固收三层周期看制造业投资

1、制造业投资在疫后复苏阶段被抱以较高期待，去年底在盈利高增、融资条件宽松、产能利用率高企等背景下，制造业投资增速曾跃升至两位数，而今年以来制造业投资却表现乏力，据统计局，1-5 月累计投资的两年复合增速仅为 0.6%。制造业投资为何冲高回落、未来走势如何？本文从三层周期与中观行业的视角对制造业投资走势做出分析展望。长周期看，制造业投资已步入稳定期21 世纪以来我国制造业投资经历了扩张期、过剩期，目前进入到稳定期，个位数增速成为常态，而“稳定制造业比重”提法或带来积极变化。21 世纪的头十年间，中国凭借着要素低成本优势积极融入全球分工，也吸引了大量外资来华投资建厂，我国逐步发展成为全球制造业中心，

2、这一阶段制造业投资保持 20%以上高增速，需求牵引产能扩张，表现为投资和产能利用率齐步提升。2009 年金融危机是重要转折，一方面全球经济与贸易增速不断放缓，另一方面国内“四万亿”投资再次推动产能扩张，于是 2012 年起制造业进入到过剩调整期，表现为 PPI 长达四年通缩（2012/03-2016/08 期间 PPI 同比为负）、产能利用率下滑，制造业投资增速快速下台阶。国务院在 2013 年底出台了化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发201341 号）。2016 年供给侧改革是新的分水岭，“三去一降一补”任务下，过剩产能逐步出清、产能利用率回到历史高水平，但全球低增长的环境没有改变，制造业

3、缺乏扩产动力，投资步入稳定阶段，基本维持在 GDP 增速以下，物价平减后的实际投资增速仅小幅正增长。需求不足外，还有四层因素：一是政策约束，供给侧改革约束了部分上游制造业新增产能、国企又背负降杠杆任务，政策支持的高技术制造业投资增速虽高、但比重尚小；二是时代发展，近年来制造业向轻资产方向发展，部分厂房设备由购买改为租赁、共享制造业态出现，降低了投资需求；三是全球产业分工变迁，我国人口红利大致在 2011 年前后走过拐点，制造业向高附加值转型升级的过程中，劳动密集型产业主动或被动逐渐向东南亚国家转移；四是中美摩擦频发，次贷危机以来中美经济实力差距快速缩窄，美国实施“亚太再平衡”战略，发动贸易摩擦

4、、对华企业科技制裁等，中美竞争博弈加剧令企业投资热情受到压制。图表1： 制造业投资的阶段62.2扩张期过剩期稳定期36.3 39.234.731.529.130.731.825.926.6 26.922.018.513.59.310.38.19.54.2 4.83.1(5.0) (2.6) (6.3)(2.2)1996199820002002200420062008201020122014201620182020(%)制造业投资:年度:同比706050403020100(10)(%) 484644424038363432301996 5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平工业产能利用

5、率:当季值(右)(%) 8079787776757473727170199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：Wind，十四五规划首提“保持制造业比重基本稳定”，制造业投资或迎来长周期的积极变化。自第十个五年规划（2001 年）以来，服务业作为重点发展领域，中央提出了服务业增加值占比和服务业从业人员占比提升等量化指标要求。在 2011 年之前，随着城镇化率不断提升，实现了农业人口向服务业快速转移，并带来后者产出占比的不断攀升，同时工业产出保持稳定。然而 2011 年以来，国内制造业从业人员和产出份额不断收缩，疫情之后，完整的产业链

6、供应链备受重视，亟待扭转这一趋势。十四五规划取消了服务业占比提升要求，反而开始要求“保持制造业比重基本稳定”，配套有用地、融资等倾斜举措。从“提升服务业”到 “稳定制造业”，这一转变值得重视。十四五规划纲要部署制造业强国战略：一是加强产业基础，涉及基础零部件、软件、材料、工艺与技术；二是强化产业竞争力，包括高铁、电力设备、新能源和船舶等制造业；三是培育先进制造业，包括集成电路、航空航天、船舶与海洋工程、机器人、先进轨道交通装备、先进电力设备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等；四是传统产业绿色化改造，包括石化、钢铁、有色、建材等原材料产业，化工、造纸等重点行业。十四五规划开局之年，相关行

7、业投资迎来利好（。详见 3 月 13 日报告十四五规划纲要六大看点）。图表2： 近年来第二产业占比持续下降图表3： 第二产业就业份额也在不断收缩(%) GDP构成:第一产业第二产业 第三产业提升服务业比重6050稳(%) 7060就业人员占比:第一产业第二产业 第三产业定 5040制造 4030业比 3020重201010019851990199520002005201020152020019841989199419992004200920142019资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表4： 十四五规划指明优质赛道资料来源：国务院，中周期看，目前处在朱格拉周期上半场中周期角度，我国制造

8、业大致呈 34 年的设备更新周期，目前正处在朱格拉周期上半场。朱格拉周期是描述设备更新周期的传统观点，即认为由于企业生产设备的折旧或升级等因素，存在 810 年左右的设备投资周期。我国会计准则也规定，“机器、机械和其他生产设备”的最低折旧年限为 10 年。但由于政策调整、技术换代等，从设备表观需求看，我国制造业呈 34 年的投资周期，其中 2007 年、2011 年、2018 年是三轮强周期的高点，07 年对应危机前的经济过热环境、11 年对应“四万亿”投资高潮、18 年则是在内部环保要求与外部美国技术封锁下的技改投资潮，而 2014 年由于处在产能过剩阶段，周期表现较弱。2019 年底制造业

9、进入产能出清的尾声，表现为 PPI 反弹、产能利用率回到历史高位、库存周期由被动去库存开始向主动补库存切换。2020 年初疫情打乱了经济秩序，不过在外围需求刺激与内部迅速复产的供需结合，以及政策对制造业充分呵护下，制造业生产和盈利等快速恢复甚至超出疫情前，去年下半年朱格拉周期再次启动，设备生产与进口较快增长。(%)工业增加值:通用设备制造业:当月同比产量:工业机器人:当月同比(右)工业增加值:专用设备制造业:当月同比产量:金属切削机床:当月同比(右)(%)4035302520151050(5)(10)2007-01120100806040200(20)(40)(60)2009-012011-0

10、12013-012015-012017-012019-012021-01(%)1109070503010(10)(30)(50) 机床:进口数量:累计同比 机床(数控+金属加工):进口数量:累计同比2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01(pct) 制造业投资:累计同比：同比增减1086420(2)(4)(6)(8)(10)危机前过热四万亿投资产能过剩期内部环保要求与外部技术封锁2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01图表5： 制造业投资周期与设备类表

11、观需求注：制造业投资增速近年来趋势向下，观察周期波动需要将增速剔除趋势处理，一种简便方法是计算同比增速的同比增减变化。另，第一张图表红色曲线为周期辅助线，并非实际指标，第三张图表 2020 年以来数据波动较大，图中不完全显示、仅示意趋势。资料来源：Wind，订单与库存、盈利与融资等指标匹配制造业投资的中周期变化，订单和盈利是领先指标。设备表观需求是投资周期的微观映射，用以跟踪投资景气度的边际变化。而订单与库存、盈利与融资则分别影响企业投资意愿与能力，也呈现周期变化，用以辅助判断投资周期。其中，库存和融资大致是投资周期的同步指标，通常企业补库存周期对应投资周期上行、期间也会伴随融资需求增长，企业

12、去库存周期则是相反变化。而订单和盈利是投资周期的领先指标，订单变化领先于库存周期变化，盈利增长一般是资本开支的先决条件。图表6： 库存、融资和投资周期相匹配(pct) 工业品存货:累计同比:同比增减 制造业投资:累计同比:同比增减(右) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(pct)1050(5)(10)(15)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(pct)贷款需求指数:制造业:同比增减 制造业投资:累计同比:同比增减(右) 1612840(4)(8)(12)(16)

13、(20)(pct) 151050(5)(10)(15)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，疫情以来，一是库存周期异化、二是融资和投资背离，干扰了制造业投资前景判断，我们下文对此做出解释。而从订单来看，去年 11 月和今年 3 月已是高点，下半年出口和地产有压力，但消费和基建有望托底，总体或维持平稳，内需占比提高对投资信心是利好；从盈利来看，预计今年三季度盈利增速依旧高企，并且盈利分配将向投资占比更高的中下游倾斜，企业投资意愿继续改善。因此中周期看，制造业投资还处在上升期。其

14、一，库存周期异化，源于上下游补库存分化。去年 5 月以来工业品库存增速基本维持在 7%9%的窄幅区间，补库存与去库存的趋势均不明显。事实上，区分原材料和产成品来看，企业产成品库存甚至在去化、而原材料库存补库力度相对突出，前者说明企业对未来需求预期仍相对谨慎，后者源于去年底工业原材料供应短缺和涨价预期，企业加快原材料采购。经验上，下游补库与制造业投资走强有着更好的对应关系。图表7： 库存周期内部分化PMI:原材料库存:MA12PMI:产成品库存:MA12 工业品存货:累计同比(右)(%) 5251(%) 302550204915481047546045(5)2006 2007 2008 2009

15、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，库存和投资都是终端需求的衍生变量。PMI 新订单曾在去年 11 月和今年 3 月创下两个高点，近期订单放缓略显不利，但下半年消费复苏和基建托底，总需求或维持平稳、结构优化。去年四季度是出口和地产共振，今年 3 月是开工旺季。后续来看，出口在外部产能恢复（我国份额下降）、消费结构转变（商品服务）、政策刺激弱化的背景下可能放缓，房地产也或在融资收紧影响下走弱。但消费仍在渐进修复趋势中（详见 6 月 2 日报告消费复苏的长度、高度与结构），财政力量后置，基建有望

16、适度发力对冲出口下滑，总需求或维持平稳。结构上，内需占比提高意味着需求的波动性降低，有利于提振投资意愿。图表8： 订单变化领先于库存周期变化PMI:新订单PMI:新订单:MA12工业品存货:累计同比(右)(%) 64626058565452504846(%) 35302520151050(5)06-0507-0808-1110-0211-0512-0813-1115-0216-0517-0818-1120-0221-05资料来源：Wind，其二，制造业融资和投资并非一一对应关系，可从会计等式理解：投资+筹资+经营性现金流=在手现金变动。去年疫情期间，经营性现金不断流出（收入减少但支付租金/工资

17、等）、在手现金需求增长（类似预防性储蓄），因此企业融资创新高却并未转化为投资增长。去年底以来，经营性现金流快速改善（企业利润高速增长），制造业生存性融资需求下降，而资本开支意愿不强，融资有边际弱化的迹象。由投资需求催生的融资大致是同步指标，在当下制造业融资条件宽松的环境下，更需要关注体现资本开支意愿的前瞻性指标。图表9： 经营性贷款与固定资产贷款增速分化图表10： 融资需求有弱化迹象企业固定资产贷款:拉动率企业经营性贷款:拉动率企业部门贷款余额:同比增速(%) 161412108642013-0614-1216-0617-1219-0620-12(万亿元) 非金融企业贷款:滚动1年求和 141

18、2108642008-05 09-11 11-05 12-11 14-05 15-11 17-05 18-11 20-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利是企业投资意愿和能力的综合体现，是传统的投资领先指标。我们预计盈利增速在今年三季度依旧高企，并且下半年盈利分配将向中下游倾斜，有利于投资意愿改善。我们对PPI 的预判是年中见高点、三季度仍高企（详见 6 月 9 日报告PPI-CPI 剪刀差创新高），也对应着工业企业盈利增速的表现。经验上，盈利增速领先投资约 3-4 个季度，进而本轮投资的上行周期有望延续至明年上半年。此外，我们估算中游与下游制造业的投资比重在 2020 年分别约为

19、 48%和 25%，即中下游投资占大头，是盈利分析重点。上半年原材料涨幅过大、出口运价过高对中下游利润率形成挤压，也造成中下游补库存动力不足。下半年大宗价格涨势有望放缓、以及需求结构从出口向内销转变都有利于中下游盈利更快增长。图表11： 盈利是投资的传统领先指标图表12： 盈利分配将向中下游倾斜制造业投资:累计同比:同比增减(pct)(pct)(%)PPI环比为正的行业占比:上游中游下游1086420(2)(4)(6)(8)(10)(12)5000户工业企业景气扩散指数:企业盈利情况:同比增减:领先3个季度(右)20151050(5)(10)(15)1009080706050403020100

20、200620082010201220142016201820-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13： 制造业投资分行业（2020 年估算数据）(亿元)25,000固定资产投资额（2020年）:上游中游下游20,00015,00010,0005,0000非 通 专 化 通金 信 用 学 用属 电 设 原 设矿 子 备 料 备物电 汽 农 金气 车 副 属机 加 制械 工 品医 塑 黑 纺药 料 色 织制 加品 工食 有 木 家 能品 色 材 具 源制 加 加 加造 工 工 工酒 纺 仪

21、 废水 织 器 弃饮 服 仪 资料 装 表 源利用运 其 造 文输 他 纸 体设娱备乐皮 印 化 设 烟制 刷 学 备 草品 媒 纤 修 制介 维 理 品业资料来源：Wind，短期来看，疫情等扰动不改周期升势制造业投资在去年底加速至两位数、而今年初却回落为负增长，波动幅度较大，背后主要是疫情和政策变化带来扰动：一是疫情反复和病毒变异影响到企业投资信心。去年四季度制造业 PMI 创 2017 年来新高，同时疫苗面世、全球复苏预期增强，再叠加美国政府换届、签署 RCEP 协定等诸多利好，企业投资信心大大提振。然而，今年初北方多省疫情再次扩散，同时英国等地发现新冠病毒变异毒株、欧美疫情大幅反弹，导致

22、企业家对于复苏前景存疑，投资意愿又有所下降。二是设备购置抵税政策到期影响企业行为。虽然疫情有负面影响，但难以解释制造业投资比消费对疫情更敏感。事实上，设备购置抵税政策去年底到期（财税201854 号1）是更主要的原因，企业在去年底加快设备采购、有所透支。这与 2019 年 4 月调整增值税政策，造成当年 3 月与 4 月工业增加值大幅波动如出一辙，均是政策调整时点前后带来企业行为变化，而财政部于今年 3 月将该抵税政策再度延期至 2023 年底2。扰动因素消除后，今年 4-5 月制造业投资重返升势。4-5 月合计制造业投资的两年复合增速为 3.6%，较一季度-2%的增速提升显著。6 月国内疫情

23、又有局部散发，或再次压制企业短期投资节奏。但国内疫苗接种率已大幅提高（截至 6 月 20 日国内接种已超过 10 亿剂次），疫情不具备大幅扩散条件、反复的风险下降。疫情波折不足以改变投资的周期性回升势头。图表14： 近期制造业投资的“N 型”走势图表15： 境内新增本土疫情(%) 制造业投资:当月同比 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05注：2021 年数值是以 2019 年同期值为基期计算的两年复合增速。资料来源：Wind，(例) 中国:确诊病例:本

24、土:当日新增 16014012010080604020020-0420-0620-0820-1020-1221-02 21-0421-06资料来源：Wind，1 HYPERLINK /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm2 HYPERLINK /zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm /zhengcefabu/202103/t202

25、10322_3674181.htm中观视角，上游投资增速相对领先、中下游继续追赶有色金属加工非金属矿物品4.84.3-0.4-3.3-2.7-5.9-14.6-7.0-8.9-13.8-16.4 1.9 -0.7-2.0-2.9-13.5-13.4-13.9-11.6-19.4-6.9-0.4-18.0-14.1-13.6-8.9 1.6 -8.7-6.0-7.4-0.3-1.2-4.1-4.2-2.3-1.2-4.4-3.8-1.6-1.0-2.9-3.4-3.4-3.9-1.46.2金属制品4.9-3.3-3.9-4.8-8.2-8.7-7.9-5.03.81.0-1.2-3.1-3.2-

26、1.60.716.812.514.012.315.016.828.413.012.113.815.23.74.28.14.6-2.48.4-11.8-11.9-11.7-10.4-20.5-13.4-12.7-12.8-14.4-26.5-6.8-11.4-5.18.4-6.7-2.6-0.73.91.8-2.1-0.2-10.3-18.810.23.33.46.3-7.8-1.0-3.7-1.8-5.5-5.6-14.0-13.5-16.1-17.2-12.4-0.1-2.5-1.52.5-8.1-1.53.32.612.450.5-7.110.55.28.911.1-5.9-7.5-7.6

27、6.29.7-2.31.10.32.34.61.42.2-6.6-8.5-10.1-10.3-6.65.77.44.2-1.24.61.42.54.110.7-3.0-2.0-0.90.91.3-9.71.26.83.25.05.34.443.326.026.534.728.125.122.314.512.49.44.37.25.16.419/1219/05投资增速(%)变化(21/05-20/12)21/0521/0421/0321/0220/12-18.9-19.9-20.3-21.2-31.9-10.9-9.3-8.7-5.2-15.8-12.1-12.1-13.9-10.7-15.85

28、.316.1-0.12.34.50.06.97.318.20.1-1.6-0.56.6.4.04.93.71.78.73.1-13.24.31.9化学原料化纤纺织农副加工木材加工通用设备专用设备电气机械仪器仪表运输设备汽车食品酒水饮料烟草制品服装服饰皮制品 家具纸制品 印刷媒介文教娱乐医药通信电子塑料制品-3.0-4.2石油煤炭加工黑色金属加工11314-8.6图表16： 制造业投资分行业表现注：投资增速为累计值同比增速，2021 年数值是以 2019 年同期值为基期计算的两年复合增速；增速数值超过 10%为红底色、介于 0-10%为黄底色，介于-5%-0 为白底色，低于-5%为蓝底色。资料来

29、源：Wind，中观行业视角能够清晰看出投资周期变化的内部逻辑：今年上游行业投资增速总体领先，与上游的价格、盈利和补库存等高景气度相匹配。虽然上游新增产能有约束，但产能置换投资、环保设备采购等在利润积累和低碳政策引导下增长较快。以盈利对投资 3-4 个季度领先性考虑，下半年上游行业投资料将维持高位。中游设备类行业投资近期提速较快。制造业投资周期启动是设备类行业的核心驱动力。今年上半年中游行业盈利受成本端压制，下半年大宗价格或见顶回落构成利好。医药和通信电子行业是疫情受益行业，从盈利到投资都在下游行业中鹤立鸡群。医药行业高景气有望在“疫情发展期-疫苗接种期-医疗基建扩张期”长期维持。“万物互联”时代的半导体周期是本轮朱格拉周期的典型代表。近十年半导体行业经历了三轮上行周期：2013-2014 年 4G 手机普及；2016-2017 年智能手机与数据中心需求快速增长；2020 年 5G 手机兴起，