机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 Q1 机构仓位特征：加仓银行+顺周期 7 HYPERLINK l _TOC_250012 机构化下核心资产的定价研判框架：集中持股和年化收益率评估 15 HYPERLINK l _TOC_250011 阶段性顶部框架：基于机构集中持股的三因素动态研判框架 15 HYPERLINK l _TOC_250010 阶段性底部框架：基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估 20 HYPERLINK l _TOC_250009 谁是核心资产的阶段性底部购买者？ 20 HYPERLINK l _TOC_250008 阶段性底部购买者的年化收益率如何

2、评估？ 21 HYPERLINK l _TOC_250007 如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部？ 23 HYPERLINK l _TOC_250006 Q1 增减持标的和配臵拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？ 25 HYPERLINK l _TOC_250005 附注 1：Q1 全部基金仓位监测与资产配臵 28 HYPERLINK l _TOC_250004 附注 2：Q1 普通和偏股型基金重仓股配臵 29 HYPERLINK l _TOC_250003 重仓股板块配臵：主板净增仓，科创板、创业板净减仓 29 HYPERLINK l _TOC_250002 重仓股行业配臵：加仓

3、银行、医药、顺周期等，减仓电新、计算机、军工 30 HYPERLINK l _TOC_250001 行业仓位历史水平：电新、食品饮料、消费者服务仓位水平较高 32 HYPERLINK l _TOC_250000 重仓股个股配臵：Q1 主动型基金投资集中度下降 33图表目录图 1 ：2021Q1 主动型基金仓位变化速览 5图 2 ：安信策略A 股个股估值分化指数 6图 3 ：2021Q1 中信一级行业增减仓和超低配比例 7图 4 ：2021Q1 中信一级行业增减仓和超低配比例 8图 5 ：2021Q1 加减仓幅度较大的中信二级行业 8图 6 ：2021Q1A 股各板块主动型基金板块仓位变化与历史

4、情况 8图 7 ：2021Q1A 股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况 9图 8 ：2021Q1 相对 2020Q4 的配臵比例来看，顺周期、制造业主线更为清晰 10图 9 ：顺周期行业 2020Q2 起连续增持 10图 10 ：2020Q4 到 2021Q1 制造业增持明显 10图 11 ：企业经营状态有所改善，销售和利润持续修复 10图 12 ：PPI 呈现不断上升的趋势 10图 13 ：当前汽车、电气设备、机械等制造业细分维持高景气 11图 14 ：Q1 机构配臵中前期机构集中持股行业明显降温 12图 15 ：机构持股行情下三因素动态研判框架 12图 16 ：电子、医药行业获逆势加仓

5、 13图 17 ：2021Q1 以来电子和医药行业大幅下跌 13图 18 ：2021Q1 机构仓位在不同市值区间的分布情况 13图 19 ：挖掘中小市值企业中的深度价值：并非易事 14图 20 ：机构追逐核心资产是 A 股机构化趋势下代表性现象 16图 21 ：安信策略A 股个股估值分化指数 16图 22 ：通过阶段性顶部三因素划分的五段行情 17图 23 ：2005-2007 年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 18图 24 ：2012-2014 年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 18图 25 ：2016-2018 年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 19图 26 ：2019

6、年至今基金超额收益、基金发行和个股分化情况 19图 27 ：核心资产价格演化背后的资金逻辑： 20图 28 ：2018 年-2021 年贵州茅台股价攀升背后的资金逻辑 21图 29 ：非正常盈余下 OJ-FPE 方法具体测算流程 22图 30 ：茅指数的预期收益率稳定在 12%左右 23图 31 ：如何通过年化收益率评估 24图 32 ：茅指数部分成分股净利润与增速匹配情况（12%预期收益率） 24图 33 ：2021Q1 主动型基金前 50 大重仓股 25图 34 ：2021Q1 主动型基金增持前二十大重仓股 26图 35 ：2021Q1 主动型基金减持前二十大重仓股 26图 36 ：202

7、1Q1 中信一级行业配臵比例历史分位数 27图 37 ：2021Q1 主动型基金行业仓位变化与历史情况 27图 38 ：全部基金和主动型基金资产总值 28图 39 ：全部基金大类资产配臵比例 29图 40 ：主动型基金大类资产配臵比例 29图 41 ：主动型基金持股市值和仓位变动 29图 42 ：主动型基金持债市值和仓位变化 29图 43 ：21Q1 主动型基金重仓股板块超配/低配 30图 44 ：21Q1 主动型基金各板块配比变化/涨跌幅情况 30图 45 ：主动型基金超配/低配比例 32图 46 ：主动型基金各行业增仓/减仓情况 32表 1：近四个季度主动型基金重仓股板块配臵情况 30表

8、2：主动型基金重仓股（中信）行业配臵情况 31表 3：2019Q3-2021Q1 中信一级行业持股仓位 33表 4：2021Q1 主动型基金重仓股 TOP20 34表 5：2021Q1 主动型基金加减仓 TOP20 35在今年 1 月底外发的重磅深度报告立于机构持股 “大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海中，我们就去年下半年以食品饮料大幅增持为代表的“机构集中持股行情”现象进行了分析，以安信策略A 股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了 A 股个股估值分化指数基金超额收益率基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，发现在基金超额收益在去年 Q4 提前见顶的背景下，A

9、 股个股估值分化指数在春节前见顶，据此提出“要理性看待 5%的“大美无疆”，后续重点面向“制造业回归”的“星辰大海”。春节后核心资产出现明显回调，并伴随着基金发行量也见顶回落，我们提出的“机构集中持股行情三因素框架”得到充分验证。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，希望广大投资者能够予以重视。当然，面对这份新出炉的基金一季报，我们认为除了春节后对于核心资产相关领域的大幅减持外，最显著的特征是就是进一步对于银行和顺周期领域的增持。结合基本面景气，通过同比 2019

10、 年的年化增长视角平滑看待，新能源（车）产业链和军工产业链依然是今年 A 股的景气主线。同时，二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、地产后周期（消费建材、厨电）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）和汽车。（详见面对一季报业绩预告，如何从高增长中挖掘真景气？）此外，在本次一季报中，还存在一些有价值的问题和线索，例如目前基金重仓股是否开始向中小市值群体转移等，我们将秉持客观负责的态度尽可能地解释清楚。具体而言，我们认为主要有以下几个方面：1、面对这份基金一季报，机构配臵仓位变化有哪些特征？2、站在机构化大背景下，我们是怎么认知和研判对于“核心资产”的定价问题？3、Q1

11、 主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在 一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。图 1：2021Q1 主动型基金仓位变化速览资料来源：Wind，图 2：安信策略A 股个股估值分化指数资料来源：Wind，Q1 机构仓位特征：加仓银行+顺周期先简要总结一下 Q1 主动型基金机构配臵的特征：Q1 主板环比增持，科创板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在银行、顺周期和制造

12、业，增持靠前行业有银行，石油石化，电子，医药，公用事业等；减持的行业主要集中在前期机构集中持股的新能源（车）产业链和军工行业，减持靠前行业有电新，计算机，非银，军工，汽车等。其中，前期机构大幅增仓的电新减持非常明显。绝对净增仓较多的行业有银行（+2.61pct）、医药（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、电子（+0.55pct）和电力及公用事业（+0.50pct）。从二级行业来看，股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分加仓明显。绝对净减仓较多的行业有电新（-1.81pct）、计算机（-1.04pct）、非银行金融（-0.92pct）、国防军工（-0.70

13、pct）和汽车（-0.60pct）。从二级行业来看，电源设备、消费电子、保险、新能源动力系统、云服务、乘用车等细分领域减仓明显。图 3：2021Q1 中信一级行业增减仓和超低配比例资料来源：wind，图 4：2021Q1 中信一级行业增减仓和超低配比例资料来源：wind，图 5：2021Q1 加减仓幅度较大的中信二级行业资料来源：wind，图 6：2021Q1A 股各板块主动型基金板块仓位变化与历史情况安信策略行业比较增仓主板，减持科创板和创业板板块环比2020Q3趋势近一年趋势图像2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q421Q1历史平均值历史最大值历史最小值历

14、史同仓位时段颜色说明：淡蓝色为目前仓位低于历史配置比例平均值；浅黄色为2021Q1环比2020Q4配置比例上升；红色颜色越深代表配置比例越高。主板上行上行 震荡下行下行86.34%84.26%79.90%0.97%76.30% 79.36%79.64% 81.90%81.10%86.34%76.30%2020Q11.54%2.58%0.09%2020Q317.36%21.87%13.57%2019Q4科创板创业板下行下行0.09%13.57%0.52%15.21%1.83% 2.40% 2.58% 2.40%19.13%21.87%18.23%17.77%15.70%资料来源：Wind，商贸零

15、售下行震荡下行2.29%2.18%2.40%1.38%1.02%1.58%消费者服务上行震荡上行1.97%1.71%1.97%2.18%1.99%1.13%家电下行震荡下行4.90%5.42%6.97%5.97%6.51%4.06% 纺织服装上行震荡上行0.39%0.33% 0.28%0.26% 0.13% 0.09%1.55%3.63%0.20%2020Q41.57%3.55%0.45%2020Q34.74%8.18%1.30%2020Q3安信策略行业比较Q1加仓顺周期和制造业环比2020Q4趋势近一年趋势图像2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

16、 2020Q2 2020Q3 2020Q42021Q1 历史平均 历史最大 历史最小 历史同仓位值值值时段颜色说明：淡蓝色为目前仓位低于历史配置比例平均值；浅黄色为2021Q1环比2020Q4配置比例上升；红色颜色越深代表配置比例越高。1.39%0.65% 0.25%0.20% 2.72% 3.24%3.19% 3.67%3.72% 0.10%0.09% 0.58%14.38% 19.49% 22.05% 14.32%15.82% 14.76% 14.93% 20.70% 20.29% 11.02%1.60%0.09%22.05%7.78%20.70%2.77%2017Q32015Q32020

17、Q4银行上行震荡上行2.20%3.31% 1.75%1.65% 1.45% 7.08%5.96%6.72% 5.82%5.87% 3.48%1.76%2.53%2.83%2.79% 1.18%1.07% 4.76%13.17%1.07%2020Q418.23%16.22%4.18%0.13%15.29%石油石化上行震荡上行0.81%0.64%0.52%0.30%0.40% 0.10%0.04% 0.38% 0.82% 1.42%0.88%2.45%0.04%2018Q2煤炭上行震荡上行0.64%0.38%0.31%0.26%0.27%0.31% 0.19% 0.13%0.14% 0.38%0.

18、53%3.42%0.01%2019Q1有色金属下行震荡上行1.20%0.44%0.96%0.86%1.70% 1.36%1.24%1.31% 2.39%2.01%1.82%5.47%0.44%2018Q3电力及公用事业上行上行2.06%0.72%0.59%0.47%0.31% 0.58%0.45% 0.39%0.15%0.65%2.28%4.66%0.15%2019Q2钢铁上行震荡上行0.10%0.09% 0.08%0.08% 0.13%0.16% 0.12% 0.09%0.21%0.28%0.25%0.72%0.06%2017Q2图 7：2021Q1A 股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情

19、况基础化工上行震荡上行2.61%2.16%2.01%2.44%2.79%2.38% 3.17%3.14% 3.65%4.00%4.02%7.07%2.01%2015Q3建筑上行震荡下行1.02%0.55%0.28%0.34%0.25% 0.32%0.28%0.33% 0.23%0.30%1.83%5.16%0.23%2019Q2建材上行下行1.59%1.56%1.73%1.46%1.89%2.16% 1.37%1.30% 1.03%1.47%1.29%2.44%0.59%2016Q4轻工制造上行震荡上行1.58%0.96%0.87%0.78%0.78%1.06%0.76%1.12%0.94%1

20、.36%1.28%3.32%0.11%2018Q4机械上行震荡上行3.96%3.67%3.04%2.54% 3.21% 3.41%3.14%3.35%3.69%3.89%3.83%6.05%1.64%2018Q4电力设备及新能源下行震荡上行4.41%4.46%4.61%4.18% 4.62%4.65% 6.96% 9.11%9.22% 7.41%4.22%9.22%1.78%2020Q2国防军工下行震荡上行1.65%1.40%1.06%0.90%0.70%0.63%0.63%1.66%2.72%2.01%1.62%3.25%0.18%2018Q3汽车下行震荡上行2.00%1.95%1.63%1

21、.43%2.06%1.97%1.46%2.25%2.63%2.03%3.12%6.07%1.43%2018Q4电子上行震荡上行5.77%6.25%4.69%10.15%11.06%9.66%12.10%12.86%通信下行震荡下行2.09%2.07%1.61%1.91%2.35%2.84%1.86%1.25%计算机下行下行6.54%7.42% 5.50%5.20% 4.57%8.56%8.73%5.50%4.61%3.57%7.18%21.14%1.76%2013Q2传媒下行震荡下行2.33%1.76%1.27% 1.79% 2.84%4.13%3.76%2.88%1.85%1.57%3.84

22、%9.62%0.49%2019Q1综合下行下行0.00%0.05%0.01%0.00%0.01%0.03%0.08%0.00%0.00%0.00%0.33%1.65%0.00%2018Q33.55%3.70%0.22%15.89%医药上行震荡下行14.24%14.42%13.99%16.07%食品饮料下行震荡上行11.49%14.98%19.60%18.01%农林牧渔上行下行2.12%3.90%3.38%2.99%1.62%1.74%3.90%0.65%2014Q25.44%5.04%12.29%1.54%2013Q31.87%4.73%15.16%1.37%2015Q3非银行金融下行震荡下行

23、6.47% 7.16%7.30% 6.17% 4.61%2.14%1.37%2.41%房地产下行震荡下行6.65% 5.48% 4.14%3.76% 5.56%4.38%2.63% 2.03% 综合金融下行上行0.07%0.04%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.03%交通运输下行震荡上行1.97% 1.87% 2.49%2.30%1.94% 1.28%1.30% 2.14%0.02%0.02%0.09%0.53%0.00%2013Q41.83%1.43%1.66%4.16%0.59%2016Q311.43%11.98%7.78%12.86%2.08%2017Q2 0.46

24、%0.38% 2.09%4.15%0.38%2020Q4资料来源：Wind，进一步，我们对 Q1 机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：值得注意的第一个特征是：Q1 顺周期+制造业获得进一步增持，“制造业回归”得到再次验证。Q1 获得较为明显增持的顺周期行业包括银行、石油石化、化工、煤炭、公用事业和钢铁。其中，Q1 银行获大幅增持，核心原因是伴随着经济基本面恢复强劲，市场对后周期品种银行净利润进一步提升有所期待。同时，满足大量新发基金打底仓需求。同时，在一季度“涨价潮”和“碳中和”等利好因素下，钢铁、煤炭、公用事业和化工等行业获得增持。顺周期行业自 2020Q2 起得到连续增持

25、，说明步入后疫情时代，宏观基本面和微观企业实体均开始逐渐恢复正常，机构配臵逐渐脱离此前直接受益疫情的板块，转向边际业绩弹性的高景气板块等，这符合我们在 2020 年 6 月外发专题估值分化行情：逻辑、转机和抉择中前瞻提出的“A 股在 2020 年下半年将转向顺周期板块的判断”。同时，制造业方面，电子（光学光电（+1.47pct）, 元器件（+0.37pct）；建材（装饰材料（+0.50pct），结构材料（+0.11pct）；轻工制造（造纸（+0.26pct）、家居（+0.21pct）；机械（通用设备（+0.14pct），仪表仪器（+0.13pct）、工程机械（+0.06pct）获得明显增持。符

26、合在去年 10 月外发专题报告后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归中，我们提出“制造业回归”的观点。此外，可以看到，地产后周期在一季度也是较为清晰的配臵链条。图 8：2021Q1 相对 2020Q4 的配臵比例来看，顺周期、制造业主线更为清晰资料来源：wind，图 9：顺周期行业 2020Q2 起连续增持图 10：2020Q4 到 2021Q1 制造业增持明显 资料来源：wind，资料来源：wind，图 11：企业经营状态有所改善，销售和利润持续修复图 12：PPI 呈现不断上升的趋势资料来源：wind，资料来源：wind，图 13：当前汽车、电气设备、机械等制造业细分维持高景

27、气细分产业产品产量本年累计值单位1-2月累计同比增速(%)去年1-12月累计同比(%)1-2月累计同比增速环比去年1- 12月(pct)去年1-11月累计同比(%)月累计同比增速环比1- 11月(pct)近2年走势图新能源汽车铁路机车145.61090.0万辆 395.30辆 132.1017.30-21.50378.00153.607.60-26.309.704.80巟业机器人汽车金属切削机床空调发动机挖掘机包装专用设备家用电冰箱太阳能电池(光伏电池)发电设备交流电动机家用洗衣机纱塑料制品 机制纸及纸板布水泥专用设备金属冶炼设备化学纤维彩电饲料加巟机械初级形态的塑料平板玻璃 大中型拖拉机23

28、7068.02462.544.621064.6262665.8401096.0263387.09014.715728.614168.231705.08041.92661.87603.212700.6371.2337844.8698528.56167.919626.2216281.010355.394572.3359660.0台/套万辆 万台 万台 万千瓦台台 万台 万千瓦万千瓦万千瓦万台 万吨 万吨 万吨 亿米吨 吨 万吨万台台 万吨万重量箱台117.6089.9085.4070.8089.40113.0082.0083.00103.60102.5077.6068.2046.0039.3042

29、.0024.1022.6042.3032.4031.406.9026.009.300.0019.10-1.405.90-8.3010.4036.705.808.4030.3030.308.403.90-8.40-6.400.80-15.70-14.605.403.404.70-18.307.001.3029.5898.5091.3079.5079.1079.0076.3076.2074.6073.3072.2069.2064.3054.4045.7041.2039.8037.2036.9029.0026.7025.2019.008.00-29.5822.20-2.704.10-8.808.60

30、34.708.006.3024.8030.108.203.60-10.20-5.300.50-18.30-14.003.501.205.80-17.506.601.3022.26-3.101.301.800.501.802.00-2.202.105.500.200.200.301.80-1.100.302.60-0.601.902.20-1.10-0.800.400.007.32资料来源：Wind，值得注意的第二个特征是 Q1 以电新、汽车和食品饮料为代表的机构集中持股行业出现明显降温。Q1 前期机构开始减持此前集中持股的行业，减持幅度最大的是以新能源产业链为代表的电新和汽车行业，绝对净减仓分

31、别为-1.81pct 和-0.60pct，即使剔除掉股价波动的影响，电新和汽车的相对净减仓也有-1.82pct 和-0.38pct，相对而言，逻辑比较清晰且有业绩支撑食品饮料被减持的幅度较小，绝对净减仓-0.41pct，剔除掉股价下跌的影响后，相对持仓比例反而上升了 0.21pct。不过相比起此前连续的大幅加仓，可以看出上述三个行业的热度明显降温。这个符合我们在 2021 年 1 月底外发报告立于机构持股“大美无疆”之下，面向 “制造业回归”的“星辰大海”中提出“要理性看待 5%的“大美无疆”的判断。图 14：Q1 机构配臵中前期机构集中持股行业明显降温资料来源：wind，图 15：机构持股行

32、情下三因素动态研判框架资料来源：wind，值得注意的第三个特征是 Q1 机构针对电子和医药的逆势加仓，尤其电子行业，我们认为二季度值得重点关注。这两个行业在 2020 年都有着不错的表现，但在 2021Q1 随着机构集中持股行情的终结，电子和医药都出现了不小的跌幅。在此背景下机构仓位依旧提升，Q1 电子和医药的绝对净增仓分别为，0.55pct 和 0.60pct，考虑到股价下跌的影响，两大行业的相对净增仓更是达到 0.86pct 和 0.81pct。可见，机构主动买入的热情依然较高。其中，电子行业主要集中在光学光电（+1.47pct）, 元器件（+0.37pct）和半导体（0.02pct），医

33、药行业主要集中在医疗服务（主要是医美（0.61pct）、生物医药（+0.43pct）。图 16：电子、医药行业获逆势加仓图 17：2021Q1 以来电子和医药行业大幅下跌资料来源：wind，资料来源：wind，值得注意的第四个特征是 Q1 机构重仓股并没有明显向 500 亿以下中小市值群体转移。从市 值的角度看，相较于 2020Q4，2021Q1 的机构仓位在不同市值区间的分布比较稳定，中小 市值方面，300 亿以下的重仓股仓位占比略微上升 0.03pct，300 亿-500 亿的略微上升 0.08pct；大市值方面，500-1000 亿小幅下降 0.57pct，1000-2000 亿小幅下降

34、 1.34pct；2000 亿以上 重仓股仓位占比则上升 1.81pct。不难看出，Q1 机构重仓股并没有明显向 500 亿以下中小市 值群体转移，整体持仓仍以大市值个股为主（2000 亿以上市值的占比 50%以上），目前未 发现明显的机构重仓股仓位向中小市值群体明显下沉的现象。当然，这点会受到重仓股披露 限制的影响，但是客观而言，配臵中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较 核心资产有明显的性价比。（详见挖掘中小市值企业中的深度价值）图 18：2021Q1 机构仓位在不同市值区间的分布情况资料来源：wind，图 19：挖掘中小市值企业中的深度价值：并非易事资料来源：wind，机构化

35、下核心资产的定价研判框架：集中持股和年化收益率评估在今年 1 月底外发的重磅深度报告立于机构持股 “大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海中，我们就去年下半年以食品饮料大幅增持为代表的“机构集中持股行情”现象进行了分析，以安信策略A 股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了 A 股个股估值分化指数基金超额收益率基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，发现在基金超额收益在去年 Q4 提前见顶的背景下，A 股个股估值分化指数在春节前见顶，据此提出“要理性看待 5%的“大美无疆”，后续重点面向“制造业回归”的“星辰大海”。春节后核心资产出现明显回调，并伴随着基金发行量也见顶

36、回落，我们提出的“机构集中持股行情三因素框架”得到充分验证。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，希望广大投资者能够予以重视。阶段性顶部框架：基于机构集中持股的三因素动态研判框架在本次核心资产回落的过程中，很多投资者将原因归咎于美债收益率的超预期提升。我们认为，美债收益率与 A 股核心资产定价并没有稳定且清晰的历史规律，是导致本次 A 股核心资产下调的导火索，而非本质原因。本质原因是站在春节前的视角，机构集中持股导致核心资产估值水平过高，同时估值分化现象到了极端的

37、情况，物极必反是 A 股内在运行过程中颠扑不破的真理。同时，很多人认为出现更为景气的赛道或者业绩不及预期是核心资产回调的核心因素，我们认为这种说法是不严谨的。在这里，需要明确一点：核心资产的阶段性顶部形成是资金现象，和机构集中持股密切相关。参考厦门大学吴晓晖在学术期刊中国工业经济发表论文机构投资者抱团与股价崩盘风险中，明确得出了机构抱团行为和股价见顶的相关性。据此，我们有必要理解机构化趋势下机构持股集中度提升过程中的三个核心特征：机构投资者的收益率大幅战胜个人投资者和市场平均收益水平。基金发行量和基金新增规模快速攀升。机构持仓向特定强势板块集中，形成估值分化的同时，进一步推高板块收益率，从而吸

38、引更多资金入市，形成正循环。上述三个鲜明特征分别对应着三大影响机构化趋势下机构追逐核心资产行为的因素：机构相对市场的超额收益，新发行基金的规模，资金向特定板块集中的程度，这也构成了我们动态研判核心资产阶段性顶部行情的三因素框架。在这里，我们应用安信策略A 股个股估值分化指数、基金超额收益率、基金发行量这三个针对性指标进行刻画与解释。其中，我们采用万得编制的股票型基金总指数（885012.WI）代表机构投资者收益，以股票型基金总指数与沪深 300 指数的比值代表机构超额收益的变化，新发基金方面采用普通股票型和偏股混合型基金每个月的发行份额作为指标。图 20：机构追逐核心资产是 A 股机构化趋势下

39、代表性现象资料来源：wind，在这里，我们重点介绍一下是安信策略A 股个股估值分化指数。该指数是由按市值分组的全 A 个股的市盈率历史分位数计算标准差后得出，反映了不同市值个股的估值分化程度，以此来刻画抱团行情的发展趋势。具体而言，个股估值分化指数可以体现两方面信息：一是体现大市值权重股（沪深 300）和中小市值股（中证 1000）的横向估值分化，二是体现行业内一线龙头和二三线公司的垂直估值分化。个股估值分化指数突破了行业的限制，当分化情况并不发生在行业与行业间，而是各个行业内部的龙头企业和一般企业之间时，个股分化指数可以精准的捕捉这类信息。在机构化趋势不断增强的大背景下，机构掌握了绝对定价话

40、语权，A 股个股估值分化就能够很好地对“机构”行为进行刻画。图 21：安信策略A 股个股估值分化指数资料来源：Wind，根据我们提出的机构抱团行情三因素动态研判框架，其三者间内在关系是：个股估值分化指数是衡量抱团程度的核心指标，个股间分化程度越高则说明机构抱团程度越深；基金发行量是体现机构抱团持续性的重要指标，同时也是抱团行情拐点的领先指标，基金发行量见顶后机构抱团则后继乏力；基金的超额收益是机构抱团的根本动力，只有当抱团能创造超额收益时才能吸引场外资金入场，推动基金规模的扩张，从而实现机构自身的利益。因此超额收益也是个股估值分化与基金发行量两大因素的领先指标，当基金收益率持续跑赢市场时，基金

41、发行量会随之提升，新发基金的建仓推动抱团板块继续上涨，开启正向循环，也推动了个股进一步分化。进一步，我们得出的结论是：个股估值分化指数是判断机构抱团是否出现拐点的核心指标，而基金超额收益通常是分化指数的领先指标，基金发行量则是分化指数的同步指标。其中，基金超额收益和基金发行量的阶段性顶部对于个股估值分化指数的阶段性顶部有较强的预测作用，其中一者见顶时即是风格切换拐点将现的信号，两者同时见顶则是更强的信号。 在这里， 我们找出了 2004 年至今共五段行情： 2005Q3-2007Q4（持续 15 个月）、 2009Q2-2011Q4（持续 30 个月）、2012Q2-2014Q3（持续 15

42、个月）、2016Q1-2017Q4（持续 18 个月），各轮行情横跨不同的宏观环境和市场环境，也有着各自鲜明的特点。在这五段历史行情中，三因素动态研判框架对机构抱团行为下核心资产阶段性顶部定价模型均能得到有效性的验证。详见立于机构持股“大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海”，这里不再赘述图 22：通过阶段性顶部三因素划分的五段行情资料来源：Wind,图 23：2005-2007 年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：wind，图 24：2012-2014 年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：wind，图 25：2016-2018 年基金超额收益、基金发行和个股分

43、化情况资料来源：wind，图 26：2019 年至今基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：wind，阶段性底部框架：基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估谁是核心资产的阶段性底部购买者？我们认为核心资产阶段性底部定价框架一定要基于阶段性底部购买核心资产的投资者视角进行切入。参与核心资产定价过程主要有三类风格迥异的投资者。即绝对收益风格投资者、价值投资者、相对收益投资者。他们依次接力，在不同阶段参与，推升核心资产价格。我们认为绝对收益风格投资者是核心资产的阶段性底部购买者，之后是价值投资者，最后是相对收益风格投资者。其中，绝对收益风格投资者对于核心资产的定价是建立在基于估值盈利性价比为

44、核心的年化收益率评估。当然，价值投资者和绝对/相对收益风格投资者并不严格互斥。具体而言：绝对收益风格投资者年化收益率评估基于持有核心资产的机会成本，适用于隐含成本法评估。绝对收益风格投资者通常会设定一个相对固定的预期收益率，风格整体较为保守。这类风格 投资者的典型代表为社保基金。其投资者的投资原则为公司能够带来大于或者等于预期收益 率的资本回报率时，才会选择买入。这一标准在三类投资者中最为严苛。往往绝对收益风格 投资者是股票价格初期阶段性底部的决定者。这类投资者要求预期收益率通常要大于公司的 隐含资本成本。所以我们将用公司的隐含资本成本作为绝对收益风格投资者的要求的最低预 期收益率。价值投资者

45、的投资风格相对中性，年化收益率评估基于核心资产的基本面，绝大多数 A 股的价值投资者适用于 Fama-French 五因素因子模型。价值投资者在投资者时，会充分考虑公司的长期基本面、价值和价格差异。在公司长期基本面不存在明显重大变化的时候，会充分考虑公司的内在价值与实际价值之差。所以，价值投资者的思考维度更倾向于 Fama-French五因子模型，他们不仅关注市场的收益率，还充分关注公司的市场风险、公司规模、账面价值比、盈利水平风险，投资水平风险等因素。相对收益风格投资者其预期收益率是采取相对标准，年化收益率评估基于核心资产的 CAPM模型。他们的预期收益率要充分考虑整个市场收益率。往往是在相

46、关个股取得一定的超额收益的时候，才会因为追逐相对收益为买入。正因如此，往往相对收益风格投资者会在后期不断推升股票价格，从而形成价格阶段性顶部。这类投资者更倾向于使用 CAPM 模型进行思考，充分关注市场收益和资产的系统性风险系数。图 27：核心资产价格演化背后的资金逻辑：资料来源：wind，基于以上逻辑，我们提出了社保基金持股比例、北向资金累计净买入、公募基金持股比例、市场融资余额作为观测指标，用于验证核心资产价格的推升逻辑。它们分别作为绝对收益风格投资者、价值投资者、相对收益风格投资者、趋势投资者的观测指标。为了印证上述逻辑的有效性，让我们来回顾贵州茅台的一段历史。茅台自 2018 年 6

47、月至今的价格推升，充分展示了三种不同投资者的投资逻辑。从社保基金增持（绝对收益风格投资者），到价值投资者买入（北向资金、公募基金）再到相对收益者（趋势投资者）最后入场，不断推升着茅台的价格。在 2018 年下半年，市场整体低迷，上证综指一路下行，跌幅为 12%。茅台价格从年中的 731元跌到 590 元，跌幅为 23%。在此期间，社保基金与 2018 年第三季度增持茅台，持仓比例达到了 0.21%，成为十大流通股东之一。而北向资金同时也是一路增持，在 2019 年 3 月持仓市值比例达到历史最高的 9.62%。而 2019 年 3 月后，公募基金接力，开始增持。自当年 8 月，茅台自此以后，迈

48、入了A 股的第一支千元股 。在 2020 年 6 月开始，北向资金持仓占比呈现一个下降的趋势，而公募基金的持仓占比是不断攀升的，在 2020Q4 达到了 6.96%，这一段是在定价逻辑不同的价值投资者内部换手，在此期间茅台的股价继续起舞，势如破竹。同期间，茅台的融资余额从 2020 年的 6 月的 107.58亿元上升到 171.98 亿元，这期间是趋势投资者（主要是散户和游资）的进场。图 28：2018 年-2021 年贵州茅台股价攀升背后的资金逻辑资料来源：Wind,阶段性底部购买者的年化收益率如何评估？在这里，我们采用隐含成本法对于核心资产阶段性底部购买者基于估值盈利性价比为核心的年化收

49、益率评估。隐含资本成本是投资者要求的预期承担的风险相适应的预期报酬率，是投资者的机会成本，也是投资者是必须或必须达到的投资者报酬率。一般而言，会采用各类折现模型的折现率来测算，例如较为被广泛使用的股利折现模型、自由现金流量模型中的折现率。在这里，结合 A 股的特征和实际测算中的有效性，我们非正常盈余模型非正常盈余模型下的 OJ-FPE 方法测算年化收益率。因为相比于其他模型，非正常盈余模型对假设的依赖度更低，模型参数多取自会计报表，其结果更为客观和稳定。期中，模型主要数据来自 wind 一致盈利预测，长期稳态增长率为 2%。下图是模型介绍：图 29：非正常盈余下 OJ-FPE 方法具体测算流程

50、资料来源：An Evaluation of Accounting-Based Measures of Expected Returns、我们以 A 股茅指数作为核心资产的代表，基于 OJ 模型测算，我们发现茅指数近十年来预期收益率稳定在 12%左右（2020 年受到疫情干扰），符合绝对风格投资者的年化收益评估调整（相对风格投资者年化收益率会随着行情变化而发生上下明显波动）。图 30：茅指数的预期收益率稳定在 12%左右资料来源：Wind,如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部？在前文，我们得出核心资产阶段性底部购买者绝对收益风格投资者的年化收益率长期合意的要求是在 12%左右。那么，我

51、们如何通过年化收益率来判定核心资产价格阶段性底部呢？简单而言，我们通过年化收益率倒算核心资产所要求达到的年化业绩增速要求。如果年化业绩增速符合我们的一致预期，那么年化收益率也就可以达到，此时，核心资产就满足了阶段性底部购买者的要求。反之亦然。以某消费龙头为例，截至收盘日 2021.03.26 其市值为 24759.66 亿元，PE（TTM）达到 55.54，若我们以年化收益率 12%作为标准，不考虑分红，则若以三年时间考察，三年时间其目标市值需达到 34785.4 亿元，我们提出以下假设情形：假设情形 1：若 3 年后给予该公司 10 x 的 PE 估值，则需要达到的年化利润增长率为 99.4

52、3%。假设情形 2：若 3 年后给予其 20 x 估值，则需要达到的年化利润增长率为 58.29%。假设情形 3：若 3年后给予其 30 x 估值水平，则需要达到的年化利润增长率为 38.28%，较为接近其三年复合增速 35.08%。假设情形 4: 若 3 年后给予其 40 x 估值水平，则需要达到的年化利润增长率为 25.63%。不难看出，估值越高，对于年化利润增速的要求越低，年化收益率达到的可能性就越大。对比历史增速和当前一致预期来看，未来该龙头年化利润增速最高不应该高于 25%，合意水平应该是在 20%以下。换句话说，站在 12%的长期合意年化收益水平，该龙头当前价格还没到真正到达阶段性

53、底部购买者的要求。从我们估值分析结果来看，以 12%年化收益率作为绝对风格投资者的收益目标，大多数核心资产在三年或五年之后估值预估处于 10 x-40 x 的合理区间。因此，若以未来 3-5 年 12%的未来年化收益率来看，绝大多数核心资产并没有达到阶段性底部购买者所期待的价格阶段性底部。图 31：如何通过年化收益率评估资料来源：wind，图 32：茅指数部分成分股净利润与增速匹配情况（ 12%预期收益率）公司简称三年归母净利PE(TTM)三年需要的年化增速测算五年需要的年化增速测算10X20X25X30X40X10X20X25X30X40X伊利股份6.99%32.5769.48%34.52%

54、24.87%17.51%6.77%43.60%25.01%19.56%15.27%8.83%格力电器17.00%22.6844.18%14.44%6.23%-0.03%-9.17%30.33%13.45%8.50%4.62%-1.23%长春高新54.12%55.79116.35%71.72%59.41%50.01%36.29%66.26%44.74%38.42%33.46%26.00%恒瑞医药27.20%79.48127.12%80.26%67.34%57.47%43.07%71.17%49.02%42.51%37.41%29.73%万华化学40.16%32.4884.10%46.12%35.

55、64%27.65%15.97%50.91%31.37%25.64%21.14%14.37%贵州茅台35.08%55.5499.43%58.29%46.94%38.28%25.63%58.33%37.83%31.82%27.10%19.99%海螺水泥57.92%7.683.28%-18.03%-23.91%-28.39%-34.94%6.68%-7.13%-11.18%-14.36%-19.15%14.37%13.2225.22%-0.61%-7.73%-13.17%-21.11%19.76%4.25%-0.30%-3.87%-9.24%片仔癀36.86%96.08147.02%96.06%82

56、.01%71.27%55.61%80.02%56.72%49.88%44.51%36.43%三一重巟280.48%19.9046.36%16.17%7.84%1.48%-7.80%31.50%14.48%9.48%5.56%-0.34%歌尔股份-8.13%31.25101.25%59.73%48.28%39.54%26.78%59.20%38.59%32.54%27.79%20.65%中国中免36.80%95.44230.10%162.00%143.22%128.88%107.95%114.23%86.49%78.35%71.97%62.35%爱尔眼科35.24%146.92195.15%13

57、4.26%117.47%104.65%85.93%100.31%74.38%66.77%60.80%51.81%海康威视18.70%35.1372.79%37.14%27.31%19.81%8.85%45.28%26.47%20.95%16.62%10.10%立讯精密59.74%31.9378.04%41.31%31.18%23.45%12.16%47.91%28.76%23.14%18.73%12.09%智飞生物317.49%81.67140.45%90.84%77.16%66.72%51.47%77.13%54.20%47.47%42.19%34.24%比亚迪-31.63%133.5422

58、8.84%161.00%142.29%128.00%107.15%113.73%86.07%77.95%71.57%61.98%隆基股份50.55%35.6376.78%40.31%30.25%22.57%11.36%47.28%28.21%22.62%18.23%11.62%美的集团18.14%22.8051.50%20.25%11.63%5.05%-4.56%34.26%16.88%11.78%7.77%1.75%牧原股份38.09%14.4345.13%15.19%6.93%0.63%-8.58%30.84%13.90%8.93%5.03%-0.84%海天味业23.48%78.71125

59、.71%79.15%66.31%56.50%42.19%70.54%48.46%41.98%36.90%29.24%顺丰控股11.51%51.52101.76%60.14%48.66%39.89%27.10%59.44%38.80%32.74%27.99%20.83%韦尔股份48.67%81.49178.71%121.21%105.36%93.25%75.58%93.54%68.49%61.14%55.37%46.68%药明康德23.90%107.50160.99%107.15%92.30%80.96%64.41%86.06%61.98%54.91%49.36%41.01%宁德时代16.94%

60、152.52178.97%121.41%105.54%93.42%75.74%93.65%68.58%61.22%55.45%46.76%迈瑞医疗43.01%72.94124.59%78.25%65.48%55.72%41.48%70.03%48.02%41.56%36.49%28.86%金山办公45.54%170.73225.44%158.31%139.79%125.65%105.02%112.41%84.91%76.84%70.51%60.98%中芯国际-U-11.78%96.57173.99%117.47%101.88%89.98%72.60%91.57%66.77%59.49%53.7