企业评估方法

1、企业价值评估的若干问题研究企业价值评估的若干问题研究 目录TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 第一部分企业价值评估基本理论3 HYPERLINK l bookmark4 一、企业及其权益概述3 HYPERLINK l bookmark22 二、评估目的8 HYPERLINK l bookmark24 三、价值标准9 HYPERLINK l bookmark36 四、价值前提16 HYPERLINK l bookmark38 五、企业评估基本原理17 HYPERLINK l bookmark40 六、预测收益或历史收益18 HYPERLINK l bookma

2、rk42 七、影响评估的基本变量20 HYPERLINK l bookmark44 八、评估风险的影响21 HYPERLINK l bookmark46 九、公认的评估途径与方法22十、所有者权益具体特性的影响25第二部分企业价值评估案例分析32一、概述32 HYPERLINK l bookmark76 二、经济分析34 HYPERLINK l bookmark82 三、行业分析36四、指导性公司的确定38五、财务报表分析42六、普通股评估45 HYPERLINK l bookmark120 七、整体评估结论51第一部分企业价值评估基本理论在多年的资产评估实务中，我们发现在企业价值评估方面有许

3、多值得探讨的课题。本文试图就企业评估中经常遇到的一些基本问题进行分析，并借此抛砖引玉，与广大业内同仁进行探讨。本文大量介绍了美国企业评估的一些最新的理论和实务，但其中许多具体做法因法律环境等因素的差异目前在中国尚难以适用，仅供大家研究参考。一、企业及其权益概述在谈到企业评估适用的评估方法和程序之前，首先要明确评估的对象。很多评估报告之所以产生混淆和争论，就是因为没有明确界定所评估的资产、产权或企业权益。因此，我们必须在每一份评估报告中清楚地定义所评估的具体企业及其与评估相关的各项要素。1、企业，企业评估”一词是我国评估业的习惯提法，该词的英文为，BUSINESSVALUATION”。“BUSI

4、NESS”是指商业、生意、营业、业务等，因此，也有人把“BUSINESSVALUATION”译为，业务评估”、，商业评估”。美国评估基金会的，专业评估执业统一准则（USPAP）”和美国评估师协会（ASA）都将企业（BUSINESSENTITY）定义为，从事商业、工业或服务业经济活动的机构”。“BUSINESS”既然是指商业、生意、营业、业务等，就不一定是法人组织，他可以是某种形式的公司、事业单位，也可以是其中的一个部门、一个分支机构。我国的评估理论尚未就企业评估一词下定义，因此在涉及企业评估的评估报告中，我们必须清楚地定义所评估的具体企业。我们在评估中定义企业时必须注明公司的正式名称和所在地的

5、名称，因为在不同地区成立的公司可能使用相同名称，而且，公司成立所在地的法律会对具体资产权益的价值产生影响。对如注册在国家级高新技术开发区的这类公司而言，注册地是非常重要的，因为这些地方的税收优惠政策会对所评估权益的价值产生不同的影响。另外，评估时必须注明企业的组织形式。几种最常见的企业组织形式包括：股份有限公司、有限责任公司、独资企业、合伙企业、中外合资企业及合作企业。企业的组织形式会导致特殊的法律或税收问题，如中外合资企业、股份有限公司等在税收上享受优惠政策，而在股权转让方面则有一定的限制，这些因素也会对所评估权益的价值产生不同的影响。2、具体的企业权益在定义具体企业权益时我们必须从以下两部

6、分进行考虑：（1）评估的是资产还是企业权益?（2）哪些资产或哪些权益是评估的目标?上面提到的企业权益，如股权、合伙权益等，指的是与目标企业范畴中的基础资产直接所有权相对应的所有者权益。下面介绍一些相关的基本概念。资产和权益举一个简单的例子来说明股东权益与公司资产的关系：，一位口渴的饮料厂股东，不能走进他的饮料厂拿走一箱饮料，并由他的权益账户支付这笔开支。也就是说，公司普通股的份额不代表公司资产所有权的份额。只有公司本身对所有资产和负债具有所有权。法人权益代表了企业中以多样化资产、负债形式出现的非直接所有权权益。股权或合伙所有权不同于直接资产所有权或直接负债义务。如果是对股权或合伙权益进行评估，

7、必须在评估约定中对所评估的权益予以明确说明。如果是对资产进行评估，必须对这些资产和所有负债做具体说明。例如，评估约定书中应做诸如，在持续经营基础上，评估某某公司所拥有的固定资产、存货、商誉的公平市场价值”的说明。与企业资产相比，在分析企业权益时，必须考虑税收政策、法律法规和财务状况等因素的作用，这些因素对评估可能产生重要的影响。企业所有权表现为持有股票、合伙权益、有限公司股东权益，这比资产直接所有权复杂的多。股票代表了一揽子权利，而这些权利受制于公司章程或合伙公司、有限责任公司协议、地方法规、契约性权力、法律性权力和与企业具体实物资产直接所有权不相关的一些规定。评估股票、合伙权益、有限公司股东

8、权益，必须了解一揽子权利和诸多限制条件的内容。同时，购买或转让股权、合伙权益与购买或转让拥有直接所有权的基础资产的直接投资税务后果相差甚远，而这些税务问题常对企业价值有重要的影响。部分权益对企业部分权益进行评估时，部分权益与全部权益的比例关系十分重要。如果企业发行超过一种类型的股票，如优先股和普通股，则评估约定书必须说明所评估的是哪种类型股票。如果所评估的只是全部企业的一部分，如部门或分支机构，则必须清楚的写明企业的哪一部分包括在评估项目中。所有者权益和投入资本企业价值是一个模糊的概念，有人理解为股东权益，也有人认为是投入资本总额，因此，要清楚地表达其定义必须界定出企业价值所包括的权益和负债要

9、素。所有者权益即是指产权，是企业投资人对企业净资产的所有权。在一个股份公司中，股票代表产权。如果有一种类型以上的股票，产权则通常是指所有种类股票的联合价值。如果在多种资本结构中，所评估的仅为一种类型股票的价值，则必须写明该价值所代表的是哪种类型的股权，例如法人股、流通股、普通股、优先股等。在合伙企业中，合伙人的资本代表了产权。在独资企业中，产权就是所有者权益。投入资本也不是一个清楚的概念。如果要使用这个名词，必须在评估相关文件中用一个明确的定义作为补充说明。我国企业会计准则指出，投入资本是投资者实际投入企业经营活动的各种财产物资。还有另一种说法，投入资本通常是指所有者权益和与权益相关的长期或短

10、期负债。西方的一些分析家将投入资本理解为所有者权益和长期负债。由于有如此多样的差异，因此无论在评估资产负债表的左侧或右侧时，都必须明确指出所评估的范围包括什么或不包括什么。企业价值对不同事件和对不同人来说，企业价值”这个名词的使用常常是非常模糊的，每一个人都可能认为他的定义是正确的。在具体的评估报告中，要对其进行明确的定义。西方评估理论认为，企业价值”作为，投入资本的市场价值（MVIC）”的同义词，通常用来代表公司的某种总价值：可以是代表少数股东股权的总价值、普通权益或拥有控制权益的价值、所有投入资本的价值、部分或全部资产的价值，或者代表其他的含义。在美国，专业评估执业统一准则（USPAP）”

11、和美国评估师协会ASA）都对企业有明确的定义，但是USPAP和ASA却没有明确企业价值的定义。ASA的企业评估委员会从1985年开始讨论该名词，但在其定义上始终未取得一致。我国的评估理论及相关准则也未就，企业价值”明确定义。有鉴于此，我们在遇到，企业价值”一词时，最好不要事先假定为任何一种含义，而应该从使用目的来确定其含义。使用该名词时，确定其准确含义是很重要的，否则评估报告的读者可能会随意推测。由于企业价值定义的模糊性，我们在评估报告书中要尽量避免使用该名词。3、具体所有者权益特征明确有待评估的具体所有者权益和涉及所有者权益的具体投资性质，对选择适当的评估方法和最终的评估结果会产生重要的影响

12、。几乎所有企业评估中，所有者权益都具有下列主要特征：（1）控制权益或少数权益；（2）市场性程度：高市场性或缺乏市场性。界定具体所有者权益特征实际上与价值标准相关。美国的企业评估人员在定义价值标准时，需要加上一定的条件，如，在不可转让、非控制权益基础上的公平市场价值”。所有者权益特征由法律规定或由各方协定而形成。由于所有者权益特征会对最终评估结果产生重大影响，因此美国的评估人员在评估约定中都会明确所有者权益的特征并附上确定的依据。在很多案例中，评估师必须向法律顾问咨询，来决定采用哪种所有者权益特征是适当的。所有者权益特征往往不是绝对的是非问题，而是程度问题。有关所有者权益的定义问题通常是有争端的

13、企业评估案例中的主要问题。控制权益或少数权益一般而言，控制权通常会增加股权的价值，使它们的价值远高于非控制股权。人们通常考虑被评估权益所代表的控制权程度。在待评估所有者权益所占比例、评估现况下其他所有者权益的分配和公司治理等相关法律因素的影响下，控制或缺乏控制的程度会发生一定的变化。市场性程度我们将市场性定义为：资产以最低成本快速变现的能力，并能确定该过程所涉及的金额。也有些文章对市场性和变现性作出明确区分，指出市场性重点关注寻找适合的市场，并准备出售的财产和进行交易，而流动性重点考察变现的过程。上市公司交易活跃的股票表明了其较高的市场性，其股票的拥有者可以按最新的交易报价或最接近该价格的价格

14、成交，且交易成本不高，他通过打电话给经纪人或在线就可完成交易，并在最短的时间内收到现金。有待评估的法人或企业权益是否可出售与其市场性有很大关系。投资者更愿意持有能快速变现、没有价值损失的资产，而不愿意持有变现困难、需要大量时间或交易成本过高的资产。多数人认为较高的市场性或缺乏市场性的程度对价值影响较大，由于缺乏市场性对评估价值的折扣率达50%的情况不算特殊，在某些场合折扣率甚至会更高。在美国，市场性问题的影响可以由法律的规定或由参与各方商定，该问题是评估分析重要的主题。影响市场性的因素很多，如有关所有者权益转让的权利和限制，这些通常需要在约定书中予以明确。所有者权益特征对企业价值的影响在经济活

15、动中其实已经广泛被投资者认同，但我国的企业评估理论对此的研究工作却远远不够，实务中也很少考虑这些影响。二、评估目的一种评估方法不可能适合所有的评估目的。评估使用的具体环境是评估中要考虑的至关重要的因素。在美国涉及企业评估的法律诉讼是很常见的，多数这类诉讼源于评估方法与评估目的未能合理搭配。在不同目的司法程序中，法律、法规、案件判例约束企业和企业权益的评估。许多企业评估案例可能因评估师未能合理搭配评估目的与方法而出现价值标准选择上的失误，也可能因客户没有按评估目的来使用评估结果而显得不恰当。我国目前为止，尚没有法律、法规和专门的准则来规范评估目的与评估方法的配合。实务中，主要依赖于评估师的专业判

16、断。美国的评估报告规定应包含一系列的限制条件，一般评估报告中就评估目的的限制条件如下所述：，只有在评估日或在此载明的日期内进行的评估才有效，评估只能为评估目的或在这里载明的目的服务，任何为其他推测或计划目标进行的评估无效”。这一条款我国的评估报告也有类似的规定。评估目的限定了评估工作使用的范围，评估结论因不同评估目的而有差异，不具备普遍适用性。评估目的决定适用的价值标准和对价值的定义。三、价值标准如果没有有关价值定义的假设，就不可能有理性的评估方法。如果没有明确定义，价值”，评估报告的结论也就毫无意义。许多人持有错误的观念，认为价值只能有一种含义。其实，价值可以被定义成多种不同的含义，而恰当的

17、价值定义通常取决于评估的目的。价值的含义因人而异，即使对同一个人而言，价值的含义也会因环境的变化而不同。评估的目的是确定公平市场价值、市场价值、投资价值、内在价值或基础价值、保险价值、账面价值、公平价值、纳税价值或其他价值吗？也许客户缺乏足够的企业评估技术知识，因而很少深入考虑这个问题。评估师最重要的任务是与客户一起确定价值定义，这样做的目的是保证对价值的定义与具体评估目的相适应。大多数情况下，美国企业评估的价值标准是由法律或有约束力的司法文件或合同规定的。但有时候，价值标准也可能是对参与各方意愿的综合。价值标准反映了关于交易资产、产权或企业权益买卖双方的假设，它将交易双方具体化。换而言之，价

18、值标准确定的是，对谁评估？”，在什么环境下？”的问题。无论在法律直接解释中还是在案例法中，价值标准都明确了适用的评估方法和应考虑的因素。下面介绍美国企业评估常用的一些价值标准的概念及其在实务中的应用情况。公平市场价值在美国，公平市场价值”是企业评估中采用最多的价值标准。同时，几乎所有联邦及州税务相关问题的处理中都使用，公平市场价值”，如在遗产税、捐赠税、所得税、从价税问题中。，公平市场价值”实际是绝大多数评估工作中采用的法律标准。ASA对公平市场价值的定义如下：双方在自愿并具备相关必要知识的条件下，因财产转移而支付的金额。该定义的出处是美国国内税收署条例59-60。多数，公平市场价值”解释中，

19、自愿的买方和卖方是在一定条件下的假设，而非具体的买卖双方。换句话说，受买卖双方特殊动机影响的价格将不被考虑用来代表公平市场价值。，公平市场价值”定义中暗示买卖双方有进行交易的意愿和能力。，公平市场价值”中的，市场”可以被认为是使用企业评估的所有潜在买卖方。在，公平市场价值”概念中也对评估日期当时的经济状况和市场条件作了假设。实际情况中你可能听到这样的抱怨：，如果今天我在市场上出售房屋，很难获得与房屋价值相近的价格”，或，某某公司股票的价值远高（低）于证券交易所该股票当天的交易价格。”这些人头脑中的价值标准不是公平市场价值标准，因为公平市场价值意味着评估日条件下预期交易的价格。市场价值，市场价值

20、”可以替换，公平市场价值”。这两种同义价值标准的使用取决于评估客户资产、产权、企业权益的状况。美国房地产评估公认的价值标准是“市场价值”，多数房地产评估任务中使用市场价值。市场价值经济上或法律上的定义还处在不断的提炼和发展中。目前，由美国联邦金融委员会制定的市场价值定义是：公平交易所有条件下，财产在公开竞争市场上最可能的交易价格，同时假设交易双方具备相关知识并谨慎行动，而该价格也不会受意外刺激的影响。该定义暗示交易是在一个具体日期完成,且所有权从卖方到买方的转移是在下列条件下进行的:1、买方和卖方有激励动机。2、买卖双方信息渠道通畅，并寻求其利益最大化。3、以合适的时间出现在公开交易市场上。4

21、、用现金或其它可兑换金融工具支付。5、价格代表普通情况下的财产出售收回的货币，不受任何销售人员各种财务或销售特许的影响。在美国，从事与司法相关的评估时，最好的途径是寻找司法管辖内对市场价值准确的法律定义。前面对市场价值的定义与几年前人们普遍接受概念的最大差异是，用，最可能的价格”取代了，最高价格”。投资价值投资价值在房地产范畴内被定义为，从个人利益角度出发，一项投资对一个或一类投资人的具体价值。”在房地产评估中，投资价值因市场价值对象的非特定性和宏观性与之有区别，在企业评估中这两个名词具有同样的区别。西方房地产评估人员对市场价值与投资价值的区别看法如下：，市场价值”可以被称为，市场上的价值”。

22、投资价值则是以个人投资要求为基础，某种货品或服务对特定投资者（投资群体）的价值。市场价值与投资价值概念不同，根据不同情况，对两者预测的结果可能不完全一致，并且，对市场价值的预测通常不考虑投资价值，而对投资价值的预测，出于方便决策的目的，一般同时给出预测的市场价值。预测市场价值没有假设具体的买方或卖方，而是由评估师提出一个假设交易，其参与双方具有对所评估财产或权益交易市场上必要的认识能力和正常的动机。评估师必须将自己的看法和态度与市场尤其是产权市场的反应区分开来。确定客户的特殊要求与市场价值预测无关。在企业评估中，特殊的所有者或发展前景看好的所有者有必要区分投资价值与市场价值，理由如下：1、预测

23、未来收益能力上存在差别2、风险程度识别和回报率要求存在差别3、财务成本和税务状况存在差别4、与拥有的或控制的其他经营项目的和谐度经济收益折现评估法倾向于使用投资价值，该价值是否也代表公平市场价值，取决于市场参与者能否一致认可评估中所采用的假设。如果通过正确分析得出的评估结论是：对当前所有者来讲，投资价值高于确定时间点上的市场价值。这种情况下，所有者理性的经济决策应当是，除非有人愿意按高于多数买方认可价值的投资价值购买，否则所有者不出售资产。当然，上面介绍的投资价值概念与公平市场价值也有一定的联系，正是通过许多投资者的行为（像上述的理性决策），才最终通过建立市场平衡价格实现市场的供需平衡，这里的

24、市场平衡价格代表了多数投资者公认的价值。内在价值或基础价值内在价值（有时也叫基础价值）与投资价值不同，它代表了以投资固有可见特征为基础采用分析法得出的价值。内在价值不受任何投资者特性的影响，但会因分析师对可见特征的不同解释而受影响。分析股票时，内在价值被看作是评估师完成对公司资产、盈利和其他因素分析后所得出的股票价值。内在价值，是投资者认为能代表某种事物，通常是股票，真实价值的货币金额，确定这种货币金额往往依赖于对已有资料的分析。当其他投资者在价值问题上达成一致时，该价值就成为了市场价值。预期现金流量折现法是决定内在价值诸多方法的基础。基础分析是有价证券分析方法中的一种，它假设证券具有，内在价

25、值”，该内在价值可通过对相关变量的严格评估确定。预期收益是这种分析中最重要的变量，还有其他许多变量，如股息、资本结构、管理质量等，也需要研究。以这些变量为基础，分析师估计有价证券的，内在价值”，并通过内在价值与当前市场价格的比较得出理性的投资决策。缩小市场决定的证券价值与证券内在价值的差距是有价证券分析的主要目的，当投资者具备相当于专业分析师的远见和知识水平时，内在价值就成为有价证券现在应当或在将来应当具有的价值。如果市场价值低于分析师得出的内在价值，则分析师认为应当购买这只股票；如果市场价值高于分析师得出的内在价值，则分析师建议出售这只股票（有些分析师将市场预期也纳入其基础分析中）。特别要指

26、出的是，不能完全将内在价值与公平市场价值隔离开，因为，买卖双方在各自对内在价值认识基础上的交易活动，最终导致形成市场价值共识和市场一段时间内价格的动态变化。公平价值了解公平价值使用的环境是理解其含义的前提条件。在企业评估中，公平价值是合法创造出来，适用于某些特定交易的价值标准。美国多数州中，公平价值是持异议股东评估权利案件中适用的价值法律标准。此外，在少数股东相关案例中使用也很普遍，并有上升的趋势。在这些州内，公司在合并、出售或进行其他活动时，如果少数权益所有者（小股东）认为手中股票有贬值到其预期之下的可能，他或她有权委托机构评估其手中的股权，并按公平价值变现。在已采纳“公司统一法案(UNIF

27、ORMBUSINESSCOOPORATIONACT)”州，对公平价值定义如下：，公平价值”包含对持异议股东股权的尊重，是持异议股东反对的公司行动实施之前股权的价值，该项价值剔除考虑公司预期活动所产生的正面或负面影响，除非这种剔除是不平等的。使用该定义的州，仍未在公平价值解释上取得共识。许多州法庭的判例中没有将公平价值与公平市场价值等同起来。当存在实际或潜在的股东分歧或进行清算时，有必要认真研究适用每个具体案子的判例。多数情况下，评估师不应自己假设公平价值的定义，而应请求法庭给出公平价值的解释。在允许少数股东引发企业破产清算的这些州内，企业破产过程会涉及公平价值。即使在同一州内，对案例法判例的研

28、究，也不能保证研究者会对破产清算状态和持异议股东状态中的公平价值得出相同的定义。有些进行私有化的国家引入了公平价值一词，应用在特定交易价值评估方面。这种特定交易通常涉及某一特定阶层的买方，如雇员、管理层。必须看到，这些特定交易下公平价值定义有很大差别。表1列出美国评估业现行的一些特定评估目的与适用价值标准之间的搭配。表1：美国评估业现行的一些特定评估目的与价值标准的搭配评估目的适用的价值标准赠予税，遗产税，继承税和慈善捐赠公平市场价值购买或出售般采用公平市场价值，但在反映具体买卖者独特环境或动机时，多采用投资价值解除婚姻没有法律规定的价值标准，但法庭要求认真研究相关案例，以确定保证财产公平分配

29、的价值标准。股权买卖双方可自由选择价值标准。对双方来讲充分理解买卖协议中评估的含义十分重要。持异议股东权利的诉讼几乎所有的州在这种情况下都使用公平价值，各州在具体确定价值标准时，需要考虑相关的情况和案例法少数股东的诉讼些州注明在这种情况下使用公平价值。但这种情况和持异议股东权利诉讼中对公平价值的解释不总相同员工持股计划公平市场价值从价（财产）税般使用公平价值，但在解释上存在一些细微的差别。许多州从价税计税价值中不包括无形资产的价值私有化目的多数州采用公平价值，但受具体州法律的管辖。股份公司或合伙公司的解散公平价值反托拉斯案例以联邦案例法判例为基础得出的损失值；不同案件差别很大。其他造成损失的评

30、估案例多数由州法律和案例法判例规定价值标准；不同案件差别很大。资料来源：企业评估第4版，香农.普拉特等著。四、价值前提，价值标准”的选择实际上是确定价值类型，价值前提则是针对评估交易环境的假设（如持续经营或清算）。所有企业或企业中权益评估都可以在以下四种可选择的价值前提中的任一种前提下进行：1、持续使用价值持续使用价值，参与资产集合形成大量收入的活动，或持续经营企业条件下。2、存臵价值存臵价值，作为资产集合的一部分，不参与生产盈利的现有活动。不适用持续经营条件。3、有序交换价值交换价值，以一笔一笔交易为基础，作为有序出售行为的一部分；该前提假设企业所有的资产将分别出售，并且这些资产在相应的二级

31、市场上享受正常的公开交易时间。4、强制清算价值交换价值，以一笔一笔交易为基础，作为被强制清算的一部分；该前提假设企业资产将被公开出售，并且这些资产在相应的二级市场上享受的公开交易时间少于一般资产正常的公开交易时间。事实上，每个企业都可以在这四种可选择的基本价值前提中的任何一个前提下进行评估，当然同一企业在不同价值前提下得出的评估结果也会有差异。这四个价值前提可以在相同价值标准定义下使用。例如，公平市场价值适用于，自愿买方”和，自愿卖方”。这些自愿的买卖方必须对如何处理所评估的企业问题，做出公开的理性的决策。换句话说就是，确定在持续经营和资产拆分两种情况下，企业资产价值的高低，条件是买卖双方在两

32、种情况下都是自愿的，并都有能力为目标企业集体资产最大化提供条件。选择适当的价值前提是定义评估任务中很重要的一步，一般在评估控制权益时，要求根据企业资产集合优化利用原则在评估时选择适当的价值前提。评估师通常在经验、判断和分析的基础上确定适当的价值前提。当评估师知道或被告之，目标企业将处于持续经营状态或其他确定的经营状态时，相当于已将适当的价值前提提示给了评估师。例如，如果实际上按交换价值出售企业资产，评估师就不必考虑持续使用价值前提。有些情况下，将企业臵于不同可选择价值前提下的评估是可以相互验证的，甚至是有重要意义的。例如，为企业破产、重组或企业证券融资、担保所进行的评估中，确定在不同可选择价值

33、前提下同一企业的价值十分重要。五、企业评估基本原理实务中，人们常常容易混淆成本与价值，一个主要原因是人们普遍认为价值是存在于被评估事物内部的东西，而不是人们对事物预计提供服务能力的态度。然而，从货币评估角度看，除非财产有希望开发利用，否则它是没有价值的。从最简单的意义上讲，一项企业权益的价值取决于该权益为其所有者带来的未来收益。预计的未来收益和要求的回报率决定了企业权益的价值。那些预测的未来收益在要求的回报率条件下，被折现至评估日，从而确定了企业的价值。人们通常选择一些关于所有权未来收益的指标，如现金流量、盈利或股利，来衡量经济收益，并在考虑货币的时间价值与相关风险的基础上折现未来收益，确定未

34、来收益的现值。现金流量是衡量经济收益的最常见指标。企业评估有一套普遍认可的理论框架，但最复杂的挑战在于这些理论在世界各地经济和财务实践中的具体运用。用于估计未来经济收益的指标和决策者能接受的假设条件，是决定企业评估结论合理性的重要因素。这些决策者是企业评估服务的对象，如买方、卖方、投资者、债权人等。对企业评估师而言，最困难的任务是撮合拥有不同经济预期和企业预期的各方参与者，在目标评估项目预期未来收益和风险问题上达成一致。因此企业评估参与者采用了许多以历史数据而非预测数据为基础的评估方法。一般而言，只要执行的恰当，使用当前或历史数据的方法产生的结果，与执行恰当的未来经济收益折现法得出的结果可能一

35、致。六、预测收益或历史收益评估企业或企业部分股权时，现实收益和预期收益的相对权重的分配是争论最激烈的问题。现实收益由经过审计的财务报告提供，而预期收益来源于当事人的预测。有时，一方对预期收益可以作为评估依据的否认，会挑起与持不同意见方的争论。有些人认为预期收益过高的投机性影响了它在评估中的地位，他们认为对企业状况、经理人效率的假设是预期收益的基础，而这种假设的有效性难以通过缜密的考查和持不同意见专家的反向审查。因此，只有经过细致考查能确定具体数量的现实收益应在评估时予以重视。持这种立场的人也承认，评估时应当注意关于企业近期前景的事实，但他们反对由任何预测未来净收益金额为认识提供的虚假表象。我们

36、先看看在美国法庭对以历史收益或预测收益为评估依据的看法。大家知道，法官在判案时是依据事实来支持行动双方的某一方。在法庭眼中，历史事实的可靠性高于将要发生的未来事件。由于确定未来收益及其在评估日的可预测性相对较困难，因此，法律证据的收集集中表现财务业绩的历史数据上。与未经证明的对未来结果的预测相比，法庭更愿意接受已得到证明的历史结果。反对认可预期的总收益和净收益的观点很流行，法庭有时也表现出轻视预期收益证据的趋势，甚至在某些情况下拒绝记录预期收益。法庭拒绝预期收益作为证据的理由陈述不是总能被评估理论接受，并且有时法庭的这种陈述是十分含混的。一种法庭的陈述是，从原则上讲，企业财产的现值取决于现在的

37、收益，与预期收益无关，因为预期收益只决定预期价值。法庭更多采用的另一种陈述是，现值取决于现实收益和预期收益，同时又进一步暗示现实收益因存在的现实性对财产价值有更直接的影响。其实，两种陈述都没有正确表达现实收益和预期收益的相互关系。事实上，因为收益一旦实现，就可以按一定方法计算出并准确反映在公司的账面上。已经实现了的收益和需要评估的财产现在的价值没有直接关系。财产所有者希望免受将来所有权获利能力实现风险的影响，从这个意义上讲，已实现的收益只是对未来收益可能的指示。在评估案例中，法庭是否将预测作为证据，可能取决于预测有效期内法庭自信的程度，而这些预测是以评估日可获得的信息及证人的信誉度为基础。同时

38、，法庭会继续对预测的合理性进行详细的审查。值得注意的是，近年来未来现金流量折现法渐渐成为美国法庭较为认可的评估方法。在兼并、收购案例中，人们往往使用未来经济收益折现模型来确定交易价格。分析师在提供投资推荐时，常预测所有权的未来收益，如果分析师是可信的，投资者将会在分析家观点的基础上执行投资计划。在破产状态下，准备为重组计划进行企业评估时，参与方一般以预期未来现金流的资本化为依据。这是很重要的，因为，除非预计重组后的收益高于重组前，否则重组很可能没有结果。在预测时，评估师通常还要考虑反垄断、商业机会丢失、违反合同、侵害专利、侵害版权、侵害商标等因素，这些因素会造成行动失误并产生价值损失。此外，政

39、府的征用权、依法占用财产也属于需要考虑的价值补偿之列，这些因素同样会增加预测未来经济收入损失。在实践活动中，常常由于缺乏一套参与方认可的预测和假设，使得企业评估只能以历史性数据为依据，但为了合理预期可预见的未来结果，可以对这些历史数据做一定的调整。总之，每个决策者因选择依据的不同，在使用未来预测和历史记录之间有所差别。从这点来讲，市场中的投资决策与法庭上的法律判决截然不同，前者认为企业权益的未来业绩至关重要，后者以证据为准。实际应用中，选择企业评估方法应当遵循相关的准则，有权决定采取什么行动取得评估结果的人应当认可该准则。人们越来越多地认可建立在预期经济收益折现基础上的现代财务理论，即认可将未

40、来经济收益按反映取得该收益风险的折现率折现所得到的现值来作为企业评估价值。七、影响评估的基本变量无论是使用预测或以历史数据代表合理的未来预期，都涉及到一些企业评估关注的关键变量。评估时，我们通常会发现有些内部评估因素是企业业绩的变量，有些外部评估因素是企业运行环境的变量。无论评估因素如何，企业所有权的财务收入必然来自下列渠道：1、股利、分配或其他形式的现金流入：（1）从经营中获取（2）从投资中获取（如利息）2、清算或抵押资产3、出售权益因此，任何评估方法（至少从财务角度）必须关注量化企业权益从上述一个或多个渠道为其所有者提供收益的能力。许多情况下，其他一些内部变量也会影响评估结论，这些变量与和

41、公司整体概念相对的具体持股状况相关。例如：1、目标权益所占比例的大小（反映的不仅是多少问题，还有控制权问题）；2、投票权和影响企业经营方向的权利；3、影响所有者权利的限制性条款；4、所有权的市场化；5、特殊所有权或管理的先决条件。没有统一标准确定未来收益中变量的重要性。通常，盈利能力是影响企业持续使用价值最重要的内部变量。盈利能力可以表达为实现现金流、股息、净收益的能力，它也可以用其他指标衡量。影响企业资产价值的外部因素是，市场”。市场决定预期回报的数量，而预期回报是吸引投资的前提，并形成资金成本。资金成本取决于利率一般水平和市场要求的风险补偿（高于从安全、固定收益投资中获得的回报），同时也受

42、目标企业固有的经营风险影响。有时，外部市场条件是企业价值变化的唯一原因，投资者选择恰当的时间、地点投资获得的收益高于提高企业基本财务业绩所产生的收益。八、评估风险的影响评估人员应从两个层次分析预期的经济收益：预期经济收益的大小和经济收益能否实现的风险。从评估的角度，我们将风险定义为，实现预期未来收益不确定性的程度”。在给定预期未来经济收益水平条件下，公司股票市场价格会因公司预期经济收益确定性的提高而上升，同样公司股票市场价格也会因公司预期经济收益确定性减少而下降。换句话说，对一个给定的预期未来经济收益水平而言（如现金流，股利），风险越低，现值越高，相反，风险越高，现值越低。评估时，风险一般通过

43、适当的折现率或资本化率等财务变量来反映。市场决定了对一个基本风险所要求的回报率，以及对多种风险水平要求的补偿。当然，对所有者而言降低相关风险系数可以降低资金成本，增加企业价值。同样，评估分析师估计的风险越低，评估中考虑适用的资金成本也越低，因此评估结果价值会提高。没有针对风险采用较高的折现率就将预期收益作为评估价值对企业评估来讲很危险，而审慎的评估师通常都会采用较高的折现率。九、公认的评估途径与方法目前的企业评估理论和实践借鉴并综合了下列学术背景和专业背景：1、有价证券业，进行股票、债券及其他金融工具的金融分析，并与企业收购和兼并相关。2、房地产业，分析土地交易和不动产改良。比较而言，评估企业

44、权益的知识更接近于有价证券业的理论。但由于在美国房地产评估师统治了一般的评估领域（组成评估基金会的专业会员机构中，房地产评估师远超过企业评估师，两者比例大约是65：1。），相对于企业评估，公众和法庭对房地产评估的熟悉程度更高。企业评估理论受房地产评估知识影响很大。美国评估师协会企业评估标准认可，收益途径”、，市场途径（销售比较途径）”和，以资产为基础的途径（类似于房地产评估中的成本途径）。，方法”一词是指执行企业评估更具体的方法，这些具体方法归属于以上三个大范围的途径。例如，现金流量折现法和收益资本化法归属于收益途径，而上市公司交易比较法归属于市场途径。表2：评估途径与方法评估途径评估方法收益

45、途径未来经济收益折现法未来经济收益资本化法市场途径指导性公司交易比较法兼并和收购法资产为基础的途径超额收益资本化法资产积累法值得注意的是，无论在企业评估还是房地产评估中，以上三种途径都存在联系而非孤立存在。收益途径要求用某种回报率进行折现或资本化，这些回报率由市场确定。所有可比较的评估途径，将市场价值观察与财产创造收入能力指标或资产本身条件指标联系起来。成本（以资产为基础）途径考虑折旧和报废因素，这些因素在一定程度上以资产市场价值指标为基础。因此，无论是在企业评估还是在房地产评估中，以上三种方式不是相互孤立，而有一定的内在联系。收益途径收益途径中，房地产评估业认可与企业评估中经济收益折现、资本

46、化相似的方法。例如，在程序上，房地产评估师使用的，收益资本化”方法与，未来经济收益折现”方法相似。房地产评估师，直接资本化”方法在程序上与，未来经济收益资本化”方法相似。两类方法都属于收益途径，但在具体企业评估或房地评估中折现率和收益资本化率存在差异。尽管评估程序相似，但多数情况下，对一家正在经营企业未来收益的预测，难于对公寓、写字楼等房地产带来收益的预测。而且，风险的评估和测定，在企业经营中比在房地产经营中更加复杂，得出的现金流量也更加不稳定。因此，在企业评估中选择适合的折现率和资本化率比较困难。企业评估师要充分了解相关的经济、行业、资金市场状况，并掌握企业管理、会计相关信息。与非房地产方向

47、企业相比，对房地产企业直接投资的税前收入资本化往往选择较低的回报率。原因之一是单纯的房地产投资风险较低，另一个原因是房地产投资常享受所得税的减免和相应的信贷支持，而一般企业经营无法享受这些优惠条件。房地产投资者接受了比一般投资项目低的资金回报率，因为他们预期从地产升值中获得额外回报。这与对机器设备的企业投资完全不同，机器设备的价值会在使用磨损中逐步丧失其价值。此外，房地产投资也与不同于对无形资产的投资，无形资产可能会过时。市场途径市场途径也叫销售比较途径，对于房地产评估师来讲，主要收集类似项目销售的数据，而企业评估师收集的是类似企业相关交易的数据。企业评估师研究这些数据的目的是决定适合的评估参

48、数（如收益或现金流的资本化率）及企业市场价值与资产价值的比率（如账面价值或调整后的账面价值）。总体趋势是，企业面临的市场变化快于房地产业。毕竟，企业可以被看有形资产和无形资产的集合，各有自己的价格、变动性和所有权上的风险。每天股价上下波动就是这些风险因素影响的突出表现。资产为基础的途径企业评估师使用的资产为基础的途径与房地产评估师采用的成本途径有所类似。企业评估师会选择使用，单项资产积累法”或，超额收益资本化法”。在以资产为基础的途径的评估中，评估师通过填制“公平市场价值资产负债表”为衡量企业价值提供依据。企业所有的资产经确认并列入表中（注意资产负债表不是以成本为基础的资产负债表，后者与一般采

49、用的会计原理一致），企业所有的负债按评估日折成现值。资产公平市场价值与负债现值的差，反映了按资产为基础途径下的企业权益的价值。资产为基础途径的使用并不局限于为目标企业评估所选择的某种适当价值前提，但一些评估师错误的将资产为基础途径的使用与价值清算前提等同起来。实际上，资产为基础途径可以在所有的价值前提下使用，包括持续经营企业使用价值和强制或普通清算的交换价值。资产为基础途径关注组成企业的各部分资产、权益和业务单位的价值，但资产为基础途径的使用并没有规定以上各项必须适用的价值前提。评估方法和价值标准与前提的搭配多数评估工作失败源于使用了不恰当的评估方法。前文我们讨论了价值标准与前提及所有权特征，

50、并用一张表介绍了在美国评估目的对评估价值定义影响的有关情况。我们介绍了评估方法和应当考虑的两个重要所有权特征：控制权益或非控制权益和市场性程度。在确定采用什么评估方法以及评估方法使用中采用什么样的假设和数据时，应综合考虑上述提到的因素。通过前文对企业评估途径和方法及特殊目的评估介绍，我们会更了解评估方式与评估内容的搭配原则，了解如何根据评估内容确定评估方法。无论准备或复查一份企业评估报告，我们都必须时刻提醒自己：每个步骤是否符合具体评估内容的价值标准和前提及其所有权特征。十、所有者权益具体特性的影响1、控制或非控制权益的影响拥有公司控制权益的所有者通常具有一些非控制权益所有者享受不到的重要权利

51、。因此，如果评估中涉及到所有权控制问题，分析师必须考虑在具体情况中存在哪些控制因素及它们对控制价值的影响。非控制所有者权益持有者有时也能影响所有权控制状况，例如他可能在表决投票中处在投关键一票的位臵上，或在某些情况下可以一定程度影响公司重大决策。所有权的分配状况能够影响具体企业权益的价值。例如，三个股东（或合伙人）分别持有公司1/3的权益，谁也不掌握企业绝对控制权。除非有两方联合，否则也没有哪方在控制权上处于劣势。分析师认为，总权益折现后现值按权益比例分配给每个相同的权益的值，通常低于单独对没有控制权的少数权益价值直接折现的值。原因在于，具体实践中，1/3少数权益拥有者在特殊情况下可能获取溢价

52、，如在另外两个1/3股东为获控制权对购买该1/3股权竞争性报价中，或为争取该1/3股权决定性投票权情况下。公司中其他股东的联合能够否决一些控制权权益。有些股东协议一般会限制公司采取如下行动：股利支付、提高管理人员报酬、资产清算、收购或公司经营方向变化、举债等。政府的一些经营规定有时会使股东获得控制特权。由于政府规定可能阻止某些收购行为，或阻止一家公司出售给其他特定的公司或投资人，这导致对象保险、银行或公共事业之类的特种行业公司的清算是一个冗长的过程，有时甚至是不可能。政府法令对控制权益和非控制权益股东所拥有的权利有一定影响。我国公司法要求2/3以上的股东同意才能实施增加或减少注册资本、兼并、出

53、售、清算、资本重组等重大行动的决议，这意味着，少数权益股东（如只有1/3权益）拥有否定这些行为的权利。在美国的一些州里，少数权益股东在某些具体情况下享有特殊的权利。在一些案例中，州法令对所有权权益份额与不同程度权利搭配的规定，对不同份额权益的评估有重要的影响。从对价值影响角度讲，投票权是最难以测定的变量之一。对较小的少数股东而言，市场认可的投票权价值很低。但是，决定投票权或大股东却对价值有巨大的影响。一大笔没有投票权股票的每股价值，可能低于少量有投票权股票的每股价值。因此，对没有公司决策权的一大笔股票，潜在的购买者很少。大多数情况下，单个非控制所有权股份的价值小于整个公司价值按比例分配给每个股

54、份的价值。2、市场性的影响完备的市场性增加股票的价值。相反，与一只其他方面相同但流动性高的股票相比，缺乏市场性会引起股票价值的下降。换句话说，市场为高流动性支付溢价，对缺乏流动性进行折价。众所周知，非上市公司股份无法享受上市交易股票的市场，其股份价值通常低于类似公司上市交易股份的价值。企业的市场性程度受许多不同因素的影响，权益规模大小有时是重要的影响因素，规模小的股票比规模大的股票更容易进入市场。当然，在个别案例中，也可能出现相反的情况。通常，缺乏市场性对少数股东权益影响最大，而即使封闭性企业中的控制权益也明显不象上市交易股票那样有较高的流动性。股东协议可能严重影响股权的可转让性。有些股权买卖

55、协议要求股东必须是公司的雇员，并必须是某地的居民。还有一些协议规定了股票进行自愿或非自愿转让的定价方式和转让条件、买卖条款及谁将被赋予优先拒绝交易的权利。实际上，任何类型限制性协议都会减少封闭性公司预计的市场价值。3、缺乏控制权益折价和缺乏市场性折价当客户、分析师和要求分析结果的机构（如法庭）无法区分因缺乏控制权益而产生的折价和因缺乏市场性而产生的折价时，就会出现混淆。尽管它们有时存在一些内在联系，却仍是两个独立分开的概念。人们有时忽略了这样一个事实：如果没有明确界定提取折价的基础，折价行为是没有意义的。缺乏控制权益折价提取主要是依据所评估的权益占总权益价值的比例份额来确定，这里的总权益包括所

56、有者控制的所有权利。在应用上市公司交易法评估时，所选择的评估比较参照公司的权益除了其权益有较高的流动性（已完全准备好出售和变现）外，在其他方面与所评估的权益都具有可比性，因此，缺乏市场性折价提取考虑的因素是的基础是应用上市公司交易法评估所得出的法人或权益的价值。如果采用上市公司交易法参考公众持股的交易价格对封闭性企业中的非控制所有权进行评估，可以把非控制所有权权益与其它类似的非控制权益进行比较。在这种情况下，与上市交易股票相比，应该对封闭性股权进行缺乏市场性折价，而不是对缺乏控制权益进行折价。如果评估封闭性企业中的非控制所有权权益，是通过资本化收益、账面价值、调整后的账面价值或其他统计数据来进

57、行，而这些方法、数据是以控制所有权交易为基础，那么只有既反映缺乏控制权益又反映缺乏市场性的折价才是最适合的。相反，如果采用上市公司交易法参考属于非控制权益的上市股票每日交易价格，评估封闭性企业中的控制所有权权益，应该为控制权益价格加上一个溢价，否则就会低估。使用未来经济收入折现法时，通常以公开交易股票市场的交易数据为基础确定适当的折现率，而公开交易股票市场通常主要是非控制权益股份交易。在折现现金流量时，如果没有对那些有益于控制权所有者而不是非控制权所有者的变化因素进行调整，那么，评估一项非控制所有者权益时，就可以考虑用缺乏市场性而不是缺乏控制权益引起的折价，作为调整评估结果的依据。即使所有者拥

58、有多数权益，缺乏市场性也会在一定程度上削弱控制所有者权益的价值。而且，出售主要权益（少于100%权益）所花费的时间往往长于出售全部100%所有权权益，因货币时间价值因素影响出售多数所有者权益收入的现值也会减少。下面的事实反映了缺乏市场性折价和缺乏控制权益折价之间的关系：即使在企业扣减每个所有者权益按比例的价值，以反映企业缺乏完全控制权益后，封闭性公司出售一个所有权权益仍比在公开交易公司困难且成本高。在有些案例中，控制权益的溢价与缺乏市场性带来的损失刚好抵消。但是，这种情况是对各种因素相关环境仔细考虑的结果，而非统一假设的结果。缺乏市场性和缺乏控制权益折价是两个概念上有区别的折价。少数股东权益折

59、价用来反映没有企业控制权的股权在价值上的扣减，而缺乏市场性的折价则用来反映封闭性企业中的股权没有成熟的交易市场。尽管，两种折价之间可能有重叠，如缺乏控制权益可能降低市场性，但是，因为缺乏成熟的私人资金筹集市场和支付公司公开上市交易发行成本，即使封闭性公司中的控制权益价值也会受缺乏市场性的影响。上述理论在市场经济发达国家的企业评估实务中得以普遍应用，但在我国的评估理论研究中几乎没有引起人们的注意。其实，所有者权益在控制权益或少数权益和市场性程度方面具有特征对交易价值的影响，是国内外任何一个理性的投资人评估在决策时都十分关注的最重要因素。我国评估界一定要对此加以重视。4、其他影响评估的定性因素定性

60、因素影响价值，并且定性因素通常否认以经验数据为基础的定量分析。定性因素会影响分析师的判断，并通过评估过程中具体的调整反映出来。评估师应结合这些定性因素来确定评估所用的价格乘数(PRICINGMULTPLES)或资本化率。有时，定性因素显得十分重要，以至于单凭定性因素就可以对评估进行独立、具体的调整。影响评估的定性因素很多。在许多封闭性企业中，最重要的定性因素可能集中在一个或几个关键的管理人员身上。有时，公司产品由于缺乏多样性可能导致现有客户和潜在客户群缩小，或是由于短缺重要货源和类似产品信息而增加引发经营风险的可能性。由于缺乏纵向联合导致企业对供给渠道及客户关系异常变化的抵抗力十分脆弱。例如，