华商基金邓默三维立体的主动量化践行者和探索者

1、报告正文1、基金公司华商基金管理有限公司是一家经中国证监会批准设立、为客户提供专业理财服务的资产管理机构。华商基金以“诚为本，智慧创造财富”为公司发展理念，以“优化资源配置，助力企业成长，为投资者创造财富”为使命，坚持奉行“诚信、专业、合作、进取、责任”的核心价值观，致力于成为值得信赖、受人尊敬的资产管理公司，努力把华商基金打造成为广大投资者信赖的基金品牌。华商基金的股东为股份有限公司（46%）、深圳市五洲协和投资有限公司（34%）、济钢集团有限公司（20%）。截至 2021 年 8 月 4 日，剔除 ETF联接基金，华商基金管理 62 只基金产品，总规模 532.80 亿元，非货币型基金 6

2、1只，管理规模 531.57 亿元。2、基金经理访谈录表 1、邓默在管基金情况邓默，数学博士，具有 10 年证券从业经历，5.7 年证券投资经历。华商基金量化投资总监、量化投资部总经理。目前管理基金 5 只，管理规模 32.60 亿元。邓默在管的 5 只基金年化回报优秀，达到 18.51%34.38%，5 只基金中有 4 只基金排名同类前 30%，其中华商新量化排名同类 8.99%。基金代码基金简称规模(亿元)任职日期任期回报(%)年化回报(%)同类基金排名(%)001143.OF华商量化进取8.632015/9/9172.8418.5121.94000609.OF华商新量化4.312015/

3、9/9226.3822.168.99630005.OF华商动态阿尔法5.172018/2/23100.3222.3128.22000279.OF华商红利优选2.712019/3/8104.0534.3829.53010293.OF华商量化优质精选11.782020/10/2814.2518.8968.95资料来源：Wind，整理规模数据截至 2021 年 6 月 30 日，回报和排名数据截至 2021 年 8 月 4 日，排名范围为基金二级分类1、投资体系：三层递进的主动量化体系邓默：“我的投资是主动量化的思路，会把主动的一些理念和量化结合起来。从层次考虑上的话，首先是做一些资产配置，第二层再

4、做一些行业选择，第三层进行个股选择，整体上是这样的一个递进的关系。”2、“A 股市场是长期周期性与短期约束下的结构市场”邓默：“我觉得中国整体的 A 股市场是一个长期周期性和短期约束条件下的结构性的市场。长期周期性，我们观察的核心变量就是 ROE，特别是行业的 ROE 体现了或长或短的周期，但我们不能完全靠 ROE 做特别长期的投资，因为 A 股短期的结构分化很明显。对于市场结构，我们把市场板块分为五大类，上游资源、中游制造、消费、信息技术和金融地产。我们更加关注的是后面三类，这三类板块有比较稳定的盈利预期，并且仅以这三块资产做配置的话，战胜市场的概率是非常非常高的。在行业的选择方面，我们除了

5、 ROE 外，更加看重行业的景气度，我们不断维护的景气度指标库目前包含了近 150 个因子。”3、“以盈利和成长为主，做行业内的选股”邓默：“在选股层面，我们更愿意主动暴露在一些风格特征上，比如盈利因子和成长因子，这两个因子是主导，估值、流动性、市值因子作为补充。尤其是估值因子，我们并没有看的特别重，只占 10%左右，原因在于好公司大家都喜欢，他确实是有一定的估值溢价，很难把它作为一个框定的界限，说多少倍以后就比 较贵了。此外我们会定期做一些风险控制，控制组合的风险敞口，比如市值和流动性，使得整个组合和沪深 300 的风格特征接近。”4、卖出白酒买入新能源的核心判断理由：景气度。邓默：“这三个

6、板块之中，我们把消费作为长期的主仓位，我们把食品饮料、医药、家电都归为消费，消费行业有三大特点：稳定的现金流、比较高的 ROE、高股息。我们以白酒为例介绍一下消费行业，高端白酒过去几年的 ROE 一直在下滑，另外，我们从行业景气度的数据库看，6 月份之后它的批价一直横着不动，动销 和库存数据也找不到超预期的点，因此景气度降低之后，我们把整个消费的仓位 降了一些。历史上白酒行业的增速在 30%左右的时候，白酒股票估值不到 30 倍，个别股票可能略高一点。但是 2020 年白酒整体的估值中枢拔高了一倍，原因就是这种宽裕的流动性，再加上一些基金都愿意买它，但其实 2020 年的业绩已经出现问题了，特

7、别是 21 年一季报出来之后，整个市场的认知出现了变化，我认为如 果还是百分之十几二十的增速，那么估值可能还会下移，需要明年再看它的机会。医药也是有这样的问题，一些医药股过去几年一直是龙头的表现，但一旦业绩下滑或者遇到什么问题，它的估值下滑就会很厉害，现在已经回到了中位数附近。对于信息技术，我们有一些模型做判断，包括宏观和风险偏好的因子，整体的胜率还可以。我们在 2018 年底开始配置了一些科技股，当时 PMI 比较低并且10 年期国债收益率一直在 3.6%以下，我们判断宏观经济不是很好，但流动性比较宽裕，对于风险偏好来讲，是有利于成长股投资的。对于金融地产的投资，我们用的是一个比较传统的信用

8、和货币四象限的框架，现在处于宽货币和紧信用的状态，这个时候银行和地产的收益率会比其他稍微高 一点，但整体上我们只是把金融地产作为阶段性的配置工具平衡组合的风险，不会把金融地产的配置比例超过 10%，原因在于我们认为金融地产处于下行周期，没有明显的行业性机会，比如对房地产来说政策的不确定性非常强。”5、依然看好新能源：“景气度还在不断上行，后面股价的波动会放大”邓默：“对于新能源行业，从我们的因子库看，去年开始一直观察到新能源行业维持高景气：欧洲销量、电池排产数据、包括我们新加入的美国数据，从月度的跟踪来看，确实不断地超预期，中国的新能源数据也在超预期。整个板块虽然整体估值比较贵，大家都能理解，

9、后面波动可能会比较大，但其实行业并没有变差，它不像是消费，消费行业景气度在下行，所以我们选择卖出。新能源今年的数据依然会比较好，明年的数据的二阶导可能会下来，渗透率提高可能会缓慢一些，到时候我们倒是有可能根据景气度的变化做一些调整。”6、“和国外的基本面量化交流过，目前国外基本面量化与国内并没有特别大的差异”邓默：“我 2017 年的时候有机会去美国交流过，那边做基本面量化的（基金经理）以华人为主。对基本面量化来说，在国内来讲确实要比国外难一些，要战胜市场还是要花一些心思。国外基本面量化，数据层面没有明显与国内的不同，他们的调仓频率可能会很低，可能会选择三个月一个季度这样才调仓一次，如果说有什

10、么不一样，那么主要是期权的运用，有时候他们交易个股是通过期权和一些小策略配合完成的。”3、华商新量化：基金概况、基本信息华商新量化灵活配置混合型证券投资基金，成立于 2014 年 6 月 5 日，是华商基金旗下的一只灵活配置型基金，邓默自 2015 年 9 月 9 日担任该基金基金经理，截至 2021 年 6 月 30 日，基金规模为 4.31 亿元。表 2、华商新量化基本信息基金简称华商新量化产品代码000609.OF基金经理邓默产品类型灵活配置型规模（亿元）4.31成立时间2014/6/5任职时间2015/9/9业绩基准沪深 300 指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%充分利用量

11、化投资策略和量化工具，严格控制下行风险，投资目标实现基金资产的持续稳健增长。任期回报226.38%费率结构管理费率1.50%托管费率0.25%资料来源：Wind，整理、规模及持有人结构华商新量化在 2015 年规模在 9 到 10 亿左右，2018、2019 年维持在 3 亿左右的水平，近 2 年则保持在 4 到 5 亿的水平。从持有人的结构上看，2018H2 之后，个人投资者占绝大多数，都在 95%以上。图 1、华商新量化历史规模图 2、华商新量化历史持有人比例资料来源：Wind，聚源，整理资料来源：Wind，聚源，整理4、收益表现：19 年以来表现优异，同类排名进入前 10%、基金业绩表现

12、任职以来累计收益 226.38%，19 年以来表现优异，同类排名进入前 10%。截至 2021 年 8 月 4 日，华商新量化自邓默任职以来实现累计收益 226.38%，同类排名 8.99%，超越基准 183.31%，基金收益回撤比（年化）0.72，大幅高于基准的 0.33。在 2019 年以来表现优异，2019、2020 年分别实现收益 59.82%、 86.58%，同类排名 8.68%、6.35%。图 3、华商新量化业绩表现资料来源：Wind，聚源，整理数据截至 2021 年 8 月 4 日表 3、表格描述说明任职以来近 3 个月近 6 个月近 1 年2020201920182017201

13、6产品收益（%）226.3821.8410.2331.5986.5859.82-25.235.84-10.07超指数收益（%）183.3122.9014.7027.3268.6436.89-11.49-7.14-4.95收益排名（%）8.9912.7622.1819.056.358.6883.9162.4271.81基准收益（%）43.07-1.06-4.464.2817.9422.93-13.7412.98-5.13产品回撤（%）-30.94-8.77-25.74-25.74-18.00-15.65-29.51-10.18-22.79基准回撤（%）-18.83-6.45-10.47-10.4

14、7-9.64-8.06-18.49-3.61-5.13夏普比率0.883.300.621.023.052.72-1.160.55-0.39产品收益回撤比0.7213.770.851.234.813.82-0.860.57-0.44指数收益回撤比0.33-0.65-0.840.411.862.84-0.743.60-1.00年化波动率（%）25.1436.6435.1931.2028.3821.9721.7910.6025.72资料来源：Wind，整理 数据截至 2021 年 8 月 4 日，排名范围为基金二级分类、基金在不同市场状态下的表现牛熊市场的表现：我们根据 wind 全 A 的历史表现

15、，将历史行情分为牛市、熊市和震荡市三种状态，并分别统计了基金在不同状态下相对基准的表现，邓默管理华商新量化以来，基金在牛市和震荡市中均能实现超越指数的收益，其中在2020 年 4 月以来的牛市中大幅跑赢基准，收益接近基准的 5 倍。图 4、牛熊市场状态划分示意图资料来源：Wind，聚源，整理注：其中红色、绿色、蓝色分别代表牛市、熊市、震荡市图 5、华商新量化在不用市场状态下的表现资料来源：Wind，聚源，整理5、持仓分析：行业切换果断，成长风格一以贯之、基金仓位与持股集中度华商新量化在 2019 年之前的股票仓位大多在 60%到 80%之间，在 2019Q4开始股票比例维持在 85%附近，较为

16、稳定。纵观历史仓位，2019 年以来的高仓位精准把握住了权益市场的结构性牛市。图 6、华商新量化历史仓位资料来源：Wind，聚源，整理我们根据每个季度前十大重仓股占股票市值比，计算了基金的持股集中度，近 2 年的集中度都在 50%左右，持股较为集中，从持股数来看，15 年以来的持股数都在 30 只到 60 只之间，持股相对集中。图 7、华商新量化持股数与集中度资料来源：Wind，聚源，整理、行业配置与换手率华商新量化在近年的行业配置上比较集中，2020 年年报绝对配置占比最高的是三个行业是食品饮料、电力设备及新能源、机械，三个行业的持仓占比达到 67.76%，相对于沪深 300 前三大超配行业

17、不变，但电力设备及新能源超配比例最高。华商新量化在历史上行业轮动明显，2020H2 之前一直超配医药，2020H2 则减为标配，电力设备及新能源在 2020H2 相对历史大幅超配，电子行业则在 2020H2 由超配 14.94%减为低配 8.17%。超配医药电子，长期收益在各行业中名列前茅。从 2015H2 以来，平均超配幅度最高的是医药和电子，为 13.88%、6.07%，平均低配幅度最高的行业为非银行金融与银行，为-13.06%、-11.89%。我们统计了中信一级行业指数在 2015 年12 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日期间的收益率，分别排在 30 个行业中的第 3 位和

18、第 4 位，基金的重仓行业取得了长期的超额收益。表 4、华商新量化行业绝对配置（%）资料来源：Wind，聚源，整理表 5、华商新量化行业相对配置（%）2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2电力设备及新能源-0.97-1.42-1.66-1.32-1.76-1.54-1.654.560.404.1418.6717.79食品饮料-3.961.35-0.45-2.291.190.32-1.444.51-3.009.824.2312.84机械1.616.686.722.152.79-1.7

19、40.76-1.991.670.49-1.16-1.55-1.39-1.18-0.5011.35国防军工9.079.821.591.906.08基础化工4.794.33-1.65-1.44-0.57-0.062.47-2.23-2.13-2.16-2.893.82-1.331.15-0.022.29有色金属-0.52-1.17-1.49-2.271.68-2.121.210.040.04纺织服装-0.15-1.06-0.39-0.32-0.27-0.28-0.16-0.13-0.25-0.16家电-3.571.120.503.94-4.81-3.51-4.20-4.49综合金融0.000.00

20、0.000.000.000.000.000.000.000.000.00综合-0.350.00-1.13-1.45-0.942.36-0.52-0.64-0.38-0.31-0.31-0.18-0.09-0.070.00轻工制造4.600.000.49-1.101.244.115.839.52-0.22-0.11-0.24-0.24-0.29商贸零售-1.41-1.21-0.781.37-1.09-1.01-0.85-0.79-0.602.47-0.36-1.14-1.26-1.12-1.20-1.01-0.96-0.64-0.52-0.98-1.19-1.15-1.05-0.99-0.92-

21、0.67-0.56钢铁煤炭医药6.9810.5414.2517.5213.2526.9423.5213.1210.1417.04-0.68-1.23石油石化-1.60-1.570.10-1.410.400.80-2.04-1.69-1.68-1.25建材3.40-0.42-0.44-0.44-0.50-1.22-1.28-1.28-1.29-1.41-1.38电力及公用事业-3.55-3.152.82-2.71-2.55-3.04-3.03-3.31-2.39-2.27-1.86-1.50建筑-1.371.360.66-3.75-3.33-3.93-3.03-2.55-1.98-1.53传媒3

22、.52-1.80-2.850.47-2.50-2.39-0.33-1.98-1.58-1.97-1.54通信-1.07-1.980.09-2.55-1.54-1.862.603.592.93-2.50-1.63农林牧渔14.093.633.48-0.62-0.47-0.482.891.58-1.97-2.31-1.73消费者服务1.723.88-0.411.06-0.48-0.75-0.73-0.78-0.91-1.47-1.84交通运输-3.94-3.49-3.251.343.06-0.913.591.562.62-2.81-2.63房地产-2.673.023.001.764.67-1.49

23、-5.64-5.03-4.7212.815.12-4.58-3.74-2.91-3.01-3.74汽车-0.492.151.378.76-3.53-2.06-3.27-2.66-2.581.08计算机10.972.242.64-1.564.884.722.863.248.724.43电子1.037.5614.994.401.4620.0414.94-8.17非银行金融-16.67-17.66-17.62-17.20-13.87-12.06-9.96-3.54-10.94-13.98-13.45-10.17银行-17.94-18.49-13.93-9.428.36-9.01-15.15-14.5

24、9-15.13-12.10资料来源：Wind，聚源，整理我们根据基金半年报和年报披露的数据估算基金的换手率，华商新量化的换手率如下（单边，年化），可以看到华商新量化的换手率在 2018 年之前较低，每年在 3 倍到 4 倍左右，而近年换手率明显提高，保持显著高于同类基金的水平，结合行业配置分析，我们发现基金在果断进行行业的切换，2020 年下半年的年化换手率为 14.77 倍。图 8、华商新量化换手率数据资料来源：Wind，聚源，整理、市值与风格配置我们根据半年报/年报的持仓，将沪深 300/恒生大型股指数成分股归为大盘 股，中证 500/恒生中型股指数成分股归为中盘股，其余股票归为小盘股。从

25、基金 的历史市值分布来看，在 2015 和 2016 年以小盘股为主，把握住了小市值的收益，而在市值效应反转的 2017 年将小盘大幅切换为大盘股，随后一直保持了大盘股的持仓风格，市值风格切换精准。图 9、华商新量化历史市值配置资料来源：Wind，聚源，整理成长风格凸显。根据巨潮的风格指数及中证全债，我们对基金每个季度进行更为至细致的风格分解。基金坚定进行成长风格投资，持仓以成长为绝对主导：在 2019 年之前，持仓主要为小盘成长与中盘成长，在 2019 年之后，大盘成长与中盘成长占比最高。图 10、华商新量化历史风格配置资料来源：Wind，聚源，整理、重仓持股分析我们对基金历史的十大重仓股进行分析，统计基金经理任职以来的重仓股。其中贵州茅台、长春高新、恒瑞医药为邓默任职以来持有期最长的三只股票，这三只股票长期表现优异，平均收益显著为正，相对于行业和大盘也取得了明显的超额收益。持有期最长的股票中，宁德时代在 2021Q2 中继续持有，历史持有的 5 个季度中平均收益高达 38.12%，总收益高达 344.22%，享受到了新能源龙头股的可观涨幅。表 6、华商新量化重仓持股分析股票代码股票简称持有期数最早持有期最新持有期平均持有市值(万元)平