另类策略与结构化产品：雪球产品解析

1、雪球产品具有高票息收益及尾部风险的特征，并且与传统资管产品无论从收益结构、管理方式风险因素上都存在一定差异雪球产品的发展也体现了资管业务与券商自营业（衍生品业务的发展创新方向资管端相较传统的净值型产品雪球产品作为典型结构化产品，提供公式化收益收益来源于投资者对市场行情的不同观点，而非投资经理的投资观点以及能力券商端相较于传统股票业务，衍生品业务提供了在价格之外波动率上的风险暴露，券商利用对波动率的判断及更有效的定价从方向性投资收益移至获得“波动价差收益，并完全消化市场风险，而非和资管端做价格上的对赌本将从雪球产品的架构对冲收益来源及行业发展等角度详细梳理雪球为代表的创新产品的投资脉络及对市场的

2、影响。雪球产品解析雪球产品发展：适应市场需求，关注度逐渐提升雪球产品关注度产品数量上均有较大程度提升雪球产品作为一种结构化产品早就有在国内市场发行同时雪球产品在海外也广泛存在在欧洲市场被称为utcaablearrerReerseConertibles雪球结构产品被认为是境外财富管理市场近0年来十分成功也十分重要的产品。在中国市场中的此类包含敲入敲出的产品，在敲入敲出界限之中，持有期限越长，显著的票息收益将如滚雪球一般越滚越大而得名“雪球结构（noball。从Wnd 终端中查找可比的私募发行产品（券商资管计划、基金子公司产品、私募产品等，可以看到名称中带有“雪球”字样的产品发行数量不断增加。根据

3、证券时报记者的报道，现阶段雪球产品的整体规模在 0亿元左右。图：可比产名称有“球的发行量新发产数量50资料来W，；数据自Wd终端商资收益凭、基子公产品私产品等雪球产品构建方式：多为无杠杆以场外衍生品作为持仓的私募发行产品雪球产品具有公式性收益的特征雪球产品虽然不是标准化的结构但国内市场的构逐渐形成统一。这里以最为常见的产品结构举例，该结构是一个带有自动敲入和敲出点的收益结构这类独特的收益结构通过内嵌一系列期权组合实现收益的兑付，其本质投资者卖出带有一系列触发条款的认沽看跌期权并获得期权费作为收益来源。我们以表1中展示的要素为例描述雪球产品可实现的收益结（后文定价及希腊字母计算等举例如无特别提及

4、，均为表1中产品要素：表：典型雪结构例挂钩标的中证0指数存续期限1年敲出观频率每月敲入观频率每日敲入界限%敲出界限%敲出票息（年化）红利票息（年化）投资本金0万元产品回报敲出本金敲出息敲入in期末价格期初价格%)未敲出未敲入本金红利息资料来：；品要素据理模型算及整但并非际产品其中敲出观察是指观察挂钩标的价格在观察日是否超过敲出界限如果超过敲出限则投资者获得敲出票息，产品提前结束。一般敲出观察频率为每月观察敲入观察则是指观察挂钩标的价格在观察日是否低于敲入界限，如果低于敲入界限，则产品收益给转为指数涨跌一般敲入观察频率为每日观察。敲入状态下，依然会观察敲出。下文举描述可能的收益场景：假设投入本金

5、 0万元人民币，此产品会产生如下四种不同的收益情景：情景一：不触发敲入也不触发敲出如存续期内中证0指数既没有触发敲入也没有触发敲出换言之指数的波动一保持在7%-%之间。1年到期后，投资收益为5万。情景二：在某时刻触发敲出条款假设中证0 指数在3 个月后涨幅超过了%，触发了敲出，则产品会提前结束，按照5%的年化收益率结算，投资收益为：1%*3/123.75万元。情景三：指数大跌，触发敲入，未触发敲出如果中证0指数跌幅超过了%则触发了敲入收益率转为指数亏损程（若指数未出现亏损且未敲出，则投资者收益为。假设到期后中证0 总跌幅为%，那金就会亏损%，为-5万元。情景四：指数大跌后大涨，先敲入后敲出如果

6、中证0指数跌幅超过了5%发生了敲入但指数又在存续期内涨回了%，在到期日触发了敲出这种先敲入后敲出的情况依然会按照%也即敲出票息去结算收益率，最终投资者获得5万元。图：典型雪产品益结及同情景收益意资料来：；品要素据理模型算，近实市场价，并非际产品了解合理定价是雪球产品投资的基础如上文提到雪球产品是以内嵌奇异期权组合的方式实现收益。同时卖出期权的结构使得投资者产生较高的期权费收入因此票息收入实际上是卖出奇异期权收到的期权费用但投资者并非投资银行并非期权对手方考虑产品为一个整体可能在定价上会更加简单因此我们建议可以考虑雪球产品为一个整体以传统的现金流贴现方式实现对雪球产品的定价。和线性产品的差别是雪

7、球产品的定价需要模拟多条路径最后求贴现后的均值假设初始产品票面价值0元则最终收益为前文中提到的不同场景下的不同本金加投资收益，如15元之类。在前期报告结构化产品概况及投资特征（1 年7 月9 日）中使用蒙特卡洛模拟的方法对三种不同的结构化产品收益结构进行了定价的计算这里给出雪球结构详细算过程。股（指数收益为依据无套利原理假设在风险中性空间下均值 + 1/22方差2的正态分布。但值得注意的是由于股指期货有基差的存在，这里将替换为基差D。首生成（文中计算均为N1000）条按一年2 个交易日计算的每日股票（指数）价格序列。之后，按照敲入和敲出的频率和界限判断序列上的敲入敲出点（文中使用1 个易日为一

8、个月计算，真实情况下可用日历日计算，将N 条路径分为三个类别，分别为【发生过敲出】敲出日价格敲出界限，记录敲出月份（不影响收益计算，因此该场景不需要考虑是否敲入敲入未敲出敲入日价格敲入界限且敲入点后敲出日不存在股（指数价格敲出界限【无敲入及敲出不存在任何敲入日价格敲入界限和任何敲出日价格敲出界限。三个场景下的股票路径分别计算收益，类别收益率=票息*敲出月份类别收益率期末价格期初价格类别收益票息收益最后每条路径的收益使用无风险利率贴现计算均值即为雪球产品理论价格。图：雪球产定价程资料来：雪球产品规模增长背景：波动率、基差及融券市场的变化值得注意雪球产品的优势不仅来源于灵活的结构，更来源于高票息易

9、敲出的投资吸引力。图4中展示了中证0指数历史波动率及价格变化中证0指数的短期波动率在0年年初快速上升后又立即下降且在7月份再次上升之后波动率从高点回到%左右并在一段时间内保持稳定恰恰在这段区间中中证0指数的价格在区间震荡没有发生明显的变化，同时，估值水平也处于合理的位置，投资者对于指数的方向没有太明确的方向。而在这段区间雪球结构的报价呈现出%左右的年化票息收益并且由于市场的反复震荡，很容易可以提前敲出。因此，这段时间区间也是雪球产生规模快速增加的区间。我们按照上文的定价模型反算票息实际投资过程中雪球产品无法通过二级市场易要素报价基本以百分比形式呈现因此定价时可以假设产品净（或理解为票面价值为反

10、算产品要素影响定价的要素除产品本身结构要素外产品价格的主要市场要素为波动率及利率此外还应考虑股票本身的分红按照滚动一年期的波动率计算则年初以来波动率维持在%左右同时C的基差贴水在0年2月以来一直维持在年化-0%左右因此在此阶段发行的一年期雪球产品券商多以2%2%之间的波动率作为产品发行的参数，并假设在中证0的收益中包含一定的基差收益。而在1年以来，短期和长期的波动率均开始出现明显下行，伴随基差也相应收敛。值得注意的是以中证T（51500.H为代表的跟踪指数的TF融券余额不断上升，显示TF 的融券需求增加。利用TF 作为现货对冲，额外的融券收益也可以作为现货的收益来源，加入定价模型的分红项中。图

11、：中证0指数波率与变化图：中证0股指期基差证EF融券余额化波动率波动率定区间20200-0-02200-0-04200-0-27200-0-23200-0-16200-0-14200-0-08200-0-03200-0-28200-0-20200-0-14200-1-15200-1-09200-1-02200-1-25201-0-20201-0-19201-0-16201-0-09201-0-07201-0-01201-0-25201-0-20201-0-12-2-2-6-7-5-9-0-1-2-2-5-8-5-0-6-8-2-2亿元基差贴亿元基差贴明显券需求升。0 指数波动率（滚动1年） 指

12、数波动率（滚动1个月中证500点位I主力合年化水中证ET融券额（轴）资料来W，资料来W，按照定价模型计算雪球产品去年下半年保持一段较长时间的稳定高票息收益假设以过去一年的波动率-%（预留一定下降空间、过去一个月的C 的主力合约平均年化贴（减去分红影响作为定价的市场要素计算上文举例的雪球结构合理的票息水平。从结果中可以看到在0年8月份开始连续数月中证0的波动率水平处于%以上的波动率水平，且这段时间 C 基差较为稳定。因此，文中举例部分结构理论票息月的理论雪球结构票息在%左右的水平维持而在1年3月以来指数波动率出现明显的下行趋势，同时C 基差也逐步收敛。雪球结构的理论票息也随之下降，如果按同样的报

13、价方式报价雪球产品的吸引力在今年的新发产品中会明显低于去年下半年的产品报价，这与今年我们观察到的产品情况吻合。图：中证0挂钩雪产品理论报变化滚动I基差雪球结票息波动率右轴雪球报雪球报价票息稳定区间资料来W，雪球产品优势 1：相比传统组合提供更高票息收益雪球结构收益分布和股票收益分布存在明显区别适合不同投资需求雪球产品可以提供明显高于债券利率的票息报价股票资产可能获得高收益但收益分布接近于正态布（图，风险与收益均等，获得高收益的概率不高。雪球产品在未达到敲入的障碍时均可获得稳定的年化票息，但由于敲出条件的存在，大部分收益也集中在 %之内。但负收益只出现在尾部（图8 灰色柱状图。除正收益外，只存在

14、小概率尾部风险。如果将投资期限对齐假设敲出后重新将资金投入进相同条款的雪球结构，则集中高收益概率大幅上升，但相应尾部风险也有所上升（图8 红色柱状图。因此，雪球产品牺牲了尾部的高收益承担一定尾部风险提供了大概率高于债券收益的高票息收益适合投资于标的不发生大涨大跌的行情下。图：模拟证0一年期收布图：模拟雪结构益部（含再投）资料来：资料来：雪球产品优势 2：相比备兑认沽策略锁定长期收益，暴露尾部风险相比卖出认沽看跌期权策略雪球结构票（权利金收益更高主要暴露尾部风险。首先从定价上看与第一章中雪球期权举例相同要（标的到期日行权价波动率、无风险利率等的一年期欧式认沽看跌期权的价格要低于雪球结构提供的票息

15、价格看起来相对高一些的票息收益是将卖出奇异认沽看跌期权获得“无条件期权费做了二次加工买入了一些认购看涨的二值期权使得票息是达成一些条（通常是触发敲出才能获得，无条件的期权费变为满足条件才获得的票息提高了票息获得的数值。其次，在认沽期权的收益分布上虽然大部分收益分布在高票息固定收益上但负收益分布较为稳定雪球结构的负收益则更多集中在尾部。在出现亏损时雪球结构承担的损失幅度在尾部比一般的卖出期权策略更多也可以理解为雪球结构的敲入障碍是期权卖方的退出机制，香草认沽看跌期权的卖方始终具有行权的义务因此无论市场如何变化始终会有权利金收益，在下跌时的亏损幅度会低于指数的下跌幅度。图：雪球和沽期收益构异图：一

16、年期卖认沽权收分布资料来：资料来：雪球结构底层实现方式及场外期权业务场外期权市场：雪球产品的管理和核心工具现阶段雪球产品大多是资管产品类架构如我们在报结构化产品概况及投资征（1-中提及区别于结构化票据和结构化存款的形式现阶段国内雪球产品多以资管产品的形式存在资管产品是一项独立资产不依赖于发行人的信用状况。结化产品以资管产品的形式发行投资者购买资管产品并从产品中获得独立收益该产的一小部分投资于场外衍生工具，以获得上行敞口。图：单位信托构化品关图资料来：P，这里的场外衍生工具实际就是国内资产管理机构与券商签订的场外协议场外协以收益凭证及场外期权两种形式发行。由于部门之间的防火墙国内券商资管部门不会

17、该券商自身签订场外协议，而海外可能投行与发行商是同一家金融机构。图：国内结构产品行形及各机关系图资料来：场外期权的管理：动态静态复制结合方式实现风险中性动态对冲指卖出期权的一方使用不断调整组合 Delta的方式实现期权结构的动制客户达成雪球结构期权交易后证券公司以自有资金在二级市场交易挂钩标的进行险对冲规避挂钩标的价格变动产生的方向性风险，证券公司将基于专业的量化模型计风险敞口，通过动态对冲的方式始终保持风险中性。在期初雪球结构期权交易达成时证券公司将根据量化模型给出的风险敞口建仓入相当于名义本金规模一部分的挂钩标的资产若标的资产价格不断上涨证券公司将步卖出所持有的标的资产降低仓位当产品敲出时

18、证券公司将清仓所持有的标的资产若挂钩标的资产价格不断下跌在发生敲入事件之前证券公司将逐步买入标的资产增加仓位；发生敲入事件后，证券公司已将全部产品资金买入标的资产，持有%的标资产仓位。证券公司在上涨周期中不断卖出挂钩标的资产、在下跌周期中不断买入标的产通过低买高卖证券公司将赚取标的资产价格波动收益证券公司在对冲活动中赚取的价格波动收益减去证券公司约定支付的票息收益差额部（若有）即为证券公司的最终对冲收益证券公司在对冲雪球结构期权时呈现低买高卖特征、高对冲持仓比例和低手率的行为特征。静态期权复制有时也会用于奇异期权的管理。Jon.Hll 的期权、期货及其他衍生品中提到：静态期权复制（tac Op

19、tion Replcation）的对冲方式，目的是寻求市场上交易活跃的产品组合来近似复制特种期权静态对冲的基本原理是如果两个交易组合某个边界上的价值相同，那么它们在边界的内部点上的价值也相同。与Deta 对冲相比该类对冲的好处在于不需要经常对它做调整。静态对冲可应用的范围广泛在对期权进复制的过程中，用户可以自由选择匹配价格的边界与期权类型。而实际对冲操作中由于期权头寸数量多，各种要素及期限等各有不同，券商交易以动态静态复制的方法作为理论基础，都会配置更为系统的交易方式下文中的举例仅为便于理解对冲逻辑，在实际交易中考虑交易效率和组合对冲不会单一合约单独交易对冲风险。雪球结构的对冲操作：核心是以正

20、向 Gama提供收益来源相对于香草期权雪球期权结构希腊字母变化具有更复杂的变化期权的希腊字母来描述期权组合的风险暴露程度。期权的Deta 值代表单位标的资产价格变化带来的期价值的变化这里使用雪球产品价值计（交易商会给出雪球结构及雪球产品的估值中证0指数从0点变为1点，雪球产品票面价值从0变为03元。由于数量级不同，我们这里归一化处理，Deta 值上乘以（010。Gmma 值则代表单位标的资产价格变动带来的Deta 值的变化。期权的买方和卖方会暴露反向对等的希腊母风险。对雪球结构的投资，期权的投资方主要关注雪球的收益结构，期权结构的提供更关注期权结构的风险因此本文所指的希腊字母为券商面临的期权风

21、险。利用蒙卡洛模拟定价差值法计算出的Deta及Gamma的变化大致如下图所示（图3为示意图，希腊字母变化的斜率不一定准确）可以看出，标的价格发行时价格（或敲出价格）一段区间中，Deta 绝对值随着指数价格下降不断上升，同时拥有Gmm（Deta 变化速度不断增加。而在接近（未到）敲出点时Deta绝对值达到一个极值点转而随着标的价格的下跌而减少Gmma由正转负当产品敲入后Deta值逐渐变为1附和指数同涨同跌因此对于雪球结构的对手方券商而言在标的价格处于或低于敲出价格的一段区间，是理想的对冲区间；而越接近敲出点时，则 Deta 的对冲难度会加大。在标的价格显著高于敲出价格之后，Deta变为，即可将对

22、冲仓位保持空仓的状态。图：雪球结构腊字及对收益来源资料来：雪球结构处于 Gamma显著的标的价格区间是主要的对冲收益来源由于雪球结构发行后大部分时间标的价格处于敲出价附近的一段区间假设使用C合约进行Deta对冲，大部分时间的对冲操作是在市场下跌时Deta绝对值增加这时原有C头寸产生了更少的下跌损失，之后动态调整C 合约成新的头寸，继续保持Deta 风险中性；若市场再度上涨，Gmma 使得Deta 绝对值再次减少，同样原有的C 头寸产生了更多的上涨收益，而后再将C减仓至新的Deta头寸以7月1日发行的雪球产品为例由于中证0指数在1个月内超过了期初的点位在8月1日敲出提前结束用定价模型计算每日的D

23、eta值以进行动态对冲的操作实现了%的收益（指数收益%，给出%（%）的收益及其他对冲成本之后，券商的依然有留存收益。图：单一雪球构对收益雪球结构l雪球结构la收益中证指数 雪球lt对仓位右轴）降，需要原Delta。Delt风险上升，需要增加持仓，原Delt头寸依然产生正贡献。.3.2.1DeltDelt绝对值下不断调低持仓头寸产生正贡.9.8.7资料来W，.6.5.4.3.2.10雪球结构的Delta值和Gama值在敲入点附近时存在跳升是风险的主要控制区间。如上文提到，雪球结构的eta 及Gamma 的特征上看，Deta 绝对值在临近敲入点附近时达到最大，之后会随着标的价格的不断上升而下降在敲

24、入点附近变化速度最高标的价格逐渐上升超过敲出点较多时，Deta变为，在标的价格低于敲入点后，Deta逐渐趋近于-。而从时间上看，Deta 值的低点和Gmma 值的高点在临近到期时会相应放大。希腊字母的计算由于选择的步长、路径数量、arrer hft等因素的影响存在较大动，实际应用上存在很大优化空间，但不影响结论。图：雪球结商ta分布图：雪球结构商Gmma布资料来：资料来：对冲行为的影响：并非无风险的业务模式，但对冲头寸对市场的影响非有限衍生品的希腊字母可以相加券商对冲的是整个资产池的资产上文提到的雪球结对冲操作仅仅是理论展示，现实存在的对冲环境会更加复杂。）在动态对冲中，需要考虑对冲成本、各种

25、参数的合理调整同时，考虑到交易的效率在计算希腊字母时，对精度和计算速度都会纳入交易时的考量不同的期权对手方合约甚至不同的雪球结构都会有不同的希腊字母曲面不同期权合约的相同希腊字母可以相加因此对冲交易台面临的是相互轧差之后的风险头寸如果相同标的和相同结构产品数量过多则对冲的压会增大。）除主要的Deta、Gmma风险外，其他及高阶希腊字母的取值也会随着衍生品头寸的不断增加数量级逐渐扩大因此券商对于衍生品的对冲操作是一个系统性的工作，对交易计算、清算系统和衍生品业务的风险管理均具有较高的要求。雪球结构在主要风险点附近存在短期风险长期的风险在于波动率的变化假设某家券商仅有雪球结构的衍生品头寸且具有一定

26、规模并且大部分结构在同一时点发行且结构相对类似，则）当雪球结构在敲入点附近时，此时券商暴露的Deta 较大，且变化幅度较大进行对冲的成本也相应较高；则在这类主要风险点附近，券商的对冲操作存在一难度。2）在理想对冲区间，券商暴露的Gmma 相对显著，是Gmma 收益主要的来源区间，然而如果波动率下降，市场波动逐渐减小市场波动率低于隐含波动率则对冲频率减小Gmma 收益可能会低于Thta成本对冲操作提供出的收益也可能无法满足应付的票息相比传统的市场涨跌判断对于波动率利率等市场因素的判断会对券商衍生品业务的对冲收益起到重要的影响。场外衍生品业务：券商资本金业务转型的主要依托工具资本金业务 CR0的券

27、商大部分为对冲头寸观察20年上市券商中自营收（投资净收益公允价值变动净收益）最高的CR。CR0券商在持有高额金融资产的同时，也同时具有较大规模的衍生品头寸，可以理解为，在手的可交易金融资（主要是股票资产目的是为了对冲衍生品的风险并且从中获得波动价差的收益相较于9年年报，在CR10券商在可交易金融资产增加的同时持有权益型衍生工具的头寸更大幅度的增加可以理解为大部分持仓目的是为了对冲的需要同时在若干券商的年报中也提到，衍生品业务的大幅上升，带来可交易金融资产的增加。图：自营收入0券商收入及产变情况图：自营收入0券商性金融产及益衍品头变化 CR券商每季度自营收入CR券商每季度可交易金融资产（右轴亿元

28、市场波动下，CR券商盈可交易金融产权益衍生工名义 权益衍工具权益衍工具速明高于产增速对冲寸不增加0利趋于稳定亿元0年报年报资料来W，资料来W，雪球结构的对冲并非仅仅是单一的结构对冲只是券商资本金业务版图的一个部分券商是证券交易客户的主要交易对手，基础业务就是面临客户的交易撮合和风险对冲。随着券商业务的不断发展催生出更多的特定对象产品设计定价等服务券商的业务越多对手方就会越多，可以发挥更优的配置效率。以衍生品合约作为载体衍生品业务在单纯的股票资本利得收益与息差收益的基础上更好地发挥券商的交易能力，提供波动价差的收益融资能力强衍生品交易能力强的券 商，会在场外衍生品的发展中持续受益。如图7 中所示

29、，自营业务收入CR10 的券商，衍生品头寸的增加，不仅没有带来高风险的经营，还令0 年下半年以来的自营收益没有因为一季度的下跌出现大幅波动，而是每季度保持相对稳定。图：衍生品在营业中具对冲风的作用资料来：雪球结构的风险管理：背后是券商业务模式的转型场外衍生品管理规则：对于场外业务的监管不断趋于完善场外衍生品业务的发展伴随监管的不断完善0年9月5日中国证券业协会发布并实施证券公司场外期权业务管理办法（以下简管理办法管理办法在【0关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知【19关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知两份文件的基础上结合了近两年各一、二级期权交易商的实践经验完善细化了业务

30、标准与执行流程为场外期权业务未来的发展奠定了坚实的基础。新的管理办法放宽了二级交易商的准入门槛，首次提出允许B 类B 级券商申请级交易商资质；二是明确了二级交易商如展业一年情况良好未有重大风险事件的，可申请一级交易商这意味着允许A类A级的证券交易商申请一级交易商由于证券公司易商资质与分类评级挂钩一旦评级变动会直接影响交易商资质，所以对交易商资质也当采取动态持续管理。新的办法也承袭了对投资者适当性管理的严格要求伴随监管近“降杠杆去通道的要求办法也要求交易商对于金融产品类交易对手，必须核实该产品是否为通道产品这一方面是为了做好客户身份识别查验客户的真实交易需求另一方面也是为了透到底层了解真实的风险

31、状况，避免场外期权业务沦为单纯为客户加杠杆的工具。券商风控办法：监管部门对衍生品的风险暴露及风控指标具有完备的标准衍生品业务的对冲头寸将直接影响到券商的资本金风控要求中国证监会令第6号关于修改部分证券期货规章的决定中修改证券公司风险控制指标管理办法的干条款，作为最新的证券公司风险控制指标管理办法（以下简称风险管理办法。风险指标的计算方法在自 0 年 6 月 1 日起施行证券公司风险控制指标计算标准规定中有相应的标准要求。 其中，第二条规定“证券公司应当按照中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会的有关规定遵循审慎、实质重于形式的原则计算净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率等各项

32、风险控制指标，编制净资本计算表风险资本准备计算表表内外资产总额计算表流动性覆盖率计算表稳定资金率计算表风险控制指标计算表等监管报（以下统称风险控制指标监管报表同时，在第十七条中规定了风险指标的具体要求。风险覆盖净资本各项险资准不得低于净资本：风险准：卖出场外期权投风险覆盖净资本各项险资准不得低于净资本：风险准：卖出场外期权投资规模按照该期权在给卖出期按投资规定压力情形下的最大损失的5 倍计算，模计算率备之和%期权保金扣减且不低于名义价值的；给定压力情已对冲险：形为期权标的价格以当前价格为基础上衍生品按投资规计算风险指标计算公式风险要求衍生品相关计算分子衍生品相关计算：分母备注下波动。资本杠率流动性盖率净稳定金率核心净本表内外产总额优质流性资产来天现金流出可用稳资金所需定资金不得低于不得低于不得低于表外项：-卖出场期按名义本计算未来0日现金出衍生品融负按照-计算卖出期按投规模计算所需稳资金：衍生金工具照-算；卖期权照%计算卖出场外期权期末余额按照该期权在给定压力情形下的最大损失的5 倍计算且不低于名义金额的，给定压力情形为期权标的证券价格以当前价格为基础上下波动多头与空头不允许净轧差。名义价值是指合约实际参与衍生品交易的名义金额。卖出期权包括权益（股票股指期权等）及非权益类（商品期权等）。资料来：中证监，雪球产品开发及研究关注点产品设计角度：发挥