美国地产的“好时候”基于买、建、库、融四视角

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、美国房地产在济的重要性 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、美国房地产市现到底有多“热”？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （一房逆上，贵的得多 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （二房建和售低谷弹续爆 9 HYPERLINK l _TOC_250009 （三住建支持高增 10 HYPERLINK l _TOC_250008 三、疫情后住宅投对国经济复苏的拉动用何？ HYPERLINK l _TOC_250007 （一销和建可本同，售先宅资1 季度

2、HYPERLINK l _TOC_250006 （二住投对年济增的动偏强 HYPERLINK l _TOC_250005 四、四”个字全观美国地产基本面 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （一买居有有力买有有要愿愿意？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二建地建商未来期不？没现金？ 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （三库美住库低不？销如？ 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （四融购的资本如？0 来低 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、总结：未来美房产市场走势如何？ 18图表目录图表 1国

3、019年（一）加占P 7图表 2147年来国房产租行增值占P 比持增加 7图表 3国宅在P 和投的比低 7图表 4宅资人固投波经波动 7图表 5地和赁吸纳业数少 8图表 6地和赁的利份很低 8图表 7PE 价数居住项格比 8图表 8PI与居分价格比 8图表 9情220美国价势涨9% 9图表 0美的价幅过206 的点 9图表1独住价幅更，贵涨越多 9图表 2独住的空间乎多住的2倍 9图表 3房建和已经过情的平再创007年来新高 10图表 4020年建栋住销同长18.% 10图表 5美住建出也比增预后仍将行 10图表 6新销、许可新开基同步 图表 7销领住资约1个度 图表 8地补开动住投上行 图表

4、 9住投对20 年Q4的际GP 拉动经现 12图表 0住投同开工许同走一致 12图表 1美居仍杠杆房能力 13图表 2居杠率化与建栋宅售势高一致 13图表 3美居可购房现流相充裕 13图表 4美当的回报平纵比上体仍高 14图表 25美国居民的购房需求难言“快要耗尽，屋自有率并非是美国房市的核心制约 14图表 6受情响20 美人普局对所样住进面面采访.14图表 7A 本整体在203 下以来高位 15图表 8地建商地产场分好 15图表 9主地建的利率高 15图表 0主地建的短偿能较强 16图表 1主地建的现流对裕 16图表 2新独住售量于对位库比处历绝低位 16图表 3二房存销比处绝低位 17图表

5、 4自住空处于低，多反了待住的缺 17图表 5建业业尚未复正水平 17图表 6抵贷利创30年低 18图表 7四子型结果 19图表 8模拟效好 19图表 9我对年房地市的期向乐观 20一、美国房地产在经济中的重要性在讨论美国房地产后续走之前我们先个视（P占比经济增长波动、就业、利润分配、对美国的房地产做个步了解。第一，从 DP 占比来美国房地产和租业经济中的支柱作用分著，以 2%的权重位居美国第大。国地和增加占P 比从147 年以来一保缓上的势年维在13右行对看以209 年据为例，一级行业分类，融、保险、地产和赁占比最大，为 1.2。一细分二级行业，美国房租业增加值占为 12，在所有二级行业中第

6、，是美国经的柱行。图表 1美国 019年行（一级）增加值占 P比重图表 2147 年以来，国地产和租赁行增值占DP比重持续增加252015252015105020151051941947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019 房地产和赁业加值比金融和保业增值占P比重 金融、保、房产、赁业加值比重资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券第二，从经济增长波动来看，住宅投资波动大，是造成美国经济大幅起落的重要因素住宅占P 比小并长以大下降上纪50代的6左右下至4左然人消支在国

7、济占比近0人投资比仅约为17，造美济大波的本是资，不消。私固定资领域，住宅投资是波动大的一项从历史数据看，住宅投资波动大于私人固定投资动，私人固定投资动于整体经济波动。图表 3美住宅投资在DP和固投中的占较低图表 4住宅投资波动私人固定投资波动经济波动845740635530425420315210151947/31947/311950/811954/111957/611960/1111964/411967/911971/211974/711977/1211981/511984/1011988/311991/811995/111998/612001/1112005/412008/912012/

8、212015/712018/121604020020住宅投资占DP比重住宅投资占私人固定投资的比重（右4019481952195619601948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券第三，从就业角度来看，美国房地产和租赁业吸纳的就业人数较少，仅占美国全部就业人数的 1.左右。十来，国地和就业1整体化大019 年的就业数为36 人占美全就人的重为1.5左。第四，从利润分配的角度看，美国房地产和租赁业的公司税前利润，在全美的公司税利

9、润中的分配占比不到 %。地产和租赁行业司税前利分配与该行的增加值在美国济的比相房产业公税利润比就金危机，利润比是幅金融机房产的公税利占为1.2融危机，至0.8左。图表 5房地和租赁吸纳就业人数较少图表 6房地产和租赁的利润份额很低250020001500100050001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房地产和租赁业全职和兼职雇员（千人）地产业全职和兼职雇员美国职和兼职雇员（右）1.60%1.55%1.50%1.45%1.40%1.35%3000025000200001500010000500001998/111999/

10、112000/112001/112002/112001998/111999/112000/112001/112002/112003/112004/112005/112006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/111.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券第五，从通胀的角度看，居住价格在美国通胀中的权重占比最大，在 04%之间，对美国通胀走势的影较。居价在国PI的权占达42，比之，

11、其在我国PI中的比为2.4右外居价在PE价指中占也有17。不管从PI还是PCE价指来住格胀中权占都最的且，居住格美通走的影较，住格整体胀势相性高。图表 7E物价指数居住分项价格同比图表 8CPI与居住分价格同比14.012.010.08.06.04.02.02020/112020/1112017/1112014/1112011/1112008/1112005/1112002/1111999/1111996/1111993/1111990/1111987/1111984/1111981/1111978/1111975/1111972/1111969/1111966/1111963/1111960

12、/1112020.0015.0010.005.000.001968197196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019C物价指数同比C物价指数：居住价格同比美国C当月同比美国C房屋当月同比资料来源：Boobr，华创证券资料来源：iFn，华创证券1 此处的就业人数口径为全职雇员和兼职雇员未包括自我雇佣者美国9 年全职和兼职雇员人数为5 亿人和美国劳工部统计的6 岁以上的就业人数（约为8 亿人）基本相当。二、美国房地产市场现在到底有多“热”？（一）房价逆势上，贵的得越多疫情肆虐下020年美经济虽遭重创

13、房价逆势上涨020年美国价逆势上涨 9左右年涨幅是 006年以来最高房价高于次危机前高点 2%从类型，独栋宅价同涨要比寓合式宅出56个百分点即越贵涨的越。其中的原因有二，一是疫情一定程度上改变了人们的居住需求，搬离市区和寻求独立住宅空以防情为善型房求关点二是情居财呈现K 型变化，富裕群体的购买力并未因疫情受损，反而受益于金融市场的上涨而增加，富裕群体的需求是栋宅格速涨的要撑量。图表 9疫情后2020美国房价逆势上涨 %图表 10美国的房价已幅超过 206年的高点10.008.006.004.002.000.002015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 20

14、19 2019 2020 2020300002500020000150001000050.000.00美国标准普尔/CS房价指数10个大中城市同美国标准普尔/CS房价指数20个大中城市同美国Coeogc房价指数不包括止赎房同比美国标准普尔C房价指2个大中美国Cic房价指数不括止赎房资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券图表 11独栋住宅价格幅更，越贵的涨越多图表 12独栋住宅的居空间几乎是多户住的 2倍151311971513119753125002000150010005001991999/312000/312001/312002/312003/312004/31200

15、5/312006/312007/312008/312009/312010/312011/312012/312013/312014/312015/312016/312017/312018/312019/312020/31独栋公寓和作式宅独栋（平方英尺）多户（平方英尺）资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券（二）房屋建设和售低谷反弹持续火爆疫情爆发后美国房地产场的供需两端均急下跌从供给来看200 年1 至4 美国筑可调年从1536 套至16.6套下跌1新开季调年数从161.7 万跌至93.4 套，跌42从需求来看，屋售低点在5 月份新建独栋宅量调年从7.1 万至7 ，跌2二房

16、销季调年数从542万至391万，跌28。房地产市场急跌之又速反弹到 200年末房屋建设量和销量已超疫情前的水平再创 2007年以来的高目前的火热程度已和 002年相当供给端今年1月，建筑可调年上至181 万，年4 月低涨7新屋工季折年数上至18 套年4 低上涨69售，建栋宅季调年数上至842 万，去年5 低上涨48；房销季折数至669 万套，较去年5 月点涨67。从售据二手房市场比新房销售更弹，疫初期跌幅大5 份来幅更。图表 13房屋建设和销已经超过疫情前的平再创2007年以来的新高图表 14020年新建栋住宅销量同比增长 8.%30002500200015001000500196019601

17、9631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020140012001000800600400200060%40%20%0%20%40%19631919631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020建筑许（千，季折年新宅开（千，季折年新宅完（千，季折年新独栋宅销（千，季折）新建独住宅销量千套 新建独住宅量同（右资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券（三）住宅建

18、造支持高增伴随着房地产市场的热度持续升温，美国住宅建造支出也同比高增。美国宅建造同比年6 的3上年的1增速是过去 5年最高位建领先宅建造出36 月右前营许同仍高，预后住建支同比将继续上。60%40%20%0%20%40%60%60%40%20%0%20%40%60%20020220020820030220030820020220020820030220030820040220040820050220050820060220060820070220070820080220080820090220090820100220100820110220110820120220120820130220130

19、8201402201408201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908202002202008资料来源：iFn，Boombr，华创证券三、疫情后住宅投资对美国经济复苏的拉动作用如何？（一）销售和营建可本同步，销售领先宅资 1个季度新屋销售、营建许可和新屋开工基本同步。在美国，由于“楼花（pea）”机制的在房以建从60年长期销营许和屋工者走势大同。一面销售领先住宅投资约 1 个季度。种先可个角去理解一“售建设的度屋售始施建照物计入宅投资。第二，从“补库”的角度：销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张；在地景气向的期，产

20、补开带住投上行。图表 16新屋销售、营许可和新屋开工基同步100%80%60%40%20%0%20%40%1966191966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020建筑许可同比3MA新宅开工同比3MA新独栋住宅销售同比3MA资料来源：Boobr，华创证券图表 17销售领先住宅资约 1个季度图表 18地产补库开启动住宅投资上行100806040200204019631919631966196919721975197819

21、8119841987199019931996199920022005200820112014201720206040200204019631919631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020住宅投资同比%新独栋住宅销售同比：+1季度，%住宅投资同比，%新建独栋库存同比，%资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券（二）住宅投资对年济增长的拉动或偏强疫情后，美国房地产市场热度迅速升温，房价、房屋建造链条、新房和二手房销售数均从 2 季度的低位大幅弹，但是住宅投资经增长

22、的拉动还未体在年三季度 DP数据中。2020年2季国际P 同比9住投拖为0.5 百点3季GP同比窄至2.8宅资对P 的动负动GP 比027 分虽然住投对P 比拉动用负正但宅投同对P 的动效与房地市的热现太相没有013年水平原因能受情影工人无顺施工住开工建进较慢宅投入P 按物建量统计的故宅对P同比拉还在023 中现。随着情渐到制宅投施开加20Q4美住投同增长13.7，对当实际P 比动作从Q3 的0.27 个分点高至.52 百（已达到2004 的平，经济长拉仅于人商消住宅投资对 2020 年 4的实际 DP 同比拉动经体现，随着美国市售的火热（销售领住投资约 1 个季度），预计住宅资经济增长的拉动

23、将后数据中进一步显现。图表 19住宅投资对200年 4的实际 DP同比拉已经体现图表 20住宅投资同比开工和许可同比走一致10.5010.50051560%50%40%30%20%10%0%10%20%30%40%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%200%2000200120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020600%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%19631919631966196919721975197819811984

24、198719901993199619992002200520082011201420172020住宅投资对实际GD同比的拉动（百分点住宅投资同比（右）新屋开工同比营建许可同比住宅投资同比（右）资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券四、“四”个字全观美国房地产基本面美国房地产市场后续如何，是否还能延续当下的热度？我们通过四个维度的指标来观察民（求、筑商供）库端融资。（一）买：居民有有力买？有没有需要愿愿意买？房地产市场火热的根本支撑力量是需求。目前来看，居民（需求端）的购买能力、购需求和购买意愿仍还支撑房地产市场的度。居民部门仍有较强的购房能力。静态的居民杠率来看，金融危机

25、后美居民部门始去杆2020年3季居民门杆为7.5较208年1季的值98.621.1 个分左，部门杆的化新独栋宅售势度致，民部门仍有加杠杆购房的能力。从动态的现金流角度来看，我们以美国个人可支配收入减利息出量民门“由金由金流同增从009以来本都高于民宅押务同比速抵债务“由现流的值自202 年半年以来续于位目处于融机的低（前是9金机前值是 88，长视看居民门用购的金流然对裕。图表 21美国居民仍有杠杆买房的能力图表 22居民杠杆率的变化与新建独栋住宅销售走势高度一致1201008060402019519521955195819611964196719701973197619791982198519

26、8819911994199720002003200620092012201520188.006.004.002.000.0020040060014001200100080060040020019519521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018杠杆率同比增加百分点)美国居民部门杠杆率，% 新独栋住宅销售，R（千套，右）资料来源BIid华创证券注20 年3季度居民杠杆以居民部门信贷市场未偿债务/美国现价环比折年代替者历史走势基本一致资料来源：Boobr，华创证券

27、图表 23美国居民可用购房的现金流仍相充裕2002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020201510501090%85%80%75%70%65%60%55%50%住户抵押务同，%个人可支收入个利息出同比%住户抵押务/个人可配收个人利支出（右）资料来源：Boobr，华创证券居民购买力的另一个影响因素是购房回报水平，美国当前的租售比相对水平在横向和向比较上整体仍不高。美国的房屋租售比而言第一，横向比较。美国前的房屋租售比为13.于合水相之根国点50城收入调查研究

28、告数，219 上半国0 重城的租比到19二比国屋售比从201 的11.8上至203 的113.相比006年底历值1126.仍有定差距目的租与204 年水平致相当当前，居民购房的水平基本是合意，未过度极端化。图表 24美国当前的购回水平在纵向比上体仍不高14013012011010090801971970/311971/711972/1111974/311975/711976/1111978/311979/711980/1111982/311983/711984/1111986/311987/711988/1111990/311991/711992/1111994/311995/711996/1

29、111998/311999/712000/1112002/312003/712004/1112006/312007/712008/1112010/312011/712012/1112014/312015/712016/1112018/312019/71美国房价租金资料来源：Boobr，华创证券居民部门的购房需和意愿仍然较强。从购房需求看，美住自有率在疫情后快上，从019 年的5.1上至200年4 季的65.8，了0.7 百点与峰值2005 年4 度的6仍相差3.2个百分点。静态来看，美国住房自有率的上行空间似乎已经十分有限，但实则不然。们与一地上周做个比2001 年至206 年的国地大，期美国

30、住宅有也上了1 个百相之当前美国居民的购房求言“快要耗尽”，当下还有约 3个的上升空间，房屋有并非是美国房市的心约。需要意200年美国房屋自有率快速升能有统计因素存在自有的定义是户主居住的房屋占所有已被居住的房屋的比例。根据美国人口普查局的解释，受情影响，无法对样本住户进行面对面采访，部分采用了电话等远程数据收集方式，还部分样本住户无法联系到，该局不清楚此种抽样方法变动对数据的影响有多大。我们计可也是2024 房屋有比3 回落16 百点原相比 ， 4 的房屋自有率相许加“真实”。图表 25美国居民的购需求难“快要耗尽房自有率并非是美国市核心制约图表 26受疫情影响20 年美国人口普查无对有样本

31、住户进行面面访70696867666564636261601961965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019住宅自有率，%资料来源：Boobr，华创证券资料来源：美国人口普查局从购房意愿来看，美国居民的购房意愿短期内仍然较强。以踪居民向机构提交的抵押款请量的A 本数量民房意，以到目居民购买意愿然强A 指经去年12 月小幅落又续上并且体维在203 下年的高。图表 27A基本指整体维持在 213年下半年以来的高位180016001400120010008006004002001991990/

32、11991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1美国抵押贷款银行协会基本指数（5周移动平均）资料来源：Boobr，华创证券（二）建：地产建商未来预期好不好？没现金流？美国地产建筑商对房地产市场的未来预期仍然较好，并且当下地产建筑商的利润、现流和短期偿债能力能撑其继续投资建造大宅供给。A

33、B市指是量国全建商心扩指在200 年5 月荣枯后快速反目已于3 高分指国建商当和来个月房屋销售十看，筑对未市走的心然较。当产建商资负债情良（美五大产司量019 五大公司屋造占场的6.1利率对较是014年来高点现金流较充现及价物资的为15.是203 以的期债能力强速比到204 年来高点地建商良的产债状仍然支撑后的资造求。图表 28地产建筑商对地产市场十分看好图表 29主流地产建筑的利润率较高12010080604020198198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018202

34、0五大住宅建筑公司利润率20151052012014/312014/712014/1112015/312015/712015/1112016/312016/712016/1112017/312017/712017/1112018/312018/712018/1112019/312019/712019/1112020/312020/71全美建筑商协会（NH）市场指分项：独栋住宅销售现在分项：独栋住宅销售未来6个荣枯线te集团NVR股份霍顿房屋公司ea公司托尔兄弟资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券图表 30主流地产建筑的短期偿债能力较强图表 31主流地产建筑的现金流相对充

35、裕五大住宅建筑公司速动比率6543211991990/311991/311992/311993/311994/311995/311996/311997/311998/311999/312000/312001/312002/312003/312004/312005/312006/312007/312008/312009/312010/312011/312012/312013/312014/312015/312016/312017/312018/312019/312020/31te集团NVR股份霍顿房屋公司ear公司托尔兄弟30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%五大建筑

36、公司现金及其等价物占总资产的比重1995/311996/311997/311998/311999/31995/311996/311997/311998/311999/312000/312001/312002/312003/312004/312005/312006/312007/312008/312009/312010/312011/312012/312013/312014/312015/312016/312017/312018/312019/312020/31（三）库：美国住库低不低？库销比如？目前美国住宅库存低，库销比也处于低位，库存水平仍能推动房地产市场继续向上从新建房看目前建住新独住占建

37、住的0右待量为0.8万套，存于对位和2001 相，库比处历绝低，目前水，待售新独住仅支撑4.6 个的售从二手房看当二房存约为104万套二房销为19 个者处于绝对位处低的宅库和库销比够撑地市延续度。库存紧张的另一个指标是自有住宅空置率。自有住宅空置率处于极低位，更多地反映待售住房的短缺。自有住宅空置率的定义是【空置的待售住宅数（户主居住的房屋数空置的已售住宅数+置待售住宅】，220 年美自有住宅空置率下降的因可能住房库存下降、空置待售住宅减少（分子变小），并且购房热下自有住房增加（分母大下国自宅空仅1已达历史低意着美住房存非常紧，与际库和库比据是符的。图表 32新建独栋住宅售量处于相对低位库比处

38、于历史绝对低位60050084006300200410021963/11963/111964/811966/311967/1011969/511970/1211972/711974/211975/911977/411978/1111980/611982/111983/811985/311986/1011988/511989/1211991/711993/211994/911996/411997/1111999/612001/112002/812004/312005/1012007/512008/1212010/712012/212013/912015/412016/1112018/612020

39、/11新建待单户宅总，未调千套）新建独住宅销比资料来源：Boobr，华创证券8,0007,5007,0006,5006,00058,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000资料来源：Boobr，华创证券证监审华证投咨业格批号证许（）0号200112200207美国D就业人数美国D就业人数(非农私营)建筑业季调（千人）200309200404200411200506200601200608200703200710200805200812200907201002201009201104201111201206201301201308201403201410建筑业就业人数同

40、比（右）2015建筑业就业人数同比（右）20151220160720170220170920180420181120190620200120%202020%3.532.5213.532.521.510.50资料来源：Boobr资料来源：Boobr，华创证券此外由疫对筑工的约目建业业人仍未复疫前水221年1 建业业同比幅为18即使随着美国疫苗接种渐开符合市场预期，建筑业就业人数在今年逐渐恢复，但还不足以对库存构成累库压力，相对于热的销售，住宅供或然偏紧。图表 35建筑业就业人尚未恢复至正常水平1959/1211961/911963/611965/311966/1211968/911970/611

41、972/311973/1211975/911977/611979/311980/121自有住宅空置率，自有住宅空置率，1984/611986/311987/1211989/911991/611993/311994/1211996/911998/612000/312001/1212003/912005/612007/312008/1212010/912012/612014/312015/1212017/911412108642141210864201999/21图表 334.543.532.5图表 334.543.532.521.510.50二手房库存和销比均处于绝对低位资料来源：Boobr，华

42、创证券图表 34自有住宅空置处于极低位，更多反了待售住房的短缺2000/612001/212001/1012002/612003/212003/1012004/61二手房库存（百万套）20二手房库存（百万套）2005/1012006/612007/212007/1012008/612009/212009/1012010/612011/21二手房库销比（月，右二手房库销比（月，右）2012/612013/212013/1012014/612015/212015/1012016/612017/212017/1012018/612019/212019/101宏观专题10%5%0%5%10%宏观专题10%5%0%5%10%15%（四）融：购房的资本如？30年来最低随着疫苗接种逐步展开，美国经济持续修复，叠加拜登的财政刺激计划，今年美债长利率概将行预今年债率点到1.82。鉴美按贷款率和美国长债利率的走势基本一致，抵押贷款利率大概率也会上行。从融资成本来看，这增加居民的购房成本，可能会对房地产周期向上形成一定的制约。但是，按揭贷款利即便有所回升从绝对看仍处于 30年绝对低位对有真实购房需求居来说购房或仍是一个十分具吸的选择。图表 36抵押贷款利创 0年新低126040102080620404602801990/11990/111990/12119