实物期权理论在我国企业并购估价的应用前景研究分析 工商管理专业

1、实物期权理论在我国企业并购估价的应用前景研究摘 要 HYPERLINK javascript:; 随着经济发展和资本市场的逐完善，企业之间的并购活动也越来越频繁，并购成为公司成长和扩张的重要手段，对企业的价值进行评估是否准确，这非常影响投资效果，甚至导致难得的投资机会丧失，在进行企业价值评估的过程中存在很多地不确定因素， HYPERLINK javascript:; 传统的评估方法已经不能满足实践要求，因而引入一种新型的方法即实物期权法来进行对企业价值的评估，这种新型方法全面地考虑种种不确定的因素，所以实物期权法所评估的结果可能会更接近实际情况。文章主要是通过来对比说明这两种评估方法，进而提出

2、实物期权法的问题并给出建议，最后对不同类型的企业使用的应用前景进行展望。关键词：企业并购估价；实物期权；净现值法；正大集团；中国平安集团AbstractWith the rapid development of economy and the gradual improvement of capital market, mergers and acquisitions between enterprises are more and more frequent, mergers and acquisitions to become an important means of growth an

3、d expansion of the company in the process of mergers and acquisitions on the target business value assessment is accurate, Which directly affect the final investment results, and even lead to the loss of rare investment opportunities in the process of enterprise value assessment, with the uncertaint

4、ies in the future more and more, the traditional method of assessing the value of the enterprise is clearly unable to meet the actual requirements , It is necessary to introduce a new method of assessment, namely, the real option method to carry out the valuation of the target enterprise. Under the

5、real option method, the value of the enterprise can be considered to consider the uncertain factors, so the result of the real option method will be closer to the actual Happening. This paper mainly analyzes the two kinds of evaluation methods through the case, then puts forward the problems in the

6、practical application and puts forward the suggestions. Finally, the prospect of using the real option method for different types of enterprises is forecasted.Keywords: Enterprise mergers and acquisitions valuation; real options; net present value method; China ZhengTai Group; China Ping An Group一、绪

7、论（一）研究背景在市场经济条件下，公司通过并购进行扩张，这是因为通过并购行为的扩张速度很快，由此可见，并购行为是一种重要的财务活动。截止到2000年企业并购所产生的交易金额大约为347000亿美元。随着我国企业的不断改革，国内也掀起了并购的浪潮。对于被并购的公司的价值评估的准确性决定了并购公司收购目标公司需要付出的代价，尽管企业的未来充满了不确定性， HYPERLINK javascript:; 但是还要在这高度不确定性下对目标公司的价值进行较为准确的评估，故企业并购估价方法的研究成为了热点，传统的评估方法对于不确定性很难考虑，但是新型的评估方法可以很好地考虑不确定性，因此非常有必要提出实物期

8、权的理论。在此背景下，研究实物期权方法对企业并购估价有重大的意义。(二) 研究意义最近几年随着我国资本市场的逐渐完善，上市公司的并购重组业务渐渐活跃起来，传统的评估方法已经不能满足并购活动中的种种不确定因素，因此，必须使用实物期权方法才能得到比较准确的结果。虽然实物期权理论的假设条件有很多，不能满足实际情况，同时计算方法也很复杂，目前对于这种方法大多数的认识都只是思想上的，没有在实践中得到更好的运用。那么对于这个问题的研究对于在实践方面就有很大的意义。二、企业并购与实物期权的基础理论（一）企业并购的基础理论1.企业并购的概念与理论 HYPERLINK javascript:; 公司并购(Com

9、pany merger and acquisition)指的是两家或更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司1。通常情况下，企业要想拓宽经营范围，这时就会选择采取一定的并购行为。正大集团并购平安集团就采取了股票换资金的方式。由于企业并购的相关理论有很多，而且下文的案例将要讨论的是泰国的正大集团收购中国平安集团，因此这一部分主要介绍适用于跨国公司并购的相关理论。 HYPERLINK javascript:; 具体有效率理论，企业低成本扩张、低风险扩张理论，市场势力理论，交易费用理论，税收效应理论等2。总之通过企业之间的并购行为一定能给某一方带来一定的经济效益。

10、企业并购的流程并购的流程如下图所示：图1 公司并购流程图（二）实物期权的基础理论1.实物期权的概念与特征 HYPERLINK javascript:; 迈尔斯在1977年提出了实物期权的定义，假设我们拥有在未来的时点采取决策的权利，那么在决定能否投资的过程中就存在着实物期权3。实物期权方法是当代企业进行决策的重要一步，第一次拥有在极端不确定条件下采取决策的分析框架，这种不确定性也就是随机漫步行为。如果中国能够很好地使用实物期权方法，那么对于中国的创业投资业的发展将是有力的推动。实物期权与金融期权相比，不仅关注实物资产自身，还重视具体市场环境。实物期权相对来说不是很简单，实物期权有非交易性和先后

11、关联性等等特征4。 HYPERLINK javascript:; 先后关联性指的是由于具体投资项目的复杂性、多阶段性，使得实物期权出现混合期权，而期权之间存在着交互作用，总的期权价值不等于各个期权价值简单相加起来之和5。2.比较净现值法与实物期权法传统的价值评估理论的核心是净现值法（Net Present Value , NPV），净现值法是最基础的评估方法，用公式表示为：t=1,2,3 （2.1）其中，NPV代表企业价值；表示第t年的净现金流量；r表示折现率；n表示项目预计使用年限；Pn表示期末企业的残值C表示初始投资额若净现值大于0则表明该项目值得投资，反之则不进行投资，虽然在实物操作中还

12、有息税前收入、自由现金流等其他指标，但是净现值法忽略了各种不确定性，因此预测可能会同实际情况出现偏差。 HYPERLINK javascript:; 净现值法有缺陷，不能对企业的价值进行准确的评估，引入的实物期权法可以更准确的评估企业的价值6。确定部分的价值就用净现值法确定，不确定部分的价值反映了投资机会的隐含价值，这些机会可能来自于矿产资源、土地储备等自然禀赋结构，也有可能来自于管理优势、经营规模及品牌声誉等因素。（三）企业并购的实物期权特征1.可延迟性实物期权与期权类似，都是赋予未来的某一种权利，但是未来有具有非常多的不确定性，因此期权的买方为了得到最大的经济效益而暂时放弃某种权利，等到那

13、些不确定的因素消失之后再决定是否要执行这项权利，因此可延迟性是企业并购的实物期权的一大特征。2.不对称性当这种未来的不确定性发生时，期权的买方所采取的行动将是两个或是更多行动中最优的一个。 HYPERLINK javascript:; 期权的买方承担有限的风险，最大的损失即付出的期权价格，一旦价格向有利的方向变动，买方的收益是无限的，因此期权的风险与收益具有不对称性7。同样在企业的并购活动中也会存在风险与收益的不对称性。3.不确定性实物期权在企业的并购行为中有两种表现形式。如果企业是在执行实物期权，那么项目投资决策者可能会因为没有考虑全面而导致该项决策没有达到预期效果，使得企业的收益不稳定；如

14、果企业是在创造实物期权，同样会由于不断出现的不确定性使得企业的风险加大。三、实物期权在并购估价中应用的案例分析（一）企业并购案例简介2013年2月6日，泰国正大集团并购中国平安集团，这次跨国并购的交易标的为平安集团的12.33亿股H股，交易总金额727.36亿港元（折合93.85亿美元）。交易分两阶段完成，第一阶段股份转让于2012年12月7日完成，交易金额为151.45亿港元（约19.54亿美元），第二阶段股份转让于2013年2月6日完成，交易金额为575.9亿港元（约74.31亿美元）。 HYPERLINK javascript:; 交易结束，泰国的正大集团成为中国平安的第一大股东，此次交

15、易了15.57%的股份，交易完成之后正大集团合计持股比例达到16.68%8。对于这两个企业并购是否合理的关键在于对平安集团的估值是否足够准确。（二）企业并购案例分析1.企业并购的定性分析正大集团简介。这次的并购行为是泰国目前为止进行的一次最大的海外并购的交易。正大集团是泰籍华人于1982年创办的知名跨国企业，在中国以外称作Charoen Pokphand Group (卜蜂集团)，目前掌门人为泰国首富谢国民。正大集团的经营范围更加广阔，其创始人就为华人，因此和中国的关系非比寻常，而且它很愿意为我国进行更多的投资。其实中国市场给正大集团带来了相当多的收入，同时为中国的税收做出了非常多的贡献。所以

16、，中国各级政府给予了最大的支持和帮助。 HYPERLINK javascript:; 平安集团简介。中国平安（集团）是中国第一家股份制保险企业，如今已发展成为保险、银行等金融业务为一体的综合金融服务集团9。汇丰作为投资者对于平安集团的影响潜移默化，平安能够变为如今多元化的综合服务机构，它发挥了指导性的作用。2.企业的并购行为分析 HYPERLINK javascript:; 第一，汇丰控股出售中国平安的股份最可能的原因是贯彻其为期三年的复兴计划。 HYPERLINK javascript:; 自2011年5月开始，汇丰就已经开始实行剥离非核心资产计划，进行资源整合，提高盈利能力和股东权益报酬率

17、。第二，2012年的时候几起洗钱活动的曝光，使得汇丰的盈利能力大幅下降。有消息称，汇丰控股考虑出售中国平安股份一是为了补充资本以应付未来越加严格的监管要求，二是为了支付与各国监管机构达成和解所需的罚款，总之，正大集团并购中国平安集团，不但可以帮助其拓展业务，涉足非金融领域，正大集团也明确表示，将会长期支持平安集团未来的发展，认同平安集团目前的管理层团队和经营模式，双方将互补各自的短板。此次并购行为对于并购方和被并购方是互利共赢的合作，有利于双方在未来能够更好的发展。（三）目标企业的价值评估在这次并购的案例中，平安集团未来的发展趋势很好，假设平安集团在未来的四年可以飞速发展，在以后也能够稳定发展

18、且能够永续存在，在传统的评估方法净现值法中，第一步预测中国平安集团的自由现金流量，第二步按照一定的贴现率贴现，最后估计出中国平安集团的价值。正大集团收购的这些股份，共支付727.56亿港元（折合93.85亿美元），每股大约为58.8 港元。1.净现值法评估企业价值传统的评估方法净现值法评估企业价值时使用上一章所述的公式，即：t=1,2,3 （3.1）其中Pn=正大集团收购中国平安股份行为开始于2012年年底，因此评估基准日选取2012年12月31日，现金流贴现法计算的中国平安企业价值结果如下表：表3-1中国平安企业价值评估表单位:百万年份 指标 折现值 2013 2014 2015 2016自

19、由现金流 37312.77 41044.05 45148.45 49663.30贴现率 11% 11% 11% 11%折现系数 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587固定资产投资额 10083 13530 16529 10563企业评估价值 541588.69由上表可知，净现值法下计算出中国平安集团在2012年12月31日的企业价值大约为541588.69百万元人民币，其中流通股大约7916百万股，每股价值大约为68.42元人民币。2.实物期权法评估企业价值评估平安集团的不确定价值部分的计算用B-S期权定价模型和蒙特卡罗模拟思想结合的方法，其中B-S期权定价模型为Vb=SN(d

20、1)-Xe-rtN(d2) （3.2）其中d1=ln()+(r+2)td2= d1-目标企业的价值S。截止到2012年9月30日，中国平安的资产总额达2.63万亿，其中负债2.44万亿，股东权益1943亿。对于S的确定采用市盈率法。公式为： HYPERLINK javascript:; 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率X目标企业的每股盈利10。查询相关资料得出下表：表 3-2 不同证券机构对平安集团收益及市盈率的预测机构名称 2011A 2012E 机构名称 2011A 2012E收益 市盈率 收益 市盈率 收益 市盈率 收益 市盈率近六月平均 2.46 19.83 2.8 17.7 近六

21、月平均 2.46 19.83 2.8 17.7东方证券 2.46 19.83 3.13 15.58 海通证券 2.46 19.83 2.83 17.24安信证券 2.46 19.83 2.61 18.69 长江证券 2.46 19.83 3.01 16.21宏源证券 2.46 19.83 2.80 17.42 东方证券 2.46 19.83 3.13 15.58长江证券 2.46 19.83 2.87 17.00 宏源证券 2.46 19.83 2.80 17.42安信证券 2.46 19.83 2.61 18.69 海通证券 2.46 19.83 2.91 16.76安信证券 2.46 19

22、.83 2.61 18.69 华创证券 2.46 19.83 2.73 17.87安信证券 2.46 19.83 2.61 18.69 兴业证券 2.46 19.83 2.97 16.42东方证券 2.46 19.83 3.13 15.58 中银国际 2.46 19.83 2.77 17.61国金证券 2.46 19.83 2.22 21.97 长江证券 2.46 19.83 3.07 15.89兴业证券 2.46 19.83 2.70 18.07 东北证券 2.46 19.83 3.18 15.34招商证券 2.46 19.83 2.61 18.69 国金证券 2.46 19.83 2.83

23、 17.24安信证券 2.46 19.83 2.61 18.69 招商证券 2.46 19.83 3.09 15.79东北证券 2.46 19.83 3.18 15.34 华泰证券 2.46 19.83 2.94 16.59中信证券 2.46 19.83 2.66 18.34 安信证券 2.46 19.83 2.78 17.55华泰证券 2.46 19.83 2.73 17.87 宏源证券 2.46 19.83 2.80 17.42由公式和表格可以估计出平安集团的每股价值=2.817.7=49.56元，则中国平安当前的价值=49.567916=3923.1 亿元。这个结果并不是准确的结果，20

24、12 年底平安集团的价值服从均值为3923.1 亿元的正态分布估计。并购支付成本 X 、无风险利率r。正大集团共支付现金 575.91 亿港币，大约以每股 59 港元收购了汇丰控股的股份。如果按净资产收益率为 11%折现，那么每股价格大约为 57.96 港元，折合人民币约为 46.65元人民币。则整个企业的执行价格 X=46.67916=3692.8 亿元。2012 年 6 月 8 日无风险利率为 3.5%，而 7 月 6 日则调整为 3.25%，假设无风险利率存在一个变化范围，且符合3.25%，3.5%的均匀分布。并购决策持续时间t、预期收益率的波动率。 汇丰控股转让中国平安 15.57%的

25、股权分两次进行，持续时间达 3 个月之久，即 t=0.25 年。以2012年为标准估计。查询国泰安数据服务中心的数据库资料，得出标准差=0.289957，为了评估更加合理，向下浮动 20%，向上浮动 5%，即为波动范围是23.2%，30.45%。首先使用 Oracle crystal ball 软件，对各个变量进行模拟假设，设定预测方法与方式，最后得出期权价值。结果如下：图2模拟假设结果图 HYPERLINK javascript:; 然后设定运行模式。设定模拟运行 10000 次，假设置信度为 95%。进行数据运行,最后得出结果。图3期权价值结果图根据以上的结果可以得出，此次收购案例的期权价

26、值符合（373.11,250.56）的正态分布，因此实物期权价值均值为 373.11 亿元。通过对这个案例的分析就会对实物期权法有了更深的认识，可以看出实物期权法评估平安集团的价值时考虑了不确定的因素，而传统的评估方法就是一个时点上的静态分析方法，对于平安集团的价值评估结合这两种方法所得到的结果才是最接近实际情况的结果。四、实物期权方法在并购估价中存在的问题及原因分析 HYPERLINK javascript:; 如果采用实物期权法来评估，平安集团的价值为确定的价值与不确定的价值相加，确定的价值部分的计算采用净现值法，价值约为5415.89亿元，不确定的期权价值为373.11亿元，故评估中国平

27、安的企业价值为5415.89+373.11=5789亿元，由于收购15.57%的股份，所以正大集团需支付901.35亿元，超出了实际支付的575.9亿港币，则中国平安每股的价值约为73.17元/股。由以上的结果可知，实物期权方法评估的价值远大于在现实交易所支付的金额，这是因为实物期权方法对不确定性进行了计算。对于正大集团的此次收购行为，由于未来存在着无法预计的风险和潜在的价值，所以一定存在着实物期权的特性。因此在实际应用中如果使用实物期权的方法可能会存在以下几个方面的问题。（一）传统的方法被普遍认同并广泛应用目前传统的评估方法得到了广泛的认可并在实际情况中优先考虑，这是因为传统的评估方法被前人

28、所验证，使得项目决策者对这种方法很信赖。还有一个重要的原因就是传统的财务管理中最基本的思想就是觉得静态投资分析方法明显得优于动态投资分析方法，进而导致了投资决策者对现金流量折现法的偏好，从而导致实物期权方法在并购估价中的应用受到了一定的限制。在上述的案例中正大集团在评估中国平安集团的价值就采取了传统的净现值法。很显然当决策者面临某一个项目时总是习惯性地使用传统的评估方法。（二）决策者对实物期权方法的支持不够存在这一问题的原因是第一，最高管理层对实物期权方法的了解和认识不深入，这直接导致实物期权方法在企业并购估价中应用的障碍；第二，许多企业的高层管理者觉得如果采用实物期权方法进行决策的话，自己手

29、中的决策权力很大一部分都会依靠数学家和决策家的结果来执行，而自己手中的权利将会被取而代之，从而削弱了他们作为高级管理者进行复杂性决策的权利10。因此大多数的最高管理层排斥在项目投资决策中使用实物期权法。如果正大集团的最高管理层对这种方法能够有足够的支持的话，那么对于正大集团来说做出并购平安集团的这个决定的风险就会降低很多。（三）实物期权方法会导致冒险行为许多受访的决策者明确表示实物期权法会高估某些投资项目的价值,从而会对某些项目产生过度的投资。由此可见,虽然最初实物期权法的引入是为辅助企业对不确定性项目进行评估,以提高企业竞争力。但是因为在实践中对实物期权法的理解不深入从而产生偏见,严重阻碍其

30、实践应用及推广。实物期权思想的基础和核心就是对那些不确定性的价值进行计算,还要将其广泛应用于实践,如果对目前的企业管理理念进行改革，在实施的过程中会有冒险行为。 HYPERLINK javascript:; 五、实物期权理论在企业并购估价中应用的建议及展望（一）实物期权评估应用的建议 HYPERLINK javascript:; 1. 实物期权法与净现值法相结合如前文正大集团并购中国平安的案例中所述，实物期权方法的使用不是对净现值法的替代，而是对传统方法的补充和完善。虽然人们总是习惯使用净现值法，但是如果决策者能够充分全面地考虑各种因素，从而将传统的方法与实物期权法融合在一起，再加上投资决策者

31、的经验，这样就会使得投资项目的风险将到最低，在未来的发展空间获得更多的经济效益。在案例分析中用实际数据说明了实物期权方法是对传统评估方法的补充，将两种方法相结合成为项目投资决策者的一般步骤。 HYPERLINK javascript:; 2.提高决策者对实物期权法的认识实物期权方法作为一种新型的方法，如果离开了最高管理层的支持，那么这种方法就无法得到广泛的应用。虽然实物期权方法可能会对投资决策者在项目的发挥上产生一定的局限，但是怎样准确地决策仍然离不开人为判断的影响。 因此，在推广实物期权方法的过程中，为了避免项目投资决策者认为这种方法会对其能力产生局限的错误观点，最重要的一点就是要让决策者认

32、为使用实物期权法会使自己所做的决策更加合理，实物期权法只是起到了一个辅助作用， HYPERLINK javascript:; 并没有削弱决策者的任何权利，要让决策者理解实物期权法在实际应用中具有很大的意义。3.加强对风险的认识做出更加理性的决策大多数的人都对风险的认识产生了偏见，其实风险不仅仅存在负面效应，还存在了正面效应，。因此风险越大收益就会越高，如果正确使用实物期权法,那么对于投资决策者来说项目的风险就可以控制在一定范围之内期权的沉没成本。总之,要在对实物期权思想充分理解的基础上来进行项目评估,只有这样才能充分发挥这种新型方法的优越性,从而做出理性的决策11。（二）实物期权评估应用的展望

33、目前实物期权的思想与市场、企业策略等诸多方面之间的联系正日益加强，不同类型的企业将创造期权链的最优策略，并且还将提供可以从实物期权的价值中获得最佳回报的产品和服务，而这些期权的价值正是他们提供给客户的。 HYPERLINK javascript:; 在对企业价值进行评估时使用实物期权法不是对传统方法的否认，而是在传统的评估方法的基础上进行拓展12。1.高新技术企业我们都知道高新技术企业的稳定性不是很好，那么对这一类型的企业价值评估的话，如果只是用传统的方法很难达到投资决策者的要求，这样的话投资决策者所做的决定可能就不是非常的合理了。对于这类企业的价值进行评估只有使用实物期权方法来评估，才能把不确定的因素充分地体现出来13。2.投资创业企业 HYPERLINK javascript:; 投资创业企业的特点就是高风险性和连续