价值成长风格分化是行业分化的主因

1、目录模型表现：价值风格回暖，业绩估值比价视角的行业配置模型表现较优 1 HYPERLINK l _TOC_250006 行业配置模型最新配置建议 2风险因素 2 HYPERLINK l _TOC_250005 附录：行业配置模型的关键指标动态跟踪 2 HYPERLINK l _TOC_250004 宏观视角：关注周期上游、中期中游、可选消费板块表现 2 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩估值比价：传媒、机械、汽车行业性价比较高 3 HYPERLINK l _TOC_250002 模式识别：建筑、消费者服务、国防军工等行业权重较高 4 HYPERLINK l _TOC_2500

2、01 趋势视角：煤炭、电力及公用事业、钢铁等行业趋势较优 5 HYPERLINK l _TOC_250000 公募基金重仓股行为视角：看多消费者服务、食品饮料、非银等行业 5插图目录图 1：各行业配置模型净值情况 1图 2：经济增长因子走势 3图 3：风险偏好中枢走势 3图 4：中游板块需求及综合毛利情况 3图 5：工业企业利润增速走势 3图 6：各中信证券一级行业业绩估值比价情况 4图 7：Top5 业绩估值比价的中信证券一级行业市场情绪 4图 8：模式匹配视角的行业配置模型最新优化权重 5图 9：行业趋势配置综合模型累计收益曲线（截至 2021 年 3 月） 5图 10：20Q4 公募基金

3、在中信证券一级行业上的相对超配比例 6图 11：20Q4 公募基金在中信证券一级行业上的仓位净变动幅度 6表格目录表 1：行业配置模型构建逻辑及适用性概述 1表 2：各行业配置模型相对中证全指超额收益情况 2表 3：各模型 2021 年 4 月最新配置建议 2表 4：各维度下多空行业组合明细（基于 20Q4 重仓股信息） 6 模型表现：价值风格回暖，业绩估值比价视角的行业配置模型表现较优前期，我们从基本面、技术面、投资者行为角度构建了 5 个行业配置模型1，具体策略构建逻辑、适用性如下表所示：表 1：行业配置模型构建逻辑及适用性概述模型类别模型逻辑概述策略适用性概述基本面（宏观）基本面（中观）

4、宏观视角下的大类板块配置模型业绩估值比价视角的行业配置模型基于产业板块景气度的宏观驱动因素分析，寻盈利、成长等基本面风格表现较强时表现找基本面占优板块。较优。寻找行业未被估值反映的业绩预期。估值风格表现较强时表现较优。技术面（模式匹配）模式识别视角的行业配置模型通过行业走势匹配历史相似时点，借鉴历史表现对各行业进行配置。投资者行为非理性，趋势形成-趋势延续-趋势终市场模式性比较强、行情表征的经济运行逻辑比较相似时表现较优。技术面（趋势）趋势行业配置模型公募持仓多维综合视投资者行为（公募）角下的行业配置模型资料来源：结的过程将不断上演。以逆市配置视角，结合公募超低配、增减仓行为构建行业配置信号.

5、行业趋势持续性比较好时表现较优。机构话语权较强的行情表现较优。2021 年 3 月，业绩估值比价视角的行业配置模型表现最优，期间相对中证全指的超额收益为 5.3%，模式匹配视角的行业配置模型亦录得正超额收益，而其余三个模型跑输中证全指。行业配置模型的表现整体反映了市场风格的情况，机构重仓、盈利、成长风格 3 月份表现不佳，而估值风格表现相对占优。图 1：各行业配置模型净值情况2.001.801.601.401.201.00201912312020011320200123202002122020022420200305202003172020032720200409202004212020050

6、62020051820200528202006092020061920200703202007152020072720200806202008182020082820200909202009212020100920201021202011022020111220201124202012042020121620201228202101082021012020210201202102182021030220210312202103240.80宏观视角业绩估值比价视角模式匹配视角趋势视角投资者行为视角（公募重仓股）中证全指资料来源：Wind，1量化策略专题研究宏观视角下的大类行业板块轮动策略(201

7、9-09-05)；量化策略专题研究业绩、估值与行业轮动（2019-10-29）；量化策略专题研究以史为鉴，可知兴替：模式识别视角的行业轮动策略（2020-01-09）；量化策略专题研究行业趋势配置模型研究（2020-03-25）；量化策略专题研究公募持仓视角下的行业配置策略（2020-03-25）表 2：各行业配置模型相对中证全指超额收益情况宏观视角下的大类板块配置模型业绩估值比价视角的行业配置模型模式识别视角的行业配置模型趋势行业配置模型公募持仓多维综合视角下的行业配置模型2021 年 3 月-0.84%5.30%0.51%-0.92%-0.43%2021 年以来1.20%0.56%0.84

8、%2.88%0.75%资料来源：Wind， 注：时间截至 2021 年 3 月 31 日 行业配置模型最新配置建议从模型最新推荐结果来看：建筑行业得到三模型推荐；煤炭、钢铁、消费者服务等行业得到两模型推荐。策略维度，市场风格波动加剧，建议多策略均衡配置。表 3：各模型 2021 年 4 月最新配置建议宏观视角下的大业绩估值比价视角的模式识别视角的类板块配置模型行业配置模型行业配置模型角下的行业配置模型标配金融、地产汽车建筑煤炭消费者服务周期上游传媒消费者服务电力及公用事业食品饮料周期中游机械国防军工钢铁非银行金融可选消费农林牧渔建筑综合金融计算机轻工制造建筑通信纺织服装趋势行业配置模型公募持仓

9、多维综合视资料来源： 风险因素模型风险；宏观、行业政策重大调整；市场预期大幅波动。 附录：行业配置模型的关键指标动态跟踪宏观视角：关注周期上游、中期中游、可选消费板块表现从宏观视角看，经济增长周期向上连续得到确认，经济增速上行时，周期上游板块业绩弹性更大，存在实现超额收益的机会。此外，中游板块综合增速、综合毛利均有上升趋势，有望带动周期中游板块表现；工业企业利润增速回暖，有望带动汽车、家电等可选消费板块表现。图 2：经济增长因子走势150100500-50-100-150-2001997/1/11998/7/12000/1/12001/7/12003/1/12004/7/12006/1/120

10、07/7/12009/1/12010/7/12012/1/12013/7/12015/1/12016/7/12018/1/12019/7/12021/1/1-250图 3：风险偏好中枢走势0.350.30.250.20.150.10.052009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-120资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 4：中游板块需求及综合毛利情况图 5

11、：工业企业利润增速走势10.80.60.40.20-0.22009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-03-0.4综合增速综合毛利(右轴）0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.020120100806040200-202009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-0220

12、15-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-12-40工业企业利润总额：累计同比（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，业绩估值比价：传媒、机械、汽车行业性价比较高从 2021 年 3 月 31 的业绩估值比价看，机械、传媒、非银行金融、电子、汽车行业的配置性价比较高。以交投活跃度刻画市场情绪，上述五个行业中，传媒、汽车、机械行业当前配置性价比较高。图 6：各中信证券一级行业业绩估值比价情况成长偏离度估值偏离度业绩估值比价（右轴）342312001-1-1-2-2-3-3机械传媒非银行金融电子汽车国防

13、军工电力及公用事业石油石化电力设备及新纺织服装交通运输有色金属煤炭计算机消费者服务银行轻工制造通信农林牧渔基础化工家电建筑 房地产医药 建材 钢铁食品饮料商贸零售-4-4资料来源：Wind，图 7：Top5 业绩估值比价的中信证券一级行业市场情绪0-0.001-0.002-0.003-0.004-0.005-0.006-0.007-0.008情绪传媒汽车机械非银行金融电子资料来源：Wind，模式识别：建筑、消费者服务、国防军工等行业权重较高以 2021 年 3 月 31 日为截止日期进行相似度匹配，相似度最高的三个交易日分别为2011 年 5 月 11 日、2018 年 3 月 9 日、201

14、9 年 6 月 27 日，最不相似的三个交易日分别为 2016 年 4 月 11 日、2014 年 7 月 17 日、2015 年 6 月 15 日，综合相似度较高、较低的时点，模型对后市持谨慎观点。基于相似期和非相似期未来 20 个交易日的行业表现，采用凯利公式进行优化，得到当前最优的行业配置如下图所示。建筑、消费者服务、国防军工等行业权重较高。图 8：模式匹配视角的行业配置模型最新优化权重权重（%）12108642建筑消费者服务国防军工 农林牧渔 计算机通信电力及公用事业煤炭家电 房地产电子 汽车 传媒基础化工电力设备及新机械轻工制造商贸零售石油石化纺织服装交通运输医药建材非银行金融钢铁有

15、色金属银行食品饮料0资料来源：Wind，测算趋势视角：煤炭、电力及公用事业、钢铁等行业趋势较优根据模型筛选标准，截至上月月底满足月度收益为正，且排名前六的行业有 6 个，分别是：煤炭、电力及公用事业、钢铁、建筑、轻工制造、纺织服装。图 9：行业趋势配置综合模型累计收益曲线（截至 2021 年 3 月）资料来源：Wind，公募基金重仓股行为视角：看多消费者服务、食品饮料、非银等行业依据 2020Q4 季报重仓股信息，我们计算相应指标以更新各行业组合。多指标综合模型相对看多消费者服务、食品饮料、非银行金融及建筑行业；相对看空电子、通信、电力设备及公用事业、商贸零售、传媒行业。表 4：各维度下多空行

16、业组合明细（基于 20Q4 重仓股信息）超低配维度仓位净变动维度超低配+仓位净变动行情+仓位净变动多维指标综合行业名称相对超配 行业名称仓位净变动 行业名称行业名称行业名称分值多头组合消费者服务155% 食品饮料1.13% 石油石化建筑消费者服务0.60食品饮料123% 非银行金融1.00% 基础化工纺织服装食品饮料0.60电力设备及新能源55% 有色金属0.86% 建筑非银行金融非银行金融0.57家电49% 国防军工0.67% 银行综合综合金融0.56电子24% 石油石化0.58% 非银行金融综合金融建筑0.52空头组合综合-100% 电子-1.03% 电力设备及新能源机械电子0.75电力及

17、公用事业-87% 传媒-0.89% 医药电力设备及新能源通信0.74综合金融-87% 电力设备及新能源-0.55% 电子汽车电力及公用事业0.73钢铁-85% 通信-0.50% 传媒交通运输商贸零售0.72建筑-84% 商贸零售-0.41% /电子传媒0.71资料来源：Wind，注：相对超配指公募基金与市场基准在某个行业上的配置比例之差除以市场基准的行业配置比例；仓位净变动是指剔除行情影响因素外，公募基金在行业上的仓位变动大小；多维指标综合分值大小仅代表信号强弱图 10：20Q4 公募基金在中信证券一级行业上的相对超配比例相对超配比例20Q4涨跌幅（右）200%150%100%50%0%-50%-100%消费者服务食品饮料电力设备及新能源家电电子有色金属医药国防军工传媒轻工制造基础化工机械交通运输石油石化汽车计算机建材 房地产农林牧渔银行非银行金融煤炭通信商贸零售纺织服装建筑钢铁综合金融电力及公用事业综合-150%35%3