酒类行业研究笔记

1、前言食品饮料研究的意义首先，从研究中国的角度看，身处变革中，我们不仅是研究者亦是中国崛起见证者、参 与者；其次，从研究消费的角度看，中国目前的第三产业占比持续提升，整体成长速度快于第 一、二产业，在其中找寻赛道进行投资和研究分析胜率更大，且品牌的护城河较宽，使 其中蕴含很多“长青”赛道；再次，从研究食品饮料的角度看，中国的崛起过程中，发展是螺旋式的，而在食品饮料 赛道中既有顺周期的可选消费，亦有逆周期的必选消费，使得我们成为“长跑”选手。酒类作为可选消费品中的热门赛道，由于其超强的品牌粘性，是食品饮料板块最重要的 板块。三年小周期，十年大周期，本文尝试通过自上而下的角度对酒类行业（尤其是 白酒

2、、啤酒）进行分析和展望，希望对行业研究和投资有些许帮助。资料来源：wind，国盛证券研究所图表1：服务业增加值占GDP的比重（%）图表2：中国高净值人群数量及可投资资产资料来源：wind，国盛证券研究所消费的底层逻辑：产业变迁、财富再分配中国第三产业占比提升空间较大，相当于美国的1960s和日本的1970s 高净值人群数量持续增加，并在疫情之后加速提升随目前受政策不确定影响市场波动，但长周期来看，消费升级仍是大势所趋前言-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%10.0%5.0%15.0%60050040030020010002004200620082010201220142016

3、2018x 10中国啤酒产量（亿升）YoY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1400120010008006004002000白酒销量（折65度）YoY图表3：中国白酒行业产销量（万千升）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所销量底层逻辑：人口结构变化2002-2012：人口红利期，消费行业量价提升，销量快速增长，渠道下沉 代表公司：伊利股份、华润啤酒、洋河股份等2012-至今：适龄人口数量下降，销量增速下台阶，甚至负增长，价格弹性显现 代表公司：贵州茅台、五粮液等量减价增时代：高端品增速领跑，从渠道为王转变为品牌为王量价对应关系：量缩越明显，价弹性越大（白酒板块）图表4

4、：中国啤酒行业产量（万千升）图表5：中国乳业销量（千吨）图表6：中国瓶装水销量（亿升）前言资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所投资逻辑：品类的高端赛道：食物链顶端，受益于行业趋势市占率提升：有大吃小空间的赛道（各行业发展周期不同）横纵向延伸：成为平台化公司，即无价格弹性，亦无市占率弹性的赛道 新兴赛道：从无到有的赛道性机会（越来越稀缺）前言图表7：茅台收入、销量及利润占行业比图表8：中国啤酒市场CR3资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇白酒行业投资展望

5、：看似不变，实则巨变啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期目录风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。中国酒类行业概况白酒创收，啤酒走量酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等白酒行业：贡献了14%的产量、77%的营收和91%的利润 啤酒行业：贡献了63%的产量、19%的营收和8%的利润图表9：2020年各类酒产量（单位：万千升）图表10：2020年各类酒收入和利润总额5000450040003500300025002000150010005000饮料酒啤酒白酒葡萄酒资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所7000600

6、0500040003000200010000白酒啤酒葡萄酒黄酒收入（亿元）利润总额（亿元）白酒行业：赢家通吃，强者恒强3%的量增，9%的价增，24%的利润增长 啤酒行业：消费升级，拐点向上0.5%的量增，6%的价增，6%的利润增长 葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显注：2018年啤酒行业利润增速拐点向上图表11：2020年各类酒收入增速图表12：2020年各类酒利润总额增速10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%白酒啤酒葡萄酒黄酒资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所-10%-5%0%5%10%15%白酒啤酒葡萄酒黄酒中

7、国酒类行业概况盈利性：“两升两降”图表13：2020年各类酒上市公司平均毛利率图表14：2020年各类酒上市公司平均销售费用率市值对比：大行业出大公司茅台(2.1万亿)、五粮液(9346亿)、华润啤酒(1968亿)、张裕A(222亿)、古越龙山(103亿) 价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，国产20-500元)、黄酒(6-50元) 品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黄酒(14%) 存货价值：白酒升值，啤酒贬值78%43%48%40%90%80%70%60%5

8、0%40%30%20%10%0%SW白酒SW啤酒SW葡萄酒SW黄酒10%17%24%14%0%5%10%15%20%25%30%SW白酒SW啤酒SW葡萄酒SW黄酒中国酒类行业概况行业比较-利润表视角资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所2003-2008、2009-2012 涨幅同步2015-2017、2019至今 葡萄酒、黄酒掉队国运决定消费升级的速度龙头带好头培育市场05101520252003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021古越龙山 600659.SH 908070605040302010017 20

9、19 2021张裕A 000869.SZ 80706050403020100 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20210500100015002000250030002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021贵州茅台 600519.SH华润啤酒 0291.HK图表15：各类酒上市公司平均毛利率（%）掉队掉队02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2资料来源：wind，国盛证券研究所中国酒类行业概况行业比较-股价表现图表16：进口葡萄酒销量占比图表17

10、：进口和国产葡萄酒产销量增速行业发展阶段：尚处培育期，难起势城镇人均消费葡萄酒0.7升，与世界均值差距很大（超过6升） 葡萄酒仅占国内酒类年消费总量的1.5%内外两重天：进口占比持续提升国产：产量2013年以来持续下跌，2020年同比下降26.9%进口：销量2015-2017复合增速16.2%，2018年以来首次下滑、2020年同比下降28.8% 2008-2017年进口占比从21%提升至44%资料来源：wind，国盛证券研究所90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002012002012012012012012012018 9 0 1 2 3 4 5 6 7资料来源：w

11、ind，国盛证券研究所201920182020-40%-20%0%20%40%60%80%2008201020122014201620182020进口葡萄酒销量增速国内葡萄酒销量增速中国酒类行业概况葡萄酒的“崇洋媚外”图表18：进口葡萄酒销量占比图表19：葡萄酒价位带销量分布内外两重天：进口酒吨价提升明显2015年以来进口酒吨价提升明显，国产酒显著落后竞争格局：行业分散化，品牌众多，渠道混乱，且集中度呈下降趋势2011年葡萄酒市场CR4约为18.8%，其中张裕（9.5%）长城（5.7%）王朝（2.2%）威龙（1.5%）2016年葡萄酒市场CR4降低至10.4%左右，其中张裕（5.4%）长城（3

12、.3%）威龙（1.1%）王朝（0.6%）2020年葡萄酒市场CR4微升至13.3%左右，其中张裕（7.2%）长城（3.9%）威龙（0.9%）王朝（0.9%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%765432102008201020122014201620182020进口葡萄酒单价（美元/升）增速资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所中国酒类行业概况葡萄酒的“崇洋媚外”中高端：50元以上价格带：整体价格偏低低端：10元/毫升中端：20-50元/毫升 目前50元以下产品占80%左右小众产品边缘化，消费群体老化 增速持续下滑，2018

13、年产量负增长从消费区域来看，黄酒消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难 从消费年龄来看， 黄酒主要消费群体为40岁以上，消费群体老化图表20：黄酒行业产量及增速图表21：黄酒行业竞争格局资料来源：wind，国盛证券研究所-5%0%5%10%15%20%30%25%4003503002502001501005002020202020202020202000111111118901234567资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所201820192020黄酒产量(万千升）YOY中国酒类行业概况黄酒：小众产品边缘化中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变啤酒行业投

14、资展望：高端化加速，迎来五年黄金期目录风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。市场规模：超过5000亿元，大行业出大公司销量：行业的产量和销量处于下降期，但销售额在提升价格：消费升级，行业份额向品牌酒企集中；行业吨价、利润率提升竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显2020年规模以上酒企1037家，前四大白酒公司（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖）销量 占比6.8%，收入占比31.5%，而利润总额占比则高达70.5%。2021年出现阶段性“小阳春”，中小品牌迎来发展良机，但窗口期预计2年左右关闭图表23：36大中城市高档白酒均价（单位：50%40%30%20

15、%10%0%-10%-20%-30%0200400600140012001000800图表22：中国白酒销量统计（单位：万 吨）白酒销量（折65度）YoY（右轴）行业挤压式增长，强者恒强资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所股价表现：超额收益显著2002年以来，申万白酒板块仅2002-2003，2012-2014年跑输上证综指，2017、2019、2020年大幅跑赢从历史收益率的角度来看，白酒行业上市公司（除迎驾贡酒）2008-2020年复合增速均显著跑赢沪深300古井贡酒、山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液复合增速超过30%图表24：2008-2020年

16、白酒公司股价年复合增速图表25：白酒指数与上证指数涨跌幅对比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2011201220132014201520162017201820192020SW白酒上证指数白酒长青，超额收益明显资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所据与2010（或上市当年） 期为2021/8/20注：收入及归母净利润复合增速由2020年报数 年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日 资料来源：wind，国盛证券研究所注：收入及归母净利润复合增速由2020年报数据与20

17、16（或上市当年） 年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日期为2021/8/20资料来源：wind，国盛证券研究所2010年至今收入复合增速归母净利润复合增速复权股价复合增速贵州茅台24%25%26%五粮液14%16%20%洋河股份11%13%17%泸州老窖12%11%17%山西汾酒17%20%30%ST舍得12%22%24%水井坊5%12%16%今世缘11%13%24%古井贡酒19%19%24%口子窖10%20%16%顺鑫农业9%5%8%酒鬼酒13%20%24%老白干酒12%22%13%伊力特5%10%7%金种子酒-3%-9%4%迎驾贡酒3%12%15%金徽酒8%15%28%2016年至今

18、收入复合增速归母净利润复合增速复权股价复合增速贵州茅台25%29%44%五粮液24%31%46%洋河股份5%6%19%泸州老窖19%33%40%山西汾酒33%50%72%ST舍得17%64%46%水井坊26%34%49%今世缘19%20%23%古井贡酒14%22%35%口子窖9%13%5%顺鑫农业8%0%12%酒鬼酒29%46%52%老白干酒10%30%9%伊力特2%5%10%金种子酒-8%42%5%迎驾贡酒3%9%6%金徽酒8%11%28%长期投资，业绩为王近十年股价增速与业绩增速同步，龙头酒企年复合增速亮眼挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢2016-2020年，行业挤压式增长，龙

19、头品牌业绩明显；2021年行业复苏期，中小品牌显著跑赢图表26：2010年至今白酒企业营收、利润及股价增速图表27：2016年至今白酒企业营收、利润及股价增速长期投资，业绩为王宏观环境行业格局公司经营白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端 龙头享有定价权产能、品牌、团队、渠道品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、五粮液、水井坊行业属性好行业：行业空间大且价格带宽行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性白酒行业投资展望高端次高端中档酒低端酒茅台、五粮液、国窖1573等剑南

20、春、梦之蓝（M3、M6）、青花汾酒、水井坊、品味舍得、国缘等洋河海之蓝、今世缘、古井5年、口子5 年、泸州老窖特曲等牛栏山、玻汾、泸州老窖（头二曲）、 五粮液（尖庄）等行业空间大价格带宽历史悠久品牌拉力奢侈品(信息碎片化，品牌护城河更 强）渠道推力 大众品(酒企渠道改革）行业属性图表28：白酒分价格带品牌梳理及定位差异资料来源：国盛证券研究所消费品属性：进入壁垒，强护城河（百年窖池）高ROE2C端粘性强，复购率高（成瘾性）业绩稳定周期品属性：受经济环境波动，国运决定了消费升级的速度叠加库存周期，强化波动幅度（目前库存周期逐渐弱化）行业属性基因不同：大航海时代 VS 计划经济时代发展路径不同：大

21、单品 VS 扩品类啤酒和白酒：海外类同可比，中国天壤之别吨价（万元）单价-瓶（元/500ml）贵州茅台148.0740五粮液32.7163泸州老窖13.668山西汾酒11.457洋河股份13.165帝亚吉欧7.436.9百富门13.266.2保乐力加6.733.4注：茅台、五粮液等包含系列酒2019年ROE（扣除/摊薄）%2019毛利率（%）2019净利率（%）十年股价复 合增速贵州茅台30915126%五粮液23743121%帝亚吉欧3875178%百富门51652514%保乐力加962167%国际比较图表29：中国与国际名酒企吨价对比图表30：中国与国际名酒企财务数据对比资料来源：wind

22、，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所证券代码证券简称毛利率净利率营收YoY归母净利润YoYROEPE-TTM600519.SH贵州茅台91.351.515%17%33%36.1000858.SZ五粮液74.536.425%30%25%29.7000568.SZ泸州老窖80.629.321%33%25%27.4600809.SH山西汾酒71.917.326%31%28%40.3002304.SZ洋河股份71.331.9-4%-9%19%22.6600779.SH水井坊82.923.326%43%41%30.6603369.SH今世缘72.829.930%27%22%28.20005

23、96.SZ古井贡酒76.720.720%24%23%32.6BF_A.N百富门63.324.41%-1%42%32.80HAT.L保乐力加61.515.62%-8%9%29.6DEO.N帝亚吉欧74.817.35%5%35%25.6PE(TTM)-PE(TTM)-PE(TTM)-2016年初2020年初2021/8/20帝亚吉欧202530百富门333535五粮液183137贵州茅台173640龟甲万714045海天味业405766爱马仕国际5094人头马3578成长性优于海外烈酒企业由于发展阶段和行业属性不同，中国品牌酒企的盈利性更优估值体系向国际靠拢，2021年出现分化2016-2019年

24、估值“靠拢”，2020年整体估值上移，2021年海内外估值分化图表31：2019年国内外酒企财务指标对比图表32：部分国内外消费品公司估值对比国际比较注：因2020年存在疫情影响，故采用2019年数据 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所宏观环境行业格局公司经营白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端龙头享有定价权产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液行业属性好行业：行业空间大且价格带宽行业挤压式增长，“赢家通吃”效

25、应明显 兼具消费品与周期品属性白酒行业投资展望19982002200820122018-10-5010151996/10 1998/11 2000/12 2003/12005/22007/32009/42011/52013/62015/72017/8PPI白酒黄金十年“国企下岗”假酒案税改经济危机三公消费经济调整图表34：高端白酒周期与生产活动（PPI）相关度较高2014-2015年产业调整（反 腐、传统行业去产能）19年1月减税09年9月四万亿98年行业事件是催化剂经济周期是原始驱动力02年5 房地产加杠杆 加入WTO 国企改革A股投资人的“错误 定价”体系高端酒同比指标（PPI）图表33：

26、高端酒估值变迁资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所房价财富效应主流价格带跃迁大单品更替图表35：安徽省消费升级示意图图表36：江苏省消费升级示意图地产酒“滞后”效应明显资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所宏观环境行业格局公司经营白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端龙头享有定价权产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液行业属性好行业：行业空间大且价格带宽行业挤压式增长，“赢家通吃”效应

27、明显 兼具消费品与周期品属性白酒行业投资展望行业垄断属性明显，超高资本回报，排序一旦变化将产生质的飞跃龙头更替：“泸老大”“汾老大”国酒五粮液国酒茅台？（龙头更替的背后是产业变革）10年茅台超越五粮液，18年时间，股价上涨120倍，年平均涨幅30%五粮液虽“走下神坛”，但上市至今20年，股价上涨28倍，年平均涨幅18%2015-2020年高端酒行业格局变化，茅台一骑绝尘，重新定义高端酒资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind, 国盛证券研究所图表37：茅五泸营收占比变化图表38：茅台营收与五粮液营收比变化情况2.521.510.50高端酒：十年一变，诞生百倍股图表39：十年茅五终端

28、价与宏观指标增值幅度图表40：茅台终端价年复合增速千元价格带走进“百姓家”，放量可期。消费价格带呈现跳跃式发展周期，2015年以 来，300-600元价格带成为白酒行业的“成长型”价格带，行业规模从100元（2014年） 上行至500亿（2020年）。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时，“成长型”价格带从300-600元向600-1000元价格带迁移，次高端的高端化趋势明显。千元价格带亦进入放量 价格带，竞争格局亦存变数。重新定义高端价格带，2000元成为高端酒门槛。过去我们将茅五泸作为高端酒的三巨头，过去五年其价格带已出现明显区隔，目前茅五价差近三倍，随着消费的升级，我们理 应重新定位高端酒。

29、1）从宏观指标来看，以2010年为基数1，2020年M2和GDP分别为 3.5和1.9，如果以购买力衡量，现在的高端酒应该是十年前（同品牌力）的2倍左右，若 考虑金融属性，应该是十年前的3.5倍。从这个维度来看，茅台（3.3倍）基本符合其金融 属性下的增幅，五粮液（1.4倍）显著跑输。2）从主流消费价格带来看，江苏、安徽主流 消费价格带是十年前的2-3倍，基本反映了消费升级的速率。2010年茅五泸终端价在700- 800元，反映了当时高端酒的定价，那么十年后的当下，2000元理应成为高端酒的门槛。高端酒：千元进入放量阶段，2000成为高端新门槛资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：win

30、d，国盛证券研究所非刚性需求高端（奢侈品）、地产酒（大众消费）2012 VS 2017价盘更稳2017 VS 2021品牌力区隔，酒企路径差异化显现600-1000元成为次高端角逐新战场图表41：次高端行业格局变化情况20182020图表42：次高端主流产品成交价（元/瓶）次高端：成长价格带，格局变迁资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：淘宝，国盛证券研究所稳态行业份额6:3:1打点 （水井）VS 成面（洋河）未到稳态，存在赢家通吃的机会从300-600元的竞争进化到600-1000元2.821.91.21.1010.51.522.53康师傅/统一茅台/五粮液古井/口子伊利/蒙牛 剑南春

31、/梦之蓝图表43：消费品子行业前两名公司的营收比例图表44：次高端白酒销售收入（亿元）汾酒201522981221-20162912101526-20174320141636620186328202256122019703527278019梦之蓝水井坊青花舍得习酒国台次高端：存在赢家通吃的机会 20206530402710335资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所消费升级，大单品更替，格局变迁安徽：高炉家（30-50元）、大光明（30-50元） 、金种子（60-70元）、口子5年（80-100 元）、古井献礼（80-100元）、古井5年（100-120元）、8年

32、（200元）、20年（500-600 元）江苏：“三沟一河”（50-80元）、海之蓝（100-120元）、梦之蓝（300-500元）、国缘（300-500元）、梦6+（600元）后周期属性大单品：培育期（高费用） 起量（消费升级） 报表滞后（收入加速、费用下降） 例：古井8年、20年地产酒：行业属性挑战：河南、山东“悲剧重演”洋河进入安徽（高端盖帽）洋河的攻守之战消费升级必将到来，提前布局地产酒：机遇与挑战并存白酒里的大众品，抗周期属性诞生百亿大单品：老村长牛栏山龙头的退与进2015年退出：老窖、洋河等聚焦中高端2019年重视：汾酒玻汾、老窖博大系列牛栏山的升级困局图表45：2012-15年顺

33、鑫农业营收增速超越行业3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20122013201420152016五粮液（中低端） 洋河股份泸州老窖（中低端） 牛栏山图表46：中低端市场集中度低端酒：行业属性资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所宏观环境行业格局公司经营白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端龙头享有定价权产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液行业属性好行业：行业空间大且价格带宽行业挤

34、压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性白酒行业投资展望产能品牌 团队 渠道公司层面五粮液&泸州老窖产能梳理图表47：五粮液与泸州老窖产能梳理究所资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研项目名称窖池数量产能（吨）窖龄优酒率（估算）国窖1573产能（吨）备注明清老窖池及民国（1915年）新建窖池1,6194,048100年以上80%3,238公司称拥有“1619口百年以上窖池”其余老窖池8,46721,16850年左右45%9,525公司称共拥有“10086口老窖池”十一五（2006-2010）期间累增基酒量39,00011-16年2%780设计3.6万吨、实际增加3.9万吨年产2

35、.5万吨新型净化酒建设工程25,000192%500年产2.5万吨新型生态白酒建设工程25,000192%500年产2.2万吨高纯度基酒建设工程22,000192%440两千吨扩建2,0002215%300酿酒3000吨3,0002115%450酿酒工程技改项目（第一期）35,0002-3年0%-酿酒工程技改项目（第二期）65,000-0%-一二期基酒产能共10万吨，工程进度88合计241,21515,733备注1：根据熊子书泸州老窖 大曲酒的总结纪实，浓香酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖，品质开始提升，且一般来说5年以内窖池不产出优质酒，10年以上可能 会阐述1 -2 的优质酒，30年

36、以上产20 ，50年以上40 ，百年以上可高达60 。结合相关技术与经验总结，我们针对历次产能建设情况给与优酒率假设。备注2：根据窖池情况不同，没扣窖池1年出酒量2-3吨，本次以2.5吨/口计算产能。五粮液窖池及产能测算泸州老窖窖池及产能测算项目名称窖池数量产能（吨）窖龄优酒率（估算）优质酒产能（吨）备注明清窖336第一次扩建：金沙江南岸的“跃进区”6946350%347建成后，公司称“全厂产酒能力达到1141吨”第二次扩建：岷江北岸的新生产区3,2594230%978建成后，公司称“产酒能力达到4440吨”第三次扩建：江北主厂区新建车间5,5603522%1,223

37、建成后，公司称“全厂总产量达到1万吨”第四次扩建：横卧酒圣山下新建车间6,00082,5402817%14,032建成后，公司称“全厂产酒能力达到9万多吨”年产6000吨低度酒技改6,0002312%720年增1000吨系列酒技改1,0002312%120年产2500吨系列酒技改2,5002211%275复糟酒、锅炉技术改造工程4,000188%320万吨复糟酒工程10,000198%800年产3万吨五粮液系列酒技改项目30,000188%2,400五粮液原酒生产线改造工程30,000188%2,400五粮液系列酒及制曲技术改造项目6,000188%480年产5万吨制酒技改项目（系列酒）50,

38、000198%4,000调味酒生产线技改项目工程2,000178%160510车间新增2.3万吨/年项目23,00091%230523车间扩能生产工程2,00081%20合计259,00028,840战将至强战术至细战略至高战略立足未来，谋划当前三做三不做：做市场不做销售，做品牌不做产品、做未来不做当前做现实的选择，不断打造新的增长极2018年报披露，公司执行力深度分销，细化市场，新江苏市场的打造以县区为单位划分，截止2019 年7月公司省外有570个新江苏市场与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面销售人员黄金期的洋河：文化深入骨髓图表48：发展追求“极致化”资料来源：国盛证券研究所品牌再造：

39、跳跃式发展，大机会泸州老窖（国窖1573） ：中国第一高价酒全兴（水井坊）：中华第一坊洋河（蓝色经典）：海之蓝全国化百元大单品蓝色经典（梦之蓝）：中国梦、新国酒五粮液（经典五粮液？） 迅速打开市场空间，但是难度较大治理改善：关键在“人”企业家精神，伴随着龙头的崛起公司层面：品牌再造 VS 治理改善中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期目录风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。区域竞争格局利润率提升空间龙头比较区域竞争格局分析区域竞争格局重要的原因、代表性市场分析啤酒行业利

40、润率提升空间探讨利润率提升的空间测算及原因思考龙头啤酒企业拆分及估值比较 量价拆解与报表端拆分解析行业趋势行业发展趋势分析六大趋势分析行业未来发展方向啤酒行业投资展望啤酒行业整体概览啤酒市场四个阶段：缓慢引进期、快速扩张期、迅速增长期以及缩量整合期-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000中国啤酒产量(万千升)YOY/右轴图表49：中国啤酒发展阶段与销量变化我国啤酒的酿造技术、生产技术均从国外引入 ，行业增长缓慢，产量维持在较低水平。CAGR=9%政策鼓励、市场潜力、技术壁垒降低，地方啤酒企业不断增多；啤酒行业集中化，规模经济效应现 显。由于

41、基数较小CAGR=36%国内政策支持、居民消费水平提高，外资开始进入中国啤酒市场，行业开始整合CAGR=9%行业集中度持续提升，高端 化成为发展趋势，量缩价增 成为行业主逻辑CAGR=-5.5%0%5%10%15%20%25%7000600050004000300020001000啤酒市场规模(亿元)yoy图表50：中国啤酒市场规模0%2%4%6%8%10%12%1614121086420中国YOY/右轴图表51：中国啤酒零售单价走势（元/升）0资料来源：wind，国盛证券研究所2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

42、5 2016 2017 2018资料来源：wind，国盛证券研究所1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：wind，国盛证券研究所0200400600800100012001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015人均啤酒产量

43、：美国对标国外：受人口结构影响，行业进入拐点当前中国啤酒行业可以对标美国1980年代和日本1990年代表观情况： 1）人均消费量 2）产销量增速内在原因：1）人口结构 2）经济发展周期中国啤酒产量下滑的原因：1）人口结构变化，年轻人口占比达到高位；2）经济发展水平，人均GDP突破万元，生活娱乐方式发生转变，追求消费质量-10000010000200003000040000500006000019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016产量:啤酒:日本产量:

44、啤酒:美国产量:啤酒:中国 人均啤酒产量：日本 人均啤酒产量：中国图表52：各国啤酒产量对比（万千升）图表53：各国人均啤酒产量对比（升/人）资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所图表54：各国人口结构对比图表55：各国人均GDP对比5560657075000 2004 2008 2012 2016日本:15-64岁人口:占总人口比重中国:15-64岁人口:占总人口比重美国:15-64岁人口:占总人口比重501960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国

45、盛证券研究所010000200003000040000500006000070000196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016 中国:人均GDP美国:人均GDP日本:人均GDP对标国外：量降价增量：中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平价：吨价处于低位，且国产啤酒吨价低于进口啤酒驱动力变化：2013年以后国内啤酒企业增长驱动力由“扩大销量抢市场份额”转变为“产品结构 升级”302520151050限额以上企业餐饮收入总额:累计同比限额以上企业餐饮收入总额:累计同比图表58：2013-14年餐饮收入有明显回调-5资料来源

46、：wind，国盛证券研究所图表59：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均GDP资料来源：百威英博招股说明书，国盛证券研究所160140120100806040200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全球德国美国中国日本越南图表56：各国人均啤酒产量对比图资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所图表57：我国啤酒品牌吨酒价提升空间仍大61954816442434954384283370006000500040003000200010000百威全球 百威亚太 百威中国 青岛啤酒 重庆啤酒 华

47、润啤酒资料来源：青岛啤酒公司年报，国盛证券研究所吨酒价（元/吨）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%华润青岛重啤对标日美：成熟市场价格增速与经济相关图表62：2010-2018年各酒企吨价年复合增速图表63：国内啤酒企业历年吨酒价提升幅度(yoy)资料来源：公司公告，国盛证券研究所0%1%2%3%4%5%6%54.543.532.521.510.50200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国YOY/右轴3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%640660680700720740760日本YOY

48、/右轴图表60：美国啤酒零售单价及增速（美元/图表61：日本啤酒零售单价及增速（日元/升）升）价格战时期，国产啤酒价格滞涨2010-2018年国产啤酒企业吨价增长CAGR在3%左右，百威（中国）吨价增长CAGR约11%基本 与GDP同步成熟市场价格增速跟经济发展相关从日美情况来看，步入成熟期后啤酒提升幅度与经济增幅基本同步资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所20042006200820102012201420162018资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所3%1%3%3%6%11%0%2%4%6%8%10%12%1000200030004000500060000华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒

49、珠江啤酒重庆资料来源：公司公告，国盛证券研究所啤酒百威亚太20182010-2018CAGR竞争格局：高端百威优势明显，中低端华润领跑16%8%5%5%23%百威英博嘉士伯44%青岛啤酒河南金星喜力其他29%24%13%6%4%25%青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒蓝带啤酒其他29%17%16%10%5%24%华润啤酒百威英博青岛啤酒燕京啤酒嘉士伯其他高端啤酒市场百威英博领先在国内夜场、娱乐渠道优势明显。高端及超高端啤酒在夜场及娱乐渠道占比较高，夜场酒吧KTV提供的啤酒主要以小瓶装或拉罐装为主，价格为10-30元。主流、低档啤酒市场青啤、华润领先华润凭借着超强的执行力和性价比优势，在主流啤酒渠

50、道优势明显，经过了近十年的价格战， 目前在主流啤酒市场市占率领先。图表64：高端啤酒市场各公司占比图表65：中端啤酒市场各公司占比图表66：低端啤酒市场各公司占比资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所趋势一：啤酒高端化趋势明显图表67：中国各价格带啤酒消费量占比资料来源：百威亚太招股说明书，佳酿网，国盛证券研究所高端及超高端(10元以上)中高端 (6-10元)主流 (4-6元)低端 (4元以下)占比 16占比 16-20占比 50-55占比 10-15百威英博、嘉士伯、喜力、青啤鸿运当头、雪花脸谱8-10元：勇闯

51、天涯SuperX、青啤1903、燕京帝道、哈啤冰纯6-8元：雪花勇闯、青啤纯生、燕京清爽、嘉士伯乐堡雪花清爽、青啤经典、哈啤清爽等其他区域性地方品牌图表68：中国各类格拉啤酒产量规模（亿图表69：中国高中低端啤酒占比走势高端啤酒快速增长，中档啤酒稳定增长高端、中端、低端2013-2018年复合增速约为17%、3%和-3%，高档啤酒占比由2002年的1.8%快速提升至10.3%，中档啤酒稳步提升至16.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200220042006200820102012201420162018资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所低档啤酒中档啤

52、酒高档啤酒30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%45040035030025020015010050020012003200520072009201120资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所1320152017低档啤酒中档啤酒高档啤酒 中档啤酒yoy/右轴低档啤酒yoy/右轴 高档啤酒yoy/右轴注：低档3.5以下、中档3.5-7元、高档7 元以上趋势二：大单品有望成为行业增长突破口之一美国淡啤流行：推出BUD Light。美国在 1970-80年代淡啤流行，并且逐步成为最受 欢迎的啤酒品类，销量占比接近40%。日本朝日啤酒：推出Asahi舒波乐实现畅销。1998年“

53、Super Dry” 单品种销量跃居日 本第一，本土市占率超越麒麟成为龙头。乌苏啤酒突出重围：乌苏啤酒2019年在国内 疆外市场快速放量，突围空白市场。2019年 同比+45%，2020年同比+30%。图表72：乌苏啤酒自2019年快速增长图表70：朝日啤酒推出Asahi畅销单品资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表71：百威推出百威淡啤资料来源：公司官网，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所趋势三：啤酒行业尚处整合期，集中度仍有提升空间我国啤酒行业约处于美国20世纪80年代阶段，CR 3约为60%。行业竞争已经进入头部企业之间的较量，前三格局或有变数。与美国类似，我国啤酒行业CR

54、3集中度也是用近10年时间提升了20 pct。稳态阶段，美国啤酒行业形成1超2强局面，龙头集中度再提升。预计我国啤酒行业CR 3集 中度仍有20%提升空间，龙头座次或有变局。17%22%39%58%78%83%78%78%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19501960197019801991199920102017美国啤酒市场CR337%45% 46% 46% 46% 47% 49%52%56% 58% 59%0%10%20%30%40%50%60%2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201670%中国

55、啤酒市场CR3图表73：美国啤酒行业竞争格局变动情况资料来源：美国酿酒商协会，国盛证券研究所图表74：中国啤酒行业集中度仍然有待提升资料来源：华润啤酒官网，国盛证券研究所趋势四：解决运输半径受限痛点，金属系列稳定增长图表75：我国啤酒行业罐装化率仍有提升空间图表76：非酒精/低酒精啤酒总包装零售数量及增速（百图表77：啤酒产品系列零售数量及增速（百-5%-10%0%5%10%15%20%25%4500040000350003000025000200001500010000玻璃瓶 金属硬质塑料PET瓶玻璃瓶YOY/右轴金属YOY/右轴PET瓶YOY/右轴-10%-5%10%5%0%15%20%1

56、40120100806040200非酒精/低酒精啤酒总包装玻璃瓶金属饮料罐YOY/右轴玻璃瓶YOY/右轴金属饮料罐YOY/右轴50000200420052006200720082009201020112012201资料来源：wind,中国产业信息网，国盛证券320142015201620172018研究所零售业态持续发展，把握罐装化率提升趋势。随着啤酒消费场景的拓展，以及远距离调运 需求，罐装啤酒占比逐步提高。相较于美国、日本成熟啤酒行业，我国啤酒罐装化率仍有 较大提升空间。玻璃瓶易拉罐便携性较重、体积大、易碎，携带、运输较为不便较轻、体积小，方便携带，适合长途运输运输半径较小较大成本高，7-

57、8毛/个低，5-6毛/个可否回瓶可以，但是玻璃价格上涨 时回收难度大不回收布局场所高档酒吧等主要在商超等承压性强弱保质期短，6-9个月长，12个月阻隔性/密封性隔气性好，抗热性强。阻隔性好，不透光不透氧还能 阻挡紫外线对啤酒品质保障可以加更高压，有助于保 障啤酒品质时间长可能会与啤酒反应， 改变啤酒风味图表78：玻璃瓶及易拉罐的特点比较70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所资料来源：公司公告，中国产业信息网，国盛证券研究所20112012201320142015201620172018资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所趋势五：餐饮渠道为主流

58、，超级市场占比逐步扩大餐饮渠道（即饮市场）：销量占比约40%，盈利性和稳定性更强，但是渠道进入壁垒也较强 流通渠道（非即饮市场）：占比约35%，渠道聚焦趋势明显，目前超市的占比持续提升夜场及娱乐渠道：占比约15%，传统高端和超高端市场图表79：啤酒不同销售渠道的占比资料来源：中国酒业，草根调研，国盛证券研究所80706050403020100大卖场其他杂货零售商小杂货零售商超级市场 互联网零售图表82：啤酒非即饮市场中不同销售渠道的占比2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：中

59、国产业信息网，国盛证券研究所图表81：各品牌与产品定位相匹配的渠道优势资料来源：公司公告，国盛证券研究所43.564.583.59080706050403020100中国高端及超高端啤酒餐饮渠道消费量(亿升)8.2%5.3%图表80：餐饮渠道啤酒高端化趋势明显2013年2018年2023年E资料来源：百威亚太招股说明书，国盛证券研究所餐饮, 40%夜场、娱乐, 15%传统渠道, 35%现代渠道（KA、便利店等）, 10%餐饮夜场、娱乐传统渠道现代渠道（KA、便利店 等）趋势六：啤酒高端化趋势明显，精酿发展空间广阔精酿啤酒是行业高端化的重要标志之一。精酿啤酒的概念源自美国，据美国酿造协会，精酿啤

60、酒 厂的年产量小于600万桶（约95万吨），追求口感、味道以及酒体的完美。据观研天下数据， 2011-2016年精酿啤酒零售均价呈稳定上升趋势，世涛和深色啤酒零售均价约67元/升。中国精酿啤酒市场快速崛起。美国精酿啤酒于19世纪90年代兴起，2017年其销量在啤酒市场占比 稳步提升至12.7 。2018年我国精酿啤酒的占比仅为0.7 。14%12%10%8%6%4%20162017精酿啤酒市占率（以销量计）精酿啤酒市占率（以销量计）图表85：美国精酿啤酒的市占率不断提升2%0%20112012201320142015资料来源：美国酿酒商协会，国盛证券研究所3503002502001501005