大众食品中报总结

1、整体回顾：短期要有耐心 长期逐步乐观大众食品 Q2 表现低于预期，调味品、肉制品、休闲零食等子板块二季度收入利润下滑，多数龙头公司二季度表现低于预期。我们在中报前瞻和前期周报中提示，大众品二季度面临高基数、成本上涨和费用增加的三重压力，中报将普遍承压，且估值较高，面临业绩下滑和消化估值的压力。从细分子行业看，景气度向上的是乳制品、啤酒，景气度阶段下行的是调味品、肉制 品、休闲食品等。乳制品保持高景气，受益于疫后居民健康意识提升和刚需属性，二季度 乳制品上市公司实现营业总收入 421.51 亿，同比增长 9.82%，净利润 30 亿同比下降 1.59%，盈利能力小幅下滑；啤酒行业高端化趋势不改，

2、由于基数原因，Q2 增速有所放缓，营业总 收入 182.15 亿同增 1.7%，归母净利润 23.6 亿同降 4.4%；调味品受社区团购冲击、成本 上行、餐饮恢复不及预期等因素影响，Q2 营业收入 86.18 亿，同比下降 13.85%，归母净 利润 17.2 亿，同比下降 30.2%；肉制品板块二季度营业总收入 278.5 亿同比下降 12.25%， 归母净利润 13.26 亿同比下降 31.2%。当前时点，中报风险已经释放，大众食品板块大幅回调，板块估值回落至 28x，低于历史均值 35x，2020 年均值为 37x，高估值已经得到部分消化。但从基本面角度，阶段性缺乏催化，预计三季度需求恢

3、复缓慢，成本压力阶段性仍大，短期要有耐心。但长期看，对于成长空间广阔、管理优秀的公司，我们认为可以逐步乐观，关注股价回调带来的中长期机会，比如啤酒龙头重庆啤酒、预调酒龙头百润股份、以及海天味业等。推荐：重庆啤酒、百润股份、华润啤酒、伊利股份、绝味食品、安井食品，关注：海天味业、双汇发展、青岛啤酒。啤酒：高端化加速 存量玩家受益业绩回顾：Q2 销量高基数下承压 高端化趋势不改啤酒行业重点公司（华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒）21H1整体实现营业总收入 541.0 亿元，同比增长 16%，受去年高基数影响，Q2 增速有所放缓。外资企业中，百威中国 21H1 收入同比增长 33.5

4、%，21Q2 收入同比增长 4 .6%，销量下滑 4.5%，收入增长由吨价提升贡献；A 股啤酒板块重点公司（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒）21Q2 营业总收入 182.15 亿元，同比增长 1.7%。 图 1：21H1 啤酒行业收入同比增长 图 2：21Q2 啤酒板块收入同比增长 资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重庆啤酒数据采用资产注入后口径拆分量价来看，21H1 行业重点公司整体销量实现 1541.1 万千升，同比增长 7.2%；主因即饮渠道基本恢复正常，且高端化趋势下中高端产品放量。行业

5、龙头公司次高端及以上产品贡献了主要增量，使得华润啤酒及青岛啤酒 21H1 销量均恢复至 19H1 水平，而重庆啤酒受益于嘉士伯资产注入后渠道扩张及乌苏放量，销量增长 23%。产品结构升级驱动下，行业重点公司整体 21H1 实现吨酒价格 3510.3 元/千升，同比提升 8.2%。21Q2 在高基数影响下，销量增长放缓甚至下滑，吨价提升成为收入增长动力。青岛啤酒 21Q2 销量下滑7.1%，但由于主品牌以及中高端发力，吨价提升7.4% 到3631 元/千升；重庆啤酒21Q2销量同比增长放缓至 4.75% ，吨价同比提升 5.1%；燕京啤酒 21Q2 销量同比下滑 12.5%，吨价同比提升 13.

6、6%。 图 3：21H1 啤酒行业销量同比提升 图 4：21H1 啤酒行业吨酒价格大幅提升 资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径公司21H1 结构升级21H1吨酒收入21Q2吨酒收入表 1：21H1 主要啤酒企业结构升级情况华润啤酒销量同比+4.9%，其中次高端及以上产品同比+50.9%达 100 万吨，喜力和马尔斯绿销量中双位数增长，SuperX 销量倍增。青岛啤酒销量同比+8.2%，主品牌青岛啤酒销量占比超过 50%，其中高端产品同比+41.4%。7.8%（较 19H1

7、约+5.6%） 7.8%（较 19H1 约+9.6%）7.4%重庆啤酒销量同比+22.6%，其中高档产品同比+62%，主流同比+17%，低档同比4.0%5.1%（嘉士伯中国） +4%；高档产品乌苏，疆外销量同比+98%。销量同比+10.3%，其中高端啤酒销量同比增长 23.01%，2019 年推出的0.2%珠江啤酒高端产品 97 纯生销量同比增长 121.03%（较 19H1 约+3.5%） 11.7%燕京啤酒销量同比+1.7%，持续推广燕京 U8 大单品、推出燕京 V10 白啤等。销量同比+21.8%，百威录得双位数销量增长，百威金尊在中国高级餐厅（较 19H1 约+18.3%）13.6%百

8、威中国拓展而进一步加强,以及针对她经济”的创新产品（如科罗娜海盐番石榴果味啤酒），支持超高端产品线录得双位数增长。9.7%资料来源：公司公告，研究盈利能力：吨价提升拉动毛利率，盈利长期向好啤酒行业 21H1 结构升级带动整体吨酒价格实现高个位数增长，提升幅度大于吨酒成本上升幅度，毛利率同比改善。21H1 行业吨酒成本 1937 元/千升，同比上升 4.7%，主因原料及包材成本上行。行业重点公司整体毛利率为 44.8%，同比提升 1.8 pct；A 股啤酒重点公司 21Q2 毛利率为 46.5%，同比下降 0.2 pct，单二季度成本上涨压力较大，毛利率阶段性承压。21H1 行业重点公司整体销售

9、费用率 16.7%，同比提升 0.13 pct；21Q2 销售费用率为14.7%，同比下降 0.4pct。销售费用率基本持平，但目前行业竞争集中在中高端啤酒的竞争，各大龙头对于高端市场愈发重视，预计针对品牌、终端及消费者的费用投入将持续增加，销售费用率在中期内都难言下降。 图 5：20H1 年啤酒行业吨酒成本同比提升 图 6：啤酒板块毛利率季度变化情况 资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重庆啤酒数据采用资产注入后口径图 7：21H1 年啤酒行业销售费用率同比提升图 8：啤酒板块销售费用率季度变化情况 资

10、料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重庆啤酒数据采用资产注入后口径21H1 啤酒行业重点公司整体归母净利润受华润啤酒约 13 亿一次性土地出让补偿款影响较大，实现归母净利润 79.28 亿元，同比增长 59.2%。若剔除此项影响，行业重点公司整体归母净利润同比增长 33.1%；归母净利率 12.3%，同比提升 1.6pct，主要受益于高端化带动的毛利率提升。21Q2 啤酒板块重点公司归母净利润 23.6 亿，同比下滑 4.4%，净利率 12.9%，同比下滑 0.8 pct，主要由于二季度成本压力和费用投放均

11、有提升。重庆啤酒成本上行明显，销售费用率环比提升 3.5 pct，使得盈利短期承压。青岛啤酒单二季度高端化的同时成本费用控制得当，毛利率带动盈利能力持续改善，归母净利率同比提升 0.4pct。整体而言，龙头公司结构升级带来的吨酒价格提升趋势不改，盈利能力仍处于长期改善通道。 图 9：21H1 啤酒行业归母净利润持续增长 图 10：21H1 年啤酒行业归母净利率同比提升 资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径；华润啤酒剔除一次性土地出让补偿款资料来源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重庆啤酒数据采用资产注入后口径；华润啤酒剔除一次性土地出让补偿款图

12、11：啤酒板块归母净利润季度变化情况图 12：啤酒板块归母净利率季度变化情况资料来源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重庆啤酒数据采用资产注入后口径调味品：收入利润承压 等待需求拐点业绩回顾：渠道库存+需求恢复不及预期致收入承压21Q2 调味品行业重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、加加食品、千禾味业、天味食品）收入普遍下滑。21Q2 单季度实现营业收入合计 86.18 亿，同比下降 13.85%。我们认为，板块收入表现不佳主因 1）去年调味品企业为冲刺全年指引目标，普遍采取压货策略，导致上半年库

13、存较高，2）今年需求恢复低于预期，餐饮需求并未完全恢复，3-6 月社零餐饮收入同比 19 年增速仅为 3-5%（往年同比均接近 10%），商超受社区团购分流，企业应对渠道变化需要时间，3）去年Q2 疫情恢复后渠道补库存，导致基数较高。下半年关注调味品需求拐点确认。一方面自 6 月以来，疫情点状反弹、暴雨洪水等不利因素压制餐饮需求恢复。另一方面，今年宏观经济恢复较弱，居民消费恢复低于预期。我们建议下半年耐心等待需求复苏，由于月度数据波动较大且易受节假日影响，因此建议拉长时间周期，并结合渠道库存、价格和促销情况，确认需求拐点。在压力中寻找回调布局机会。海天味业作为行业龙头，具备行业定价权，我们认为

14、在原材料及包材成本连续上涨背景下，明年公司具备了提价的可能性，未来如果成本下行，则具备盈利弹性。此外，调味品行业整体面临终端需求疲软、成本上涨及费用投放加大的三重压力，龙头企业如海天具备渠道、成本和管理优势，短期虽然收入和利润出现下滑，但中小企业压力更大，行业出清将加速，龙头有望迎来市占率的新一轮快速提升。建议关注龙头海天的回调机会。图 13：21Q2 调味品行业收入同比双位数下降图 14：21Q2 调味品行业收入表现同比放缓12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016

15、Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-20%12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%收入合计（亿元）收入同比（右轴）收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究从海天味业与美味鲜的品类维度看，两家企业酱油与非酱油收入均有不同程度下滑，海天表现优于美味鲜。海天与美味鲜的酱油收入 21Q2 分别同比下降 7.2%与 28.2%；海天非酱油收入同比下降 12.1%，美味鲜非酱油收入下降 24.3%。图 15：21Q2

16、 海天酱油的收入增速快于美味鲜图 16：21Q2 海天非酱油品类的收入增速快于美味 鲜2017201820192020 2021Q1 2021Q220%10%0%-10%-20%-30%-40%海天酱油YoY美味鲜酱油YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017201820192020 2021Q1 2021Q2海天非酱油YoY美味鲜非酱油YoY 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究利润端方面，调味品重点公司 21Q2 实现归母净利润 17.2 亿，同比下降 30.2% 。二季度，考虑到原料产成品存货、酿造周期等因素，成本压力开始反映在报表端，各家企业毛利率均

17、出现不同程度下滑。叠加费用投放力度恢复常态且促销增加，导致净利润普遍下滑，并低于市场预期。图 17：21Q2 调味品行业净利润同比大幅下降图 18：21Q2 调味品行业净利润增速同比放缓3050%2540%30%2020%10%150%10-10%5-20%-30%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10-40%净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）3050%40%2530%2020%1510%0%10-10%-20%5-30%

18、0-40%2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究盈利能力：成本压力+费用投入，盈利能力继续下降21Q2 行业平均毛利率 37.74%，同比/环比分别下降 4.1 pct/3.4pct。其中 2

19、1Q2 海天味业毛利率为 37.1%，同比/环比分别下降 2.9pct/3.9pct，作为行业成本管控最为精细化的龙头，亦受到成本压力的显著影响。在今年下半年海天不提价的背景下，预计板块毛利率改善空间有限。21Q2 调味品公司费用投放增加，一方面相比去年疫后费用投入恢复常态，另一方面需求疲软导致终端促销增加，部分企业亦加大了广告投入。21Q2 重点公司销售费用率同比提升 2.2 pct 至 11.0%。受毛利率下滑、销售费用率提升的双重影响，21Q2 重点公司的毛销差为 26.8%，同比/环比分别下降 6.3/4.9pct。 图 19：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差503645344

20、032353030252820261524105222014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2020调味品毛利率（%）调味品销售费用率（%）调味品毛销差（%，右轴）资料来源：公司公告，研究因毛销差大幅下降，21Q2 调味品行业净利率为 20%，同比下降 4.7pct，环比下降 3.

21、1pct。展望 2021 年下半年，虽然毛利率改善空间有限，但千禾、天味的广告投入预计显著缩减，海天预计将发挥其规模和管理优势，优化成本费用，支撑盈利能力，预计净利率水平下半年将有所改善。26242220181614121024 24.6.023.022.272.423.253.424.023.120.819.821.622.421.724.718.316.919.109.3 18.820.200.519.222.015.8 15.314.215.165.916.514.917.420.0 图 20：多重因素致 21Q2 调味品行业净利率承压（单位：%）资料来源：公司公告，研究乳制品：需求延续

22、高景气 盈利能力基本稳定业绩回顾：Q2 收入高基数下稳定增长，利润虽有下滑但实际经营稳健2021 年第二季度，A 股乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天润、三元、新乳业）的收入在高基数下，Q2 收入端实现平稳增长，判断主因乳制品具备一定刚需属性，需求稳定上行，同时疫情下消费者健康意识增强带动需求复苏。21Q2A 股重点乳制品公司实现营业总收入 421.51 亿元，同比增长 9.82%。其中收入占比最高的伊利股份 21Q2 营业总收入 291.43 亿元，同比增长 8.43%。图 21：2021Q2 乳制品行业收入增速环比回落常图 22：2021Q2 乳制品行业收入同比增长 态 450

23、400350300250200150100500403020100-102013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-2045020400350153002501020051501000500-5收入合计（亿元）收入同比（%,右轴）收入合计（亿元）收入同比（%,右轴） 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究21 年上半年由于短期原奶价格双位数上涨致成本端承压，同时考虑 20Q2 存在补库存效应以及疫情后需求复苏，去年同期利润高

24、基数下，乳企通过产品结构优化、费用投放收缩、部分产品价格调整等手段平抑成本压力，实现了毛销差仅小幅度受损。21Q2 乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天润、三元、新乳业）实现归母净利润 30 亿元，同比下降 1.59%，整体盈利能力降低。从较长周期看，原奶供需会更加匹配，下半年奶价涨幅会有所缓和，盈利能力的改善兑现可期。行业龙头伊利股份 2021Q2 实现归母净利润24.91 亿元，同比下降 3.91%，短期内盈利有所下降。图 23：乳制品行业整体净利润增速环比回落图 24：2021Q2 乳制品净利润增速同比回落3520035301503025100252050201501510-5

25、0105-100502013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10-15050403020100-10净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴） 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究盈利能力：毛利率下行同时费用投入收缩，盈利小幅下滑乳制品企业整体毛利率主要受产品结构、成本价格走势和买赠促销力度影响。今年上半年原奶价格呈现两位数上涨带来成本端压力，毛利率端普遍承压，2021Q2 行业毛利率

26、为 33.55%，同比下降了 2.82pct；但较 21Q1 有所改善，环比上升 0.1pct。 图 25：乳制品行业整体毛利率环比上升 图 26：2021Q2 乳制品毛利率同比下降 2.82pct 乳制品整体毛利率（%）3843413936.1640.6738.043735333129272536.4136.037.03334.4237.6734.8536.3735.9233.4537.3432.70 33.5534.5333.2630.6633.9132.92 36.9034.3425.4737.3437.0636.9036.0136.3733.2633.55373635343332312

27、015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q2乳制品毛利率（%） 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究费用端主动压缩，销售费用率同比下降。2021Q2 乳制品行业的整体费用率为 25.67%，同比下降 1.11pct。其中占期间费用率比重最高的销售费用率为 20.59%，同比下降 1.26pct，主要系行业竞争阶段性趋缓，费用投放使用效率优化，销售费用率下降是盈利能力改善的 重要因素；管理及研发费用率为 4.84%，同比上升 0.22pct，主要受三元股份和新乳业的 管理与研发费用增加影响；财务费用率为 0.24%，同比下降 0.07pct，相对

28、稳定。图 27：乳制品行业期间费用率环比上升图 28：乳制品行业销售费用率同比下降30.730.729.231.127.227.725.926.825.727.827.928.227.725.424.821.2343228263024 22.926.4 24.122.324.022.725.423.321.8282226201824162214201223.622.322.320.1202.01.614.1乳制品费用率（%）乳制品销售费用率（%）资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究乳制品行业整体二季度毛利率和销售费用率呈双降趋势，行业整体销售费用率下降幅度低于毛利率，表现为毛销差同

29、比小幅下行。2021Q2 毛销差为 12.96%，同比下降 1.56pct，其中伊利股份 21Q2 毛利率 37.12%，同比下降 1.58pct；21Q2 销售费用率 22.40%，同比下降 0.35pct；21Q2 毛销差 14.72%，同比下降 1.23pct。图 29：乳制品行业毛销差 2021Q2 同比下降 1.56pct1612.4114121012.2086422014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2201

30、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2014.5211.3813.3912.96乳制品毛销差（%）资料来源：公司公告，研究21Q2 行业整体净利率 7.12%，同比下降 0.83pct，盈利能力小幅下降，主要系Q2 原奶价格上涨幅度更高（+19%）导致毛利端承压更加明显，且去年Q2 费用率基数较低，缩减空间有限。 图 30：乳制品行业的净利率小幅下降 图 31：2021Q2 乳制品净利率同比下降 0.82pct098765435.267.94 7.843.827.097.126.0312014Q

31、12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1乳制品整体净利率（%）109.177.207.567.946.096.447.12864202015Q2 2016Q22017Q22018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2乳制品Q2净利率（%） 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究伊利 VS 蒙牛：收入稳健增长，盈利好于预期2021 年上半年乳制品行业双寡头伊利股份与蒙牛乳业收入均保持双位数的增长，其中，蒙牛上半年实现 22.4%的增长，是五年以来最快

32、增长，两者增速均快于行业。2021 年上半 年，伊利实现营业总收入 565.06 亿元，同比增长 18.89%；蒙牛实现营业总收入 463.2 亿 元，同比增长 22.4%。21H1 伊利收入增速慢于蒙牛主要受业务结构差异（鲜奶、奶酪、 成人粉等新业务点贡献增量），叠加蒙牛在 20H1 更低的收入基数之上取得恢复性增长。 展望未来，我们继续看好行业两大龙头在即有的品牌、渠道、产品及市场份额优势的基础 上稳步提升，业绩保持持续、均衡、稳定的增长。从盈利能力来看，两大龙头仍通过费用管控叠加结构优化，盈利仅小幅受损，上半年盈利能力均保持相对稳定，伊利 2021 年 H1 毛利率为 37.4%，同比下

33、降 0.77pct；蒙牛 2021 年H1 毛利率为 38.24%，同比下降 0.8pct。两大龙头毛利率均同比下滑，幅度基本相当，21H1 原奶价格同比两位数增长，整体来看龙头乳业依然通过产品升级、控制折扣率、精准化费用投放等各项举措对冲了来自成本端的压力。30%25%20%15%22.44%15.60%18.89%10%5%0%-5%-10%12.84%5.45%-5.30%4440363228242039.09 39.0438.5838.2438.17 37.40图 32：龙头企业 2021H1 收入均实现两位数增长 图 33：龙头企业 2013-2021H1 毛利率差距收窄蒙牛yoy（

34、%）伊利yoy（%）蒙牛毛利率（%）伊利毛利率（%）资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究龙头企业 21H1 销售费用率同比均有所下降。2021H1 蒙牛、伊利销售费用率分别为 27.82%和 21.99%，分别同比变动-2.58pct 和-1.82pct，其中伊利逐步提高广告费用投入的产出比，通过新营销模式满足不同场景需求，实现销售费用率稳中有降；蒙牛销售费用率在着力培育奶酪等新业务投入、品牌打造、实现十四五规划以及与竞争对手实现差异化竞争的同时仍有所下降，体现公司销售成本管控的优势。综合来看行业竞争情况，2021 年H1 伊利、蒙牛毛销差分别为 15.42%、10.41%，同比变

35、动+1.07 、+1.77pct，伊利、蒙牛毛销差均呈现优化，源于高毛利产品占比提升和减少费用投放，体现出两大乳业巨头较强的利润控制能力，预计下半年奶价温和上涨、原奶价格增幅趋缓的背景下，毛销差有望实现进一步优化。 图 34：2021H1 销售费用率均有所下降 图 35：龙头企业 2013-2021H1 毛销差均呈现优化 3330272421181530.4027.8223.81 21.99161412108614.3515.428.6410.41蒙牛销售费用率（%）伊利销售费用率（%）蒙牛毛销差（%）伊利毛销差（%）资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究 图 36：龙头企业 201

36、3-2021H1 销售净利率对比9.457.946.413.002013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1121086420(2)蒙牛销售净利率（%）伊利销售净利率（%）资料来源：公司公告，研究肉制品：双汇短期业绩承压 关注未来改善业绩回顾：增速放缓，利润承压21Q2 肉制品行业重点公司（双汇发展、上海梅林、龙大肉食、得利斯）实现营业总收入 278.5 亿，同比下降 12.25%。龙头双汇发展 21Q2 营业总收入同比下降 11.7%，其中屠宰业务收入同比下降 18%，肉制品业务收入同比下降 11.6%。盈利能力

37、方面，21Q2 肉制品行业重点公司实现归母净利润 13.26 亿，同比下降 31.2%。龙头双汇发展 21Q2 归母净利润同比下降 30.5%，其中 21Q2 屠宰业务营业利润同比下降 118%，肉制品业务营业利润同比下降 24%。图 37：肉制品行业收入增速环比放缓图 38：肉制品行业净利润增速环比放缓35030025020015010050050%2040%1830%161420%12810%100%64-10%22013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q

38、12020Q32021Q1-20%070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-40%收入合计（亿元，左轴）收入同比（%）净利润合计（亿元，左轴）净利润同比（%） 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究21Q2 双汇肉制品收入 65.1 亿，同比下降 11.6%。拆量价看，21Q2 肉制品销量 38.2万吨，同比下降 8.8%，主因去年二季度渠道补货致基数较高，而今年

39、一季度渠道提前备货致二季度渠道进行库存去化。21Q2 肉制品吨价同比下降 3%，主因 21Q2 肉制品结构进一步回归常态。盈利端，21Q2 肉制品营业利润 12 亿，同比下降 24%，肉制品吨均利同比下降 16.8%，主因鸡肉价格上涨，辅料与包材价格显著上涨，且公司加大员工薪酬与市场费用的投入。21Q2 双汇屠宰收入 100.5 亿，同比下降 18%，其中，对外交易收入 86.9 亿，同比下降 13.7%；内转收入 13.6 亿，同比下降 38%。拆量价看，21Q2 生鲜外销量同比增长 14%，生鲜品吨价同比下降 24%。21Q2 进口关联交易额 32 亿，同比下降 31.4%。盈利端，21Q

40、2屠宰利润-0.5 亿，同比下降 118%，主因去年同期基数较高，库存与进口肉利润大幅下降，且猪价 5-6 月大幅下降致公司对冻品库存计提减值准备，预计下半年计提较大减值准备的可能性较小。 图 39：双汇肉制品业务收入增速环比放缓 图 40：双汇屠宰业务收入增速环比放缓9025%8020%7015%6010%505%40300%20-5%10-10%0-15%160140120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2-40%肉制品营业收入（

41、亿元）YoY（右轴）屠宰营业收入（亿元）YoY（右轴）资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究5.2 盈利能力：毛利率、净利率同比下降成本端方面，截止至 2021/6/30，仔猪价格 46.59 元/公斤，同比下降 53.5%，生猪价格 16.29 元/公斤，同比下降 53.5%，猪肉价格 26.20 元/公斤，同比下降 48.99%。图 41：21Q2 仔猪、生猪/活猪及猪肉价格呈显著下行态势元/公斤1181089888786858483828188仔猪生猪/活猪猪肉资料来源：农业部，研究（注：价格截止至 2021/6/30）21Q2 行业平均毛利率 13.4%，同比下降 0.86p

42、ct。其中双汇发展 21Q2 毛利率为16.23%，同比下降 0.73pct，主因进口肉利润贡献收窄，且鸡肉价格上涨，辅料与包材价格显著上涨。21Q2 行业平均净利率 4.76%，同比/ 环比分别-1.3pct/-1.0pct。其中双汇 21Q2 净利率为 6.65% ，同比下降 1.86 pct，除毛利率同比下降外，主因销售费用率与管理研发费用率分别同比增长 0.85pct 与 0.42pct。图 42：21Q2 肉制品行业整体毛利率环比略升（%） 图 43：21Q2 肉制品行业整体净利率环比下降（%）228.5208.07.5187.0166.56.0145.5125.04.52013Q2

43、2013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2104.0资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究食品综合：收入增速整体放缓，盈利端普遍承压食品综合板块的公司多为各个细分子行业的龙头公司，由于所处的行业差异较大，在收入和利润端的表现也有较大的差

44、异。其中从收入端来看，表现仍呈分化，20 年疫情受益品种 Q2 表现普遍承压，受损品种呈稳步复苏，盈利能力普遍弱化。安井食品 21Q2 营收增速为 27.7%，主要得益于菜肴制品高增；安琪酵母 21Q2 同比营收增速为 12.5%，高基数下酵母及深加工品类保持稳健增长维持收入增速；汤臣倍健 21Q2 营收增速为 21.2%，主要受益于主要品牌快速增长以及麦优并表增厚电商渠道收入；绝味食品 21Q2 营收增速为 21.6%，主因疫情常态化下公司同店延续改善态势；桃李面包 21Q2 营收增速为 13.9%，主因去年同期相对低基数叠加终端需求逐步恢复；洽洽食品 21Q2 同比营收增速为-12.7%，

45、主因高基数压力致瓜子业务下滑。收入同比增速19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品1.3%11.8%19.0%25.7%10.3%21.1%10.1%1.3%20.2%-12.7%表 2：2019Q1-2021Q2 食品综合板块公司的收入增长情况 300146.SZ汤臣倍健47.2%26.9%12.7%-5.2%-4.8%16.5%35.2%20.6%48.7%21.2% 603517.SH绝味食品19.6%19.2%18.2%16.7%-7.6%0.8%5.5%8.1%41.2%21.6% 603345.SH安井食品14.6%

46、25.1%16.6%34.5%16.6%27.0%41.0%39.8%47.3%27.7% 600298.SH安琪酵母11.6%11.7%17.4%17.1%12.7%21.0%12.9%19.8%29.6%12.5%603866.SH桃李面包15.5%20.2%15.2%16.3%15.8%0.0%4.4%4.5%0.3%13.9%002216.SZ三全食品5.0%-10.1%4.8%31.8%16.1%33.5%26.3%-3.0%5.2%-13.6% 300783.SZ三只松鼠27.2%68.2%53.2%48.3%19.0%11.9%-10.2%-25.9%7.6%-13.6% 603

47、719.SH良品铺子0.0%0.0%28.0%24.3%4.2%1.8%-1.8%4.8%34.8%8.6%资料来源：公司公告，研究净利润同比增速19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品35.7%20.8%37.8%56.1%30.8%37.4%30.3%27.8%32.7%-11.4%300146.SZ汤臣倍健33.7%11.1%-8.3%-2669.1%7.5%15.7%55.8%103.7%52.7%29.9%603517.SH绝味食品20.4%30.8%26.5%21.9%-65.3%-1.7%12.8%-3.0%274

48、.7%25.8%603345.SH安井食品19.6%13.8%35.0%83.1%35.3%71.6%63.3%66.2%97.8%1.2%600298.SH安琪酵母-14.6%0.8%17.8%29.0%28.0%82.8%45.8%52.2%45.7%-7.2%603866.SH桃李面包12.1%17.9%-0.2%0.5%60.5%22.3%34.6%9.2%-16.3%-7.5%002216.SZ三全食品42.2%-9.9%280.3%734.3%541.1%300.9%324.9%90.8%-31.7%-47.6%300783.SZ三只松鼠7.0%169.1%-51.0%-257.9

49、%-24.6%-101.1%161.7%165.1%67.6%-603719.SH良品铺子0.0%0.0%102.1%-61.6%-19.4%-15.2%-13.8%208.2%16.1%23.2%表 3：2019Q1-2021Q2 食品综合板块公司的净利润增长情况资料来源：公司公告，研究食品综合板块公司毛利率呈分化趋势。21Q2 毛利率同比提升的是汤臣倍健、三只松鼠、良品铺子。其中，电商渠道毛利率提升带动汤臣倍健毛利率同比提升 3.2pct；三只松鼠毛利率同比提升 7.4pct，主因公司加强全渠道毛利管控，减少线上单一促销所致；良品铺子毛利率同比提升 1.4pct，主要得益于公司优化供应链效

50、率，发挥规模效应降低成本。21Q2毛利率同比下降的是洽洽食品、绝味食品、安井食品、安琪酵母、桃李面包。其中，洽洽食品毛利率同比下降 2.0 pct，预计可比口径有微幅改善；绝味食品毛利率同比下降 3.3pct，可比口径下小幅下滑；C 端占比下降，渠道结构恢复导致安井食品和安琪酵母还原后毛利率分别同比下降约 4.5 pct、8.6pct；桃李面包毛利率同比下降 15.1pct，还原运费影响的可比毛利率约同比下降 2-3pct，主因去年社保减免政策红利、折旧会计准则变更带来的阶段性扰动项影响较大。销售毛利率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002

51、557.SZ洽洽食品30.433.435.833.132.132.335.828.230.730.3300146.SZ汤臣倍健67.268.965.958.167.463.865.350.566.967.0603517.SH绝味食品33.335.035.531.729.738.037.627.734.534.7603345.SH安井食品26.424.723.927.428.628.426.521.926.521.8600298.SH安琪酵母36.436.033.734.037.942.939.318.233.230.4603866.SH桃李面包39.339.939.639.543.241.64

52、3.3-5.126.626.6表 4：2019Q1-2021Q2 食品综合板块公司的毛利率情况002216.SZ三全食品34.231.631.341.137.039.933.19.128.723.6300783.SZ三只松鼠33.226.825.725.227.223.130.415.131.430.5603719.SH良品铺子33.231.732.530.429.631.633.328.031.232.9资料来源：公司公告，研究费用方面，食品综合板块多数公司费用投放增加。可比口径下期间费用率上行的公司有绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健、三只松鼠、良品铺子，主因疫情常态化下营销活动恢复、促销力度加

53、大。期间费用呈优化态势或基本稳定的公司有安井食品、安琪酵母、桃李面包。期间费用率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品18.520.320.618.016.717.514.211.313.816.4300146.SZ汤臣倍健25.742.143.269.919.928.030.8100.221.535.5603517.SH绝味食品13.015.015.614.817.414.114.64.712.614.0603345.SH安井食品18.514.716.017.620.415.017.39.615.311.4600298

54、.SH安琪酵母19.720.420.020.919.420.622.14.813.315.3603866.SH桃李面包25.722.922.624.424.422.422.0-21.510.910.9002216.SZ三全食品30.827.829.833.527.125.826.1-5.918.713.0300783.SZ三只松鼠20.725.324.128.019.725.025.813.020.531.9603719.SH良品铺子26.524.324.128.723.825.426.623.625.528.4表 5：2019Q1-2021Q2 食品综合板块公司的期间费用率情况资料来源：公司

55、公告，研究净利率方面，以毛利率驱动盈利改善的有洽洽食品（+0.3pct）、汤臣倍健（+2.1pct）、三只松鼠（+2.3pct）、良品铺子（+0.7 pct）；投资收益由负转正驱动绝味食品（+0.2pct）盈利改善。净利率下滑的公司有安井食品（-2.3 pct）、安琪酵母（-3.6pct）、桃李面包（-3.0pct）。表 6：2019Q1-2021Q2 食品综合板块公司的净利率情况销售净利率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品11.111.214.612.413.012.817.316.814.313.1300146.

56、SZ汤臣倍健30.225.421.9-176.435.726.427.45.437.128.5603517.SH绝味食品15.615.915.414.35.815.616.612.615.415.8603345.SH安井食品5.98.16.37.66.910.97.39.19.28.7600298.SH安琪酵母13.512.411.311.915.618.814.714.616.915.2603866.SH桃李面包10.612.912.811.814.715.816.412.412.312.8002216.SZ三全食品2.14.32.45.811.612.98.011.57.57.830078

57、3.SZ三只松鼠8.71.01.3-1.65.50.03.91.48.62.3603719.SH良品铺子6.05.26.21.44.84.25.33.44.04.9资料来源：公司公告，研究估值分析：估值回落明显 但难言低估食品加工板块呈现估值回落趋势。截至 2021 年 8 月 31 日，食品加工板块绝对PE 水平为 28.02x，低于 2009 年至今均值水平 34.99x；食品加工板块相对估值倍数（相对上证综指）为 2.08x，低于 2009 年至今均值水平 2.42x。21 年年初至今食品加工板块相对估值倍数的均值水平为 2.37x，低于 2020 年均值水平，已回落至历史估值中枢以下。

58、从子板块龙头公司的历史PE Band 水平来看，伊利股份回落至历史估值中枢，双汇发展回落至历史估值底部，海天味业回落至历史估值上限，而青岛啤酒虽然估值有所回落，但仍超出历史估值上限。当前伊利、双汇、海天、青啤的 2021 年 PE TTM 分别为 24x、 15x、62x 和 43x（截至 2021/8/31）。绝对估值指标2009201020112012201320142015201620172018201920202021（至今）均值35.637.437.526.318.319.429.327.932.430.330.540.348.9SW 食品最大值52.043.943.233.021.

59、124.540.730.939.140.334.053.763.0饮料最小值23.831.927.617.516.516.523.423.728.121.222.228.137.3均值47.447.539.529.437.128.335.929.529.429.229.137.235.7SW 食品最大值58.268.346.033.744.435.251.434.435.036.133.255.341.6最小值34.234.029.424.50.020.927.527.124.523.024.327.428.0表 7：食品饮料行业与食品加工子板块估值（PE TTM）水平加工资料来源：Wind，

60、研究（数据截止至 2021/8/31）相对估值指标2009201020112012201320142015201620172018201920202021（至今）SW 食品均值1.41.92.62.31.72.01.81.92.02.22.42.83.2饮料最大值1.82.73.32.71.92.21.92.12.42.52.73.43.8最小值1.01.22.31.71.51.71.61.80.01.92.02.42.7表 8：食品饮料行业与食品加工子板块相对估值（相对上证综指）水平SW 食品加工均值1.92.32.82.63.52.92.12.01.82.22.32.62.4最大值2.63