从美股TRIMBLE看IOT平台如何炼成

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 TRIMBLE 是什么? 5 HYPERLINK l _TOC_250015 天宝导航成长之路 6 HYPERLINK l _TOC_250014 从定位出发，不止于GPS 技术 6 HYPERLINK l _TOC_250013 1978 年至 1998 年，技术创新驱动成长 7 HYPERLINK l _TOC_250012 1999 年至今，从技术到应用，打开成长空间 8 HYPERLINK l _TOC_250011 天宝如何炼成 IOT 平台? 11 HYPERLINK l _TOC_250010 从自动农机，看天宝如何从硬件升级

2、平台型公司 11 HYPERLINK l _TOC_250009 强研发投入，扩张核心技术能力 13 HYPERLINK l _TOC_250008 硬件为基础，软件为核心，订阅收入是长久之道 13 HYPERLINK l _TOC_250007 聚焦垂直市场，为用户提供全生命周期服务 14 HYPERLINK l _TOC_250006 借合资企业之力，扩大公司业务覆盖 16 HYPERLINK l _TOC_250005 师天宝之长技，探国内厂商发展之路 17 HYPERLINK l _TOC_250004 定位增强服务，或是切实可拓展的订阅收入方向 17 HYPERLINK l _TOC

3、_250003 城镇化率不断提升，自动农机大有可为 20 HYPERLINK l _TOC_250002 海外市场巨大，“一带一路”可期 21 HYPERLINK l _TOC_250001 持续打造内功，助力公司长远发展 24 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 26图表目录图 1：2020 年，天宝非硬件收入占比高达 58% 5图 2：天宝导航分下游应用情况 5图 3：天宝导航（Trimble）与 S&P 500 股价走势图 6图 4：天宝导航（TRIMBLE）发展历程 7图 5：1988 至 1998 年，公司营收 CAGR 为 40.18% 7图 6：1988 年

4、至 1998 年公司利润增长情况 7图 7：1998 年，公司营收构成 8图 8：2000 年追溯 1998 年公司按下游应用营收构成 8图 9：1999 年，公司主要产品列表 8图 10：1999-2020 年，公司营收 CAGR 为 11.41% 9图 11：1999-2020 年，公司净利润 CAGR 为 14.19% 9图 12：2020 年，天宝导航分下游应用收入情况 9图 13：天宝导航下游应用部门利润率 9图 14：2020 年，天宝导航分产品收入占比 10图 15：2020 年，天宝导航分区域收入情况 10图 16：天宝导航毛利率总体保持稳定向上的态势 10图 17：天宝导航各

5、项费用率情况 10图 18：2000-2020 年，天宝农业板块收入年均复合增速达 17.27% 11图 19：公司部分农业产品梳理 11图 20：天宝导航农业板块发展历程 12图 21：天宝导航提供农业全生命周期解决方案 12图 22：天宝核心技术能力不断拓展 13图 23：公司研发投入始终保持在高位 13图 24：天宝导航服务+订阅收入比重逐年提升 14图 25：订阅和服务毛利率显著高于产品毛利率 14图 26：公司销售费用率总体保持下滑趋势 14图 27：天宝导航历年收购情况（单位：个） 15图 28：2003-2016 年公司收购情况 15图 29：2017-2020 年公司收购情况

6、15图 30：公司合资企业梳理 16图 31：天宝与国内北斗高精度公司营收对比(单位:亿元) 17图 32：天宝与国内北斗高精度公司业绩对比(单位:亿元) 17图 33：中海达、华测导航解决收入占比总体呈现提升趋势 18图 34：2020 年国内高精度定位实现 48%的高增长 18图 35：实现卫星导航定位的主要方法 19图 36：国内农机自动导航系统销量 20图 37：2020 年，乡村人口占比降至 36% 20图 38：2020 年，各项业务分区域占比 21图 39：各项业务按产品类型划分 21图 40：天宝北美以外的营收占比保持在 50%左右 22图 41：天宝 RTK 产品售价显著高于

7、国内国产品牌 23图 42：2017 年“一带一路”国家人口占全球比重的 48.00% 24图 43：2017 年“一带一路”国家 GDP 占全球比重的 18.40% 24图 44：2020 年受疫情影响，北斗主要上市公司海外营收增速放缓 24图 45：天宝业务对应的市场空间测算（2018 年） 25图 46：天宝与国内北斗高精度公司人均创收对比（单位:万元/人/年） 25图 47：应收账款周转率对比 26图 48：存货周转率对比 26表 1：公司“Connect and Scale 2025”战略 10表 2：天宝导航重要收购公司情况 15表 3：高精度定位服务市场空间测算 19TRIMBL

8、E 是什么?天宝导航（Trimble）是一家横跨农业、建筑、地理空间及运输物流等多行业的 IOT 云平台公司。公司以定位、建模、连接和数据分析等方面的核心技术，从专业产品到企业生命周期解决方案，通过提供连接物理世界和数字世界的产品和服务来改变世界的运作方式。公司从硬件销售出发，但不止步于此，经历多年发展，公司已成长为云平台公司。 2020 年公司经常性收入（Recurring Revenue）和软件/服务收入分别占比达 37%、21%。 图 1：2020 年，天宝非硬件收入占比高达 58%软件/服务收入硬件收入经常性收入资料来源：公司官网，按下游应用拆分，2020 年公司收入主要分成建筑和基础

9、设施、地理空间、资源和公用事业以及运输四大板块，建筑和基础设施为主要收入来源。2020 年，建筑和基础设施、地理空间、资源和公用事业、运输分别占营收的比重为 39%、21%、20%、20%。 图 2：天宝导航分下游应用情况天宝（TRIMBLE）建筑和基础设施地理空间资源和公用事业运输为从事建筑、工程、施工及为从事测量，工程和政府工主要为从事农业、林业和公为长途卡车和货运市场提供运营和维护的客户提供服务作的客户提供服务用事业的客户提供服务运输解决方案建筑施工土木工程测量测绘地理信息系统GIS精准农业林业、电力等交通物流铁路解决方案竞争对手：Topcon 、Hexagon AB、Autodesk竞

10、争对手：Topcon 、Hexagon AB竞争对手：John Deere、 AGCO、Raven竞争对手：Omnitracs、McLeod资料来源：公司公告，2020 年年初疫情爆发以来，天宝导航股价最大涨幅高达 324%，较 S&P500 最大涨幅超出 265 pct。从 1990 年公司上市日至 2021 年 7 月 2 日，天宝导航的股价涨幅高达 4673%，为 S&P 500 涨幅的 4.23 倍。其中转型后公司股价表现显著向好，1999 年初至今公司股价涨幅 6923%。随着自动智能时代加速到来，公司有望深度受益，因而市场关注度提升，股价迎来上涨。 图 3：天宝导航（Trimble

11、）与S&P 500 股价走势图6000%5000%4000%3000%2000%1000%Jul-90 Jul-91 Jul-92 Jul-93 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19Jul-200%-1000%TrimbleS&P 500资料来源：Wind，Cathie W

12、ood（ 木头姐） 重仓天宝导航。被誉为女巴菲特的华尔街明星基金经理 Catherine Wood（木头姐）是方舟基金（ARK 投资）的创始人，其发行的 8 个基金产品，有 4 个均重仓天宝导航，足以表明木头姐对于定位技术和天宝导航的看好。其中于 2021 年 3 月发行的“太空基金”（ARK SPACE EXPLORATION & INNOVATION ETF）中，天宝导航为第一大重仓股。截至 2021 年 6 月 10 日，天宝导航市值权重高达 9.17%。另外，ARK Innovation ETF、ARK Autonomous Tech. & Robotics ETF、The 3D Pr

13、inting ETF 的持有的天宝导航权重分别为 0.52%、6.33%、4.33%。天宝导航成长之路从定位出发，不止于 GPS 技术1978 年，Charlie Trimble 及惠普的其它两位同伴在硅谷古老的 Los Altos 剧院着手创办天宝。自公司创办伊始，天宝一直悉心致力于创新型定位及导航产品的研发。起初，天宝主要瞄准海上导航市场，为美国沿海水域提供地面导航、定位及计时系统。与此同时，美国正在加紧研发全球定位系统（GPS）。在天宝创办的同年，首颗 GPS 卫星 NavStar发射成功。由于认识到卫星导航技术具备改变世界建模方式的巨大潜力，公司从惠普手中买下新兴的 GPS 技术，并通

14、过充分利用及扩展 GPS 的技术优势，在商业及消费者应用以及 GPS 军用领域独领风骚。2002与卡特比勒联手创办合资公司，为建筑、erglund， 采矿及工业行业的土ran CEO，担 O方运输机械研发电子制导控制产品2011收购BIM软件厂商Tekla及其子公司；收购专注于车队管理提供商PeopleNet2018以12亿美元收购了 Viewpoint，建筑管理软件的提供商；收购基于SaaS的建设计划管理解决方案提供商e-builder动2012从Google 收购3D建2003与尼康在日本组建合资公司，专注服务于测绘仪器市场模平台SketchUp；收购运输和物流软件 2019提供商TMW2

15、000收购 Spectra Precision，获得包括激光、其他光学设备在内的定位技术；成立移动解决方案事业部与高通建立合作联盟为网联汽车提供高精度定位解决方案1992成功研发了实时态测量技术（RTK）；1989收购了TAU公司的导航系统部门，并开始着手研发差分全球定位系统1999Steve B前Spect Precisio任公司CE1982开始涉足GPS工程产品领域。成功研发出首批利用GPS技术优势的产品。GPS技术，在商业及消费者应用及军用领域独领风骚。场，后续从惠普手中买下 首个专利纳入囊中术的科研及地质测绘公司起初瞄准海上导航市 产品。世上首个基于GPS技司第一颗卫星；1990纳斯达

16、克交易所上市，成为首个上市的GPS公公司成立，同年GPS发射 为石油钻探行业推出1984-19881978聚焦提升用户效率，加强创新和应用拓展专注于技术，研发驱动成长 图 4：天宝导航（TRIMBLE）发展历程资料来源：公司官网，公司成长路径大致可分为 1978 年至 1998 年、1999 年至今两个阶段。1978 年至 1998 年，技术创新驱动成长第一个 20 年，公司由创始人、前惠普工程师 Charlie Trimble 领导，专注于积累核心技术能力，成功研发包括 RTK、差分全球定位系统在内的技术，通过不断的技术创新来提供差异化产品。根据公司 1996 年的年报，公司测量测绘的精度就

17、已经达到 1 厘米以内。1988-1998 年，公司营收年均复合增速为 40.18%。1998 年公司实现营收 21.55 亿人民币，但当年公司净利润从 1997 年的 0.77 亿人民币下滑至-4.42 亿人民币。仅仅靠技术驱动成长，毛利率下滑的同时研发费用持续高增长，公司发展遇到瓶颈。图 5：1988 至 1998 年，公司营收 CAGR 为 40.18%图 6：1988 年至 1998 年公司利润增长情况2520151050198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8营收:亿元人民币同比增速160 %2

18、140 %120 %1100 %80%060%-140%20%-20%-20%-3-40%-4-5400 %198 8 1989 199 0 199 1199 3 199 4 1995199 7 1998净利润:亿元人民币同比增速199 61992200 %0%-200 %-400 %-600 %-800 %资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，1998 年，公司收入主要分成两大类，精准定位、移动及计时技术，分别占营收的比重为64%、36%。公司于 2000 年调整收入拆分口径，从其对 1998 年的追溯调整来看，从下游应用角度拆分，工程与建筑、船队和资产管理分别占营收的

19、 46%、24%，为主要营收来源。从产品的形态来看，公司收入主要来源于围绕定位技术展开、针对不同应用场景拓展的硬件销售。图 7：1998 年，公司营收构成图 8：2000 年追溯 1998 年公司按下游应用营收构成精准定位：64%土地测量；海洋测量；制图和地理信息系统；采矿、建筑和农业市场。1998年移动及计时技术：36%专注于五个产品线：汽车、计时、 移动定位、航空运输系统和军用航空航天系统工程与建筑：46%厘米定位、数据采集、无线通信、机器控制船队和资产管理：24%资产跟踪、车队管理、智能交通系统等1998年组件技术：14%芯片组、模块和各种知识产权组合技术：16%用于航空电子、飞行和军事

20、的导航模块和嵌入式传感器等资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 图 9：1999 年，公司主要产品列表 推土机解决方案：SiteVision Grade Control System同步计时组件：Palisade NTP Synchronization Kit农业亚米级定位接收机：Trimbles AgGPS 132定位全站仪：GPS Total Station and TTS Systems资产管理：GeoExplorer 3农业数字化管理平板: AgGPS 170 Field Computer资产管理： CrossCheck AMPS手机部件车载定位组件：Lassen -SK8 min

21、iature 8-channel GPS receiver资料来源：公司年报，1999 年至今，从技术到应用，打开成长空间1997 年至 1999 年，公司呈现明显的增长乏力。期间营收停滞在 22 亿人民币左右不前。利润方面，1998 年公司亏损超 4 亿人民币。我们认为，一方面由于伴随着 GPS 市场的成熟，公司所涉足的市场参与者增加，导致竞争加剧。尤其是一些消费市场业务，由于其对于精度要求不高，进入壁垒较低，客户对于价格的敏感度较高，包括半导体、消费电子制造商等在内的巨头的进入导致公司竞争乏力，例如公司的车载板卡、芯片等业务，就面临摩托罗拉、日本无线电等公司的竞争。另一方面，纯硬件市场空间

22、毕竟有限，尚未大力开拓综合解决方案的公司很难获得较大成长空间。1999 年换帅，公司重新起航。1999 年 3 月，Steven Berglund 加盟天宝，担任公司总裁兼首席执行官。与创始人 Charlie Trimble 的工程师背景出身不同的是，Steven Berglund 拥有化学工程学士学位及工商管理硕士学位，具备多重背景，拥有工程、制造、金融和全球运营方面的经验。在加入公司之前，Steven Berglund 曾担任光学和激光定位解决方案提供商 Spectra Precision 的总裁。区别于前期的专注于核心技术积累，Steven Berglund 带领下的天宝导航致力于将技术

23、与下游应用结合，提升用户的作业效率。在“深挖掘”之下，公司重回增长通道。1999-2020 年，公司收入总体保持稳定增长态势。1999-2020 年，公司营收和净利润年均复合增速分别达 11.41%和 14.19%。具体来看，公司营收呈现稳步增长的趋势，业绩受研发、重组、销售等费用影响波动较大。相比较来看，1999 年之后，伴随公司规模扩大以及战略方向的转变，业绩稳定性明显提升。除 2001 年的 9/11 事件、2009 年的次贷危机、2015 年农产品价格下降、石油价格下跌致使当年业绩出现较大程度下滑外，其余年份公司业绩较平稳。2020 年受疫情影响，天宝营收和业绩均有一定程度下滑，报告期

24、内公司实现营收 217 亿元，同比略有下滑，实现净利润 29 亿元，同比下滑 24%。图 10：1999-2020 年，公司营收CAGR 为 11.41%图 11：1999-2020 年，公司净利润 CAGR 为 14.19%250200150100500营收:亿元人民币同比增速50%40%30%20%10%0%-10%199 9200 02001200 2200 3200 4200 5200 6200 72008200 9201 02011201 2201 3201 4201 5201 6201 72018201 9202 0-20%4035302520151050(5)净利润:亿元人民币同

25、比增速300 %100 %-100 %-300 %-500 %199 9200 02001200 2200 32004200 5200 62007200 8200 9201 0201 1201 2201 32014201 5201 62017201 8201 9202 0-700 %资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2020 年，公司收入主要分成四大类，建筑和基础设施、地理空间、资源和公用事业及运输，分别占营收的比重为 39%、21%、20%、20%。2020 年建筑和基础设施、地理空间、资源和公用事业、运输部门的利润率分别为 27%、28%、35%、8%。图 12：

26、2020 年，天宝导航分下游应用收入情况图 13：天宝导航下游应用部门利润率20%39%20%21%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201 5201 6201 7201 8201 9202 0建筑和基础设施地理空间资源和公用事业运输 建筑和基础设施地理空间资源和公用事业运输资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，分产品类型看，2020 年天宝导航服务+订阅收入占比超 40%。2020 年服务收入占比从 2010 年的 8%提升至 20%，同期订阅收入占比从 7%提升至 21%，订阅和服务业务收入业绩占比达 42%。从毛利率来看，产品、服务和订阅业务毛利率分

27、别在 50%、60%、 70%左右，呈现向上提升的趋势。分区域看，北美占收入比重的 52%，欧洲、亚太、其他区域占公司收入比重的 29%、13%、6%，海外市场营收占比较高。图 14：2020 年，天宝导航分产品收入占比图 15：2020 年，天宝导航分区域收入情况21%20%58%13%6%52%29%产品服务订阅北美欧洲亚太其他地区资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，毛利率总体保持稳定向上，净利率有所波动。伴随公司软件和订阅这类高毛利率产品占比的提升，公司综合毛利率整体保持稳定向上，从 2006 年的 49%提升至 2020 年的 56%。净利率方面，受包括研发、销

28、售以及重组费用影响，波动较大。图 16：天宝导航毛利率总体保持稳定向上的态势图 17：天宝导航各项费用率情况毛利率净利率65%55%45%35%25%15%5%199 7199 8199 9200 02001200 2200 3200 42005200 6200 72008200 9201 0201 12012201 3201 4201 5201 6201 7201 82019202 0-5%-15%-25%25%20%15%10%5%0%-5%199 7199 8199 9200 0200 1200 2200 32004200 5200 62007200 8200 92010201 1201

29、 2201 3201 42015201 6201 72018201 9202 0研发投入率销售费用率管理费用率重组费用率摊销费用率资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2020 年公司推出“Connect and Scale 2025”战略。一方面公司致力于连接客户工作流程，提供行业生命周期和解决方案产品，包括通过云产品集成更多的客户数据，并基于云产品和订阅上提供更多解决方案，另一方面，公司计划在人员、流程和技术上加大投入，为未来拓展业务蓄力。表 1：公司“Connect and Scale 2025”战略策略具体措施加快商业模式转型连接行业生命周期推出了 Trimble

30、 Platform，将机器控制、测量和 Trimble 的新Works OS 云软件整合到订阅产品中捆绑提供农业硬件+软件+服务推出运输管理系统（TMS）订阅服务Trimble Connect：触达 1000 万用户和 8 万个活跃的多用户项目Viewpoint 连接 25 万名现场工作经理和员工与后台，并积累 290万个项目的财务数据突破性创新资本配置聚焦超过 500 万平方英里的 CenterPoint RTX 高速网络覆盖土木工程领域的Earthworks2.0 平台：增强现实、机器转向、集成有效载荷和自主应用商业模式加速以及数字系统支持房地产整合投资组合审查资料来源：公司公告，天宝如何

31、炼成 IOT 平台?从自动农机，看天宝如何从硬件升级平台型公司1999 年天宝农业营收 1300 万美元，2000 年，天宝收购 Spectra Precision 加速进军农业市场，农业营收 2600 万美元，同比翻倍增长。当时公司产品形态较为简单，主要为两款，AgGPS 122 和 AgGPS 132，提供亚米级别定位，并且可与例如产量监测仪等设备集成，以提高工作效率。2001 年，通过公司持续研发投入，公司首款农机自动驾驶产品 AgGPS(R) Autopilot 得以顺利推出，该产品可以将拖拉机控制在几英寸以内的系统，司机无需用手操作，极大程度上提升了生产率。后续公司在现有产品上不断加

32、以改进，例如于 2006 年推出辅助转向系统 AgGPS EZ-Guide Plus System 和 AgGPS EZ-Steer System。2020 年公司资源和公用事业业务（主要为农业）收入达 6.30 亿美元，占营收比重的 20%。20 年间，天宝农业营收实现约 48 倍增长。图 18：2000-2020 年，天宝农业板块收入年均复合增速达 17.27%图 19：公司部分农业产品梳理7006005004003002001000120%1999AgGPS 21和AgGPS 132接收机2009FIELD-IQ 农作物投入控制系统，控制包括种子、肥料等作物投入2017GFX-750 显

33、示器和 NAV-900导航控制器，内置蓝牙和WIFI2000AgGPS AUTOPILOT导航和自动驾驶系统2013TMX-2050 显示器，基于 ANDROID操作系统的定制系统2019GFX-350 显示器；WEEDSEEKER 2自动定点喷洒系统100%80%60%40%20%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%农业板块收入：百万美元增速资料来源：公司公告，资料来源：天宝公众号，内生发展和外延并购双管齐下，以及合作伙伴的加持，公司逐步向软件和订阅

34、服务拓展。天宝公司在前期通过收购，不断扩大自己的软件和服务业务版图，包括收购供应链软件管理提供商 Cengea Solutions、水管理解决方案商 Hydro-Engineering Solutions 等等。后续公司不断通过自研开拓新功能，包括推出整合原有三大软件的统一平台、增加 Ag Software 支持管理支付功能等，另外公司通过与 CNH、John Deere、senseFly 在内的合作进一步拓宽自己的覆盖面。2020 年公司农业业务收入 6.30 亿美元中，其中有大约 45%左右的收入来自于经常性/服务/订阅收入。20172000Spectra Precision：专注向建筑、

35、测量及农业市场提供定位解 决方案。2008.12Rawson Control Systems：专注生产供农业用的液压及电子控制系统2010Cengea Solutions：提供空间业务运营，并面向林业、农业提供供应链管理软件。2014IRON Solutions：提供市场信息、分析智能及基于云的企业系统，帮助经销商及生产商提高工作效率2016.08与John Deere：与其运营中心进行数据2017.01Ag Software 与QuickBooks兼容集成20152016.11推出Ag Software：与Raven Slingshot：将、农业软件-Connected Farm可以查看 C

36、onnected Farm、从 Raven 的 Slingshot的任务数据和应用地图Farm Works Software和Agri-Data整合到一 个平台2008.10Tru Count：领先的气动及电动离合器生产 商，用于各种种植机2009CTN Data Service：Farm Works 软件的创办者，为 农业从业者提供集成式办公及移动软件解决方案20132015AGRI-TREND：运营北美最大的农业资讯网络HarvestMark：提供食品追溯及质检解决方案2016.12Ag Software支持管理工资单和付款记录2018.05在Ag软件中增加了作物健康图像和工作订单功能，简

37、化了农业数据管理。2019与senseFly合作： senseFlyt提供固定翼无人机解决方案2021与Horsch合作：Horsch是世界领先的现代农业技术制造商之一，与其的合作伙伴关系将侧重于农业自动化。收购合作自研RainWave：为农业、建筑、工程及消费者提供降雨监测服务Hydro-Engineering Solutions：专注水文及液压，提供水管理解决方案IQ Irrigation：为线性系统及中枢灌溉系统控制提供软硬件解决方案Asset Forestry：森林物流软件及服务提供商2016.01与MapShots：允许 MapShots的用户从Trimble的Connected F

38、arm中读取作为应用的地图和生产数据与CNH：CNH将在Trimble Ag软件和 CASE IH先进农业系统(AFS)连接和新荷兰精密土地管理(PLM)连接北美的远程信息处理平台之间实现无线连接。201720193LOG Systems：木材管理软件解决方案供应商Cityworks：公用事业和地方政府提供企业资产管理软件的供应商 图 20：天宝导航农业板块发展历程Mller-BOSSilvadata：提供 Savcor Oy:企Elektronik：从事机 Forestry：木 云数据、协作和工 业管理林业解决具控制和精密农业解 材销售解决方案 作流自动化服务方案供应商决N值数方M案Grou

39、p：能源解决提方供案商组合，包括公用事业行业的高价据建模和3D可视化服务。2019.042020在Ag软件中推出 Farmer与Sencorp合作： Core：使农民能够连接农场运Secrop 开发和实施基于营的各个方面，集成了来自机器农业环境数据收集的互 生成数据，简化农场运营。联、可访问和协作解决方案。资料来源：公司官网，公司公告，经历多年发展，公司现已具备完善的农机自动驾驶产品系列，提供从整地、种植、养分、施药、虫害管理和收割等全生命周期管理。公司还提供水解决方案，以帮助农民将水成本降至最低。农民可使用公司软件来整合信息，以做出更明智的决定，从而获得更高的产量和质量。另外，公司针对农户提

40、供增强服务，截至 2020 年底，有 1.55 亿英亩的土地在使用天宝导航产品，有 11.5 万农业客户在使用天宝的高精度增强服务。图 21：天宝导航提供农业全生命周期解决方案资料来源：公司官网，强研发投入，扩张核心技术能力公司研发投入持续高增长，研发投入占营收比重持续提升。近年来天宝导航研发投入占比呈现增长的趋势，2020 年该比例达 15.12%，较 2006 年提升 4.07pct。2020 年天宝导航研发费用达 32.84 亿元，为国内高精度龙头公司华测导航 2020 年总营收的 2 倍。多年的强研发投入下，公司核心技术不局限于定位能力，已积累包括传感器、通讯技术、软件、定位技术、信息

41、服务五大方面，为公司业务拓展蓄力。图 22：天宝核心技术能力不断拓展图 23：公司研发投入始终保持在高位传感器信息服务局部地域气候、卫星及航空影像、GIS定位技术GPS、GNSS、TRLS、视觉视觉、雷达、红外、MEMS、RFID、3D成像、机器人35302520通讯技术3G、4G、Wifi、蓝 15牙、zigbee、IoT 1050软件移动应用、SaaS、云服务、大数据分析、3D CAD，3D 打印研发投入:亿元研发占营业收入比重18%17%16%15%14%13%12%11%1997199819992000200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 820

42、0 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201720182019202010%资料来源：公司官网，资料来源：Bloomberg，硬件为基础，软件为核心，订阅收入是长久之道近年来，服务和订阅收入占公司业务比重持续增长。2014 年年报中，公司首度提到将软件与服务作为公司一大增长战略重心，加强对其的重视。2020 年服务收入占比从2010年的 8%提升至 20%，同期订阅收入占比从 7%提升至 21%，订阅和服务业务收入占比达 42%。至此公司花费十余年时间成功转型，从以硬件为主的公司成长成为软硬件相结合的解决方案提供商。服务和订阅收入占比提升对公司而言意义非凡

43、：1、增厚公司利润水平。从毛利率来看，产品、服务和订阅业务毛利率分别在 50%、60%、70%左右，因此伴随服务和订阅收入占比逐步提升，公司盈利能力也逐步增强。2、增强公司未来订单的可见度以及客户粘性。与硬件业务的一次性买断的模式相比，服务和订阅收入较大比例为经常性收入，可预见度和客户粘性较强。图 24：天宝导航服务+订阅收入比重逐年提升图 25：订阅和服务毛利率显著高于产品毛利率100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 201 3 2014 201 5 2016 201 7 2018 201 9 2020产品服务订阅80%75%70%6

44、5%60%55%50%45%40%201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0产品服务订阅资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，3、由于服务和订阅收入的粘性更强，该业务收入占比提升也一定程度上减轻公司销售费用端的压力。1999 年公司营收基本来自于硬件销售收入，近几年伴随公司软件/服务/订阅收入占比提升，2020 年该占比高达 58%，与此同时天宝导航的销售费用率也从 1999 年的 19.73%下降至 2020 年的 14.84%。我们预计未来伴随公司软件和平台业务的进一步拓展，销售费用率有望进一步下降。

45、 图 26：公司销售费用率总体保持下滑趋势硬件收入为主70%60%50%40%30%20%10%0%22%20%18%16%14%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202012%软件/服务/经常性收入占比经常性收入占比销售费用率:右轴资料来源：Bloomberg，聚焦垂直市场，为用户提供全生命周期服务打造全生命周期服务，深度挖掘垂直市场整体价值或是卫星定位公司实现成长的优质路径。天宝导航收购方向主要有三大方向：技术路线、相关业务市场拓展以及业务地域扩张，致力于不

46、断深入每个应用市场，以提供全生命周期的产品和服务。1996 年至今，天宝累计收购公司 112 家，平均每年 4.48 家，其中 2014 年收购 13 家企业。归功于高频的收购以及天宝优秀的整合管理能力，公司得以在不同下游应用市场拓展，快速抢占市场。另外，卫星定位作为一种技术，应用在行业各个方面，而不同应用市场涉及不同产品类型和不同客户群体。以天宝为例，建筑和基础设施、公用事业、运输这几大方向面对的竞争对手基本没有重合。因此不管是从前期产品研发以及后续的渠道铺设都存在一定壁垒。深度挖掘垂直市场整体价值或许是定位公司实现快速成长的优质路径。 图 27：天宝导航历年收购情况（单位：个）141210

47、8642199620002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：Bloomberg，从收购公司的数量出发，工程建设是公司外延扩张最主要的方向。根据公司年报不完全统计，2003-2016 年天宝收购工程建设领域的公司 43 个，同期收购现场解决方案、移动解决方案领域的公司个数分别为 19、16 个。从天宝一些重要收购来看，收购的公司大多从事软件和解决方案这类业务。图 28：2003-2016 年公司收购情况图 29：2017-2020 年公司收购情况122003-2016年天宝收购

48、按下游分类:个108642200 3200 4200 52006200 7200 82009201 0201 12012201 3201 40工程建设现场解决方案移动解决方案其他72017-2020年天宝收购按下游分类：个6543210201 7201 8201 9202 0建筑和基础设施地理空间资源和公用事业运输201 5201 6资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，表 2：天宝导航重要收购公司情况行业分类收购年份目标名称公司介绍2011Tekla Oy提供领先的建筑信息建模（“BIM”）软件，为基础设施、能源行业、公共管理以及土木工程等客户提供解决方案。建筑施工 每年有数以百万计的用户

49、使用 SketchUp 来设计、建模和可视化项目。Trimble 还将与谷歌运行和进一步开发2012SketchUp platformSketchUp 的 3D 模型库。用户可以创建模型集合，包括 3D 建筑，并与世界各地的建模者共享。2018e-Builder Ince-Builder 提供基于 SaaS 的建设计划管理解决方案。2018Viewpoint Inc提供施工管理软件，团队和承包商能够使用 Viewpoint 来有效管理和查看数据和工作流。2012TMW Systems Inc交通TMW 是向运输和物流公司提供企业软件的领先供应商。TMW 的运输软件平台是管理运输组织核心业务、存

50、储和分析数据以及自动化关键任务业务流程的中心枢纽。2011PeopleNetPeopleNet 为车队提供软件和硬件解决方案，帮助管理法规遵从性、燃料成本、司机安全和客户可见性。2010Cengea Solutions IncCengea 是一家为林业、农业和自然资源行业提供运营和供应链管理软件的领先供应商，包括从最初的项目计划到工作调度、种植、收获、交付、货物跟踪、付款、库存管理和实时报告。资源和公用 事业2017公司是一家专门从事机具控制和精密农业解决方案的德国公司，以开发、生产和销售电子控制单元(ECU)和MuellerIndustrie-嵌入式软件而闻名，这些软件为拖拉机、联合收割机等

51、提供车辆和实施控制，以改善种子、化肥和农药等投Elektronik GmbH入的管理。资料来源：公司年报，借合资企业之力，扩大公司业务覆盖公司通过成立合资企业的方式主要目的为：技术产品上的合作、区域的拓展。区域拓展方面，例如 2003 年，公司通过和 Nikon 在日本成立合资子公司以希望能更加顺利拓展日本、俄罗斯、中国和印度市场。同时子公司将向 Nikon 现有客户销售公司的产品。另外，公司通过和俄罗斯子公司成立子公司来销售公司产品，通过和中国中铁二院成立子公司来拓展中国铁路行业市场。技术产品合作方面，公司和 Caterpillar 分别在 2002 年和 2008 年成立合资子公司 CTC

52、T 和 VSS。Caterpillar 是全球建筑机械、采矿设备、柴油和天然气发动机以及工业用燃气轮机的领先制造商。其中 CTCT 旨在开发机器控制产品，VSS 则是整合两家公司在产品设计和软件开发领域的深厚专业知识，用以拓展车队管理业务。 图 30：公司合资企业梳理和Nikon 在日本成立合资公司Nikon-Trimble合资公司在日本分销尼康的测量产品以及我们的测量，农业，建筑和GIS产品。在日本以外的地区，我们是尼康测量和建筑产品的独家经销商与俄罗斯太空系统公司成立了合资公司Rusnavgeoset。Rusnavgeoset将负责销售在俄罗斯和独立国家联合体本地化的商业GNSS大地测量网

53、络基础设施系统。2002200320082010与Caterpillar成立 Caterpillar-Trimble Control Technology(CTCT)合资企业为建筑和采矿市场开发机器控制产品，供工厂安装或作为经销商选择。由Caterpillar共同组建的合资企业VirtualSite Solutions（VSS）VSS为Caterpillar和公司共同开发了车队管理软件和工地解决方案，通过 SITECH经销商分销渠道出售。与Hilti集团成立了合资企业Intelligent Construction Tools专注于利用两家公司的技术来开发建筑行业的测量解决方案与中铁二院工程集

54、团有限公司（CREEC）合资成立了中铁天宝数字工程建设有限公司（ZTD）ZTD利用Trimble的商业定位，通信和软件技术以及CREEC在铁路设计和建造方面的专业知识，以解决中国铁路行业的设计，建造和维护问题。资料来源：公司公告，师天宝之长技，探国内厂商发展之路各项指标综合来看，国内公司大约对应天宝导航 1995 年左右的水平。对比天宝和国内高精度公司营收来看，华测导航、中海达、合众思壮 2020 年营收均在 10-20 亿的区间内，约为天宝导航 1994 年的水平；净利润方面，由于各个公司均有一定程度波动，排除掉异常值，国内公司大多在 0.5-2 亿区间内，大致对应天宝导航 1994-200

55、0 年左右水平；从产品收入构成来看，国内公司的营收大多来源于硬件销售收入，大约对应为天宝 1999 年水平。图 31：天宝与国内北斗高精度公司营收对比(单位:亿元)图 32：天宝与国内北斗高精度公司业绩对比(单位:亿元)天宝净利润:亿元人民币 华测导航2020年业绩中海达2020年业绩 合众思壮2020年业绩25040200150100500198 8199 0199 2199 41996199 8200 02002200 4200 6200 8201 0201 2201 42016201 8202 0天宝营收:亿元人民币中海达2020年营收华测导航2020年营收合众思壮2020年营收3020

56、101988199 0199 21994199 6199 82000200 2200 4200 6200 8201 0201 22014201 6201 820200-10-20资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，定位增强服务，或是切实可拓展的订阅收入方向从硬件到软件到平台，是国内卫星高精度企业值得借鉴的成长之路。1999 年天宝基本 为硬件收入，到 2020 年 58%的收入来自于软件/服务/订阅收入。天宝花了 20 余年的时 间从纯硬件公司到软硬相结合的综合解决方案解决商，为国内高精度公司发展指明道路。目前来看，国内厂商收入大多来自于一次性硬件销

57、售，近年来伴随包括灾害监测、农机 自动驾驶、商业导航等在内的下游应用解决方案拓展，国内厂商解决方案收入占比也随 之提升。图 33：中海达、华测导航解决收入占比总体呈现提升趋势50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中海达:解决方案收入占比华测导航:解决方案收入占比20162017201820192020资料来源：Wind，公司公告，从天宝成长经验来看，定位增强服务是高精度定位公司切实可拓展的订阅业务方向之一。根据天宝 2017 年的年报，天宝提供增强服务，可提高客户可获得的定位精度，从而在 现场进行的工作流程中实现更高水平的精度和自动化。我们认为，这是国内高精度定位 公司

58、拓展起来相对容易的方向之一。主要源于以下几个原因：1、伴随下游应用发展，高精度定位前景广阔。在电力、精准农业、精细化施工、高精度测绘、智能网联汽车等细分市场景气推动下，2020 年国内高精度定位市场呈现明显加速增长趋势，2020 年国内高精度定位市场产值达 110.4 亿元，同比大幅增长 47.59%。我们认为，未来伴随包括自动驾驶、无人机新兴应用涌现，以及灾害监测、精准农业内市场景气攀升推动下，高精度定位服务市场有望持续高增长，前景广阔。图 34：2020 年国内高精度定位实现 48%的高增长12060%10050%8040%6030%4020%2010%00%2010 2011 2012

59、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国内高精度定位市场产值:亿元增速资料来源：2021 中国卫星导航与位置服务产业白皮书，2、若想实现厘米级、甚至毫米级的高精度定位，定位增强服务必不可少。普通卫星在定位时需要通过同时接收至少 4 颗卫星定位的信息，用来确定经度、维度、高度以及时间差四个变量，从而实现定位。然而在由于信号在穿越电离层、对流层会产生一定波动，从而引起误差，定位精度在米级。为纠正该误差，需要建立地基增强系统，在运算中消除误差，实时提供米级至厘米级的定位精度、事后毫米级定位精度的服务。但由于地基增强系统覆盖范围存在限制，比如在通信信号难以覆盖的

60、偏远地区，例如沙漠、海上、山区等，因此通常采用星基增强作为补充，将参考站获取到的矫正参数上传至卫星，再通过卫星发送，实现低成本、广范围的全球覆盖，可供几十亿用户使用。 图 35：实现卫星导航定位的主要方法4颗卫星地面基站（地基增强系统）星基增强系统10m级精度局域范围cm级精度广域范围cm级精度资料来源：泰伯网，3、对于国内高精度公司而言，提供增强服务投入成本处于可接受范围内。根据中国移动 2019 年高精度卫星定位基准站招标显示，为覆盖国内市场，中国移动一共采购 4400套设备，总预算为 3.36 亿元，平均单价 7.6 万/站。对于国内高精度公司而言，一方面他们本身大多就是基准站的生产商，