解析收费公路REITs投资框架

1、收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性我国首批基础设施公募 Rs基金扬帆起航。1年6月1日起，首批9单公募RIs基金在沪深交易所上市交易其中有2单属于收费公路行业分别是浙商沪杭甬IT和州广河RIT。公募RIs 的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募RIs在国内缺少合适的可比标的；因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的把握也有待提升。在本文中，我们在第一章介绍收费公路项目分析框架，分析盈利与估值关注要点；在第二章分析我国收费公路建设投融资现状，行业拓展公募RIs 融资渠道的必要性；在第三梳理浙商沪杭甬RIT和广州广河RIT基金概况。盈利着重分析：区域经济增速、路网规划

2、、收费标准收费公路项目的盈利增长主要来自：）经济增长驱动的通行费收入提升；）贷款逐步归还使财务费用下降。图表：收费公路项目分析框架资料来源：在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产 ROE。在 Q16 至 4Q1我们测算中国高速公路客车流量同比增速与GP现价同比增速的相关系数为，货车流量增速与GDP增速的相关系数为路网效应通过平行路分交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入。图表：中国高速公路车流量 s GP现价同比增速%)客车流量同比 货车流量同比 GDP现

3、价同比50Q6 Q6 Q7 Q7 Q7 Q7 Q8 Q8 Q8 Q8 Q9 Q9 Q9 Q9注：20年起，交通部未披露月度的客车和货车流量数资料来源：交通运输部Win、成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。高速公路是重资产行业资产负债率较高导致财务费用较大9年中国新建高速公路的成本约为2亿元公里行业平均债务余额约为4亿元公里9年通行费收入约为9 万元/公里，而偿还利息达到7 万元公里收费公路统计公报。高速公路的现金流特征是建设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。随着项目在运营期回收现金流，并

4、且逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外，高速公路通常以0年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。图表：典型收费公路项目的现金流示意图营业收入 付现成本营业收入 付现成本财务费用所得税股权自由现金流 净利润123456789 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 年),00,00,00000000000010)30)注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟项目的现金资料来源：在影响盈利的诸多要素中成本端相对可控并且可预测收入端需要着重分析区域经济增速路网规划和收费标准其中区域 GDP增速波动性小且可预测性高路网变化的

5、预计影响与实际影响可能有较大差异预测可靠性较低收费标准的变化与政策相关基本无法预判。估值重点关注：成长能力、收费期限项目评估的基本方法分为收益法、市场法与成本法。收益法是通过预计高速公路未来现金流使用适当的贴现率将其折算到估值时点并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。市场法通常因为缺乏公开可靠的可比高速公路交易案例而无法使用。成本法一般不适用于高速公路估值。收费公路项目估值的核心要素在期初现金流2成长能特许经营期限；4）贴现率。决定项目现金流水平的主要因素是：）高速公路所处区位；）生命周期所处阶段。中国自8年建成第一条高速公路以来总通车里程快速提升其中里程增速最快的阶段“八五”“十五时期“五

6、纵七横国道主干（-7年建设在此期间完成大部分建设“五纵七横”总里程长达5 万公里，覆盖人口在0 万以上的大城市。中国随后展建“8高速公路（主要路段在-2年完工总里程长达5万公（含 “五纵七横占中国高速公路通车总里程的（0年末覆盖人口在0万以上的大中城市。早期建设的高速公路是连接大中城市的骨干通道，道路两侧拥有完善配套设施与产业集群显著的区位优势使其车流量水平较高道路生命周期也对现金流水平有影响，成熟期道路的现金流水平比其培育期和成长期更高。图表：中国高速公路里程（0年）(万公里)864八五（）2CAGR =九五（）CAGR =十五（）CAGR =十一五（）CAGR =十二五（）CAGR =十三

7、五（）CAGR =.%0919601060106资料来源Win、观察项目获取现金流能力可用单公里收入指标。高速公路行业特征是建设期资本开支重，运营期现金支出少使得影响运营期现金流的关键在收入端而不是成本端。9年全国收费公路统计公报，9年，全国高速公路的通行费收入平均为9万元公里，上市公司的通行费收入平均约为0万元/公里据基金招募说明书9年浙商沪杭甬RIT和广州广河RT的通行费收入约为0万元公里和97万元公里。项目现金流成长性与车辆保有量增速和路网变化密切相关。车辆保有量增速是高速公路行业的总需求，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。路网变化主要涉及到路产所属地区未来

8、新建高速公路和高铁的规划。总体看，中国中西部地区的车辆保有量增速比东部地区更高，但同时中西部地区的新通车里程增速也较高，面临更激烈的行业竞争。图表：中国机动车保有量（2年1年上半年）.7.9.7.4.7.9.7.4.9.3.5.3.9.0.5.0.5.0.5.0.5.0机动车保有量同比增速（右轴）020304050607080900%)876543210资料来源Win、PE/PB现金流分派率都有局限性，内含报酬率 IRR最可靠对于有特定经营期限的单项资产，市盈率 E 指标并不可比。我国东部地区经营性高速公路的收费期限最长不超过5年中西部地区最长不超过0收费公路管理条例当路产的剩余收费期限逐年缩

9、短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会引起项目现值的下降根据相对估值法E倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下投资者愿意用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得E倍数下移。市净率 B 具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。我国基础设施项目原则上采用成本模式计量以购买日的账面价值为基础对其计提折旧、摊销及减值。参考浙商沪杭甬RIT 和广州广河RIT，购买日的账面价值体现为资产组未来每期现金流现值之和，再减去负债并加回溢余资产；后续计量将按照成本法核算，每期账面价值都将计提摊销费用，账面价值的变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现金流与实际情况一致，随着时

10、间推移，资产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差异本质上为货币时间价值对于不同时间上市的RIT项目越接近上市时点的项目B趋近于离上市时点越远的项目B会逐渐提高到收费期终点时公允价值与账面价值都为零。这只是计量方式引起的B变化，与RIs投资回报率的高低并不相关。图表：典型收费公路项目的 E和 B示意图（接续图表 ）)PEPE PB 右轴)00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 .0.5.0.5.0注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟项目的PE和PB，并且假设项目的市场价值总是等于项目的公允价资料来源：对于有特定经营期限的单项资

11、产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升；在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的项目现金分派率越高，现金分派率体现为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比较。当特许经营期足够长时，收费期对现金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。浙商沪杭甬 RIT 的底层资产杭徽高速浙江段的平均剩余收费期为 0 年（基期 0 年末01/2022年度预计现金分派率为1.%和%；广州广河RIT 的底层资产为广河高

12、速广州段剩余收费期限为6（基期0年末01/022年度预计现金分派率为%和（根据两单RIs招募说明书中基金管理人预测的01/022年度预计现金分配金额与2收盘价测算得出最合理的估值指标是内含报酬率 IRR内含报酬率的计算是基于对项目未来现金流进行合理预测；）测算未来现金流贴现到当前市值的贴现率。在考虑不同项目风险差异后， RIs项目的 IRR可以进行横向比较。公募Rs的风险收益特征介于股债之间投资者将RIs的IRR与债券回报率进行比较根据债市波动快速做出Rs投资决策使用内含报酬率 IRR的缺点在于搭建估值模型与计算 IRR对投资者的能力要求较高未来现金流的增长预测具有主观性。图表：典型收费公路项

13、目的现金分派率意图（接续图表 ） 现金分派率公允价值 现金分派率 现金分派率公允价值 现金分派率账面价值,00,00,00,00,00项目公允价值（左轴）项目账面价值（左轴%) 50005000,00,0000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 0年)注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟项目的项目公允价值、项目账面价值以及基于两种口径计算的现金分派率。其中，现金分派率公允价值 = 当年年度现金分派金额当年年初项目公允价值现金分派率-账面价值= 当年年度现金分派金额当年年初项目账面价值资料来源：REIs与股票的投资体验差异：盈利波

14、动、分红率、信息披露RIs 基金的公允价值是基于项目未来现金流贴现得出，最关键的变量是交通量预测机构出具的对未来车流量、付现成本与资本开支的假设。投资大道至简，我们建议投资者密切跟踪这三个关键假设的变化。在项目运行期间，每年需要重新评估公允价值，如果实际现金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金公允价值下将。例如，如果项目公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调，这将引起基于车流量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降；反之同理。收费公路 RIs 的盈利波动性可能比同类上市公司更高。首批上市的两单收费公路公募 RIs 基金的底层资产各只有1 条收费公

15、路特许经营权，同类上市公司的资产有多条收公路特许经营权。在大数定律影响下，单个项目的波动性通常比多个项目更大。例如，区域路网整体的收入增速通常趋近于区域GDP增速局部道路维修对路网整体收入的影响小单条收费公路的收入内生增速也趋近于所属区域的GDP增速但是周边道路维修引的短期收入波动较大。成本端同时受到大数定律影响。多条收费公路进行集中养护的时间不同，呈现出整体的养护成本波动性比单条收费公路小。相较于收费公路上市公司，RIs 基金的优点体现为高分红率与充分信息披露。根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（RI）试点项目申报工作的通知，公募Rs 基金每年给

16、投资者的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的%，上市后预计未来3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流目标不动产评估净值）原则上不低于 %。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流净利润）可能会大于 %。公募RIs 基金将绝大部分现金都分配给投资者，不依靠留存现金扩大投资规模，底层资产到期后账面价值为零高速公路上市公司0年平均分红率为%7-219年为%，企业依靠留存收益继续投资收费公路因上市公司分红率低于%假设留存现金再投资的回报率为正，其净资产预计将持续增加。公募RIs 基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允值计算

17、依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1 评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告。公募RIs 基金对底层资产的信息露程度比同类型上市公司更充分。高速公路需拓展融资渠道，Is潜在发行空间大海外少有收费公路 REs案例，因其行业投资高峰期已过去由于发达国家对高速公路的建设高峰期早已过去，Rs 市场较为成熟的美国、英国和日本并没有收费公路 RIs 基金；澳大利亚市场拥有两只收费公路 Rs 基金，分别为rasurban Grop (TCLAU)和tas Ateria (ALX AU)，市值分别折合人民币3亿元、9亿元（2收盘价；其他国家的收费公路RIs基金数量少。中

18、国对高速公路的建设投资处于高峰期阶段未来建设规模或将放缓我国在8年建成首条高速公路，截至0年末已建成高速公路1万公里。01年至020年全国高速公路建设投资金额持续上升。据国家综合立体交通网规划纲要，到5 年国家高速公路网预计达到6万公里左（0年已建成3万公里普通国道网达到0万公里左右（0年已建成8万公里，未来高速公路建设投资规模或将放缓。图表：中国高速公路当年通车里程图表：中国高速公路当年建设完成投资万公里 .4.2.0.8.6.4.2.098 91 94 97 00 03 06 09 02 05 08亿元) 6,004,002,000,00,00,00,00,000,9,4,8,2,4 ,8

19、 ,8 ,8 ,0,501 02 03 04 05 06 07 08 09 00资料来源：交通运输部、资料来源：交通运输部、我国收费公路行业债务压力较大，需拓展融资渠道在“要致富先修路”社会背景下，我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚不足以支付债务本息并且净债务余额持续扩大9年全国收费公路统计公报9年全国收费公路的通行费收入达到8亿元行业总支出达到8亿元其中偿还债务本金,3亿元、偿还债务利息7亿元，养护支出6亿元，运营管理支出8亿元收支缺口达到0亿元全国收费公路债务余额在3年至9年期间持续扩大，并且9年末达到5万亿元，占全国收费公路累计建设投资总额的%，反映出行业总体资产负债率较高。图表

20、： 中国收费公路年末债务余额图表： 中国收费公路收支平衡结果(万亿元) 年末债务余额%)亿元)00 01 02 03 04 05 06 07 08 097同比增速（右轴） 65438624120003040506070809,00) ) ),)收支平衡结果,),) ,),),)1,0)2,0)3,0)4,0)5,0)6,0)资料来源：交通运输部、资料来源：交通运输部、仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减去债务利息养护开支和运营费用得出偿还债务本金前的运营盈（缺口用以分析行现金流偿还债务本金的能力9年全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约为亿元，相较于

21、 5 万亿元的债务余额称得上“杯水车薪。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的根国家综合立体交通网规划纲要1年至5年旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到2%左右，全社会货运量年均增速达到%左右。图表： 收费公路行业收支瀑布图（9年）十亿元 ,00,00支出还本付通行费收入支出运支出养支出税支出其他,00,00,00,00年末债务余额年末债务余额资料来源：交通运输部、偿债能力区域分化较为明显东部显著好于中西部地区9年全国收费公路统计公报，9 年，在全国9 个省份和直辖市中（不含港澳台、海南、西藏，运营获得盈余（不含债务本金偿还金额下同占%运营录得亏损的占%其中，在东部和东北地区运营获得盈

22、余的省份和直辖市占7%运营录得亏损的占%在中部和西部地区，运营获得盈余的占%，运营录得亏损的占%。从债务偿还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。公募RIs 基金为收费公路行业解决困境提供新的融资渠道，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率等。我国首批两单公募RIs 基金的底层项目位于经济较发达的广东省和浙江省，属于收费公路债务压力较小的省份。最适合做公募 RIs的收费公路是处于成熟期的项目公募RIs基金的收益和风险特征介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为项目的“久期“久期”越短意味着Rs基金越像债券收益可预测性更强隐含风险更低但同时内含收益率

23、也低。在收费公路投资领域，成熟期项目的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对项目成长性的把握高于公募基金管理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能体现在估值上。公募RIs 基金的信息披非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。收费公募 Rs的底层资产具有众多可选标的潜在发行空间大9年全国收费公路统计公报截至9年末我国收费高速公路里程达到3万公里其中上市公司控股和参股收费高速公路里程约为5 万公里，开通时间超过0 年的高速公路里程约为万公里，可作为RIs基金底层资产的可选标的众多。图表： 各省收费公路收入

24、与运营盈余（9年）债务余额通行费收入运营盈余 盈余（缺口收费高每公每公每公里（缺口） 占收入的比重公路里债务余通行费收入 盈余（缺口）单位亿元亿元亿元%公里万元公里万元公里万元公里广东,28948,48,04218江苏,32279,67,88187浙江,02819,54,54441四川,04787,92,33993河南,73808,69,15759安徽97280,84,06687山东,77019,19,85855河北,9362,35,4494江西,5920,10,6660湖北,1758,14,1419上海0983,05,153辽宁,0328,31,3496重庆,4829,00,7029新疆77

25、,96,5792天津07,23,28194北京41,05,99076广西,547474,06,1985宁夏79,68,6048山西,4138,60,0022陕西,58360),56,39268)内蒙古,69603),48,17480)湖南,11464),88,27138)福建,89706),31,49199)黑龙江,004)0),57,32074)青海829)4),18,461)甘肃,413)0),76,76746)贵州,88039)9),78,76028)云南,35732)4),39,39239)吉林,539)0),54,33313)注：运营盈余（缺口）= 通行费收入债务利息-养护开支-运营

26、费用；假设贷款综合利率为%资料来源29年全国收费公路统计公报Win、只有兼顾原始权益人与投资者利益，公募 RIs基金才能可持续发展。原始权益人的诉求在于以较低成本获得融资，关注资产出售给 Rs基金对其财务报表的影响。投资者的目标是资产长期稳健增值。在首批两单收费公路试点中，原始权益人将收费公路特许经营权%出售给公募Rs 基金，再认购公募RIs 基金约%份额，收费公路资产在原始权益人报表是保留控制权的。收费公路资产发RIs 的融资规模比银行贷款更高。例如浙商沪杭甬RIT的杭徽高速浙江段与广州广河RIT的广河高速广州段的特许经营权的估增值率都为%左右，基金募资规模高于底层资产在评估前的账面净资产；

27、银行贷款对收费公路则有资产负债率限制，很难突破账面净资产。原始权益人的项目融资成本要求与基金投资人的项目收益率目标需要达成一致。原始权益人通过Rs基金的融资成本并不低浙商沪杭甬RIT的杭徽高速估值贴现率为CCT=（即税后WCC=2%广州广河RIT的广河高速估值贴现率为WCCT=%（即税后WCC = %，底层资产的借款利率大约为%-%。在此背景下，税收支持成为收费公路RIs基金可持续发展的关键因素。浙商沪杭甬 IT与广州广河 IT基金概况浙商沪杭甬 RIT和广州广河 RT都属于收益类 RI底层资产分别为杭徽高（浙江段）与广河高速（广州段）特许经营权。相较于产权类项目，收益类的 REIs 更加类似

28、于超长久期的固定收益类产品。作为首批试点，两单收费公路EITs的地理位置优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，公路维护成本相对可控。杭徽高速为国高 G65 组成部分，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济发展良好、旅游资源丰富。项目（杭徽高速浙江段）于6年12月全线建成通车，双向四车道，全长2公里其中分段剩余收费期为9（5公里1（5公里交通量以客车为主约占%以（9年从5年至9年项目客车流量货车流量复合年均增长%项目建设投资概算约为3亿元折合3亿元公里09年项目含税通行费收入约0亿元折合每公里含税收入约0万元据浙商沪杭甬IT招募说明书，施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在-231年车流量复合

29、增速达到%。图表： 浙商沪杭甬 EIT基金底层资产路产名称起止点总里程（m）开始运营时间特许权到期时间特许权期限（年）杭徽高速昌昱段临安区昌化镇-昱岭（浙皖交界）.70/1/62/1/5杭徽高速汪昌段临安区汪家埠-昌化镇.10/1/63/1/5杭徽高速留汪段杭州市留下镇-汪家埠.80/1/63/1/5资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、图表： 杭徽高速公路（浙江段）示意图资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、年 杭徽高速昌昱段（年 杭徽高速昌昱段（.公里）开始运营月年 杭徽高速汪昌段（.公里）、留汪段（1.公里）开始运营月年 临安高速公司、临安杭徽公司和杭州杭徽公司合并新设成立浙江杭徽高速公

30、路有限公司月年 浙江交通将其持有的杭徽公司.%的股权转让给沪杭甬公司月年 杭徽公司完成注册资本增资，增资后杭徽公司各股东持股比例为沪杭甬公司8.7%、临安交通.1%、杭州交通.%、余杭交通.87%月年 以杭徽高速公路为底层资产的浙商沪杭甬RET成功上市月资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济发达的珠三角核心区与经济欠发达山区。项目（广河高速广州段于21年2月全线建成通车双向六车道全长1公里剩余收费期为6年。交通量以客车为主，占比接近%。从7年至219年通行费收入复合年均增长%。项目建设投资概算约为0亿元，折合7亿元公里。9年项目含税通行费收入约0亿元折合每

31、公里含税收入约7万元据广州广河RIT招募说明书广东省交通规划院预测广河高速公路（广州段）在 -2031 年车流量年均增长 %， -6年车流量年均增长%。图表： 广州广河 EIT基金底层资产项目名称起止点总里程（m）开始运营日期特许权到期时间特许权期限（年）广河高速广州段广州市-河源市.41/1/73/1/6资料来源：广州广河RET招募说明书、图表： 广河高速公路（广州段）示意图资料来源：广州广河RET招募说明书、年月年月年月年月年月年月广河高速（广州段）开通运营广交投集团新设全资所有的广河高速公路项目公司市高公司将广河高速（广州段）特许经营权及相关资产债务合同等整体划转至广河项目公司以广河高速

32、公路为底层资产的广州广河RET成功上市资料来源：广州广河RET招募说明书、浙商沪杭甬 RT 和广州广河 RIT 的投资人主要为原始权益人与其他机构投资者。其中，浙商沪杭甬RIT 的原始权益人与其他战略投资者持股合计%，其他机构投资者持股 3%个人投资者持股（截至1年6月7日广州广河RIT的原始权益人与其他战略投资者持股合计7.97%其他机构投资者持股%个人投资者持股%（截至1年6月1日。两单收费公路 RIs 基金受到险资青睐。中国保险投资基金、中国人寿再保险成为浙商沪杭甬RT战略投资者各持有份额%中国平安人寿保险中国财产再保险成为广州广河RT战略投资者各持有份额%其他参与战略配售的机构投资者主

33、要为券商自营账户、资管计划、私募基金等，投资策略大多偏稳健，在追求安全性、流动性同时兼顾稳健收益。图表： 浙商沪杭甬 EIT基金份额持有比例（截至 1年 6月 7日）注：浙江沪杭甬（56HK）为上市公司，中国人寿再保险有限责任公司是中国再保险（58HK）的全资子公司，上图提及的其他股东为非上市公司资料来源：浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金上市交易公告书-、图表： 广州广河 EIT基金份额持有比例（截至 1年 6月 1日）注中国平安人寿保险股份有限公司是中国平（038CH的控股子公司中国财产再保险有限责任公司是中国再保（1HK）的全资子公司，上图提及的其他股东为非上市公司资料来源

34、：平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金份额上市交易公告书61、杭徽高速公路浙江段和广河高速公路广州段的营业收入主要为高速公路通行费收入，营业成本主要为特许权折旧摊销费用、道路养护成本和员工薪酬支出等。其中，杭徽高速项目采用直线法对特许经营权计提摊销，摊销费用基本保持平稳；广河高速项目采用车流量法对特许经营权计提摊销，摊销费用随着车流量增加而提高；由于会计政策不同，杭徽高速的经营杠杆比广河高速更大。杭徽高速公路浙江段在 -9年的通行费收入 CGR为 日均车流量 GR为 9。收入增速低于车流量增速，主要因为浙江省对本省货车使用TC 卡实施通行费5折优（29年1月起实施以及对客车使

35、用TC卡实施5折优（9年7月起实施，此前优惠为7 折。项目公司0 年净利润同比下降%，主要受到疫情期间免费通行9天政策的拖累9年净利润同比下降%主要因为养护成本与摊销费用增加。疫情期间免费通行政策已在0年5月结束从0年8月起项目公司的通行费收入已恢复同比正增长。图表： 杭徽高公路（浙江段）的通行收入图表： 杭徽高速公路（浙江段）的日均流量百万元)通行费收入同比增长（右轴）%)千辆次)日均车流量日均车流量同比增长（右轴）%)00000000000000006070809005505)1)1)52)2)0 杭州市GDP同比增长（右轴） 864200607080900资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、浙江沪杭甬年报、资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、浙江沪杭甬年报、图表： 杭徽高速公路（浙江段）的净利百万元 60净利润4020000080900资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在1-1 年的车流量CGR 为.%，其中重要假设是7年底杭临绩高铁开通并且从8年开始对项目公路造成拖累。图表： 施伟拔咨询对杭徽高速公路（浙段）日均车流量的预测(千辆次)同比增长同比增长（右轴）50预测车流量%) 864202)01E02E03E04E05E06E07E08E09E00E01E资料来源：浙商沪杭甬RET招募说明书、