蓝光发展债券违约点评：为什 么是蓝光

1、1 年 7 月 2 日四川蓝光发展股份有限公司（下称“蓝光”或“蓝光发展）发布公告称应于 0年 7月 2日到期“9蓝光 MN不能按期足额偿付本息已构成实质性违约。除了公开市场债务违约之外，还包括银行贷款、信托贷款等形式的债务违约，截止 1年 7月 2日，公司累计到期未能偿还的债务本息合计 4亿元。蓝光发展目前境内市场存量债券规模 4亿元海外存量美元债 5亿美元是近年来违约规模较大的房企。作为曾经的 Top0 房企，是什么推动了其从正常经营走向违约？对债券投资者而言，有何启示？又该如何看待其对行业的影响？表 ：蓝光发展存境内债券证券名称起息日到期日期剩余期限当前余额亿)票面利率当期证券类别20蓝

2、光T032001- 2021-1294157一般中期票据16蓝光012060- 2010-01731182574一般公司债19蓝光022090- 2020-0031+11175一般公司债21蓝光T012010- 2030-16631072一般中期票据20蓝光T022000- 2020-1214107一般中期票据19蓝光T012090- 2010-0027975一般中期票据20蓝光042000- 2030-205187一般公司债20蓝光022000- 2030-0677+175715一般公司债19蓝光012090- 2020-068972375一般公司债20蓝光C012000- 2010-004

3、6765一般短期融资券20蓝光T012000- 2030-1831572一般中期票据19蓝光072091- 2021-1364475私募债19蓝光082091- 2021-0429+1375私募债19蓝光042090- 2020-106537一般公司债16蓝光T032060- 2010-00892875一般中期票据合计114415资料来源：Win表 ：蓝光境外存量美元债情况发行人名称代码彭博代码息票发行日期未偿还额亿美元)到期和骏顺泽投资有限公司GANGBM86041042002930020339和骏顺泽投资有限公司GANGBJ7226112006445020264和骏顺泽投资有限公司GANG

4、BN35438852011130020210合计1050资料来源：lmer，发展历程从天府走向全国蓝光发展前身系迪康药业2015年上市公司迪康药业通过非公开发行股份的方式购买了蓝光集团控股子公司四川蓝光和骏实业有限公司的股份蓝光和骏实现借壳上市后迪药业更名为蓝光发展蓝光发展本身是一家起步于成都区域以住宅开发为主业的房地公司，在进行全国化布局以前，其主要项目均在成都区域内。销售规模超千亿根据公司年报披露公司销售额从2015年的1822亿元快速扩张至2020年 10356 亿元，成为千亿级房企。不过，根据公布的数据，近年来，公司全口销售额虽有明显增长，但是权益口径销售额不增反降。图 ：蓝光发展销售

5、金额及同比速图 ：蓝光发展销售数据00）同比增速00000%000000年度流量金额（亿元）年度流量金额同比增速年度流量金额（亿元）年度流量金额同比增速 16171819200%0%00000%000000000)0%-%资料来源：公司年报，资料来源：，营业收入中房地产始终占据 0 以上公司业务涉及房地产开发物业管理和药品等行业，但地产相关业务始终是公司最核心的业务，在总营收中的占比一直在 90 以上。而随着司销售规模快速扩张公司的归母净利润也快速增长2019-2020年分别达到346亿元和332亿元。图 ：蓝光以房地产业务为（元）图 ：蓝光归母净利润近两年快增长（亿元）00500000005

6、0000房地产销售 现代服务业药品销售营收同比增速其他业收同比增速其他业务归母净利润0%0归母净利润%5%0%5%0资料来源：Win资料来源：Win，全国化布局成都区域占比逐年下降。蓝光作为起步于四川的房企成都区（即四川范围内始终在其业务中占比较高2020年其营业收入中46 来自成都区域当然随着项目全国化布局成都区域贡献的销售额逐年下降2020年成都区域的销售额153亿元，在总销售额中占比仅15 。图 ：0年蓝销售额分区域构成情况（亿元）图 ： 0年蓝光营业收入分域销售额构成情况（亿元）,., 华北区, ., 华东区, ., 成都区, ., 滇渝区域, ., 华中区域

7、, ., 华北区, ., 华东区, ., ,., 华南区域, ., 成都区, ., ,., %资料来源：Win资料来源：Win，从 Top30走向违约作为一家Top30销售额超千亿的大型房企，蓝光从正常经营走向违约经历了一个缓慢发展过程：0年疫情冲击下，销售额明显下滑且反弹乏力，引发市场关注。200年初，受新冠疫情影响房地产销售在2-4月份几乎完全停滞但随着国内疫情得到控制房地产逐渐从冰点上行至局部过热但部分房企在房地产市场整体好转的情况下其销售的反弹明弱于整个行业，蓝光就是其中之一。2020 年上半年，根据统计，其累计销售规模 483亿元，同比减少165 ；其在成都区域的销售额下滑更明显。图

8、 ：2020 年上半年大型房企销额变动排序公司单月销售额(亿元)累计销售额(亿元)排序公单月销售额(亿元)累计销售额(亿元)/0 /0 比 /0 /0 比/0 /0 比 /0 /0 -.%-.%.%.%2大.3 .24 .96产.4 .28团.1 .80 .5902茂.7 .44股.4 .86 .68团.2 .20国.4 .45-.%-.%0 .%.5.7.%.%.7.1-.%.89 .4-.%.89股.8 .96.5%5.4%483403.2-2-.% 38 蓝光发展142.7 106.4.%.4.2.%.3.%7团.3 .1-.%.4.6.%37地.6 .2.%.3-1-.%.% 6份.2

9、 .4%.7.1.%-3.1.6-.%5团.4 .1.%.%5.%.7.5.%.1.% 4 .8-2-.% .8-.%5-.%.93 %.7%.03 .9.%.7.7.2.42 .3.%.6.7.0.%.9.5.%1展.4 .7.%.5.7.%1 .9-.%.1-.%.% 0产.9 .6.% .8.8.%.6.%.79 .1-.%.%9 .8-.%.%.3.7.% 8团.6 .7.% .93.%.%7业.4 .7.%-2-.%7股.2 .%.%.7.8-.% 6 .% .2.5.%-1.7.5-.%5产.5 .6-.%.%5 .8-.%.%.% 4乐.9 .98-1.%.0.8.%3团.5 .

10、1-.%.3.%.73 .%.8.6.3% 2团.3 .9.4.% .4.94-1.4.51团.3 .3.4.11资料来源：，同年 8月，房地产“三道红线”政策出台，房地产行业融资难度进一步提高。10 月，公司及成都蓝迪共享企业管理合伙企业（有限合伙）将合计持有的迪康有限 100的股权转让给汉商集团股份有限公司和汉商大健康产业有限公司股权转让交易作价9元。进入 2021 年后，受华夏幸福违约事件影响，市场对弱资质房地产企业的担忧加剧，蓝融资面临更大压力。为缓解资金压力公司将蓝光嘉宝服务的股权转让给碧桂园服务021年4月20日公司下属全资子公司蓝光和骏将其持有的蓝光嘉宝服务654 的股份转让给碧

11、桂园服务控股有限公司下属全资子公司碧桂园物业香港控股有限公司，股份转让价款为人民币 49428亿元的等值港币相关股份交割手续已经办理完毕蓝光嘉宝服务不再纳入公司合并报表范围。但相比于蓝光整体的700多亿的有息债务规模，股权转让款显得杯水车薪。此外，1 年以来，公司还通过转让优质项目股权、发行债券等方式筹措资金，但最终效果甚微。从 2021 年 6 月开始，大公、中诚信、东方金诚等先后下调公司主体评级。最终，7 月 12 日公司公告，截止 2021 年 7 月 11 日到期兑付日终，发行人未能按照约定筹措足额偿付资金“19蓝光N001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。表 ：蓝光主体信用评

12、级调整情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2010-B负面调低东方金诚2010-CCC负面调低大公国际2010-BBB-负面调低大公国际2010-B调低2010-A+负面调低大公国际2010-A调低2010-BBB负面调低东方金诚2010-AA负面调低大公国际2010-AA负面调低东方金诚2010-AA调低2010-AAA负面维持大公国际2010-AA+稳定维持2010-AAA稳定维持大公国际资料来源：Win，为何是蓝光？战略及管理：业务涉猎多，积淀少公司战略规划上不够成熟，业务涉猎多。从20152018年，公司的战略为“人居蓝光生命蓝光”双轮驱动战略，即以房地产为主业，同时积极推动

13、3D 生物打印和现代服务业展；2019-2020 年，公司战略更改为“人居蓝光生活蓝光，3D 生物打印和医药业务逐渐退出。当然从公司业务占比上来看公司非地产业务板块一直占比不高算是比较专注住宅发的房企而目前房地产市场景气度还是比较高土地市场火热这也是市场认为蓝光能不会那么快倒下的核心原因。但我们也可以观察到即使“人居蓝光这一相对稳定的战略规划背后公司对于是否专注于住宅开发、如何进行全国化布局上的思路也时有改变。如 2017 年，公司提出培育蓝光文旅、蓝光商业、蓝光教育、蓝光生态等产业，打造“同心多元化产业生态链。表 ：公司经营发展战略情况时间经营战略表述205年公司坚“人居蓝光生命蓝光”双轮驱

14、动战略继续夯实房地产主业同时积极推进3D生物打印和现代服务业创新业务发展。（一）房地产业务：全面实改善型产品转型和区域布局优化205（二）现代服务业：挂牌新板，加快产业布局（三）D生物打印：研发取重大突破，建立技术领先优势（四）医药业务：净利润的比增长为706公司顶层战略架构设计公司顶层战略架构设计“人居蓝光生命蓝光”的双擎动，并通过投资创新、产品创新、技术创新和互联网创新实现转型升级。1、人居蓝光板块坚持集中化战略、集中资源和精力聚焦于房地产主业的发展，用金融新和互联网创新变革传统206年地产业务运作模式，实现规模效益的同步增长，为股东持续创造价值2、生命蓝光板块：以核心技术研发为发展引擎，

15、实现“技术与资本”共同推动，实现 3D生物血管打印产业与生医药产业的协同发展207围绕国家战略“永远把人民对美好生活的向往作为奋斗目标作为发展使命坚持和秉“人居蓝光生命蓝光”双擎驱动顶层战略架构设计，通过模式创新、机制创新、市场创新等，不断深化与丰富“人居蓝光生命蓝光”的牌内涵。1、人居蓝光：坚持规模与利润并重，实现有质量增长。为进一步支撑主业做大做强，构建同心多元化产业生态链，以房地产开发运营为核心在上下游产业链发展高价值高增值产业持续强化现代服务业培育蓝光文旅蓝光业、蓝光教育、蓝光生态等产业，打造“同心多元化产业生态链。2、生命蓝光：以核心技术研发为发展引擎，实现“技术与资本”共同发展（3

16、D生物血管打印，医药业务）围绕国家战略围绕国家战略“永远把人民对美好生活的向往作为奋斗目标作为发展使命坚持和秉“人居蓝光生命蓝光”双擎驱动顶层战略架构设计，提供从生活到生命的创新解决方案，为大众创造美好生活。1、人居蓝光：坚持规模与利润并重，实现高质量增长。为进一步支撑主业做大做强，以住宅开发运营为核心，在上208年下游产业链发展高价值高增值产业持续强化现代服务业培育蓝光商业蓝光文旅蓝光生态蓝光材设等产业，打造高度协同的多元化产业生态链。2、生命蓝光：以核心技术研发为发展引擎，实现“技术与资本”共同发展（3D生物血管打印，医药业务）209200年公司将坚持“中强稳健前行利润与规模并重实现高质量

17、增长为战略方针聚“人居蓝光生活蓝光”的双擎业务模式，足于新时代背景，创造客户价值。人居蓝光领域，高度聚焦住宅地产开发。采取“1+3N”城市战略，1以成都为核心本营，进行周边城市深耕；3是重点发展京津冀城市群杭州湾为代表的华东地区、粤港澳大湾区经济带；N即绝部分省会城市及计划进入市。“生活蓝光领域高度聚焦以物业服务为核心的现代服务业以打造住宅物业服务第品牌为战略定位用三到五年时间打造具有高成长性、数字科技化平台特征的全国一流的现代服务企业。20201年是国家十四五规划的局之年公司制定了相应的十四五发展规划坚持长期主义高度聚焦住宅地产开发，200年实现中而强，稳健前行，利润与规模并重的高质量发展目

18、标。资料来源：公司年报，公司高管频繁变动法定代表人从2015-2021年先后变换了4次董事长总裁总经理、首席财务官等重要岗位的人员变动频繁可能也是公司战略时常变动经营思路经常调的重要原因。表 ：管理层动荡，高管频繁更替姓名职务任职日期离任日期性别学历出生年份迟峰法定代表人2091-2010-男硕士193张巧龙法定代表人2070-2091-男本科196张志成法定代表人2050-2070-男硕士191任东川法定代表人2021-2050-男本科190杨铿董事长2050-2010-男硕士191任东川董事长2021-2050-男本科190常珩监事2050-2091-女本科191马群监事2081-2050

19、-女本科190欧俊明首席财务官2070-2010-男-199迟峰总裁2091-2010-男硕士193张巧龙总裁2070-2091-男本科196张志成总经理2050-2070-男硕士191蒲太平总经理2020-2050-男本科193资料来源：in，经营及资产：大本营失守，资产质量存疑成都大本营表现较差公司经营管理水平存疑根据中指统计的数据从2015-2020年的6 年时间里，蓝光成都地区的销售额从 7596 亿元增长到 2018 年的 1188 亿元，随后快速下滑，2019-2020 年销售额分别仅有 435 亿元和 395 亿元。而在成都地区的排名则从2015年的第二名一直下滑至2020年的1

20、4名。成都区域作为公司的大本营公司的经营成果却表现比较一般一方面可能公司本身战略规划上面临一定的问题在大本营不稳的情况下全国化可能会存在诸多问题另外，可能也反映出公司本身产品或管理的竞争力不足。图 ：成都地区各房企销售额及名（亿元）资料来源：中指，另外一种解释可能是公司在成都区域的下沉过多，导致公司销售乏力。以 2016 年以来成都地区销售额较高的 15 家公司的平均销售单价来看，蓝光 2016-2017 年销售单价均高于 Top15 家房企的销售均价，但随后一路下滑。2020 年，蓝光在成都地区的成交均价仅为 8679 元平，而 15 家龙头企业的成交均价为 13395 元平。销售单价偏低，

21、说明蓝光的土储质量较差，而为何会如此下沉？一方面，可能是在较好的地块竞拍中不具有竞争优势；另外一方面可能是公司管理层的思路无论是主动还是被动最终都会对公司的资产量造成持续性的伤害图 ：蓝光在成都区域历年成交价及与成都区域销售额5房企销售额均价对比情况蓝光成交均/蓝光成交均/)价/)55071066784194000000000000001617181920资料来源：，从蓝光整体的销售均价来看反映出类似的问题销售均价偏低可能代表公司的资质量或比较一般公司销售均价从2016年开始仅2018年销售均价有小幅上行其他年份销售均价均下行而这是在全国房价普涨的背景下产生的说明蓝光在拿地过程中无论是主动还是

22、被动，都存在竞争乏力、战略布局下沉的问题。图 ：蓝光发展销售面积及同增速图 ：蓝光发展销售均价及同增速000000000000销售面积米) 151617181920%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%00000000000000)40)0%销售均价元/销售均价元/平方)楼面均价同比增速1516171819200%0%0%-%-%资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，我们以历年财报公布的期内房地产开发投资项目的分布来看，可以发现：、 蓝光开发项目各区域占比变动规律性较差如华南地区2019-2020年快速增长华中地区2017-2018年快速增长；华东地区占比先增长，后收缩。、 成都区域（四

23、川省内）布局较为下沉。以 2019 年公司在成都区域的开发项目布局来看，其中成都占比59 ，而除成都以外的其他区域占比超过40 。图 ：蓝光当年开发项目按面分区域占比情况图 ：9年蓝光开发项目中成都区域按面积的分布情况域滇渝区域华中区域域华北区域华南区域0%0%0%0%0%0%0%0%0%, .9 , 达州, .3 , 泸州, .0 , 充, .6 , 自, .8 ,成, .9 ,%1617181920资料来源：Win资料来源：Win，拿地溢价率较高可能进一步损伤公司的资产质量们整理了中指蓝光相关的拿地数发现，其近两年时间存在较多高溢价率拿地的情况，其中溢价率超过 50 的地块数量就到28块，

24、总成交金额16459亿元。表 ：-0年蓝光拿地溢率在 0 以上的土地详情城市规划用途规划建筑面积(万)总成交金额(亿元)平均楼面价(元/)溢价率( )拿地时间南充综合用(含住宅)1502666444121620079贵阳住宅用地15823462195220913金华综合用(含住宅)409282683658820091石家庄综合用(含住宅)94793843997520088泰安住宅用地237182770713320081泰安住宅用地22610546654220081烟台住宅用地1441115777569720051常州综合用(含住宅)515396764736820015常州综合用(含住宅)734

25、347470508720953南通综合用(含住宅)7059191338995920078南通住宅用地8033964976424200123泰州住宅用地126601470908209227无锡住宅用地1246409326606520039徐州住宅用地416411989712520981盐城综合用(含住宅)1454577392588920046福州综合用(含住宅)116712451069516420939南宁综合用(含住宅)874752860911120079南宁综合用(含住宅)624432690615420035南宁综合用(含住宅)655511780818220035泉州住宅用地11132232

26、04548620981阜阳综合用(含住宅)2218855384846920047合肥住宅用地1087535492118520948洛阳综合用(含住宅)1663663396147420911南昌住宅用地794514642110920953南阳住宅用地203847413122920048南阳住宅用地1187464391150520058武汉住宅用地23671434606730120068信阳综合用(含住宅)1288439347148420068资料来源：中指，债务：非标多，表外也不少我们将债务分为两部分来看，一部分是表内债务，一部分是表外债务。表内债务来看，蓝光的融资成本偏高，净负债率整体中等偏上

27、。截止 200 年底，蓝光的净负债率为932 剔除预收账款的资产负债率为741 从绝对数据上来看净负债率处于相对可以接受的程度剔除预收账款的资产负债率略高但公司综合融资成本偏高2015年以来，最低的2017年719 ，而2020年综合融资成本达到80 。图 ：净负债及剔除预收账资产负债率图 ：综合融资成本5%4%3%率 -右.%.%.%.%0%.%.%综合融资成本 .%.%0%1%0%0%0%.%.%.%.%.%.%.%1%0%9%8%.7%.6%5%.%.%151617181920151617181920资料来源：Win资料来源：Win，蓝光债务结构偏差非标占比偏高。截止2020年中蓝光75

28、399亿有息负债中信托有1031亿元租赁和资管等非标产品有1097亿元二者合计2128亿元占比达到282 ；从期限结构来看，蓝光1年内到期的占比达到47 ，整体偏短。非标融资期限偏短除了公司整体债务结构偏短这一问题外蓝光的非标期限更是普遍中在1年内到期，尤其是信托为代表截止2020年中蓝光信托规模1031亿元而其中1年内到期的达到807亿元。图 ：0年中蓝光债务结构（亿元）图 ：0年中蓝光债务期限结构其他含租赁和资管.37.37,14%4-5年,1%5上,1%3-4年期,2%托,3.1,14%2-3年,25%资料来源：Win资料来源：Win，当然，相比于其他违约房企来看，蓝光的净负债率似乎处于

29、相对可控的范围内。表 ：0年底前违约房企净负债率情况企业简称首次违约201612/1201712/1201812/1201912/120206/30华业资本2080157810955036960-中弘股份208018124032607140-银亿股份208224126056106900-国购投资20921120012401840-隆鑫地产2006818701800198020802190泰禾集团2007629804740386024902790天房集团200983330167901959 630）-三盛宏业200922920301027102710 （60）福建福晟20011911502250

30、12101430 （60）资料来源：Win，这就需要进一步分析表外负债的情况，因为净负债率这一杠杆指标主要反映表内负债。除了表内的信托融资外蓝光可能还存在部分不直接体现在表内的信托融资根信托业保障基金管理办法，融资类信托由融资者认购资金信托新发金额的 1。而截至 年底蓝光信托计划保障基金余额29亿元按照这一比例倒算蓝光的存量融资类信托可能达到 259 亿元。且从数据变动来看，信托计划保障基金在 2020 年增长较多，可能反映出基本面恶化后蓝光为应对融资收缩，而不得不扩大非标融资规模。图 ：信托计划保障基金余额亿元）0%0%信托计划保障基金 .90%5%0%0%.6.5181920资料来源：公司

31、公告，此外，截止 0 年底，蓝光存续永续债规模达到 1 亿元，尽管近年来规模有减少，但是整体仍属于规模较大的民企；少数股东权益占比达到 1 ，且每年都有快速增长，结合少数股东权益损益占比来看二者长期存在较大差异很难说蓝光的少数股东权益全部都是真股权。图 ：蓝光存续永续债规模 1亿元图 ：蓝光少数股东权益占比速上升至 1 （左轴：亿元）永续债永续债亿元).3.2.8.1.850151617181920000050000151617181920%少数股东权益少数股东权益.%.%.%.%.%.%0%0%0%0%资料来源：Win资料来源：Win，综合来看蓝光表内债务规模较大债务结构偏差尤其是非标融资规模较大而表外有存在较大的存量嫌疑。而非标融资期限普遍较短，对蓝光的融资滚续形成了较大的压力。而从 9 年 5 月份出台的 3 号文开始，结合 0 年出台的对融资类信托的压降要求，房企非标融资规模面临持续压缩的政策压力从信托业协会公布的房地产资金信托余额来看，从 9 年开始几乎每个季度收缩 10 亿元左右。基本面恶化，非标需求增加，但政策打压