煤炭债2016年复盘与的机会

1、固定收固定收益丨专题报告目录 HYPERLINK l _TOC_250010 206年的矛盾：高企的煤价和行业利差并行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 206年五家山西煤企偿债能力测算 9 HYPERLINK l _TOC_250008 盈利力生成和间费的解 9 HYPERLINK l _TOC_250007 两种式煤付能测算 14 HYPERLINK l _TOC_250006 更进步债还与续压几何 16 HYPERLINK l _TOC_250005 目前的情况：2016的昨日重现？ 18 HYPERLINK l _TOC_250004 201年山西五家煤企付息和还本能

2、力测算 20 HYPERLINK l _TOC_250003 煤企息力算1年付能较好 20 HYPERLINK l _TOC_250002 煤企务续力试关注煤晋和安 22 HYPERLINK l _TOC_250001 201与216年的不：关注山西煤企改革进展 23 HYPERLINK l _TOC_250000 结论：从盈利改善到减轻债券融资依赖仍需时间 26图表目录图 1：采掘行业利差与动力煤期货价格（%，元吨） 6图 2：中煤华昱股权结构图 7图 3：煤炭开采和洗选业存货当月值及当月同比（百亿元，%） 7图 4：原煤产量和煤炭销量当月同比（%） 8图 5：06年煤炭发债企业行业利差居高

3、不下的三个可能的逻辑 8图 6：0-27年商品煤销售价格（元/吨） 9图 7：0-27年煤炭业务毛利润（亿元） 9图 8：0-27年商品煤销量（亿吨） 图 9：0-27年原煤产量（亿吨） 图 0：25年煤炭业务利润、综合毛利润和期间费用及其占比情况 图 1：2-27年煤炭企业净利润（亿元） 图 2：完全成本法的成本构成 图 3：2-7年吨煤成本构成-以潞安集团为例（元吨） 图 4：25年七家煤企“其他支出”和“人工成本”占比（元，%） 图 5：2-7年七家煤企吨煤成本情况（元吨） 图 6：26和07年吨煤成本和主要分项的变动情况（元/吨） 图 7：2-7年七家煤企利息支出情况（亿元） 图 8：

4、2-7年七家煤企利息支出占比（%） 图 9：25年-17年七家煤企短期债务占比（%） 图 0：25年七家煤企经营性负债和债券融资占比（%） 图 1：26年七家煤企短债占比和年内到期债券占比（%） 图 2：七家煤企6年EITDA/206年内到期债券余额（%） 图 3：采掘行业利差与动力煤期货价格（%，元/吨）图 4：焦煤期货价格和年均价（元吨） 图 5：动力煤期货价格和年均价（元吨） 图 6：25年和0Q2短债占比（%） 图 7：25年和00年债券融资占比（%） 图 8：山西省煤企改革“双航母”布局图 图 9：山西七家煤企股权结构图 表 1：0-27年期间费用中的职工薪酬及其与吨煤成本中的职工薪

5、酬的比值 表 2：基于6年实际情况的七家煤企煤炭付息能力测算 表 3：基准和乐观情景下动力煤、焦煤期货6年均价及增速（元，%） 表 4：基准和乐观情景下的假设汇总 表 5：基准和乐观情景下26年煤企付息能力估算 表 6：05年七家煤企存量债券品种和发行方式占比（%） 表 7：动力煤和焦煤期货年均价格及增速预测（元吨） 表 8：00和21年各企业煤炭销售价格、吨煤成本和商品煤销量的估测 表 9：00年和21年煤企付息能力估算 表 0：五家煤炭企业221年到期债券滚续压力测算 负债端的抱团始终是一种交易行为但被赋予了一种资产端的基本面内涵随着动力价格稳定在 600元/吨之炭行业的收入端已经站上了近

6、 10年的高峰甚至高于近一轮 201208黑色牛市高点在营收端改善的另一面是负债端 “抱团在逐步瓦解股票市场中的抱团的瓦解结局往往是估值的压缩并不会影响公司的正常营但债券市场的抱团与瓦解往往会让一类发行人的债务结构上越来越依赖债券对公司的负债稳定性产生负面冲击“永煤事件后煤炭债的情绪一直难以提振在轮利差走阔前山西的煤炭发行人债务结构的信贷债券化债券短融化便一直是市场忧的，2021年到期的大额债规模更是每一轮再融资都绕不开的话题。2021 年面临着与 206 年相似的煤炭价格和行业利差共同上行的趋势，但又是不相同的债券市场生态彼时委外张债券市场不断流入高风险偏好的增量资金此时历了多年的“信用暴雷

7、，机构对信用债的入库标准在全方面的收紧；资管新规净值后，固收类产品对信用风险的容忍度进一步降低。似乎，债券市场只有在一位产业债发行人可以不依靠债券市场仍能正常经营的情况下才会完全相信此类资产的信用资质。 另一方面，债券市场却在为完全不能自负盈亏的一类资产保持较高的信仰那么站在这个诸多矛盾的节点我们如何看待目前存量高达 7600亿的煤炭债与 260的山西煤炭债呢？这正是我们本篇报告要回答的问题。2016年的矛盾：高企的煤价和行业利差并行206 年中旬一度是投资煤炭债较好的机会，当时罕见地出现了煤炭价格和煤炭发债业行业利差同时上行的现象一般来说煤炭价格处于上行区间意味着煤炭企业的销售价格上涨盈利空

8、间有所增厚偿债能力和信用资质相应增强因而煤炭行业信用差理应有所收窄。但从实际情况来看，从 2015 年底开始随煤炭价格一路上行，煤炭行业利差反而随之大幅走阔，下面我们对此稍作复盘，还原当时的三个关键节点。图 采掘业利与动煤期价%，/吨）采掘行业利差动力煤期货价格右）35325215年月，中央经补一降”重点任务。 年月，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展业过剩产能、推动煤炭企业实现脱困发展作出部署。6年4月6日 “5华昱1未能按期足额偿付，。年月日，山西省政府牵头组织省内煤炭企业来到北京融街进行路演推介，吸金引资1151 153 155 157 159 1511 161 163 16

9、5 167 169 16/11 171 173 175 177 179 1711资料来源：Wn，长江证券研究所1205年底中央经济会议的召开宣告煤炭行“去产能的开始市场当时普遍为该政策会降低煤炭产销量减少煤炭业务收入从而削弱发债煤企的信用资质年 12月中央经济会议在北举行会议提出 2016年是推结构性改革的攻坚之年，要抓好去产能去库存去杠杆降成本补短板五大任务“三去一降一补年 2月国务院出关于煤行业化解过剩产能实现脱困发展的意见明确从 2016年开始，用 3至 5年的时间，煤炭行业再退出产能 5亿吨左右、减量重组 5亿吨左右较大幅度压缩煤炭产能适度减少煤矿数量市场当时普遍认“去产能政策的实施对

10、发债煤企的影响偏负面煤炭产销量降低会减少煤炭业务的收入从而削弱发债企业的信用资质。从行业利差的表现来看，自 205年 1月开行业利差一路上行至 206年 1月，此后一直处于高位下，直到 206年 4月中煤昱违约出现。2、016 年 4 月，中煤集团山西华昱能源有限公司（以下简称“中煤华昱）违约，越发降低了市场对整个煤炭行业发债企业信用资质的评价4月 6日中煤华昱发布了能按期足额兑付 15 华昱 01 本息的公告，称受煤炭市行情疲软影响，煤炭销售价格大幅下降2015年前三度公司经营业绩出现亏损造成公司资金链紧张中煤华昱的控股股东是中国中煤能源集团有限公司后者是由国务院全资控股的大型能源业作“根正

11、苗红的央企中煤华昱违约的事件影响较强引发了持有人对过剩能特别是煤炭行业债券的恐慌违约事件的余波延续较久此后三个月的时间陆续有资机构减持煤炭债，相应的行业利差从 3月底到6月底上了约 86个 。图 中煤昱股结构图国务院国务院100%38.68%38.68%1.32%中煤集团山西华能源有限公司山煤投资团有限公司北京沃德金投资控股有限公司中国中煤源集团有限公司资料来源：企查查，长江证券研究所37月中旬山西省政府牵头组织省内煤炭企业来到北京金融街进行路演推介有力官方背书在一定程度上缓解了投资者的情绪，高企的行业利差逐步回落。7 月 13 日山西省副省长王一新带领山西七大国有煤炭企业和两家民营煤炭企业在

12、北京金融街进行路演推介王副省长在路演推介会中肯定了煤炭产业作为山西省支柱型产业的重要位与投资者进行了良好的沟通提示了进入优质煤炭企业的重大机会这场山西政为山西煤企“站台”的路演取得了较好的效果，此后直到当年 1 月上旬，行业利差直处于下行区间。图 煤炭采和选业货当值及当同比百亿，）50煤炭开采和洗选业存货比煤炭开采和洗选业存货右，亿元/1/612/11/4/9/2/714/12/515/10/3/8/1/617/11/4/9/2/719/12/52/10资料来源：Wn，长江证券研究所在行业利差“大起大落”的同时，煤炭价格在 206年全年一直处于上行区间，煤炭给侧改革政策没有按多数投资人年展，反

13、而取得了较好的效果从煤炭库存水平来看，2016 年全煤炭企业存货水平一路下行，存货当月同比从 3 月开始一直处于负数区间。从煤炭产销水平来看，原煤产量和煤炭销量同比同样在 2016 年年处于零下的水平。与此同时，动力煤期货价格却从年初的 320 元/吨的水平上涨到年末的每吨 623元左右，价格近翻倍。图 原煤量和炭销当月比（）资料来源：Wn，长江证券研究所那么，如何去看待 2016 年价和行业利差并行的矛盾现象呢？我们认为可能有如下个可供推演的逻辑来解释当年行业利差居高不下的情况：图 ：6年煤发债业行利差居不下三个能的辑01煤价高企01煤价高企只是暂时的，最终仍会回归到5年的低位水平02煤价高

14、企无有效提升煤盈利能力，炭发债企业煤价盈利导机制出现。煤价提升能够有效改善盈利但是盈利的改善仍然不足以支撑煤炭企业的偿债压力， 债务的滚续依。资料来源：Wn，长江证券研究所第一条逻辑关注煤价能否持续回暖通过简单的历史回溯即可证伪当时的煤价已经续四年左右处于下行周期，市场普遍对煤价预期较为悲观，即使 2016 年上半年煤炭格由于去产能政策的实施开始反弹，也被解读为暂时性的价格回暖。第二条逻辑则考虑到煤炭企业从销售端到盈利端的渠道受阻而通过拆解山西七大发债煤炭集团1的财务表现我们发现煤价上涨可以顺利传导至盈利增厚逻辑同样证伪价格端来看2015-217年七家山西煤企中除了晋煤集团和山煤集团其他企业销

15、售价格均逐年增加且 207增幅较大。从盈利端来看，215-207年，全部七家煤企的煤炭业务毛利润均呈现逐年递增的规律从山西七家煤企的经验来看煤炭价格上对盈利能力的改善是直接且明显的，传导渠道受阻的现象没有出现。图 ：7年品煤售格（元吨）图 ：7年炭业毛润（亿）0000000000000000年年年年年年6年7年0050000焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山0焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所第三条逻辑是我们关注的核心问题即煤价上涨带来的盈利改善到底能在多大程度上解煤炭企业的偿债压力接来我们对山西七大发债煤企的吨煤成本和盈利状况进行解测算企业煤价改

16、善后煤炭业务盈利状况对企业付息支出的覆盖程度并更进一步究煤炭企业的盈利能否支撑起当年债券到期还本的规模从而分析出企业对债券滚续依赖程度。2016年五家山西煤企偿债能力测算盈利能、生本和期费用解从 2015 年2017 年的经验来看，煤炭销售价格上行可以顺畅传导至煤企的盈利端，同时去产能政策对商品煤销量影响不大煤企盈利能力的改善主要依赖价格端的改善1 即山西焦煤集团有限公司（以下简称“焦煤、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（以下简称“晋煤，2020年 2月起公司更名为“晋控股装备制造集团有限司、大同煤矿集团有限责任公司（以下简称“同煤，2020年 2月起公司更名为“晋能控股煤业集团有限司”）、

17、晋能集团有限公司（以下简称“2年 月起公司更名为“晋能控股电力集团有限公司、山西潞安矿业集团有限责任公司（以下简称“潞安、阳泉煤业(集团)有限责任公司（以下简称“阳煤，2020年 月起公司更名为“华阳新材料科技集团有限公司）及山西煤炭进出口有限责任公司。们认为与原煤产量相比商品煤销量更能够直接反映煤炭业务收入端的变化因而企业的盈利能力相关度更高从商品煤的销量来看2015-17年七家煤企的销量有明显的逐年递减的特征基本保持平稳仅有同煤集团 206年商品煤销量有所下滑此外205年-207年七煤企中同煤焦煤和晋能的产量降幅较为明显其他煤企的原煤产量受去产能政策实施的影响不大。图 ：7年品煤量亿吨）图

18、 ：7年煤产（吨）.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0焦煤煤煤安煤晋能.8201年201年年年.4.2.0.8.6.4.2.0年6年年焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所205 年多数煤企的核心盈利能力依然来自煤炭业务本身，但是期间费用规模过大，对利润的侵蚀严重。从绝对规来看，即便在煤炭景气程度最差的 2015 年，上述七家企的煤炭业务盈利能力也并非很弱四家煤企煤炭业务的毛利润在综合毛利润中的占均超过 50%但是与煤炭业毛利润相比上述七家公司的净利润都不甚理想基本都在 2017 年才实现净利润的亏为盈，主要是因为公司庞大的期间费用对利润的

19、侵蚀程度较为严重。图 ：5年煤炭务利、合毛利和期费用其占情况图 ：7年炭企利润（元）年年年年煤炭业务毛利 综合毛利润 期间费用 煤炭业务毛 期间费用润（亿元）（亿元）（亿元）利润占比占比焦煤.4.2.8.%.% 5同煤.7.1.8.%.%0晋煤.7.2.5.%.%潞安.5.6.7.%.%阳煤.0.3.4.%.%10晋能.4.6.5.%.山煤.3.3.9.%.15焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所吨煤成本可用生产成本法和完全成本法两种口径衡量山西 7家煤炭企业均使用生产本法披露。根据产品的完全本=生产成本+营业税金及附加+期间费用可知，生产成

20、法口径下披露的吨煤成本可以较好地反映与企业煤炭生产活动直接相关的成本而完成本法将生产相关的财务付息支出和管理费用也纳入其中导致成本偏高根据我们企业募集说明书资料的梳理山西 7家煤炭企业披露吨煤本时均使用生产成本法以进行横向比较。图 ：全成法的本构成完全成本框完全成本框架系综合成本管理费用销售费用期间费用营业税金及附加财务费用 综合成本管理费用销售费用期间费用营业税金及附加财务费用可控制造费用直接生产成本可持续发展基金转产发展基金复治金恢证境保环理可控制造费用直接生产成本可持续发展基金转产发展基金复治金恢证境保环理山矿安全费用维检费用折旧费用资源费用材料职工薪酬燃料动力资料来源：长江证券固收组梳

21、理，长江证券研究所不同煤企披露的吨煤成本的分项不完全相同但是占比较高且弹性较大的多数“其支出“人工成本一般说吨煤成本=材料及电力+人力成（职工薪酬福利、五险一金等+折旧摊销费用+安全费用+维简费及井巷费+其他支出以潞安集团披露吨煤成本构成为例材料费和电力费用分开披露人工工资和职工福利费则属“人成本“其他支出包含的具体项目因企业而异常见的支出项目包括地方规费采权价款摊销费计提的矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金等其中“其他支出”和“人力成本”可人为调节的空间相对较大，在吨煤成本中占比较高。吨煤成本构成2015年2016年2017年企业名称 吨煤成本 其他支出 其他支出 人工成本 人工成本图

22、 ：7年煤成成以潞安吨煤成本构成2015年2016年2017年企业名称 吨煤成本 其他支出 其他支出 人工成本 人工成本材料费183221423569占比占比人工工资420637445279焦煤1314622901742%45413454%职工福利费252228363同煤1121418591658%44663983%电力10电力104310141117折旧费162717262111维简及井巷850848850安全费用217525822873其它支出324740898609晋煤2116925951226%75423563%潞安1523232472132%44582927%阳煤1674471524

23、271%52693147%晋能1174732102733%28062389% 合计152321636324771山煤1037126402546%30792969%资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所多数煤企的吨煤成本随着企业的盈利改善而抬升，这种成本的抬升并不“刚性，更多反映的是人为调整因素较大的吨煤成本支出分项的变动205年-207年除了阳煤团和山煤集团外其余企业的吨煤成本随着企业的盈利能力逐年增强现金流不断改善而逐年抬升从企业披露的信息来看在盈利改善企业有部分资金可供支配的大前下，吨煤成本的抬升主要来自于以下三个方面：1、企业为提高职工的工作积极性和生活水平，适当提

24、升了职工薪酬和各项福利待遇；2、企业适当加大了安全和生产方面的投入3企业响应当地政策提升环保和可持续发展意识开始或者恢复计提矿山环恢复治理保证金和煤矿转产发展资金等。企业称2016吨煤成环比动2017吨煤成环比动2016其他支环比动2017其他支环比动2016人工成环比动2017人工成企业称2016吨煤成环比动2017吨煤成环比动2016其他支环比动2017其他支环比动2016人工成环比动2017人工成环比动焦煤6702160232281709837074982同煤76726204411569134430晋煤33026552171871043118潞安113184088424520486167

25、0阳煤102061461103343352809山煤2232171161901999910635年2015年201年年5000500050000煤煤煤安煤能资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所利息支出直接体现企业的债务滚续压力但随年份变化并无明显规律整体表现较为刚性企业若要保证债务能够功滚续不因现金流断裂而造成违约最低限度要满足每年的债务付息需求这种需求的大小可以通过利息支出直接体现从历史数据变化来看 2015年207年7家煤炭业的利息支出变动并没有明显的规律随着具体企业的融资需求和融资条件的不同而相应变化此外205年-017年利息支出与总债务的比（即企业的当年综合融资

26、成本均在 2.5%以上但没有超过 5%的情况整体而言 7家山西煤企的融资成本相对可控2016年焦煤晋煤安和晋能的综合融资成本降较为明显，可能是由于 206 年下半年煤价上行带来的盈利改善逐渐被市场认可，业融资难度下降。图 ：7年家煤息支出况（元）图 ：7年家煤息支出比%）5年5年6年201年0煤煤煤安煤能.%.%.%.%.%.%年年年焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所管理费用和销售费用中的职工薪酬同样可视为煤炭企业的“刚性负担。虽然职工薪从相对规模上来讲可调节的空间较大但是从绝对意义来看职工薪酬一定程度上企业“刚性支出债务可以展期但是员工工

27、资很难长期拖欠否则企业无法实现正常的可持续经营更不用说不少煤企本身就是地方支柱型国有企业承担着解决当地人口就业的社会责任吨煤成本中的职工薪（即实际下矿井工作直接参与煤炭开采那部分员工的薪酬与销售费用和管理费用中的职工薪（即企业销售人员和行政管人员的薪酬的体量大致相当2015-07年多数企业上述种职工薪酬的比例在 0.5-1.5倍之间。表 ：7年间费中职工薪及其吨煤本中职薪酬的值5年6年7年5年比值6年比值7年比值焦煤（亿元）.6（亿元）.9（亿元）.6.5.7.8同煤.2.7.3.2.6.7晋煤.6.6.9.1.7.7潞安.6.4.6.3.2.2阳煤.8.8.5.2.2.9晋能.3.4.9.4

28、.6.5山煤.1.3.6.4.1.9资料来源：Wn，长江证券研究所两种方下煤息能力算为了验证上文我们提出的第三条逻辑即煤价上涨带来的盈利改善到底能在多大程度缓解煤炭企业的偿债压力，我们通过两种方式对 206年煤企的付息能力进行测算。一种是“事后诸葛亮”式，也就是使用 2016 年年报所披的实际财务数据进行测算，进行历史回测；第二种是“情景代入式，假设我们站在 2016 年 7 月底的时间点，对2016年全年煤企的付息能力行合理展望和估测。第一种方式，从 206年煤炭企业的实际付息能力来看，煤炭业务盈利对付息支出的覆盖程度较好，盈利改善后债务滚续压力不大。下表中“增覆盖倍数”为 2016年煤炭业

29、务毛利润增幅与利息支出增幅的比值，由于其中 3 家企业 2016 年利息支较 205年减少，导致结果为负。而“覆盖倍数”即为 2016 年煤业务毛利润与同年利息支出的比值2016年全部7家煤煤炭业务盈利对利息支出的覆盖倍数均大于 1“覆盖倍数 2”进一步将前述分析中提到的期间费用中“相对刚性”的职工薪酬纳入。2016年煤炭业务毛利润对利息支出和三费中职工薪酬的合计值的覆盖倍数基本在 0.8 倍以上仅有晋能集团覆盖倍数较低。表 基于 6年实情况家煤企炭付能力算企名煤炭业务利润（元）利息支出亿元）期间费用职工薪酬（亿）增幅盖倍覆盖倍数覆盖数25年6年6增幅5年6年6增幅6年焦煤.4.9.5.5.7

30、.8.9.4.6.7同煤.7.3.6.7.3.6.7.9.0.5晋煤.7.1.4.4.2.8.6.3.7.7潞安.5.4.9.1.4.6.4.8.8.9阳煤.0.4.4.6.1.5.8.3.0.8晋能.4.9.5.9.4.5.4.1.6.7山煤.3.4.1.9.5.6.3.7.9.3资料来源：Wn，长江证券研究所第二种方式，站在 206 年 7 月的时间点，我们对 206 全年的煤炭业务盈利情况进估测，并提出基准和乐观两种情景分别测算。基准情景从 215年到 206年 7月底焦煤和动力煤货收盘价的增幅分别为 26.1%和 4.1%在基情景下我们假设期货价格可以保持此增速至 2016年底。乐观情

31、景更为乐观的情景是2016年下半年的期货价格增高于上半年而这是 206年下半年实际发生情况2016年底与 05年相比焦煤和动力煤期货收盘价的增幅分别高达 90.5%和 6.42%，我们以此作乐观情景的标准。基准和乐观情景下我们先估测得到煤炭期货年均价增速并以此作为商品煤售价的增速，估算出煤企 26 年商品煤的销售价格。我们主要关动力煤和焦煤的价格情况，没有对无烟煤价格进行测算，故将主产无烟煤的晋煤和阳煤剔除。余下的五家煤企中焦煤集团主产焦煤其商品煤售价增速使用焦煤期货价增速其余煤企或是主产动力煤，或是煤种较为齐全，均使用动力煤期货价增速。表 基准乐观景下力煤焦煤货 6年价及速（，%）基准情景乐

32、观情景年均价6 年 7月底增速6 年 月底价格E6 年均价 E6 增速 E6 年年底增速6 年均价6 年增速.8.8.%.6.3.%.%.7.%焦煤期货.8.%.0.0.%.%.3.%价格资料来源：Wnd，长江证券研究所基准和乐观情景下，我们做出如下假设：商品煤销售价格使用企业 15年的商品煤价格分别使基准和乐观情景下煤炭期货价格增速，计算出 216年商品煤全年销售均价。吨煤成本吨煤成本拆为剔除工成本部分和人工成本剔除人工成本部分用2015年的值作为替代假设员工工资福利的变动对企业盈利能力的变动比较敏感我们同样使用基准和乐观情景下的煤炭期货价格增速作为人工成本的增速，计算出两种情景下 2016

33、 年吨煤成本中的人工成本。需要说明的是，对于成本和价格而言 “乐观的含义是相反的但为了统一说法吨煤成本中“乐观情景依然指的是商品煤销售价格层面的“乐观。商品煤销量根据我们的前分析商品煤销量受去产能政策的影响较小我们接使用 205年的销量作为 26年销量的估计值。付息支出根据我们的前述析利息支出随年份的变化没有明显的变动规律在没有对企业进行详细调研了解融资计划的情况下，用 2015年的值作为 2016年利息支出的估计值。表 基准乐观景下假设总企名煤炭售格（吨）吨煤本元吨）吨煤本-人工本元吨）商品销量（万）2015年201E-基准201E-乐观206 年-实际2015年201E-基准201E-乐观

34、206 年-实际2015年201E-基准201E-乐观206 年-实际205 年焦煤713839643815370821314613753144791984845.151.858.482.8770.00同煤241642677329199292331121411696121451198144.649.853.746.01561.49潞安270582997932696309531523215713161611636344.849.953.739.2413.00晋能193652145623400252061174712050123321344528.631.933.130.3446.73山煤3912

35、643350472795027810371107031101381.930.934.137.120.0231.00资料来源：Wn，长江证券研究所基准和乐观情景下，基于上述假设估算得到的 206年煤企盈利均能很好的覆盖利息支出同时与 06年的实际情况相比不同企业的差异不同偏高和偏低的情况都存在。根据测算的结果来看，无论是基准情景还是乐观情景，5 家煤企的覆盖倍数几乎都在 1倍以上；同时与 2016 年的实情况相比，我们的估测值没有系统性地偏高或者偏低现象存在。表 基准乐观景下 6煤企付能力算企名煤炭业务利润（元）利息支出亿元）覆盖数5 年E基准E乐观6 年实际5 年6 年 E5 年E-基准E-乐

36、观6 年实际焦煤.4.5.7.9.5.7.3.7.4.6同煤.7.3.5.3.7.3.3.3.6.0潞安.5.5.6.4.1.4.9.0.9.8晋能.4.9.3.9.9.4.5.8.3.6山煤.3.4.2.4.9.5.1.4.0.9资料来源：Wn，长江证券研究所更进一：债本与滚压力何能兑付利息只是第一步可以看作是偿债能力的下限最终企业还是要面临还本的问题这就需要对债务结构进行剖析债务结构可以分成两个层来看第一个层次是总体上的包括长短债的相对占比经营性负债的占比和债券融资占比等第二个层次则具体到债券融资的层面一年以内到期的债券压力有多大存量债券的品种分布等等与银行贷款相比债券融资的兑“刚性更强而

37、一旦发生违约对企业融资带来的负面影响也更大，容易造成融资链断裂，进而银行抽贷，最终企业经营彻底难以为继。从第一个层次来看，215 年多数煤企的短债占比偏高，经营性负债和债券融资占比低企业 206年整体债务到期偿付和滚续压力较大但对债券融资的依赖程度并不重 2015年207年所有煤企短期债务2占比均在 30%以上除同煤和晋能以外其余煤企的短期债务占比均过半此外从 2015年的经营性负3占比来看七家煤企由于维持日常经营而产生的负债占比基本不超过 30%融资性债占比仍占据主导地位业到期偿付和滚续压力偏大。此外，从 2015 年的情况来，债券融资的占比不高，本不超过 35%虽然整体债的滚续压力较大但并

38、不过于依赖相对较为刚性的债券资，企业可以通过更为灵活的银行贷款等方式筹措资金。图 ：5年7年七煤短期债占比%）图 ：5年七家企经性债和债融资比%）5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山5%201年201年年年5%0%5%0%经营性负债占比经营性负债占比债券融资占比焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所而从第二个层次来看，即具体到债券融资的情况，首先，215 年七家煤炭企业中仅有晋能和晋煤两家存量债券结构分布较为合理就发行方式言焦煤同煤和山煤的公募债券占比基本不超过 31%，N 品种占比偏高，一定程度上能反映企业在公开

39、市场的债券融资难度偏大从期限分布来看潞安和阳煤两家短融占比接近 50%同样能映市场对企业的信用资质信心相对不高企业仅能依靠短债滚续偏长期限的品种发有一定难度。表 ：5年七煤企量债品种和行方占比%）企业名称中票占比短融占比公司债占比企业债占比定向工具比公募债占比焦煤.%.%.%.%.%.%同煤.%.%.%.%.%.%晋煤.%.%.%.%.%潞安.%.%.%.%.%.%阳煤.%.%.%.%.%.%晋能.%.%.%.%.%.%山煤.%.%.%.%.%.%资料来源：Wn，长江证券研究所2 即一年以内到期的债务3 以“应付账款+应付票据+收账款+应付职工薪酬+应交税费”计其次，七家煤企 206年债券到期

40、还本压力差异较大，但债券的到期还本压力小于全部有息债务的到期还本压力。煤、晋能和山煤 2016 年到债券规模在 2015 年存量债券中的占比小于 30%到期本压力相对较轻此外所有七家煤企债券融资 206年的到期占比均小于全部有息债务的 206年到期占比从 206年 EBIT016年内到期债券余额的覆盖倍数来看，潞安和阳煤表现较差，覆盖倍数远小于 1倍。图 ：6年七家企短占和年内期债占比%）图 ：家企 6年BIT/6年内期债余额%）0%0%0%0%0%0%0%0%焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山0%年短债占比年内到期债券占比年短债占比年内到期债券占比0%5%0%50%6年EIA/6年内到期债券余额6润

41、到券额焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所目前的情况：016年的昨日重现？200 年底，永煤违约事件引起了信用债市场一级、二级的悲观预期，造成煤炭企业行业利差大幅走阔200年底永城煤电控股集团有限公（以下简“永煤发布了 2020年度第三期短期融资券能按期足额偿付本期的公告公告称公司由于资金紧张未能按期筹措足额兑付资金永煤违约事件较为超出市场预期也因此引起了较大范围的关注和多数投资者的悲观预期。煤炭企业行业利差相应大幅走阔。从 1 月 1 日的 12BP上行至 2月 9日的 73BP，走阔了约 1个 。图 ：掘行利差动力货价格%元/）35325

42、215差220年1月10日“0永煤未按期偿付本息，构成实质性违约， “永煤事件”引信用债市场剧震。15115151153155157159151116116316516716916111711731751771791711181183185187189181119119319519719919112012032052072092011资料来源：Wn，长江证券研究所二级方面不少机构针对区域行业类似属性的发行人进行排查与筛查进一步影了与永煤有相关属性的发行人的存量债券二级价格，快速推升煤炭行业利差：行业方面重新关注过剩产能虽然我们认为永煤事件的行业特点偏弱而且煤炭 不同公司的禀赋差别甚大但是对于大

43、部分机构来说行业是一个公司的第一特点所以带动了河北山西相关煤炭发行人甚至是周边区域的钢铁发行人的排查进 一步影响了这些机构的新券发行。属性方面针对子强母弱进行排查永煤的违约之所以超市场预期在于单纯报表看永煤的盈利能力与偿债能力是可以兑付这期短融的但永煤的母公司样是债券发行人的豫能化集团盈利能力较弱，致使永煤在并不能完全独立于母公司的情况下其真实的货币资金与偿债能力大幅弱于其报表所呈现的结果叠加期紫光系华晨系的违约情况也有类似的潜在问题所以不少机构针对这类集弱、子公司强的发行人进一步排查。区域方面针对河南的国企平台进行增量排查永煤与晨的违约体现了国企 与其背后“区域信仰的微妙关系当然在华晨之前东

44、北区域债券就被大部 分机构投资人回避所以增量的区域排查主要是河南地区于是出现了持续了 1个 多月河南地区的债券发行人遭受冷遇的现象河南城投债发行方面表现尤为明显与 06 年相似的是，在煤炭行业利差自 220 年 1 月以来一路走阔的同时，200 年四季度煤炭价格也同样是水涨船高020年第一季由疫情的原因经济暂时停摆，煤炭价格的走势跟其他工业品一样处于下行区间但二季度以来随着复工复产的序推进，煤炭的需求出现较快的反弹，煤炭价格也调头向上。接下来 7 月9 月，由 200 年夏季天气适宜，水电表现超出预期，压制了煤炭的部分需求，动力煤价格一处于高位震荡但四季度随着天气转冷入冬后供暖需求提升带动火电

45、耗煤需求推动力煤价格继续上涨。因此自 2020 年 1 月开始，出现与 206 年上半年相同的局面煤炭行业利差与煤炭价格同时走高有部分投资者开始关心2021年是为 206年的“昨日重现，能够带来新一轮煤炭债的投资机会。2021年山西五家煤企付息和还本能力测算接下来我们将对 201年山西七大煤炭集团中的五家付息和还本能力进行测算，从而究本轮煤价和行业利差再次同步上行能否带来煤炭债较好的投资机会我们将沿用之测算 2016 年煤炭企业偿债力的分析框架，由于目前煤炭企业的 2020 年年报尚未披露，因此站在 2021 年 2 月的时点进行企业的盈利测算时，我们先估测 2020 年全年的盈利，在此基础上

46、再估测 201年煤炭业务的盈利情况。煤企付能力：1年息能较好价动力煤期货年均图 ：煤期价格年均/吨）图 ：力煤货价和年（元/价动力煤期货年均,00,00,00,00,00,00000000 ,0000000000000000 动力煤期货4015016017018019010011014015016011701180119012001101资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所对于商品煤销售价格的估测我们同样使用煤炭期货年均价增速作为煤企商品煤售价的增速的估计值。我们认为221 年动力煤和焦煤的价格情比较接近 207 年，216年动力煤和焦煤期货价格全年处于上行期间在 20

47、6年底-017年初达到高点后2017年全年一直维持高位震荡。而 2020 年动力煤和焦煤期货价从四月底开始一路上行，在 2021 年 1 月上旬达到高，我们假设 2021 年动力煤焦煤价格较 2020 年中枢有所抬升，以此计算出 201煤炭期货年均价增速。表 动力和焦期货均价及增速测（/吨） 9年均价 0年均价1年均价 E 0增速 1增速 E动力煤货价格.0.4.2.%.%焦煤期价格.3.7.4.%.%资料来源：Wn，长江证券研究所预测 020年及 201年煤炭企业付息能力时，我们做出如下假设：商品煤销售价格：以业 29年的商品煤价格为基准，别使用估测的 200和 201年煤炭期货价格增，计算

48、出 200和 221年商煤全年销售均价。吨煤成本观察 017-09各企业的吨煤成本除了晋能呈现逐年下降的趋势，其他企业没有明显规律因此晋能2020年和2021年的估测值延续前三年的趋势其他企业使用最近三年的移动平均值来估算 200年和 221年的吨煤成本。商品煤销量：观察 207-209 年各企业的商品煤销量，除焦煤外，其余煤企最三年销量均逐年递增，预测值延续增长趋势，焦煤则使用移动平均法进行预测。付息支出：观察 207-219 各企业的付息支出，同煤、阳煤和潞安逐年递增融资在逐步扩张，预测值延续增长趋势，其余企业则使用移动平均法。表 ：0和 1各企煤销售价、吨成本商品销的估测企业名称煤炭销售

49、格（元吨）吨煤成本元吨）商品煤销（万吨）焦煤.9.5.9.7.8.7.0.0.0同煤.9.3.7.2.7.2.0.0.0潞安.5.3.8.1.6.8.0.0.0晋能.5.8.8.7.5.2.0.0.0山煤.5.5.3.7.7.6.0.0.0资料来源：Wn，长江证券研究所表 ：0年和 1年煤付能力估基于上述假设估测得到的 201年煤企的盈利能很好的覆盖利息支出，除潞安集团外，其余四家企业付息能力的改善明显优于 019 年和 200 年。从测算结果来看，估测的2020 和 201 年煤炭业务利润对利息支出的覆盖倍数均在 2 倍以上，企业的付息能力较好。与 2016 年比较似的是，煤炭价格的上涨对企

50、业的盈利改善，乃至付息力的增强依然是比较明显的根据我们的估测结果可知除了潞安集团以外其余煤对 201年的盈利覆盖倍数显高于 209和 220年。煤炭业务利润（元）利息支出亿元）盈利覆盖数焦煤.1.6.7.3.0.6.1.1.3同煤.3.5.7.9.2.3.4.2.0潞安.6.6.8.8.1.2.9.0.4晋能.5.8.6.5.6.5.5.2.9山煤.3.2.1.3.7.0.2.5.1资料来源：Wn，长江证券研究所煤企债滚续测试：注同晋能和安与 05年相比220年多数煤企的短债占比依然偏高企业整体债务到期偿付和滚续压力依然较大，但债券融资占比有所抬升，企业对债券融资的依赖程度加重。同样的，由于企

51、业 2020 年年报尚未露，我们梳理了七家企业 200 年半年报的财务数据，发现七家煤企的短期债务占比均超过 40%，有息债务到期偿和滚续压力仍然不容小觑除焦煤以外，其余六家企业 2020 年债券融资在总债务中的占比与 2015 年相比均有提高，目前的山西煤企更加依赖于债券融资，其“刚性兑付”的要求也更强。图 ：5年和 Q2短债比（）图 ：5年和 0年债券资占比%）0%0%0%0%0%0%0%焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山0%5年5年220%5%0%5%0%5%0%年年焦煤同煤晋煤潞安阳煤晋能山煤资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所从五家煤企业4的 201 年债券到期滚续压

52、力测算来看，压力相对排序大致为同煤和晋能潞安焦煤和山煤但滚续压力的上限也仅要求到期债券有约 /2还本即可我们煤炭业务毛利润/一年内到期债券余额来粗略衡量盈利对债券到期还本的覆盖程度，根据我们的估测，2021 年焦煤山煤盈利对债券还本的覆盖程度较好，倍数均在 2 倍以上，其他三家煤企 2021 年券到期余额较高，倍数都在 1.5 倍以下，同煤和晋能甚不足 1 倍。假设覆盖倍数在 2 倍及以上才算具有一定程度的“安全垫，对上述三家煤企来说，则 2021 年内到期债券势必有一部分需要继续滚续；同煤、晋能和潞安的债券滚续压201年需要滚的债券余额/201年内到期债券余额 分别为 5.56%、 52.3

53、%和 3.02%。4 由于没有对晋煤和阳煤进行 021盈利预测，此处将其剔出滚续压力测算企名1 煤炭务毛利润E1 年到期债券余6 年煤企名1 煤炭务毛利润E1 年到期债券余6 年煤业务毛利润216 年内到1 年煤炭务毛利润 E/01 年内调整后的 年煤炭业毛润 E/01 年内调整后的 1 年到债券余额1 年要滚续的债券余额1 年债滚续压力期债券余额期债券额 E到期债券额 E焦煤.7.0.%.%.%.0.0.%同煤.7.5.%.%.%.4.2.%潞安.8.2.%.%.%.4.8.%晋能.6.4.%.%.%.8.6.%山煤.1.0.%.%.%.0.0.%资料来源：Wn，长江证券研究所2021与21

54、6年的不同：关注山西煤企改革进展山西煤炭企业一直存在大而不强的问题，历史上也曾经发起过多次煤企改革，而 2020年以来的最近一次煤企改革的执行力度和态度不同以往。根据山西省的国企改革布局 2020年以来的煤企战略重组在形成晋能控股和山西焦煤“双航母”领航的新格局：联合重组同煤晋煤晋能三家煤炭企业同步整合潞安和阳煤的煤炭电力和装备制造等相关资产组“航母晋能控股集团晋能控集团拟形成煤炭电和装备制造三大板块，考虑到同煤、晋能和晋煤于 2020 年 2 月分别变更公司称晋能控股煤业集团有限公司“晋能控股电力集团有限公司“晋能控装备制造集团有限公司上述三大板块很有可能由同煤晋能和晋煤分别牵头行相应的资产

55、划转和业务重组。由焦煤对山煤进行吸收合并组建另一“航母新焦煤集团220年4月焦和山煤均发布公告，称拟将由焦煤对山煤进行吸收重组，山西国有运营资本公司（简“山西国运将持有的山煤 100%股权划转给焦021年2月焦煤公告称上述资产划转已经完成山煤变成焦煤全资子公司山西国运的二级子公司在做强能“双航母的同时山西还拟将做强做大特色优势产业如煤化工新料和新能源等。2020 年 7 月新设立潞安化工集团，发展方向转向煤化工。从 2020 年 1 月潞安公布的资产无偿划转事项的议案来看，潞安拟将下属共计 16 家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团，拟将下属共计 18 家企业及 1 项煤矿探矿

56、权等煤炭业资装备制造产业资产和电力产业资产无偿划转至晋能控股集团目前上述划转尚未完成201年 1月潞安控股东变更为潞安化工。根据联合资信的评级报告和公告披露的信息，上述资产划转完成后，潞安剩余业务以贸续期债券转由潞安化工负责。潞安拟划转到潞安化工的资产总额为 1,64.84亿元拟划入晋能控股的煤炭产业资产装备制造产业资产和电力产业资产的资产总额合计为 465.92亿而 2020年 9月原潞安集团的合并口径总资产规模为 266988亿元。此，潞安董事会拟将公司存续期的 35 笔债券计 55855 亿元债务人变更控股股东化工集团，由潞安化工集团继承前述债券的权利和义务。阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，业务转型主打碳基新材料全产业链 200年 0月，阳煤集团更为华阳新材料科技集团有限公司，根据联合信的评级报告公司拟向新材料制造方向转型现金流持续性存在不确定性我们根据山西省国企改革布局推测，阳煤可能剥离出原有的煤炭业务和化业务相关资产分别划转至晋能控股集团和潞安化工集团，自身专攻新材料。晋煤集团旗下的燃气集团和山西国新能源重组整合为华新燃气，推动燃气产业上下游一体化发展。根据关于省属燃气企业整合重组有关事宜的通知山西省国新能源发展集团有限公司（以下简称