美国共同基金发展史：起源和成长

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 一、发展早期：起源英国，财富累积、投资需求下沉的产物 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二、蓄势期：0年代至0年代初 6 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图表：9世纪0年代后英国利率水平显著回落 4图表：9世纪美国铁路建设提出大规模的资金需求 4图表：共同基金早期发展历程 5图表：美国封闭式基金市场份额已不足.%(十亿美元) 6图表：大萧条时的成交量直到近0年后才被打破 7图表：8年美联储加息成为压垮企业盈利的最后一根稻草” 7图表：马萨诸塞投资者信托净值变动标准化.7) 7图表：大萧

2、条后很长一个时期内，美国基金业发展缓慢（亿美元） 8图表：随价格控制解除，6年美国物价飙涨() 8图表：二战结束后美联储货币政策逐渐收紧以应对通胀 8图表：8年至0年美国经历5次衰退 9图表：漂亮” 表现长期占优，让市场最终用脚投票（.200） 9图表：二战后到0年代初，美国基金行业显著扩容（亿美元） 图表：0年代原油价格暴涨 图表：持续需求侧政策刺激导致美国通胀水平持续攀升，% 图表：恶行通胀导致美国利率水平大幅上行冲击股市，% 图表：-2年美股基本横盘 图表：美国货币市场基金规模变动 前言：以共同基金为核心资产管理行业是美国资本市场最深度的参与。自124 年美国首只现代意义的共同基金成立以

3、来，近百年美国共同基金已成长为占据全球基金业半壁江山、规模近30 万美元的庞大市场美国共同基金行业是如何演进的？对比美国，中国基金业发展又处在什么阶段？美的历史经验对中国基金业发展有什么借鉴意义本篇为系列报告第一篇主要追溯了20 世纪至0 年代初美国共同基金行业起源和缓慢成长的历程。详见报告。一、发展早期起源英国财富累积投资需求下沉的产物共同基金起源于英，兴盛于美。整体来看，共同基金英国在经历第一次工业革命百年发展，居民财富累积之下，投资需求富人阶层向中产阶级下沉的产物。18 世纪60 年代，随着工业生产中机器生产逐渐取代手工操作英开启第一次工业革命至19 纪0 年初期英国的大机器生产基本上取

4、代了传统的工厂手工业工业革命基本完成。英国成为世界上第一个工业国。英国进维多利亚时，也英国经济文化的全盛时。英国经济学家杰文斯曾自豪地描述“北美和俄国的平原是我们的玉米地芝加哥和敖德萨是我们的粮仓；加拿大和波罗的海是我们的林场；澳大利亚、西亚有我们的牧羊地；阿根廷和北美的西部草原有我们的牛群；秘鲁运来它的白银；南非和澳大利亚的黄金则流到伦敦；印度人和中国人为我们种植茶叶；而我们的咖啡、甘蔗和香料种植园则遍及印度群岛；西班牙和法国是我们的葡萄园；地中海是我们的果园；长期以来早就生长在美国南部的我们的棉花地，正在向地球的所有的温暖区域扩展1而在经历百产业革命和对外贸后，英国社会财富和个人财富大量积

5、累但当时，英国国内利率很低，存在大量的闲臵资金亟需合适的理财工具进行资产增。188 年为了拓展海外殖民地英国政府批准成立世界上最早的契约型基金也是公现代投资基金的雏“海外和殖民地政府信托基金“海外和殖民地政府信托基金泰晤士报上刊登招募说明书公开向社会公众发售认股凭证投资总额48万英镑，信托期限为24 年。募集资由英国政府授权的专职经理作为信托管理，负责管理和运。并主分散投资于国外殖民地的公司债，投资地涵盖南北美洲、中东、东南亚和意大利、葡萄牙、西班牙等国。1 Wlm Stney evnTeolQetn:AnEnuy onenngtePgesofte ton,ndtePobbeExhutonof

6、Our oneLondonnd bdge：cn Ando.，1865图表：9世纪0年代英国率水显著落图表：9世美国路建提出规模资金求伦敦公开伦敦公开场贴率%)8642010 13 186 19 12 15 188 11 14 17 10100新增新增数里)100080060040200011 11 11 11 11 181 11 191 11资料来源R资料来源ORSAALOFRAROAS，“海外及殖民地政府信托”开创了一种集合众多小额资本，通过委托专家管理的方式进行规模投资的模式，正如该基金在招股说明书所提到的其宗旨为“运用基金达到与大投资者一样享受海外投资收益的目的整体来看该信托更类似股票不

7、能退股也不能将基金单位兑现，认购者的权益只限于分红和派息。这种有国家信用担保的汇集众人资金委托专家经营的方式仍一出便深受中小投资者的欢迎。并且，此后“海外及殖民地政府信托的表现，也进一步证明了投资方式的可靠性。事实上通过多元化投资分散风提高风险收益“海外及殖民地政府信托投资者得到的实际回报率达7%以上，远远高于当时33%的英国政府债券利率。“海外及殖民地政府信托之所以为历史所铭记，核心在于为了确保投资的安全与增值，委托律师同投资者签订了文字契约，通过信托契约合理安排了投资者和代理投资者之间的权利与义务，奠定了现代共同基金契约型法律关系的基础。此后从180 至10 年的0 年间在英国成立了大量的

8、基金管理公司其中183年，苏格兰人罗伯特富林明创“苏格兰美洲投资信托，投资于美国新大陆的铁路，成为世界上第一家专业组织设立的基金该基承诺 6%的保底收益率，一上市就被抢购一空189 年英国将股份有限公司法适用于基金奠定基金由委托专家管走向股份有限公司专业管理基础。至1890 年，英国营运的投资信托基金达101 只，均采取对外证券投资的方式，以公债为主要投资对象。191 年作为现代开放式基金的雏形历史首以净资产值为基准向投资者赎回基金单位的基金在英国出现成为共同基金发展史的又一里程碑。至1934 年，英国成立外国政府债券信托基，该在信托契约进一明确基金的投资组合可由基金经理灵活构建。自，现代意义

9、的共同基出现并开始发展。图表：同基早期展历程资料来源公开料整，与英国类似美国在9 世纪中期完第一次工业革9 纪0 年代后期第二次工业革命兴起，美国又抓住契机，利用丰富的石油资源以及丰富的人力资源厚积薄发，于184 年完成DP总量对英的超，又于1 年后的905 年在人均P上也超过英国。至1910 年，美已在综合国层面成为世界第一经济的飞速发展、财富的大量累积，同样提大量的投资需求。194 年3月1 日在马萨诸塞州的剑桥哈佛大学0 名教授出资5万美在波士顿设“马萨诸塞投资者信（schuttsnvtosutM4个月的194年7月5 日T开始公开募集投资者可以按基金净资产随时购买和赎回基金份额。见证了

10、共基金由封闭式向开放式的过成为基金史上第一只开放式基此外M还开创向全部持有公开其持有的有价证券组的先河。IT在美国乃至全基金发展史的重要性在于其对基金组织形式投资理念的变革。一方面，不同于传统的英国契约型、封闭式基金MT 为开创了公司型、开放式基金的河。另一方面作为一只开放式基金MT 必须随时应对赎回，令其对于流动性的关注远远高于封闭式基金这导致T与当时偏向高风险投资并且操作混乱的封闭式基金样，持仓集中在19 只蓝筹股14只铁路股以及10只公用事业股和2 只保险公司股，更像是一只大市值股票基金。大萧条后MT成为第一只依照1933 年证券法注册的基。而随着以MT为代表的开放式基金登历史舞台美国基

11、金业随后的近百年里逐步发展壮大其中1929年开放式基金占比尚不足5%10 年其市场份便已达到7%至193 年开放式基金市场份额首次超过封闭式基金并且从之后一直增长其中20 纪0年代末， MT 还一度成美国最规模的基金至今，封闭式基金在美国基金市场中的规模占比已低至13%。图表4：国封式基市场额已足.%十亿元)500模占全部募基比重16198202224262082022242650%45%40%35%30%25%20%15%10%05%00%资料来源W，二、蓄势：0年代至80年初、大萧条后到 0年代末的萧条期一战结束后，美国经济迅速复苏。在飞速发展的汽车行业与建筑行业的带动下，美国经济进入“咆

12、哮的二十年代，并催生了股市的繁荣世界股市风云鉴这样描述上世纪20 年代末美国股票市场的疯狂“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦皮鞋的男孩和扫大街的清洁工，都不顾一切如巨潮一般地涌进股市。与此同时杠杆交易、信用交的流也进一步吹起市场泡，股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资杠杆比率甚至高达1:0银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从127年1月的30亿美元上涨到年2 的5亿美元再到99 年9 月的5 亿美元以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市助长了证券市场的投机狂潮。然而如“鲜花着锦“烈火烹油最毫无意外“一地鸡毛告终随二十年代末美经济增长放缓，企业盈利状况开始恶化，失

13、去基本面的市场泡沫逐渐累积。与此同时128 年美联从3%加息至%，非但没能抑制股市投机，反而更进一步加深了企业的负担。最终，如历史上每一次投机活动一样，疯狂的投机活动最终崩溃，并引起大萧条。美国一战结束以来10 年取得的发展成果被一举吞没，并陷入经济危机的泥淖。以往蒸蒸日上的美国社会逐步被存货山积、工人失业、商店关门的凄凉景象所代替。图表：大萧”时成交直到近0年后被打破图表：928年美储加息为压企业利的最后根稻” 纽交所股成交百万)015 15 15 195 15 15 15 15 15 15纽约商业纽约商业据利%)8765432101010101010190190190资料来源R资料来源FR

14、.ACA，股市崩盘和随之而来的经济大萧同样对刚刚起步的美国基金造成了毁灭性打击，即便是MT这样持仓以大市值股票为主的基金产品也未能幸免大萧条期间MT的净值一度折损超8 成。直到192 年年，才随着美经济转暖、金融行业逐步恢而逐步修复。图表：马萨塞投者信”净变动标准化924071)6标普指数净 86420194-07 190-03 195-11 191-07 197-03 192-11 198-07 194-03 199-11 195-07资料来源RortJ.er，ooerg，“大萧条后华尔街开启了“自治“法治的进程在胡佛政府反危机失败后， 193 年初，富兰克林罗斯福当选为美国第2届总统，并开

15、启了旨在克服危机的“罗斯福新政由于大萧条起源于金融投机金融整顿和监管也成为新政重点罗斯福政府下令令银行休业整顿，委托联储下属银行根据各自资产发行货币，通过紧急银行法授权复兴金融公司Rcontuton Fnnce Copoton)接受银行优先股票作为担保来为其提供贷款，支持有偿付能力的大银行，淘汰无偿还能力的不健全银行，逐步恢复银行的信用监管上格拉斯斯蒂格尔法案证券法等法出台强行断开了银行、保险和证券市场的联系，开启了美国金融行业长达66 年的分业经营历史。而金融监管的持续完善、收紧，以及战争阴云下资本市场长期的不景气，让美国基金业在新生后不久，便进入了个较长的萧条期。但也是从这时开始，美国证券

16、交易委员会颁布了一系包投资公司法等在内法律法, 对基金的发行信息披露定价、内部治理结构、管理人交易行为等多个方面制定了严格的规，确保基金公司规范运作并有效保护基金投资人的权，为未基金业长期保持健康发展奠定了坚实的基础。图表：萧条很长个时内，国基业发缓慢亿美）1601401201000美国:共基金资产规模190195 190195190195190 195196197198199 190资料来源W，、二战后到 0年初的缓慢发展期在二战结束后不久随美联储货币政策边际收美国股票市场再度陷入到熊市之。体来看，这一轮熊市对于市场的影响并不大。战争期间，美国财政部发行大量胜利债券（Vctoy on）为战争

17、融资，同时美联储应财政部的要求，承担保持国债低利率的义务，并因此而放弃货币存量目标，专注于控制利率但在战争结束后，随着战时工资和价格控制解除1946 年美国物价水平飙升同时美联储也开始寻求货币政策上的独立196 年就业法Empymntctof1946)规定美联储的货币政策目标是促进最大就业。尽管由于政府债台高筑美联储仍被要求实行钉住利率的货币政策，但在实际操作过程中，美联储已开始考虑收缩规模来应对通。于是在1948 年美联提了存款准备金。紧缩的货币政策最终对美股市场形成冲。图表：价格制解，196年国物飙涨)图表：二战束后联储币政逐渐紧以对通胀50-5-15美国:C:当同比 8美国年期利美国年期

18、利美国年利)654110192194196181901921941618190192194161981902110151019101510195190195190195101510195190资料来源W，资料来源RortJ.er，事实上二战后，美国经济蓬勃发并进入“黄金时代，在马歇尔计划、战后婴儿潮、居民收入增加、战争带来的滞后需求释放及对朝、越两次战争等因素支撑下，美国经济虽然在1953 年、957 年和960 年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保持高速增长的势头。股市方面在经济持续增长的推动下整体表现强劲199 年至13 年初标普5指数大涨近800%。1949年6月至156年8月

19、美国股票市场首迎来了长达7年以上的长牛并录得261%的涨幅197 年3 月至198年4月美国经济战后第三次陷入衰退同时全球也在战后第一次遭遇经济危机为摆脱危机美国仍采用宽松的财政和货政策，美股也在197 年0 月开始迎头向上。期间160 年2 月到161 年2月，美国经历第一次美元危机，发生了战后的第四次经济衰，同期股票市场同样出现震荡调整，但在电子热”下，整体涨势不改。直至161年2 月美股遭“肯尼迪暴跌nnySdeof1962再次由牛转熊。不过由于“肯尼迪暴跌”基本没有对银行系统造成冲击，在政府刺激政策下，美经济再次回高速增期与此同时股票市场也一片向好并购狂潮以及概念投资热下，成长股投资的

20、黄金10年继续。美国名义增%)美国联邦金利%，轴)198美国名义增%)美国联邦金利%，轴)198190192194196198190192194504540353025201510050050-5资料来源W，到60 年代末70 年代初在连续经历“电子热“并购浪潮“概念炒作”投机破灭，以及连续爆发的美元危机最终导致1971 年布雷顿森林体系瓦解，美国、美元在战后西方国家经济运行中的核心地位大幅削弱的高不确定性背景下“漂亮50”行开启。图表：“漂亮”表现长占优让市最终用脚票”196912100）漂亮报标普500标普192193194195196191921931941951961971981910

21、111213194195资料来源WR，而伴随股票市场的繁荣，美国基金市场规也取得了显著的扩容195 年至170 年，美国共同基金总规模从128 亿美元增长至762 亿美元在此期间美国诞生了诸如富达1946、富兰克林邓普顿基1947、联1967等一大批投资者们耳熟能详的基金公司。此外，巴菲特也于1956 年创建伯克希尔哈撒。图表：二战到0年初，国基行业著扩（亿元）1601010100美国:共基金资产规模10195 10 1510 15 190 15 1617 18 199 10资料来源W，、挣扎求生的 0年代1973 年，第一次石油危机爆发，美国经济陷入衰退。由于油价从193 年的每桶不足3美元

22、快速涨至接近12 美元，美国通胀水平随之大幅上升至两位数美国经济彻底进入到低增长、高通胀、高失业的滞涨阶段与此同时，尼克松放任货币增长、以工资物价管制为主导的通胀治理方式也并未起效。图表：0年代原价格涨图表：持续求侧策刺导致国通水平续攀，%原油价格（美桶原油价格原油价格（美桶50190 198 196 194 192 190 198 196 194美国:C:比美国:C比14121081412108642090-01 195-03 190-05 195-07 190-09 195-11-4资料来源W资料来源W，受滞涨危机冲击美国利率水平大幅抬升美国股也陷入长期横事实上96年 2 月至982年8月

23、，普50 指数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到753%，实际收益不60%，更甚于大萧条时的50%左右，对于居民财富形成极为严重的侵蚀资本市场的低迷同样导致了美国基金业发展的停滞从70年代初至198年美国基金规模基本持平，期间甚至一度缩水。美国:标普5指数图表：恶行胀导美国率水大幅行冲股市%图表：美国:标普5指数美国:联邦基利5美国:美国:联邦基利050550015-1 19-5 13-9 18-1 192-05 16-9010 193 16 19 12 15 18 11 14资料来源W资料来源W，在整个基金业都在挣扎求存的时候，一种新的基金产品诞生，最终挽救美国基金业于倾颓，更培养了美国居民投

24、资基金的习惯。而这种新的基金产品，就是货币基金。美国货币市场基金兴起于美国利率市场化初期其产生的初衷是为了规避 Q条例对存款利率的管制。尽管Q 条对美国经济曾起到积极促进作用，然而在进入60 年代后美国通胀提升Q条例下银行存款利率上限受限制这一方面使银行存款对投资者的吸引力急剧下降；另一方面证券市场发展、金融国际化、投资多样化又导致银行存款大量流向证券市场或转移至货币市场，造成“金融脱媒”现象的发生并愈演愈。Q 条例约束和分业经营限制下，银行处于一种不公平的竞争地位银行的吸存能力受到很大影响，以致存款性金融机构的生存岌岌可。为提高商业银行盈利能力从70 年代起，美国提出了解除利率管制的设想1970 年6月，美联储首先将10 万美元以上3 个月以内的短期定期存款利率市场化，后又将天以上的大额存款利率的管制予以取消。同时，继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾然而小额款利率上限仍被限制在