从小企业视角看经济走势

1、主要观点2当前小企业整体景气度处于历史中高位置，并不能简单认定为过差。由于小企业景气度长期低位，经历疫情和修复，当前PMI显示小企业景气程度已接近2017年 高位，且与大中企业的景气度差距收窄；疫情对小企业的冲击小于大中型企业，小企业数量 和用工人数持续增长。在本轮经济恢复过程，大中小企业盈利能力分化加剧。一是，中小企业在融资及议价能力等 方面的相对弱势，经济上行时期与大型企业的差距本就容易加大。二是这一轮大宗商品猛涨 带动下，成本端压力加大，而小型企业向下游转嫁能力略弱。当前小企业需重点关注财务成本上行、原材料涨价、信心修复等问题。自去年Q3开始贷款加权成本有所上行，小型企业的财务成本压力有

2、所显现；大宗价格的持续上涨，小企业成本端压力加大；相比疫情前，小企业的信心有所回落。从对GDP的贡献率看，工业和房地产对GDP的贡献率已经超过疫情前，而服务业、消费等下游需求偏弱。经济结构性分化明显，但整体不差。基于我们对下半年经济的判断，预计出口、消费和服务、制造业投资、以及财政政策 适度发力仍能维持经济韧性，预计政策不会全面宽松，而更多以结构性政策为主，向 小企业、下游需求及民生领域倾斜。债市：维持下半年整体看调整的观点不变，近期重点关注疫情、资金走势。小型企业PMI处历史中高位，与大企业PMI差值收窄45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0

3、054.0055.002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-066个月平均 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002012-0220

4、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04大型-小型中型-小型3小型企业PMI持续在50以下，即使在2017年也处于50以下；2020年下半年以来，小企业PMI已接近2017年、2018年水平；大型、中型企业与小型企业的PMI差值在回落，从以往看，经济不错的时期 倾向于是压降的，反之是上升的；经济尚可的情况下，不同企业类型间的差 异收窄

5、；不同企业类型PMI（6个月平均）不同企业类型PMI差值（6个月平均）资料来源: Wind，申万宏源研究小型企业数量大幅增长得益于利润的持续修复以及政策的大力扶持，规模以上工业企业里小型工业企业数量大幅增加；280,000.00290,000.00300,000.00310,000.00320,000.00330,000.00340,000.00350,000.00360,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002015-022015-052015-082015-112016-022016

6、-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工业企业:单位数小型工业企业:单位数（右）资料来源: Wind，申万宏源研究4小型企业单位数大幅增加（规上企业中）小型企业的就业人数持续上行进入2021年，PMI数据显示小型企业的就业指标偏弱，但小型企业平均工人数量还在上行45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0020

7、13-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07大型企业中型企业小型企业不同企业类型PMI中的就业指标（6个月平均）3,000.002,950.002,900.002,850.002,800.002,750.002,700.002,650.002,600.002,550.002,500.004,000.004,05

8、0.004,100.004,150.004,200.004,250.004,300.004,350.004,400.004,450.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06大中型工业企业:平均用工人数:累计值小型工业企业:平均用工人数:累计值（右）资料来源: Wind，申万宏源研究5小型企业用工人数持续恢复（人）疫情对大中型企业盈亏冲击更大80.0060.0040.0020.000.00-20.

9、00-40.00-60.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型企业亏损额：累计同比小型企业亏损额：累计同比虽然今年静态看，小型企业的亏损额增速略高于大中型企业，但是去年疫情期间，小型企业的亏损额变动不大，而大中型企业亏损额增速迅速冲高；今年小型企业亏损额略高于大中

10、型企业（%）资料来源: Wind，申万宏源研究6修复过程中，大中小企业毛利率分化加剧去年4月至今，大中型企业与小型企业的毛利率之差呈现扩大化走势。一，历史上看，经济改善的情况下，二者的分化往往是加大的；二，这一轮大宗商品猛涨带动下，2021年以来大中型企业和小型企业分化情况要比此前更为严重。所以并不能以小型企业比中大型企业边际差就要放松1.502.002.503.003.504.004.502017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-

11、062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06大中型-小企业毛利率大中型企业毛利率与小型企业之差（%）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00资料来源: Wind，申万宏源研究72017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06国有企业毛利率与私营企业企业之差（%）成本压力下小型企业议价

12、能力弱是主因2021年以来，大中小型企业营业成本涨幅相近，但是小企业营业收入却明显不及大中型企业，对应小型企业议价能力偏弱；今年以来大中小企业营业成本增幅相近（%）但是小企业营收明显落后于大中型企业（%）10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工业企业:营业收入:累计同比 小型工业企业:营业收入:累计同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00

13、-20.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工业企业:营业成本:累计同比 小型工业企业:营业成本:累计同比资料来源: Wind，申万宏源研究8小型企业财务费用大幅提升伴随经济改善以及实体融资成本上行，小企业的财务费用增速提升明显；-15.00-20.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0030.0025.002013-032013-082014-012014-062014-112015-0420

14、15-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02大中型工业企业:财务费用:累计同比小企业的财务费用提升较快（%）贷款加权成本边际上行（%）6.005.505.004.504.003.503.002.502.007.006.806.606.406.206.005.805.605.405.205.002015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-0520

15、19-102020-032020-082021-01加权平均利率一般贷款票据融资（右）资料来源: Wind，申万宏源研究9小微企业信心指数明显回落6050403020100总指数70市场指数采购指数绩效指数扩张指数信心指数融资指数风险指数成本指数2021-062019-12资料来源: 邮储银行官网，申万宏源研究10根据邮储银行公布的小微企业运行指数来看，九大指标中仅有成本指数和融 资指数超过疫情前，对应中小企业融资易得性提升，成本压力走高；信心指 数回落幅度最大，当前中小企业信心依旧不足，预期较为悲观；邮储银行调查结果分析小型企业多集中在中下游，以提振下游消费为主以2019 年规模以上 工业企

16、业数量来看， 小型企业和私营企业 多集中在下游，上游 以大型企业和国有企 业为主；当前政策聚焦中小企 业，预计结构性宽松 政策以提振下游需求 为方向；指标名称小型企业数量占比（%）私营企业数量占比（%）全部行业87.2564.49煤炭开采和洗选业65.0451.54石油和天然气开采业61.348.40黑色金属矿采选业83.4967.15有色金属矿采选业79.5146.18非金属矿采选业96.1270.38其他采矿业60.00农副食品加工业67.25食品制造业83.7160.29酒、饮料和精制茶制造业86.6860.65烟草制品业37.386.54纺织业87.8077.59纺织服装、服饰业83.

17、2368.22皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋83.7473.90木材加工及木、竹、藤、棕、草制95.5884.03家具制造业88.3376.10造纸和纸制品业89.5669.59印刷和记录媒介复制业90.2967.51文教、工美、体育和娱乐用品制造85.9467.16石油加工、炼焦及核燃料加工业73.8456.43化学原料及化学制品制造业89.0359.74医药制造业79.5249.65化学纤维制造业85.9776.09非金属矿物制品业91.7769.87黑色金属冶炼及压延加工业83.0470.17有色金属冶炼及压延加工业86.2465.58金属制品业91.1571.91通用设备制造业89.8

18、067.25专用设备制造业89.6863.87电气机械和器材制造业85.9065.94计算机、通信和其他电子设备制造75.7753.04仪器仪表制造业86.5157.34各工业企业小企业及私企数量占比资料来源: Wind，申万宏源研究11经济结构分化明显资料来源: Wind，申万宏源研究12工业和地产相对较强，服务业、建筑业、金融今年表现略差；工业里国有和中大型企业较强；当前格局下，一方面经济整体尚 可；小企业和大中型企业的差距 符合经济向好期的历史表现；另一方面，小企业压力主要集中 在财务成本上行、原材料涨价、 信心修复方面。农林牧渔业4.03.7-0.4工业26.939.412.5建筑业6.34.2-2.1交通运输、仓储和邮政业4.96.71.8批发和零售业9.312.53.2住宿和餐饮业1.73.21.5金融业8.73.4-5.3