续的式最限地增加业。资料来：美储，联社中证券研部疫情爆发后美联储在国债拍卖市场的参与度显著提高0年4季度美国国债拍卖中分配至美联储的比例分别达到%和%远高于9年下半年的31%外去年下半年至今年1月美联储月均增持美国国债额达2亿美元鉴于美联储官反复承诺在就业和通

18、胀指标显著恢复前不会考虑调整当前的货币操作预计仅美联储便消化前文测算的月均美国国债发行额的%截至0年3季度末美联储持有美国国债的比例已上升至%，较9 年底增加3 个百分点。我们判断在美国就业市场恢复、实际通胀水平持续超过%以前，美联储的财政赤字货币化的操作将继续。图：0年以来美储在拍卖市的参度显提高美联储配金（亿元）占比（，右）图：去年7月以来联储增持债2亿美元（美元）国债MS国债均值BS均值,0,0,0,00,007 8 9 0 1 2 资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部图：美联储持美国债余占比继上升Q1Q2Q3Q4Q1Q2养老基金 国际投.%.%.%.%.%.%.%.%.%保险公

19、司 银行机构 共同基金 个人投资料来W，中信证研究部最后参考上一轮美联储货币政策常态化的操作过早的缩表或加息都会对债券市造成负面影响。首先，虽然美联储自5 年便重启加息，但美国0 年期国债收益率是7年0月缩表开启后才出现快速上行若美联储超预期地开始退出扩表甚至缩表或导致债券市场出现“无序抛售。此外，8年的连续四次加息后，美国的收益率曲线速收窄并于9年3季度出现倒挂逼迫美联储于当年8月9月和0月连续三次降息。因此，我们判断在劳动力市场充分复苏前，美联储不会前瞻性地收紧货币政策。图：美联储缩是8年长利率抬的主原因联资（亿元右）R ()10Y%)图：过早加息导致率倒（）FFR%，右轴)YMYY.5.

20、0.5.0.5.0.5.010741.6.4.2.001 1 1 1 1 .0.0.0.0.0.0.0资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部预计资金从货基流入债基的趋势也将延续随着长端收益率的攀升美国0年期国债与货币市场基金的收益率的利差从0年 8月初的-s扩大至今年2月中旬1-s左右的水平债券型基金相对货基的吸引力逐步增强去年6月至2月美国货基累计净流出0亿美元而同期仅债券型共同基金的累计净流入就达到0亿美元截至0年底美国货基的净资产仍高到万亿美元较9年和8年末分别增加0亿美元和3万亿美元因此随着期限利差的逐步扩大，我们判断资金从美国货基流入债基的趋势也将延续。图：长端国债货币场基收益

21、率值持拉大百分）Y小额Y大额图0年6月以美国货市场基持续流（亿元）净流入净资产右轴）,0,0,0,00 /1/2/3/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1资料来：FEW，中信券研究部资料来W，中信证研究部FR监控的资金显示9年以来美国固收类产品中也出现过四“通胀预期带动长端名义收益率走高和“期限利差走阔导致“流出货基流入债基行情分别发生在19年3月至0年0（货基流出64亿美元债基流入460亿美元2年2月至2年8（货基流出6亿美元债基流入7亿美元； 6年3月至6年0（货基流出16亿美元债基流入6亿美元）0年7月至今（货基流出：7亿美元；债基流入：0亿美元。图：历史上通预期动的端利率

22、行和限利的走都动资金货基向债型基金资料来：PFWin，中券研究部收益率上行对美股意味着什么？美国的金融环境尚无收紧迹象虽然年初以来美国的无风险利率大幅上行但截至2月底美国的金融环境还没有出现收紧的迹象无论是金融压力指数还是金融状况指数当前都较过去十年的均值更低显示流动性非常充裕而美元指数虽在1月初开始企稳反弹但与去年-3月份市场暴跌段不同的是，近期的收益率上行没有带动美元指数出现显著抬升，2 月中下旬以来美元数稳定在-1 左右的区间。最后，美国的企业债市场的信用利差已恢复到0 年初疫情爆发前的水平，意味着信用市场，甚至是高收益品种的违约风险都非常低。图：美国的金环境处于和状态.0.0.0.0.

23、0金融压指数金融状指数右轴.4.2.0.2.4.6.8.0014701470资料来W，中信证研究；注：至1年2月9日美元指数图：美元指数已企但尚出现明反 美元指数图：美国企业的信利差处于较水平（）AAB或以下（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部“历史框架”是否有效？首先，此轮债券收益率是从前所未有的低点开始反弹。203 年以来的数据看，本次名义和实际0年期国债收益率的低点都出现在0年8月初分别为%和%。相比之下，上一轮低点出现在2年，但名义和实际利率的低点分别为%（7月日和-（0月4日远高于此轮特别是名义收益率因此在名义收益

24、率从此次的更低位反弹、美联储仍在巨量扩表的背景下对于美股是否会出现拐点的借鉴性或不高，且过度注重实际收益率的升幅与历史的对比或并无太大意义。其次综合考虑利率通胀预期核心CE增速以及期限利差这几大变量，3年以来类似当前的现象“通胀预期上升名义利率与实际利率出现背离核心CE增速较为稳定期限利差走阔，也仅出现过一次，发生在8 年金融危机爆发后。当时，通胀预期从8年末的%上升到9年底的%推动同期0年期国债的名义收益率从 %反弹到%。但由于经济仍处于复苏初期，0 年期的实际收益率同期则从%降至%，而核心CE增速在9年呈现先低后高的态势，年均增速仅有%。此外， 9年美国过债的期限利差（0年期-2年期）从s

25、走阔至s。图：历史“胀预上升义利率实际率出背离核心PE增速为稳定期限差走”仅出在9年资料来W，EPF，中券研究部是利率上行压制还是利润高增消化了估值？3年至0年的7年中美国0年期国债收益率上行的年份共有4次这年中美股录得正收入的比例达%平均收益率为%而7年的整体样本中美股获得正收益的比例略低为%平均收益率为86%从季度数据（3年3季度至0年4季度9个季度中美股上涨的比例为%高于仅利率上行周期中的 %。同时，前者的平均收益率（%）也高于后者（%。因此，如果拉长周期来看，美债收益率的上行并不会对美股的回报率产生主导性的负面影响。表：3年以来普0收率和0年期国收益变化析年度：3年至 0年季度：3年

26、3季度至 0年 4季度样本数SX上涨占比平均收益样本数SX上涨占比平均收益收益率行.%.%.%.%全部.%.%.%.%资料来W，中信证研究部另外，虽然从上世纪0 年代初以来，美债收益率趋势性下降，但周期角度，美债收益率的走势与和美股盈利增速的变化也较为同步美债收益率的上行周期大都发生在美国经济的扩张阶段，美股的盈利增速也随之加快结合上述美股表现与美债收益率变化的分析，我们认为在美债收益率水平达到一定的“阈值”前，更多的是盈利的高增长“消化”了估值，而不是利率上行“压制”了估值。图：0年期美收益与美（SP）盈利速走有较的关性年期（）盈利增（右）.4.4.4.4.4.4.4.4.46666666资

27、料来W，Blom，中信证券究部ERP层面看利率上行的阈值在哪里？如下图所示至少从上世纪0年代以来也很难看到由于无风险利率的上行导致RP的下降，进一步带动美股出现下跌的场景出现。具体看，过去0 年，共出现过7 次无风险利率上行带动的RP 下行（包括此轮）的情况。但进一步将标普0 指数的涨跌幅拆分成估值和盈利的贡献，虽然在部分场景下出现过利率上行导致估值收敛的情况但盈的贡献加大很快又继续带动股指上涨。图：无风险利上行动的P收窄并一定意着美会下跌资料来W，Blom，中信证券究部注：灰的间美国十期国收益上行时P收窄的时段相比当前过去0年美国无风险利率处于持续下降趋势此外美国0年的科技泡沫和7年次贷危机

28、爆发的时间点很难从无风险利率和RP拐点的角度去解释此两轮市场的顶点都发生在无风险利率触顶RP阶段性触底的时段相比之下由于当的通胀和经济修复的预期，无风险利率仍处于上行通道。因此，参考8 年以后无风险利率和RP的走势，以及假设未来美股的动态估值中枢为0倍、而今年美国0年期国债收益率会上行至对于股市来看RP的安全界限或在%左右低于当前左右的水平因此纯预期回报率角度标普0的预期回报率相对美债依然有一定优势图：EP的安全界在资料来W，Blom，中信证券究部利率上行周期行业如何表现？标普0行业层面截至01年2月底房地（%、信息技术（%）和可选消（%的RP相对较低对未来无风险利率上行会最为敏感相反金（.9

29、%医疗保健（%、必选消费（%、和原材料（%）行业的RP 目前都高于%，安全边际相对较高。特别是原材料（%、金融（%、和医疗保健（%）行业的长期S增速也相对较高，有助于更快地消化估值。图：当前标普0各行业EP和S增速分布可选消费信息技术可选消费信息技术能源电信服务金融原材料工业医疗保健必选消费长期长期EP增速()975%ERP%资料来W，Blomg一致预期中信券研部；：至1年2月底数据此外，回顾0 年以来的四轮无风险利率上行周期中各行业估值与涨跌幅的变化，国债收益率持续上行受损的行业包括医疗保健电信服务、必选消费、公用事业这四传统的避险行业以及对利率最为敏感的房地产这四轮行情中受益的行业为成长性

30、的信息技术、可选消费、以及受益于经济复苏的金融、工业、原材料和能源。图：0年以来四无风率上行期中普0各行业变化和跌幅资料来W，Blom，中信证券究部期限利差结构和美股走势历史角度美债出现收益率倒挂往往预示着经济衰退但倒挂回正且期限利差的大也意味着美国经济的逐步复苏对于美股来说是一个较为有效的先行指标不考虑年发生的利率倒挂，6 年以来，美国0 年期和2 年期国债收益率共出现过四轮倒挂。由于0年代美国与当前“低利率低通胀的环境差异较大可比性很低以最近两次期限倒挂为例0年2月倒挂回正美股于202年9月触底反弹7年5月倒挂回正伴随着经济的复苏美股自9年3月开启了长达1年的牛市因此历史上看期限利差的回正与美股市场触底之间通常有一年半至两年的间隔期虽然上一次美国利率的倒挂发生在9年8月，且去年以来美国的巨额财政货币刺激带动市场大涨，但当前的期限利差的逐步扩大也预示着经济复苏的动力，对