基于产业维度的权益类基金风格画像

1、 主动权益基金风格画像意义重大主动权益基金业绩分化严重，进一步的细化分析非常有必要。众所周知，基金分类是基金风险收益特征的最重要表征，对于公募基金，一般以资产属性进行分类，比如主要投资股票的基金，一般会进入股票型或者权益型基金的分类范畴。但在现实中，权益类基金的业绩分化非常严重，尤其是主动权益类基金，其分化的原因往往不容易看出，究竟投资能力的问题，还是其他的原因例如风格，是个重要的问题，需要进一步的细化分析。以偏股混合型基金为例，其业绩分化较为严重，如下图所示。表 1：偏股混合型基金的业绩分化情况年度20172018201920202021*最高66.713.63121.69137.5393.

2、61前 1/425.21-19.0055.8174.3217.28中位数14.99-23.8243.1759.165.72后 1/44.22-28.6934.4344.60-2.24最低-28.09-45.190.11-1.44-21.29沪深 30021.78-25.3136.0727.68-2.77中证 500-0.20-33.3226.3821.4620.33中证 1000-17.35-36.8725.6720.1920.95资料来源：Wind， 注：2021*为 2021 年初至 2021 年 9 月 8 日主动权益基金具有相对明显的持仓风格特征。从经验上看，主动管理依赖于深度研究，很

3、难有基金经理可以做到全市场同等深度的研究，因此往往在某些领域具备经验和能力优势，体现在投资上，往往也会更多参与特定领域的机会，以提升成功率。如果对过去三年的全持仓进行统计，可以发现大量基金具有明显的持仓偏向。以某主动权益基金为例，2018 年底以来持有越来越高比例的中证 100 成份股权重，尤其 2020 年以来稳定在 60%以上，应该与其快速增加的管理规模也有一定关联。相对应的，因为 2021 年以来大盘板块表现落后，其业绩表现也相对不佳。图 1：某主动权益型基金持有中证 100 成分股市值占其净资产的变化趋势中证100持仓市值占净资产（%）管理规模（右轴，亿元）80706050403020

4、100资料来源：Wind， 250200150100500稳定的风格在海外成熟市场已经成为通行的要求，风格稳定具有分工和专业化的好处，也方便投资者形成稳定预期，理解波动并进行有效应对。随着资本市场有效性的提升，信 息反应速度越来越快，也越来越充分，对于基本面研究的主动管理投资者，进一步的专注和聚焦是大多数人的选择。另一方面，一些稳定性的特征，也有助于投资者理解波动，避免在一些周期性的波动性中采取不合理的操作。参照国外的基金分类，在主动权益基金里面尚有进一步的细化分类，国内因为基础市场和公募基金行业仍处于快速发展阶段，细化的分类尚未成为业内惯例。以晨星美国基金分类为例，其首先区分行业股票（Sec

5、tor Equity），其次在美国普通股票（U.S. Equity）中，进一步细分为大盘价值、大盘平衡、大盘成长等 10 个子类。图 2：晨星美国基金分类（2020 年 10 月版）：行业股票（部分）图 3：晨星美国基金分类（2020 年 10 月版）：美国股票资料来源：Morningstar， 资料来源：Morningstar， 关于基金持股风格的画像主要有两大类，第一类是基于净值的，主要采用因子分析的方式，根据基金净值与各类型因子的相关性，寻找基金的特征，这不是本报告的讨论重点，本报告探讨的是第二种，基于实际持股的风格刻画。基于实际持仓的分析又可细分为基于财务指标比如市值估值成长性等指标和

6、基于行业/产业属性，我们在前期的报告金融产品深度解读系列之五公募权益类基金投资风格评估及应用：挖掘优质品种、监控配置动向，已经完成了基于财务指标的分析，可以基于最近 3 年的全持股数据，量化形成市值价值成长两个维度，把基金定位到相应九宫格中的一个格子。表 2：部分基金产品九宫格及相应量化分值分值分值（期数）易方达中小盘张坤大盘均衡型0.9096560.4042340.5462110.1419780.0487434景顺长城鼎益刘彦春大盘均衡型0.9792110.3545970.6369560.2823580.0374654景顺长城优选杨锐文小盘均衡型0.8282420.3317980.62095

7、20.2891540.0518084海富通改革驱动周雪军小盘价值型0.8299770.5291140.587320.0582060.0311394基金简称基金经理风格大小盘分值价值分值成长分值成长-价值漂移系数成长-价值华商新趋势优选周海栋小盘均衡型0.8539330.5297250.50834分值-0.021380.054753分值（期数）4中银行业优选 A王伟风格不稳定0.854150.3332850.6717460.3384610.0963214广发科技先锋刘格菘大盘成长型0.9502510.4078250.7232090.3153840.0562533基金简称基金经理风格大小盘分值价值

8、分值成长分值成长-价值漂移系数成长-价值资料来源：Wind， 注：该分值仅具有相对排序的意义不过很多投资者仍然非常关心基于行业、产业属性的风格画像，这个也更为接近机构投资者的决策框架，机构投资者往往拥有自上而下从大类资产到主要行业方向的观点，基金在行业/产业维度的风格往往能较好契合自上而下的配置需求。此外，往往基金经理的成长路径，也是从几个行业的研究覆盖开始，在投资生涯的初中期，能力圈往往较集中在这些领域，从行业维度进行刻画是一个值得尝试的方向。 构建基于产业维度的持仓风格画像产业维度画像框架构建思路风格画像的尺度非常重要，需要借助合适的股票分类体系。因为不是基金合同的强制约束，而是基于具备相

9、对优势的“能力圈”，自发形成的风格，因此主动权益基金的风格往往没有那么的标准化，因此，要相对合理的刻画出来，并且具有一定的稳定性，这个尺度就显得特别重要，如果刻度太细，往往就难以得到稳定的特征，参考意义不大，如果太粗又偏离了风格画像的初衷，风格画像太过模糊就没有价值。基于中信大类板块系列指数，构建行业/产业/产业链/风格共四个维度的风格画像体系。产业板块和产业链板块系列指数体现了自上而下和自下而上的结合，产业和产业链指数是 对中信一级行业的映射和归并，风格则是基于 280 多个中信三级行业自下而上映射成周期、成长、稳定、消费、金融五大类，具有很高的颗粒度。我们以中信证券行业分类标准和行业指数体

10、系为基础，分产业指数（7 条）、上下游产业链指数（6 条）和风格指数（5 条）三个系列，分别侧重体现产业集群与产业结构、上下游传导特征与产业链、板块风格特征为编制目的，加上中信一级行业指数，在股票资产上具备行业/产业/产业链/风格共四个维度不同尺度的分类体系，可作为较好的基础设施，实施基金在产业风格维度上的画像。产业板块和产业链板块系列指数体现了自上而下和自下而上的结合，是对中信一级行业的映射和归并，风格则是基于 280 多个中信三级行业自下而上映射成周期、成长、稳定、消费、金融五大类，具有很高的颗粒度。大类板块系列指数既有对市场广泛应用中信一级行业的归并，即产业板块和产业链指数，又有基于高颗

11、粒度中信三级行业的映射，即风格指数。风格指数的颗粒度较高，例如对于中信一级行业中的“有色金属”，其细分的三级行业中，“黄金”、“铜”、“铅锌”、“铝”属于“周期风格”，而稀有金属如镍钴锡锑、钨、锂，均属于“成长风格”。对于中信一级行业中的“石油石化”，其细分的三级行业中，“石油开采”、“炼油”、“油品销售及仓储”的风格归属是“周期风格”，而“油田服务”、“工程服务”的风格归属是“成长风格”。对于中信一级行业中的“医药”，其细分的三级行业中，“化学原料药”属于“周期风格”，“化学制剂”、“中成药”、“医药流通”等属于“消费风格”，而“生物医药”属于“成长风格”。具体分类细节可参考指数研究与指数化

12、投资系列大类板块系列指数编制方案与基础分析（2020.2.28）。表 3：大类板块系列指数明细及代码对照表指数代码指数名称（旧）指数名称（新）类别（新）映射行业级别状态CI005901上游上游资源上下游产业链1CI005902中游中游制造上下游产业链1CI005903下游下游消费上下游产业链1CI005904基础设施及建设基建与运营上下游产业链1CI005905TMTTMT上下游产业链1CI005909金融地产金融地产上下游产业链1CI005917金融金融风格3CI005918周期周期风格3CI005919消费消费风格3CI005920成长成长风格3CI005921稳定稳定风格3CI00592

13、5周期产业产业1新设CI005926制造产业产业1新设CI005927基础设施与地产产业产业1新设CI005928消费产业产业1新设CI005929科技产业产业1新设CI005930医疗健康产业产业1新设CI005931金融产业产业1新设资料来源：Wind， 产业风格画像的基本思路，即是统计每半年公布的全部持股，构建 4 个产业维度的时间序列基金持股特征数据，观察基金组合在不同产业维度上的分布特征。如果设置一个阀值，例如 50%、60%，可以将某类产业资产持有比例超过这一阀值的基金定义为行业主题基金，这在前期报告金融产品深度解读系列之十一基于产业和风格维度的行业主题基金定位（2021.8.25

14、），已经详细探讨。在此基础上，本报告重点关注非行业主题类基金的风格刻画。基于产业维度的主动偏股型基金整体风格基于产业维度画像的框架构建思路，我们构建了国内偏股类基金的持仓风格基础数据集，对其全部历史持仓进行了行业、产业、产业链及风格的映射。首先我们可以观察一下市场关注度最高的主动偏股型基金（包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）的整体产业风格特征，考虑到数据展示的需要，以下主要以 2021 年半年报的数据为例进行展示。2021 年上半年末，从行业维度看，主动偏股型基金配置比例最高的是医药、电子、食品饮料，电新、计算机、基础化工、机械、消费者服务，相对于中证 800 指数，这些行业都有明显

15、的超配。值得注意是的是，主动偏股型基金整体持仓极大的低配了中证 800 中权重较高的银行和非银金融；从产业、产业链及风格维度看，主动偏股型基金整体相对于中证 800 而言，对大金融、基础设施建设和运营等产业均进行了低配。图 4：主动偏股型基金和中证 800 在中信一级行业配置比例（2021 年上半年末）主动偏股型基金中证80018%15%12%9%6%3%医药电子食品饮料电力设备及新能源计算机基础化工机械消费者服务银行汽车有色金属国防军工家电轻工制造传媒房地产 纺织服装石油石化非银行金融建材交通运输农林牧渔通信电力及公用事业钢铁煤炭建筑商贸零售综合综合金融0%资料来源：Wind， 注：主动偏股

16、型基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，持仓包含港股图 5：主动偏股型基金和中证 800 在产业板块配置比例图 6：主动偏股型基金和中证 800 在上下游产业链配置比例25%20%15%10%5%0%主动偏股型基金中证80050%40%30%20%10%0%主动偏股型基金中证800 资料来源：Wind， 注：时间为 2021 年上半年末资料来源：Wind， 注：时间为 2021 年上半年末图 7：主动偏股型基金和中证 800 在风格上的配置比例主动偏股型基金中证80050%40%30%20%10%0%成长风格消费风格周期风格金融风格稳定风格其他资料来源：Wind， 注：时间为 202

17、1 年上半年末上述是 2021 年半年报的整体情况，就具体基金而言，如果基于最近三年的半年度和年度全部持股，取平均值并剔除行业主题基金，可以匹配得到下述产业风格最为突出（相应版块持仓比例最高）的基金。构建效果：产业板块维度中信大类板块系列指数的七大产业板块包括：周期、制造、消费、基础设施与地产、金融、科技和医疗健康。通过上面介绍的构建思路把各产业板块配置较多的基金定位出来，以下分别展示了持仓周期、制造和基础设施与地产产业板块靠前的部分基金，其中板块持仓均值指近三年板块持仓市值占净资产比例的均值。表 4：产业板块持仓较高的基金（周期产业）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1

18、005541.OF前海开源盛鑫 A产业板块周期产业43.5862005161.OF华商上游产业产业板块周期产业42.8173001158.OF工银新材料新能源行业产业板块周期产业41.7874501085.SH财通科创 3 年封闭产业板块周期产业40.3935009907.OF湘财长泽 A产业板块周期产业39.6816010282.OF 智享生活 A产业板块周期产业39.5617008180.OF同泰慧利 A产业板块周期产业35.8328004496.OF前海开源多元策略 A产业板块周期产业34.1479007674.OF工银产业升级 A产业板块周期产业33.67310010363.OF信达澳

19、银匠心臻选两年持有产业板块周期产业33.271资料来源：Wind， 表 5：产业板块持仓较高的基金（制造产业）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1009234.OF鹏华优质企业产业板块制造产业46.9422004997.OF广发高端制造 A产业板块制造产业46.7273001856.OF易方达环保主题产业板块制造产业46.3774008271.OF大成优势企业 A产业板块制造产业45.5535009768.OF创金合信汇悦一年定开 A产业板块制造产业45.4316202027.OF南方高端装备 A产业板块制造产业45.027序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值

20、报告期数7398051.OF中海环保新能源产业板块制造产业45.0178009697.OF华夏成长精选 6 个月定开 A产业板块制造产业44.3829010296.OF万家互联互通中国优势量化策略A产业板块制造产业42.9110002542.OF长城久鼎产业板块制造产业42.844资料来源：Wind， 表 6：产业板块持仓较高的基金（基础设施与地产产业）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1005669.OF前海开源公用事业产业板块基础设施与地产产业48.9462008477.OF安信价值驱动三年产业板块基础设施与地产产业47.6423007549.OF中泰开阳价值优选 A

21、产业板块基础设施与地产产业46.2234008116.OF银华沪深股通产业板块基础设施与地产产业43.925009126.OF嘉实基础产业优选 A产业板块基础设施与地产产业43.2126001583.OF安信新常态沪港深精选 A产业板块基础设施与地产产业41.8877004475.OF华泰柏瑞富利产业板块基础设施与地产产业35.2678003175.OF华泰柏瑞多策略产业板块基础设施与地产产业33.4879005587.OF安信比较优势产业板块基础设施与地产产业33.27610240008.OF华宝收益增长产业板块基础设施与地产产业32.977资料来源：Wind， 构建效果：产业链维度上下游产

22、业链指数从行业生产运营特点和产业链传导特征出发，划分为上游资源、中游制造、下游消费、基建与运营、TMT、金融地产六大门类。对此，我们通过上面介绍的构建思路把各产业链配置较多的基金定位出来，以下分别展示了持仓上游资源、中游制造、下游消费板块靠前的部分基金，其中板块持仓均值指近三年板块持仓市值占净资产比例的均值。表 7：上下游产业链持仓较高的基金（上游资源）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1005541.OF前海开源盛鑫 A上下游产业链板块上游资源42.7662004496.OF前海开源多元策略 A上下游产业链板块上游资源33.4573008099.OF广发价值领先 A上下

23、游产业链板块上游资源32.1224008180.OF同泰慧利 A上下游产业链板块上游资源32.1125009907.OF湘财长泽 A上下游产业链板块上游资源31.1216010282.OF 智享生活 A上下游产业链板块上游资源28.7417008297.OF广发价值优势上下游产业链板块上游资源27.428010076.OF湘财长弘 A上下游产业链板块上游资源24.6919007674.OF工银产业升级 A上下游产业链板块上游资源22.26310009242.OF中加核心智造 A上下游产业链板块上游资源21.781资料来源：Wind， 表 8：上下游产业链持仓较高的基金（中游制造）序号WIND

24、代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1010345.OF华泰柏瑞成长智选 A上下游产业链板块中游制造52.5912010049.OF长城成长先锋 A上下游产业链板块中游制造50.9113008811.OF鹏华科技创新上下游产业链板块中游制造50.272序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数4001158.OF工银新材料新能源行业上下游产业链板块中游制造49.8375001856.OF易方达环保主题上下游产业链板块中游制造49.5776010613.OF中融产业趋势一年定开 A上下游产业链板块中游制造49.2617202027.OF南方高端装备 A上下游产业链板块中游制造

25、48.4278007130.OF中庚小盘价值上下游产业链板块中游制造48.2249006863.OF国联安智能制造上下游产业链板块中游制造47.12410004925.OF长信低碳环保行业量化 A上下游产业链板块中游制造47.17资料来源：Wind， 表 9：上下游产业链持仓较高的基金（下游消费）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1270007.OF广发大盘成长上下游产业链板块下游消费59.9272000294.OF华安生态优先上下游产业链板块下游消费59.8273610007.OF信达澳银消费优选上下游产业链板块下游消费59.6974001163.OF银华中国梦 30上

26、下游产业链板块下游消费59.5575009804.OF国泰研究优势上下游产业链板块下游消费59.216010299.OF南方产业升级 A上下游产业链板块下游消费59.217009958.OF长安鑫悦消费驱动 A上下游产业链板块下游消费59.0318001222.OF鹏华外延成长上下游产业链板块下游消费58.7179008404.OF华泰紫金泰盈 A上下游产业链板块下游消费58.69210519056.OF海富通内需热点上下游产业链板块下游消费58.627资料来源：Wind， 构建效果：产业风格维度在中信大类板块系列指数中，风格是基于 280 余个中信三级行业自下而上映射形成，对于股票的行业属性

27、描述具有更高的颗粒度。从结果来看，与基于中信一级行业的结果有明显差异，表 10 为周期风格持仓权重最高的 10 只非行业主题基金，可以看到部分基金，与基于产业板块的统计结果是重合的，例如前海开源盛鑫 A、华商上游产业、工银瑞信新材料新能源产业。但也有部分并不重合，例如融通行业景气 A、大成睿鑫 A、中泰星元价值优选 A 等，上述三者出现在周期风格持仓最高的基金列表中，而未出现在相应的产业板块里面，基于产业板块统计，三者在周期产业板块中的三年平均权重分别为 5.54%、10.49%、21.22%。其中融通行业景气 A 的反差最为强烈，基于风格维度的周期持仓比例达到 52.58%，但基于产业板块，

28、比例仅有 5.54%。之所以出现上述反差，从中信一级行业看， 融通行业景气 A 持仓较高的为机械（20.28%）、建材（14.06%）、汽车（13%）、医药（12.51%）、消费者服务（8%），这些均不能归入周期板块，但是具体到持仓的三级行业分类，其重仓持有的“基础件”（恒立液压，中信一级行业为机械）、“工程机械”（三一重工，中信一级行业为机械）、“卡车”（潍柴动力、中国重汽，中信一级行业为汽车）、“水泥”（海螺水泥，中信一级行业为建材）等按分类规则归入了周期风格。另外结合经验来看，该基金的基金经理为业内公认的周期投资能力较强的基金经理，因此该风格划分在一定程度上与经验认识相一致。其他几个基金

29、的情况有类似，在风格维度上体现出来的特征，与其他几个基于中信一级分类为基础的画像维度，有一定差异，差异性的背后，是不同的画像尺度，可以提供不同的观察和验证角度。表 10：产业风格维度持仓较高的基金（周期风格）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1161606.OF融通行业景气 A风格周期风格52.5872009069.OF大成睿鑫 A风格周期风格51.6513006567.OF中泰星元价值优选 A风格周期风格47.0654006624.OF中泰玉衡价值优选风格周期风格45.745009768.OF创金合信汇悦一年定开A风格周期风格43.7116007549.OF中泰开阳价值

30、优选 A风格周期风格42.537005541.OF前海开源盛鑫 A风格周期风格41.5568001158.OF工银新材料新能源行业风格周期风格41.1479501085.SH财通科创 3 年封闭风格周期风格40.42310005161.OF华商上游产业风格周期风格40.197资料来源：Wind， 表 11：产业风格维度持仓较高的基金（成长风格）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1005094.OF万家臻选风格成长风格59.9572009855.OF中加新兴成长 A风格成长风格59.9313519181.OF万家和谐增长风格成长风格59.9174110029.OF易方达科讯

31、风格成长风格59.8875007460.OF华安成长创新风格成长风格59.8746004925.OF长信低碳环保行业量化A风格成长风格59.7477200001.OF长城久恒风格成长风格59.7278501099.SH平安科技创新风格成长风格59.5829007346.OF易方达科技创新风格成长风格59.53410009808.OF易方达创新成长风格成长风格59.521资料来源：Wind， 表 12：产业风格维度持仓较高的基金（金融风格）序号WIND 代码基金简称类型板块名板块持仓均值报告期数1001392.OF国富金融地产 A风格金融风格59.2472008116.OF银华沪深股通风格金融风

32、格58.623005711.OF永赢惠添利风格金融风格54.3364004836.OF中融鑫价值 A风格金融风格46.6565000646.OF华润元大量化优选 A风格金融风格44.6276005445.OF华宝价值发现风格金融风格42.6667001614.OF东方区域发展风格金融风格40.5478398041.OF中海量化策略风格金融风格40.2979006926.OF长城量化精选 A风格金融风格39.62410004696.OF东兴量化优享风格金融风格39.46资料来源：Wind， 产业维度风格画像的逻辑和应用典型应用 1：定位产业风格基金，改进九宫格风格箱本报告构建的风格画像数据可直接

33、用于基金筛选，定位出产业风格主题基金。基于四个维度的统计数据，确定相应的阀值，可以从持仓角度定义并筛出一批行业主题基金，参见金融产品深度解读系列之十一 基于产业和风格维度的行业主题基金定位（2021.8.25）。如果把最近三年在单一风格资产中的平均占比作为判断标准，以占净资产的 60%作为阀值，一些著名的产品的例如易方达中小盘、景顺长城鼎益，可以归入消费风格基金中去，当然该种划分规则具有一定的滞后性，例如以上述两只基金为例，2021 年 6 月 30 日，易方达中小盘的消费风格持仓有所下降，到了 48%，在边际上，已经降到了阀值以下，而景顺长城鼎益依然维持了高达 74%的消费风格持仓。产业风格

34、画像数据可以帮助改进财务因子的评分效果。我们在前期的财务指标分析框架（金融产品深度解读系列之五公募权益类基金投资风格评估及应用：挖掘优质品种、监控配置动向，2020.4.7）中，并未针对行业主题基金进行特殊处理，主要是考虑到两个方面，一是没有很好的行业主题基金分类框架，二是类似估值、成长性等财务指标已经代表了一部分的行业属性。基于本报告四个维度产业维度的统计数据，可以较好解决第一个障碍，可以在进行九宫格定位之前，预先剔除行业主题基金，再进行风格定位。至于剔除的分类口径和阀值，则可以根据偏好自行选择，总体而言，基于中信一级行业定义出来的行业主题基金，例如将阀值设置为净值的 50%，则可认为基金的

35、行业属性占主导，在财务指标的风格评分中将其预先剔除，具有明显的意义，但衍生到产业板块、产业链和风格维度，则需要更多的权衡和取舍。因为这些更加宽泛的风格特征，有相当部分可以被财务因子所刻画。另外，在财务指标风格特征不明显的基金，亦可能在产业维度体现出鲜明的风格特征，这时候产业维度就成为最重要的风格画像途径。典型应用 2：常规基金的风格画像对非行业主题基金，借助于本报告构建的数据基础，可形成对单一基金 4 个维度的风格画像，尤其部分基金若在财务因子画像的层面并不能作出有效的区分度，产业维度的画像就显得至关重要。下面展示融通行业景气 A 和汇添富价值精选两只基金在风格维度的画像展示，虽然该两只基金根

36、据财务因子的九宫格定位，均为大盘均衡型（参见本报告第一部分表格），但从产业维度观察，两者的风格非常大，前者为显著的周期+成长风格，后者属于均衡风格。参考下图，可注意到融通行业景气自 2007 年以来形成了周期+成长主导的风格，该画像结果与基金经理在定期报告中的定性描述较为一致。汇添富价值精选的画像结果显示，其在金融、消费、成长三个维度上均有相对较高的配置，风格维度相对均衡，并没有特别显著的价值倾向。参照风格的样式方法，可对于产业板块、产业链板块两个分类方式进行单维度+时间序列的画像，本报告不再一一列示。图 8：融通行业景气 A 最近 3 年基金风格画像（至 2021 年中）图 9：融通行业景气 A 现任基金经理上任