从经济轨迹看政策预调

1、上半年，外部出口保持强劲、内部消费和投资渐进恢复，美国换届之初以内政为先、美联储也离转向尚远，国内处在难得的“稳增长压力较小的窗口期”。因此，政策重心促改革和防风险稳增长，控制地方政府隐性债务、房地产灰犀牛是重点，政策组合上财政紧、监管严、货币稳，甚至出现局部信用收缩。但近期全球疫情再现反复，经济开始面临供应链瓶颈与成本压力等新问题，经济形势开始有所变化。尤其是，7 月政治局会议召开在即，如何定调下半年的政策基调备受关注，预计对下半年经济形势判断有所弱化、“窗口期”表述可能消失、对外部风险会更多强调，政策基调预计不会做明显调整，但更强调前瞻性、灵活性，应对出口和地产弱化可能出现的周期性风险。货

2、币政策已预调微调、体现前瞻性，继续放松需要契机，财政仍有发力空间、但力度不高估，明年与今年相反可能前置。监管政策服务于长期改革，预计微调但保持延续性。总理在 712 经济形势座谈会上指出“要统筹今年下半年和明年经济运行”，政策要为明年不确定性留空间，短期会珍惜子弹。经济轨迹：复苏期-微热期-类滞胀回顾国内疫后复苏至今的经济运行轨迹。同比数据面临去年基数效应，两年平均（几何平均）其实也面临 2019 年基数“从高到低”效应，且物价超预期上涨又推高名义值，容易扰乱经济预期，因此我们采用 PMI 和 PPI 环比值分别刻画增长动能和价格表现。这两个指标的好处，一是更能反映边际变化，二是季节性弱且受去

3、年基数扰动小，指标两个月滚动平均处理以体现惯性趋势，数据显示：去年三季度经济温和复苏、价格回暖，四季度出口与地产共振，增长动能进入高阈值区，有“微过热”迹象。今年 1-2 月因疫情反复和春节停工，增长动能回落，价格却主因外部供需因素维持在高阈值区。3-4 月消费复苏和项目复工等改善增长动能，而 5-6 月供应链和成本压力等影响显现，增长动能弱化但价格依旧高企，经济显露“类滞胀”特征。图表1： 疫后复苏期以来，国内经济运行轨迹示意（PPI环比：MA2：分位值）0/120/11增长高阈值区（PMI：MA2：分位值）20/0520/102221/0421/0121/0221/0321/06价格 高阈

4、值区100%80%60%40%20%0%0%20%40%60%80%100%注：考虑到 PMI 在 2013 年后改为公布季调值，分位值测算的时间区间为 2013 年 1 月至 2021 年 6 月，剔除 2020 年 2 月极端值。资料来源：Wind，如何看待眼前经济形势？眼下来看，经济增长大体平稳，内生动力还在复苏阶段。表现在工业产值稳定、PMI 还处在扩张区间、消费和制造业投资逐步改善。然而，不平衡问题依然突出。表现在出口与内需的力量强弱仍悬殊，疫情反复影响下，服务业（生活性）与工业仍冷热不均，大宗商品涨价下，上下游行业利润分配不平衡，小企业困难下，青年和农民工群体就业压力较大等。此外，

5、临时性和结构性压力交织、周期性风险可能来袭，下半年经济形势面临压力，具体如下：图表2： 青年群体就业压力大（16-24 岁人口调查失业率）图表3： 利润分配偏向上游（%） 2018 201920202021181716151413121110981月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 采矿业与原材料制造业利润占全部工业比重 45403530252015-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02 19-11 20-08 21-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，其一，临时性压力有减有增近期，安全限产和局部疫情带来扰动，不

6、过影响短而小，甚至为 7 月经济带来正面因素。一方面，“七一”庆典前，安全生产要求提高，采矿业、建筑业活动略受影响，例如山西、江西、湖北等省份要求煤矿于 6 月中下旬至 7 月初停产进行安全隐患排查和矿井检修，6月采矿业工业增加值同比和两年复合增速分别较 5 月下滑 2.5 和 0.9 个百分点。另一方面，5 月底广东出现本土疫情、6 月防疫措施加强，广东省经济占比高、服务业发达、又涉及重要港口物流，难免对经济有干扰，广州地铁客运量下滑至历史同期最低位，6 月全国餐饮收入同比和两年复合增速分别较 5 月下滑 6.4 和 0.3 个百分点。好在这两点扰动影响小且很快消除，也给 7 月经济改善带来

7、一定正面因素。图表4： 采矿业生产增速下滑图表5： 今年 6 月广州地铁客运大幅下滑(%)工业增加值：两年复合增速(万人次)广州地铁客运量:7DMA9采矿业制造业 公用行业8765432101,20020212020 20191,000800600400200020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-061月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是，供应链瓶颈问题继续发酵。国家统计局解读 6 月 PMI 时提到，近期部分企业生产活动受到芯片、煤炭、电力供应紧张以及设备检修等因素影响，生产扩张放

8、缓。缺煤限电可能影响三季度工业生产。国内生产强劲造成用电负荷居高不下，叠加夏季家庭用电高峰，近期煤炭电力紧缺情况还在发酵，截至 7 月中旬，沿海八省电厂库存比去年同期低 20%、低于 2017-2020 年同期均值约 15%，北方港口和长江口库存也分别低于往年同期 26%和 36%。据华泰煤炭测算，今年 7 月/8 月或面临 1,100 万/2,400 万吨煤炭供给缺口，三季度缺煤限电仍可能对工业生产造成负面影响，好在近期已放开煤炭进口限制。缺芯片对汽车和消费电子等行业影响大，三季度压力可能更突出。万物互联时代，芯片半导体已经成为新时代的原油，因宅经济拉动全球电子消费品，以及东南亚等主要芯片生

9、产地疫情影响，今年二季度缺芯片对汽车、手机等行业影响开始蔓延，中汽协统计今年 6 月汽车产量销量全面下滑，同比分别下降 16.5%和 12.4%，工信部统计今年 4、5 月智能手机出货量同比降幅均在 30%以上。汽车是国民经济支柱型产业，行业自身产值高，对中游电气设备和仪器仪表，上游黑色与有色金属加工等行业又有较大拉动作用。中汽协预计，芯片短缺问题在三季度末将出现一定缓解。由于二季度仍有芯片库存消耗，三季度料压力凸显，外加对产业链下游滞后扩散影响显现，缺芯片对今年三季度经济的影响不容小觑。图表6： 煤炭库存偏低图表7： 缺芯问题仍在发酵(天)沿海八省电厂煤炭库存20162017 2018（周）

10、芯片平均交货时间192019202020214035302520151051月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月18171615141312111020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05资料来源：Wind，资料来源：SIG，其二，结构性问题依然存在疫情伤痕效应与绿色转型浪潮影响下，企业生产成本高企并且内需恢复缓慢，本轮 PPI-CPI剪刀差创新高后，收敛速度预计慢于以往。中下游正承受双重压力，影响就业的稳定性。图表8： PPI-CPI 剪刀差创新高，本轮收敛速度或慢于以往（%） CPI同比

11、 PPI同比 PPI-CPI 剪刀差151050(5)(10)00-0603-0606-0609-0612-0615-0618-0621-06资料来源：Wind，其一，疫情成为持久战，造成微观主体支出意愿下降、预防性储蓄等行为，制约内生动力复苏节奏和高度。新冠疫情波折至今（7 月中旬）全球日增病例仍有近 50 万例，Delta 变异毒株的出现给疫情防控带来挑战，即便接种率较高的以色列（单针/完成接种率分别为66.3%/60.3%，7/15）和英国（67.9%/52.1%）也在放开社交限制后出现反复。疫情造成居民增加预防性储蓄以应对疫病风险，消费不足、企业扩大产能也更加谨慎。以“居民消费支出/可

12、支配收入”大致衡量消费意愿，今年上半年比 2019 年同期下降了 2.5 个百分点。美国圣路易斯联储（2020）研究认为，疫情对经济主体造成“信念伤痕”，令经济主体在作决策时将更多考虑未来发生极端、负面冲击事件的可能性，从而影响企业和居民恢复原有投资和消费水平的能力，进而导致资本存量降低、劳动力需求减少并恢复缓慢。图表9： 居民消费率尚未恢复图表10： Delta 毒株扩散，英国疫情反弹例)英国:新冠肺炎:当日新增病例:7DMA:英国:每百人新冠疫苗接种量(右)(剂次(%)全国居民人均消费支出/可支配收入：当季值(万20212020 20192018 20172016857) 14080612

13、057547036526011008060402055一季度二季度三季度四季度0020-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，其二，绿色转型浪潮下，部分工业品涨价可能并非暂时性，而中下游企业面临成本压力。去年从拜登清洁能源主张到我国碳中和承诺，低碳成为全球产业政策的聚焦点。一方面，全球新能源行业（光伏风电/电动车等）发展进入快车道，导电性能好的有色金属需求增速将出现系统性抬升，但矿企新增产能投放进度缓慢。另一方面，国内碳减排任务紧迫，短期内由于电力部门脱碳难度大、工业电气化率提升有局限，控制上

14、游“两高”行业的产能产量也是降碳重要举措，难免导致部分上游工业品供给紧俏，与供给侧改革有相似之处。尤其钢铁减产预期强，上半年需求虽平淡，价格却一度飙升至历史新高。因此，本轮大宗商品涨价虽有流动性助推和供需错位等短期因素，但无法否认绿色转型对有色和黑色金属等品种供需关系的结构性改变，价格预计继续震荡偏强、回调幅度有限。当然，碳减排相关投资如果兴起，会成为经济的新亮点，但力度难测。图表11： 上游行业单位产值耗能高(吨标准煤/万元)单位产值能耗：分行业（2018年）1.00.80.60.40.20.0黑 化 非 石 通 电 有 黑 油 非 有 造 化 纺 金 木 食 通 医 农 印 专 家 服 皮

15、 电 文 仪 烟色 学 金 油 信 力 色 色 气 金 色 纸 学 织 属 材 品 用 药 副 刷 用 具 装 革 气 体 器 草加 原 属 加 电 热 金 矿 开 属 矿工 料 制 工 子 力 属 采 采 矿 采纤制 加 制 设维品 工 造 备加设鞋 制 机 用 仪 制工备帽 品 械 品 表 品品采资料来源：Wind，其三，周期性风险或将来袭出口和地产是我国两大周期性驱动力。经验显示，出口和地产好的时期，经济一般不差，反之出口和地产差，稳增长压力就尤其突出。最近一年，出口和地产火热拉动国内经济迅速恢复，但近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示两大动能将衰减，也意味着经济可能走出“窗口期”。好在全

16、球错位复苏还未结束、国内货币微调呵护流动性，失速风险都不大。图表12： 出口和地产是我国两大周期性驱动力(%) 出口金额:当月同比房地产开发投资完成额:累计同比发电量:当月同比(右)80(%) 40603040200(20)(40)20100(10)(60)20002002200420062008201020122014201620182020(20)资料来源：Wind，出口仍存在短期韧性。当下我国出口仍韧性十足，原因一是全球疫情仍在反复，疫苗和防疫物资需求仍强劲；二是伴随海外生产修复进程加快，我国中间品和资本品出口有所加快；三是东南亚和东亚制造国疫情有所反复，对我国出口替代继续形成支撑。然而

17、订单收缩已显露出口放缓苗头。欧美推进重启、美国财政补贴消化、耐用品需求透支、商品与服务消费趋势收敛等因素在所难免，近期我国出口压力初显苗头，PMI 新出口订单指数已连续两月落入收缩区间。但令人困惑的是，出口运价（CCFI）还在不断创出新高，且似乎和出口表现更匹配。我们认为，背离一方面源于前期积压订单较多，另一方面由于供应链和物流运输瓶颈，订单和运价的反应时滞在拉大。运价高企意味着短期内出口韧性仍在，而订单下滑到生产交货、出口报关传导链条长，压力可能在四季度体现。图表13： PMI 新出口订单落入收缩区间图表14： 美国商品与服务消费趋势将收敛(%) 52PMI:新出口订单 荣枯线(万亿美元)

18、12(万亿美元)3.050112.548102.04691.54481.04270.54020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06618-0218-1119-0820-0521-020.0美国:不变价:折年数:个人消费支出:服务:季调美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产走弱已然发生。从资金角度看，房地产领域“流动性-政策-信用”周期已相继见到拐点，地产步入下行周期。本轮地产小周期源起去年疫情期间流动性宽松环境，房企融资条件友好且政府有呵护心态，拿地崛起。去年 5 月货币政策回归常态、利率上行，流动性拐点

19、先出现。去年 7 月“724 房地产座谈会”是地产政策转折点，“三道红线”也在此期间落地、房企融资条件收紧。但真正决定地产信用周期转折的是居民停止加杠杆向房企输血，受房贷集中度管理约束与违规贷款严查，今年 5 月居民中长期信贷增速初见拐点、6 月进一步回落，6 月房企到位资金与地产投资增速明显下滑，标志着本轮地产周期步入下行阶段。不过， 7 月全面降准落地，流动性不紧、房贷利率上行压力不大，地产销售和投资失速风险小。图表15： 居民房贷拐点初现图表16： 房企到位资金分化(%)居民新增中长期贷款:滚动12个月求和:同比30城商品房成交面积:MA12(右)100806040200(20)(40)

20、201020122014201620182020(万方) 2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000(两年复合增速，%)房地产开发资金来源 销售回款 国内贷款开发资金来源2520151050(5)(10)20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，从开工环节看，拿地与开工持续低迷、竣工上扬亦是风险。“三道红线”以来，房企拿地动力和能力已然削弱，“供地集中”进一步压制了房企拍地的资金周转效率，土地市场冷淡，开工连带走弱，上半年房企土地购置面积和新开

21、工面积的两年复合增速分别为-6.5%和-2%。上半年竣工增速大幅上扬是托底投资的重要因素，我们此前解释，2017 年以来开工与竣工持续正剪刀差，近两年竣工潮是大概率事件。下半年竣工能否继续支撑投资？我们认为难度大。事实上，竣工对地产投资是“短多长空”的逻辑，如果没有新开工续接，“开工-竣工”剪刀差收缩意味着地产投资回落的风险加大。况且房企资金面收紧后，竣工投资也受限。图表17： 拿地与开工持续低迷图表18： “开工-竣工”剪刀差收缩意味着地产投资回落的风险加大(%)房地产开发环节面积：两年复合增速(pct)房屋新开工面积:累计同比:-房屋竣工面积:累计同比(%)20151050(5)(10)(

22、15)(20)(25) 购地面积:MA3新开工面积:MA3806040200(20)(40)(60)房地产开发投资完成额:累计同比(右)50403020100(10)(20)20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-062008201020122014201620182020资料来源：Wind，资料来源：Wind，政策组合可能如何调整？上半年政策组合是“货币稳+财政紧+监管严+地产压”上半年稳增长压力较小，政策重心向促改革和防风险切换。上半年美国财政刺激、海外相继补库存，出口动力足，顺周期动能也渐进改善，而且低基数也会让经济数据“好看

23、”。因此，财政修养生息、整顿纪律，不急于发力，降低政府杠杆率、国发 5 号文深化预算管理、财预61 号文加强专项债绩效管理等相继推出，宏观层面看到财政大幅盈余、地方债发行慢、基建投资弱。金融监管方面，房贷集中度管理、信托“两压一降”、交易所红橙黄绿、银保监 15 号文等亦层层加码，结果是房企和城投两大融资主体被束缚，出现局部信用收缩。图表19： 上半年财政收入快、支出慢图表20： 地产债和城投债余额增速较快回落(%) 财政两本账收入：累计同比 财政两本账支出：累计同比403020(%) 地产债余额:同比城投债余额:同比3025201510100(10)50(5)(20)18-0318-1019

24、-0519-1220-0721-02(10)18-0118-1119-0920-0721-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，不过，经济不均衡不稳固，政策也不急转弯。毕竟内需还不强、小企业经营和青年就业压力大，仍需要保持结构性支持。因此，上半年财政虽总体偏紧，但对民生领域支持力度并不弱，据统计局，上半年社会事业领域（卫生/教育等行业）投资同比增长 16.4%，两年平均增长 10.7%。其次，严监管主要针对的是地产和城投，目的是防范化解中长期金融风险，而对制造业融资仍有力支持，据央行，上半年制造业中长期贷款余额同比增长 41.6%，比全部产业的中长期贷款增速高出 24.8 个百分点。此外

25、，货币政策稳字当头，毕竟信用局部偏紧、抗疫支持性政策陆续到期，如果叠加货币收紧，机构预期和行为扭转，债务风险暴露或增多，百年庆典前也存在维稳诉求。图表21： 卫生教育等社会事业领域投资增长快图表22： 企业中长期贷款延续高增态势(%)固定资产投资完成额：累计值：两年复合增速30 卫生行业 教育行业基建行业2520151050(5)(10)(15)(亿元)企业新增中长期贷款:同比增加企业新增中长期贷款:12个月滚动求和(右)8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(万亿元)12108642020-0320-0620-0920-1221-0321-0613-06 14

26、-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，下半年可能“货币预调+财政温和+监管严厉”，不高估宽松力度7 月政治局会议召开在即，关注下半年经济形势判断“窗口期”表述会否消失、稳中向好的表述会否变化，对外部冲击可能有所提及，政策基调预计稳中更强调前瞻性、灵活性。货币政策已预调微调、体现前瞻性，但继续放松需要基本面等契机，财政下半年略有发力、但不高估，明年财政前置概率大。监管政策服务于长期改革，关注银保监会 15 号文冲击、资管新规等。房地产政策预计保持基调，但提防地产税破题。总理在 712 经济形势座谈会上指出

27、“要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间”，政策要为明年不确定性留子弹，还难言全面宽松周期到来。货币政策稳健基调不改，预调微调。7 月全面降准是市场始料未及，因为经济还不差、PPI又高企，并且前一轮宽松周期结束后似乎理应有一段紧缩周期衔接，这些都是陷入了惯性思维。事实上，经济看似不差，背后有价格因素推高名义值、基数因素推高同比值等，结构问题仍大、风险也在靠近。PPI 冲高并非是强内需引发的典型通胀，货币政策难以下手、掣肘也有限。此外去年疫情时期，国内货币政策定力强且回归早、遥遥领先海外，当下适度放松有空间也有必要。降准理由上，首先，经济层面总理已经做出解释，一来是中小企业压力和就业

28、问题突出，二来是未雨绸缪预防周期性风险。前瞻性是“跨周期”与“逆周期”调节思路的重要区别，去年 5 月经济还谈不上好，货币政策已开始回归常态、降准没有落地。今年 6 月经济还算不上差，但下半年出口+地产两大风险相对是明牌，因此做出预调。其次，补充流动性缺口可能是更直接的理由，下半年 MLF 和再贷款的到期量大，一来影响超储的稳定性，二来会提高银行边际负债成本，不利于保持金融对实体支持力度。降准时点上，7 月公布的 6 月 CPI 和 PPI 回落缓解通胀担忧、7 月缴税规模高、外部美联储还未转向等，是适宜的窗口。不过，降准还不能解读为宽松周期开启，继续放松需要较强契机。首先，降准是“量”的层面

29、调整、不乏对冲性质，央行近期一再重申“看价不看量”，政策利率的变动是更值得关注的信号。之前我们预判 OMO、MLF 不会调整。其次，政策预调缓解了下半年潜在经济压力，继续放松可能要看到经济实质性风险出现。此外。近期央行一再重申“正常的货币政策空间”、“常规操作”，面对未来经济、中美等的不确定性，还需“留好子弹”。我们认为三季度继续降准概率小，避免形成过强的政策信号和大水漫灌之嫌，但四季度 MLF 到期量大，如果经济下滑或债务爆雷等风险失控、美联储还未转向，再次降准的概率不低。图表23： 下半年 MLF 到期规模大(亿元)MLF(含TMLF):当月到期量100009500700054056000

30、500040002000100015612000100012,00010,0008,0006,0004,0002,000021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12资料来源：Wind，财政政策将后置温和发力。财政力度主要以赤字度量（而非支出度量）。今年上半年，一般公共预算和政府性基金预算（简称“两本账”）累计赤字 7,181 亿元，力度显著弱于前两年。以全年财政预算测算，下半年“两本账”有约 8.2 万亿元的预算内赤字待落实，规模远高于前两年同期的实际赤字（见图表 24）。而且下半年也有基建适度发力对冲出口走弱的诉求，因此，今年财政后置发力空间大。不过，下半年财政空间仍需要打折扣，市场预期不足。一是，一般预算全年超收概率大、但支出难以调增。