美国信用债市场的结构如何

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 美国信用债市场构成及现状 3 HYPERLINK l _TOC_250002 市政债概况与违约 4 HYPERLINK l _TOC_250001 美国公司债概况与演变 6 HYPERLINK l _TOC_250000 小结 9图表目录图1：美国信用债存量规模146万亿（亿美元） 3图2：美国信用债余额情况（亿美元） 3图3：美国信用债历年发行情况（亿美元） 3图4：美国信用债历年发行情况（亿美元） 3图5：市政部门评级普遍较高，2019年末92的市政部门评级在A及以上 4图6：美国市政债相比于全球公司的评级更高 4图7：美国市政债券

2、的分类构成（亿美元） 5图8：收益债券和税收支持债券的占比情况 5图9：美国市政债券的投资者结构 5图10：20203美国市政债券投资者结构 5图11：1970-2019年美国市政债券违约数量分布 5图12：1970-2019年美国市政债券违约规模变动（十亿美元） 6图13：美国全部公司债发行量评级分布（亿美元） 7图14：美国非金融公司债发行量评级分布（亿美元） 7图15：美国公司债发行量分行业情况（亿美元） 7图16：美国公司债发行量分行业占比情况 7图17：美国非金融公司债发行量分行业情况（亿美元） 8图18：美联储总资产与美国非金融公司债发行量走势（美元） 8图19：美国非金融公司债发

3、行量分行业占比情况 8图20：美国今年公司债发行量主要集中在36月份 8图21：美国高收益级债券违约率 8图22：北美地区整体和投资级违约率 8表1：美国市政债券评级及违约率分布情况 6虽然疫情不间断爆发但是走出疫情仍是趋势宏观上的信用收敛叠加永煤事件影响场对于后续信用债市场会如何有较多疑惑我们将美国信用债市场的最新情况做一个简单描述，供市场参考，对比中可以估计中国信用债市场的可能未来。美国信用债市场构成及现状截止 0年三季度末美国存量信用债规模 6万亿美元其中市政债券余额 2万亿美元占比 3 公司债余额 4万亿美元占比 7 从存量规模来看美国信用债存量近两年持续增长但主要是公司债余额增长较快

4、而市政债余额从2010年以来，一直维持在4万亿美元左右。图 ：美国信用存量规模 6万亿（亿美元）图 ：美国信用债余额情况（亿元）60040000000市政债券公司债 市政债券公司债 市政债券公司债 000000000000000000090909294969890929496980002040608 10121416182012039092949698909294969800020406081012141618201203资料来源：SFA，资料来源：SFA，lmer，0年非金融行业发行规模快速增长。2020 年美国信用债发行规模达到25万亿美元，同比增长 487 。其中，市政债发行规模 472

5、7 亿美元，同比增速仅 109 ；公司债发行规模28万亿美元同比增速达601 公司债中进一步细分来看金融行业发行规模4180亿美元，同比增长325 ；非金融行业发行规模16万亿美元，同比680 。金融公司债与市政债发行规模进入平稳期，非金融公司债发行规模快速扩张。2008 年以前非金融公司债发行规模仅略高于市政债和金融公司债在金融危机后由于美联储次 QE，企业融资成本明显降低，非金融公司债发行规模开始迅猛增长，而市政债券和融公司债则显得不温不火，近两年，市政债和金融公司债发行规模一直在4000亿上下。图 ：美国信用债历年发行情亿美元）图 ：美国信用债历年发行情况亿美元）000000500000

6、0非金融公司债金融市政债券 00 非金融公司债金融公司债市政债券 806040000000000000996979899000102030405060708091011121314151617181920969798990001020304969798990001020304050607080910111213141516171819201 美国将房地产划分为金融行业，本报告中统一将房地产划分为非金融行业；全球公司债发行人和市政部门评级均以投资级为主但市政部门评级相比于公司债发行人评级普遍较高根据穆迪的统计数据截止2019年末穆迪给市政部门的评级中92 在A及以上和全球公司债发行人比较来看评级

7、同样较高。穆迪按照募集资金用途将市政债进行了重新划分分为了一般义务类公共事业类和竞争性事业类根据穆迪的统计数据，美国市政部门评级普遍较高一般义务类和公用事业类的市政部门最多的三个评级是Aa2 Aa3 和 A1，竞争性事业类市政部门最多的三个评级分别为 A1、Aa3 和 Aa2，而全球的公司评级分布则以 Caa2、aa2、aa1 最高。市政部门的评级明显高于全球公司债发行人的评级。图 ：市政部门评级普遍较高9年末 92 的市政部门评级在 A及以上AaaaABaa2015（千家）10（千家）516917117317517717918169171173175177179181183185187189

8、191193195197199201203205207209211213215217219资料来源：Mos estrs Servie，图 ：美国市政债相比于全球公的评级更高2%类类类2%评级占比分布1%评级占比分布1%5%0%Aaa Aa1 Aa2 Aa3123 Ba1 Ba2 Ba3 Ba1 Ba2 Ba312B3 Ca1 Ca2 Ca3 CaC资料来源：Mos estrs Servie，市政债概况与违约市政债券是由州政府和地方政府及其下设机构发行的证券。市政债券的发行历史比较长，最早可以追溯到19世纪，但成规模的发行基本从20世纪上半叶开始。市政债券的担保结构有两种基本类型税收支持债券和收

9、益债券还有一些债券兼具税支持债券和收益债券的特点。税收支持债券是由州县、特区、市、镇和学区发行，并由某些形式的税收收入提供担的债务工具税收支持债券包括一般责任债券拨款担保债券和由公开信用增级计划担的债券。收益债券，一般是为了项目融资或者为了企业融资，而发行人利用融资项目的经营收作为对债券持有者的担保在研究决定项目是否可以自我维持之前发行人会对项目进可行性研究。对于收益债券来说，企业的收入是清偿债务的保证。从美国市政债券的实际发行情况来看，收益债券的发行规模较高，占比一直在 50 以上。以 0年为例，税收支持债券和收益债券分别发行了 9亿和 2亿美元。图 ：美国市政债券的分类构成亿美元）图 ：收

10、益债券和税收支持债券占比情况资料来源：SFA，资料来源：SFA，美国地方政府多通过税收优惠政策鼓励居民持有当地政府的市政债券因而美国市政债的投资主体以个人投资者为主，且这一趋势还得到加强。截止 20203，美国市政债券的投资者中，个人投资者占比45 ，其次是共同基金、银行和保险等金融机构。图 ：美国市政债券的投资者结构图 ：Q3美国市政债券投者结构个人共同基金构个人共同基金构保险公司其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%保险公, %, %, %67, 67资料来源：SFA，资料来源：SFA，市政债违约时有发生但整体违约率较低美国市政债券违约已经比较常见尤其是近来美国出现了一些著名的市政府破产

11、案例例如底特律破产但总的来说美国市政债的违约率仍然较低，违约规模较小。根据穆迪的统计数据，-9年美国市政债的平均累计违约率仅为 6 ，而全球各类评级公司的平均累计违约率达到了 7 而即使同样为投资级美国市政债 0 的违约率也远远低于全球投资级公司债的 25 。图 ：-9年美国市政券违约数量分布16类类1412108642070 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来源：Mos estrs Servie，图 ：-9年美国市政券违约规模变动（十亿美元）Coonh ofPuCoonh ofP

12、uto RcoCyCy of Do,MIJffson Count,shnon Por uppystm (P)252015105-70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1416 18资料来源：Mos estrs Servie，表 ：美国市政债券评级及违约分布情况市政债券评级分布评级数量r 1r 2r 3r 4r 5r 6r 7r 8r 9r10Aaa1003000000000000000000000000000000Aa6980000000000001001001001002002002A4873000

13、001002002003004006007009010Baa676003011021034047061074087099110Ba111024067110158198228264299330357B232775488091014122013681471154616301749Ca-C11892139717221903202621512245234724452507投资级1352000001002003004005006007009010高收益级146129241338420492548598643687729所有主体1368002003005007008010012013015016全球公司评

14、级分布评级数量r 1r 2r 3r 4r 5r 6r 7r 8r 9r10Aaa105000001001003008013018024030036Aa411002006011019029040052062071079A879005016033051073098124152181211Baa847016041072110147186224265309358Ba4610882404146017779441093123813861540B56232677112321652203323692668292731663370Ca-C3379681719235628953356372440414332458

15、94789投资级2241008023042064089114140167196225高收益级136039980611901533183420912314251326982868所有主体36011533044435646677548298969591017资料来源：Mos estrs Servie，美国公司债概况与演变目前，美国公司债以投资级债券为主。如果将金融企业债券考虑在内，从 1996 年以来的发行数据来看，投资级在其中的占比一直维持在 70 以上。而如果将金融企业剔除（保留房地产行业，按照彭博统计数据来看，近两年投资级债券占比也分别达到了 66 和 72 ，仍然占据了主流。图 ：美国全公

16、司债发行量级分布（亿美元）图 ：美国非金融公司债发行评级分布（亿美元）0000500000991投资级高收益级募可转债 008060400000000000000级级级 969798990001020304969798990001020304050607080910111213141516171819209395979901030507091113151719行业分布来看在金融危机前金融行业在所有公司债中的占比较高19952008年期间，金融企业发行的公司（不含C在所有公司债中的占比都在50 以上最高峰接近70 。金融危机后金融企业公司债发行量及占比快速下降2010年至今金融类企业发行的公司债

17、在所有公司债中的占比维持在30 以内。金融可选消费公用事业工业医疗健康原材料必需消费信息技术通讯服务房地产金融可选消费公用事业工业医疗健康原材料必需消费信息技术通讯服务房地产0%0000金融费公用事业工业务能源 医疗健康料必需消费信息技术0050000000%0%0%0%0%0%0%9919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920资料来源：lmer，资料来源：lmer，美国各行业公司债均有一定发行规模在

18、剔除金（保留房地产行业之后美国公司行业分布相对均匀，必须消费、公用事业、工业、通信、科技、能源、医疗、原材料、选消费等行业均有一定规模的发债当然社会和技术的改变在行业分布上也有非常明显的体现。90年至今，信息技术、医疗健康两个行业的公司债发行量占比有明显提升。美联储扩表是推动美国非金融公司债大规模发行的主要推动力我们观察美联储总资产与美国非金融公司债的走势二者基本一致美国公司债发行量的快速增长与美联储资产规模的扩张基本一致。非金融企业公司债在2008 年金融危机后经历了一次快速增长；2020年，在美联储无限量 QE 和超低利率水平的推动下，美国非金融公司债发行量再次快速增长约68 如果进一步观

19、察2020年美国公司债的发行这一规律会更为明显美国公司债发行高峰出现在美国36月份，正是美联储资产规模快速扩张的时期。0080604000008060400000000000000必需消费 公用事业 业通信医疗健康 原材料费 科技非金融公司亿)美国:所有联储银:总资万亿，)00880760640005004003002000010202030405060708091011121314151617181920资料来源：lmer，资料来源：lmer，0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%公用事业原材料工业可选消费通信科技投资级公司债债私募公司债0000500099192939495969798990001020304050607080910111213141516171819201M11M31M51M71M91M11M11M31M51M71M91M12M12M32M52M72M92M1资料来源：lmer，资料来源：SFA，美国公司债违约主要受宏观经济影响经济衰退和违约率大幅上行往往具有极强的同步性。1996年以来美国出现了两次违约潮20012002年和20082009年分别对应美国21世纪以来两次经济衰退，即 2001 年互联网泡沫