经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进(DOC6)

1、. ：.；经理股票期权作为企业一切者向运营者提供鼓励的工具，在兴隆国家正越来越广泛地得到运用。早在1986年，全球500家大工业企业的89%采取了这种报酬制度。90年代以后，经理股票期权进一步分散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深化意义，由于它有助于把国有企业管理者与企业的利益更严密、自动地结合在一同，减少代理本钱，培育职业企业家阶层。经理股票期权的设计、估价、会计反映与改良伦敦经济学院经济与会计系 经理股票期权(Executive Stock Options，下简称ESO)这一由企业一切者向运营者提供鼓励的工具正在被越来越广泛地运用。它通常规定，给予公司内以首席执行官(CE

2、O)为首的高级管理阶层按某一固定价钱购买本公司普通股的权益，且这些经理人员有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出卖，但期权本身不可转让。1986年毕马威会计师行的一项研讨阐明，在杂志评出的全球前500家大工业企业当中，有89%的公司已向其高级管理人员采取了ESO的报酬制度，而在1974年，这一比率是52%。到1990年后，这一比例仍在上升，且范围也迅速扩展到中小型公司，而且高级经理们的年收入中，来源于行使ESO的收入所占的比重也越来越高。例如，在1990年，苹果电脑公司CEO所获的总计达1670万美圆的年收入中，行使ESO所获的收入达18600万美圆。1990年，亨氏公司CEO获得了400万

3、份ESO，总面值达2亿美圆；到1991年，其经过行使这些期权获收入7150万美圆(Wall Street Journal 1991,1992)。而这一年，向CEO发放的金额最高的ESO总面值是后者现金收入的16倍。从1992年至1994年间，前500家最大企业共向CEO们发放了620次ESO(Yermack 1997)。 为什么越来越多的企业一切者把ESO作为鼓励运营者的手段?这主要是基于下述良性循环假设：ESO提供金钱鼓励管理层更积极任务企业业绩上升企业股价上扬ESO提供鼓励。 这其中又包含着两个隐含的假设，一是管理层受鼓励后添加的努力确实能改善企业的业绩，二是有效市场假设，即以为企业业绩的

4、上升能得到市场投资者确实认，推进股价上涨。然而，这些假设在现实中不时遇到反例。另外，如何将ESO设计得更合理，使得其产生的金钱鼓励更有效是至关重要的问题。本文拟在企业一切者与运营者间信息不对称，企业运营者是风险厌恶者并存在品德风险的框架下，简要讨论：1.如何合理设计ESO的行使价钱；2.会计披露要求如何针对ESO制定会计反映的时机；3.如何更合理地估计经理层所持有的未到期合约的价值；以及4.有效的鼓励应包容那些评价目的。 对ESO的研讨对中国经济改革的深化亦有深化意义，由于它有助于把国有企业管理者与企业的利益更严密、自动地结合在一同，减少代理本钱，培育职业企业家阶层。ESO该当如何确定行使价钱

5、 ESO普通都以较现值有利(in-the-money)或等现值(at-the-money)两种方式授予，但较现值不利(out-of-the-moeny)情形就比较少见。较现值有利方式的根据是：公司希望立刻给予经理报酬以鼓励他们更好任务，相对于其他的公平市值期权，较现值有利ESO更能使经理感到报酬与努力的直接关系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在现行会计准那么下，公司须支付较现值有利ESO的贴现部分，因此会减少利润。但等现值方式可降低这种支出，而且在等现值方式下，公司会较少受股东的指摘。 但无论较现值有利方式或等现值方式都有其缺陷，假设风险逃避型的经理接受

6、较现值有利的ESO，由于他们的边沿成效随着期权的升值迅速下降，他们对待革新和新投资工程将更加保守。 另外，ESO应该是针对经理未来的勤勉任务所给予的一种能够(would be)的奖励，而不是针对他们过去的表现，因此授予他们即时有利可图的ESO就对股东不公平了。等现值ESO在这方面要优于前者，但同样遭到质疑。Yermark(1997)最近的研讨阐明，大部分杂志前500强企业的CEO对ESO支付的时间有直接的影响。他对企业盈利公布时间的研讨阐明，经理们普通在公司公布有利音讯前不久获得ESO。几乎一切的ESO都采取了等现值的方式。于是经理们依然可以经过支配ESO授予时间或音讯公布时间来随便地从等现值

7、ESO中迅速获利。所以他们报酬的添加，似乎与他们的运营才干无关。 较现值不利ESO方式使经理们很难作上述支配，因此促使经理们努力于公司运营管理。ESO行使价钱与市场价钱之间的差值提供应股东一个衡量经理在未来时期而非过去时期管理绩效的优良工具。一些学者以为这种方式将导致经理未来时期的鼓励降低(Ciccotello and Garant 1995)。但这些可以经过在合同中规定给予经理们更多ESO来补偿。假设一家公司在授予ESO前时可在EPH(高)和EPL(低)两种不同价钱中选择，那就需求添加ESO的数量X来平衡上述两种选择。由于当M为股票未来市场价钱时，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(

8、EPH-EPL)/(P-EPH)。很明显，X是P的递减函数，也就是说，当股票未来市场价钱不断上升时，公司就应该减少给予经理的较现值不利ESO的数量。但实践上，多数ESO的数量在被授予前就已在补偿合约中明确限定，即1+X是固定的，这样，较现值不利方式ESO的独一结果是，随着股价上扬，与较现值有利方式ESO相比，其价值上升得更快。这样风险逃避型经理从ESO中将有利可图时，从而鼓励他改动原来的保守型运营方式。 而且，以上的“本钱更高-获利更高型ESO将经理的经理业绩与他们的报酬更严密地联络起来。1992年后较现值不利构成一种趋势，即行使价钱大比幅高于现行股票市价。这种趋势反映股东希望消除由于单纯市场

9、要素而导致股票升值所带来的超润利润。 但较现值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的风险厌恶运营者期望成效函数(数学分析略)，当其它条件维持不变时，ESO的行使价钱越高，经理层就更少风险逃避，更倾向于风险偏好。由于经理处于较现值不利情况时，他们常用近乎赌博的措施来改动姿态，因此当金融机构实施这种鼓励机制时就面临着更大的风险。霸菱银行的倒闭就有部分缘由归结于这种不合理的鼓励机制。ESO应如何估价 SEC在1992年修订信息披露准那么时规定超越特定规模的ESO，应在每个财政年度终了之前作内在价值评价，该数值相当于ESO行使价钱与股票市场价钱之间差值。这种方法有能够低估了期权的价值，由于它忽

10、略了ESO行使价钱的贴现值(Smith and Zimmerman 1976)，如当经理在被授予ESO时并不需求立刻购买期权所产生的时间价值，在期权存续期间它还遭到利率和红利分配的影响(Banerjee 1993)。 另一方面，财务会计准那么第123条规定，企业还可以以公平价值的根底，运用Black-Scholes模型来反映ESO的本钱。为衡量ESO的内在价值和时间价值，B-S根本模型基于以下三个重要假设： (1)股票的报答率呈对数正态分布，且它的动摇性可由股票价值的规范方差来衡量； (2)期权可以自在买卖； (3)在商定期之前，不能行使期权。 Norem Wolfson(1981)和Murp

11、hy(1985)运用B-S模型来分别衡量权证和ESO，然而，现实市场的诸多缺陷影响了用B-S模型衡量ESO价值的有效性： (1)ESO不可转让； (2)经理在管理企业期间假设不能到达商定规范即失去行使ESO的资历； (3)对卖空的限制妨碍了无风险套利。 以上要素减少了ESO最终行使的能够性，ESO的价值也因此降低，于是B-S模型得出的仅仅是ESO价值的上界。但它有几个限制条件值得进一步讨论。它对未来动摇的推断以历史动摇为根底，只是一种预测。对规模庞大且开展较成熟的企业，可以以为它的动摇遵照历史趋势；但对于那些规模小且刚起步的企业，这样的假设就不一定能成立。尤其值得商榷的是，由于B-S模型假设期

12、权市场价值是企业股票市场价值的增函数(Lambert and Larcker,1984)，这与引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有ESO的经理可以影响股价及其动摇，所以B-S模型的动摇假设更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型经过衡量ESO在赋予日的价值来确定期权下界。Banejee提出在行使日前任何时段衡量ESO价值的类似模型，此模型对大多数ESO给出对应的加权平均实施价钱，模拟期权在即日授予的情况。 T是ESO的继续期间；XP是加权平均行使价钱。ESO应在何时进展会计反映? 美国证券管理委员会(SEC)和财务会计准那么委员会(FAS

13、B)提倡ESO在被授予时即入帐。从以下几方面看，该要求对公司本身的开展有利：(1)它能协助 股东了解经理层的报酬情况以及与之亲密相关的管理本钱。这符合强迫性信息披露“公正、平等和及时的原那么。由此，股东可以清楚地了解和评价该公司鼓励机制能否适当；(2)及时作为本钱入帐就如存货会计的后进先出法那样，减少了公司的税赋，它不仅节省了这部分税赋的利息支出，当ESO最终未能行使时，它还可以节省一切基于这部分的税赋。 但这种入帐实践上弊大于利。最本质的弊端就在于它大大降低了ESO的原有鼓励作用。ESO是以市场有效性为根底的，经理的勤勉任务会导致公司盈利添加，随着公司股票上扬，最终导致经理的报酬添加。但假设

14、ESO在它被实施以前就被作为管理费用入帐时，公司的利润会有所下降。前面所讲的良性循环就会转变成恶性循环：下降的利润导致公司股票价钱下降，这样ESO就会贬值，从而打击了经理努力任务以提高利润的积极性。当资本市场机制被扭曲时，及时入帐也许不能产生效果，但ESO同时也失去了存在的根底。 刚成立的或小规模的风险资本(即高技术企业)就更容易遇到这样的情况，由于这些企业都力图经过公开上市或被收买来实现资本增值。当利润下降时，公开上市和被收买的能够性同时也会降低。由于它的资本规模和现金流量都较少，除了ESO，很难用巨额现金报酬来鼓励经理人员。经理的大部分收入来源于ESO，因此及时入帐对它们呵斥的负面影响要比

15、大公司更加严重。正如一些学者所指出的：由于收入披露成为小公司的有限信息披露中相当重要的组成部分，它对小公司而言无关紧要。而且假设小公司在资本市场被低估时，它将很难举债筹措资金，同时其稳妥的新股发行将被稀释。 另外，股东在一定程度上对ESO感兴趣，由于它意味着公司不用拿大量现金来支付给经理。股东的鼓励本钱就是给予经理从股票价钱上涨中分享资本利得的权益。但是股价上扬是股市运作的结果，因此ESO来源于使现有的股东免于接受直接鼓励本钱，而后者正是红利分配方案的缺陷。显然及时入帐正好抵销了ESO相对于现金报酬的优势，加重了股东负担。这会导致ESO方案逐渐被弃置。 因此，ESO在行使之前不应作为本钱入帐，

16、而当它行使时那么应入帐。有效的鼓励机制应包容哪些评价目的 ESO制度把公司股票价钱作为管理阶层绩效的独一的评价目的，它的出发点是鼓励管理层追求股东财富的最大化，然而，在现实中其经常忽略了这样一点，终极目的应该是股东长期财富的最大化，这与股价的短期上升有质的区别。 ESO的缺陷首先在于，它只把管理层的利益同股价的上涨相联，其后果将是，管理层会不惜一切代价追求企业股价的上涨。假使股价因此的上涨只是短期或暂时性的，其本钱能够却要由往后的企业与股东来承当。一个显著的例子是，美国制造业的平均研讨与开展(R&D)投入要低于德国与日本，因此能有相应较高的可分配利润与现金股利，但却能够以企业的长久盈利和产业的

17、竞争力为代价。在这样的背景下，为什么企业股东仍偏爱ESO呢?一种解释是股东本身也存在行为短期化的问题。90年代初的一项研讨阐明，美国上市公司的股东中约有50%为共同基金和慈悲基金等机构投资者，而他们的买卖额高达市场总成交量的80%。这些股东关怀企业股息的分派与股价的上涨多于关怀企业的长期目的；相应地，企业管理者用短期行为加以迎合。另Mcphee(1966)发现，企业管理者在所受的监视弱化的情况下，常选择一种所谓“摘桔子(Orange Piching)的战略，：当摘桔工人的报酬与他所摘桔子的数量挂钩时，他并不会懒惰，但他会取巧，即只摘那些长在树的下部的，易被摘取的桔子而不顾那些长在高处或隐蔽处的，任其腐烂或留给以后的工人来拾掇残局。虽然这可以经过对工人进展直接监控来处理，但这样不但使本钱添加，在现代企业的运转中也是不现实的。此时就应经过改革不合理的报酬机制来改动错误的鼓励。对ESO而言，如何在发放时附带条款