光伏行业产业链大势研判

1、 目录1硅料价格研判：硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节2后市研判：下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节3投资建议、盈利预测、风险提示4硅料价格见顶迹象已现：下游已无法接受继续涨价，产业链价格僵持备注：数据起止日期为2020.6.6-2021.6.16。资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理2021年以来硅料价格快速上涨，下游盈利大幅下降。2021年硅料供需紧张，硅片产能快速扩张，抢料现象严重，硅料价格被持续推高、大幅上 涨，硅片电池组件价格持续跟涨。

2、但由于硅料涨幅较大，目前电池与组件环节已经微利。硅料价格见顶迹象明显，6月以来产业链价格僵持。6月电池片提价失败后回归5月执行价格，当前价格下电池组件盈利压力较大，硅片价格开始 松动，硅料价格见顶迹象明显，预计近期硅料价格将高位企稳。图、2021年硅料价格快速上涨，6月止涨高位企稳370%340%310%280%250%220%190%160%130%100%硅料硅片电池组件2021年产业链价格普遍升高硅料价格 见顶硅片价格 略有松动电池价格 回落组件价格稳定5硅料价格见顶迹象已现：电池组件微利，对涨价承受能力接近极限春节后硅料价格快速上涨，迫使硅片电池组件价格跟随上涨，当前由于硅片环节格局尚

3、好，盈利性能够维持，电池与组件环节已经微利。硅料：下游需求旺盛，硅料出货平均价从90元/kg一路上涨到208元/kg，毛利率提升29.5个百分点，单位净利增加79.88元/kg。硅片：硅片均价由3.2元/片上涨至4.89元/片，向下游传导了部分成本上涨带来的压力，毛利率下降12.5个百分点，单位净利下降0.039元/W。电池：电池价格由0.83元/W涨至1.06元/W，涨价后继续亏损，毛利率下降5.6个百分点，单位净利下降0.046元/W。组件：组件价格由1.65元/W涨至1.79元/W ，但组件环节已经亏损，电池涨价后专业化组件亏损至0.003元/W，一体化组件亏损至0.012元/W。单位净

4、利春节前6月19日单位净利变化硅料（元/kg）25.70105.5979.88硅片（元/W）0.0690.030-0.039电池片（元/W）-0.001-0.047-0.046专业化组件（元/W)-0.005-0.0030.002一体化组件（元/W）0.050-0.012-0.062表、硅料涨价导致硅片、电池、组件利润转移到硅料48%25%7%20%78%13%1%9% 9%15%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%硅料硅片电池专业化组件一体化组件图、硅料涨价挤压硅片、电池、组件环节利润春节前6月19日资料来源： PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源

5、： PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理60.800.850.900.951.001.051.101.601.651.701.751.80组件（元/W，左轴）电池片（元/W，右轴）硅料价格见顶迹象已现：自上而下的涨价无法继续传导，自下而上的负反馈启动硅料自上而下的价格涨幅已经无法继续传导，组件电池自下而上的负反馈开始显现，硅料价格高位企稳。电池片价格难以继续上涨。6月电池片价格再次探涨，组件采买意愿减弱，电池价格回落，电池组件价格再次进入博弈。硅片价格近期略有松动。5月末以来硅片价格保持稳定，近期高景硅片新产能点火，硅片产能即将进一步过剩，硅片价格开始有所松动。产业链价格僵持，硅

6、料价格高位企稳。由于电池片几无盈利且无法提价，因此硅片价格已无上涨空间；硅片新产能释放后若硅料价格继续上涨，将 挤压硅片盈利。目前产业链价格僵持，硅料价格高位企稳。图、近期电池片提价失败，价格再次回落图、 6月以来硅料、硅片的价格企稳1081214162220183.003.504.004.505.005.506.00硅片（元/片，左轴）硅料（万元/吨，右轴）资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理75551495758596072797890909080706050403020100永祥协鑫国内其他瓦克新特OCI

7、大全Helmock东方希望亚洲硅业国外其他88供需关系决定了短期内硅料价格不具备大幅向下调整的可能，近期将维持箱体震荡。硅料新产能将于2021Q4释放，在此之前硅片电池组件产能仍在逐月增加。因此尽管产业链价格博弈，但刚需仍在，硅料供需紧张形势无法得到根本缓解，硅料价格维持箱体震荡。Q4硅料新产能释放后价格将向下调整，但价格将仍有支撑。预计2021Q4-2022Q1新投块状硅年产能约20万吨，2022年下半年预计将有5-15万吨块状硅产能释放。尽管新投产能较多，但考虑到3-6个月爬坡期及产能投放时点，预计一年维度内硅料紧张格局难以大幅缓解。硅料价格研判：近期箱体震荡，Q4新产能释放后硅料价格向下

8、调整Q4产能释放 价格调整图、2021Q4年硅料新产能投产，预计2022Q1达产（单位：万吨）1992092152292412452462172302322792792792792662702712843203200501001502002503003501月2月3月4月5月6月E7月E图、硅片电池组件产能在逐月增加硅片(GW)电池(GW)组件(GW)320资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理828424450708086919611013813825333843475560657280110135878284

9、777791109135175222254010099200300400500600隆基中环其他硅料总供给硅片产能快速超过硅料产能，硅片硅料供需格局反转。硅片电池组件产能充足，将快速消化新增硅料产能，支撑硅料价格。硅料硅片供需格局反转。硅片产能快速扩张，2020年下半年硅片产能已经超过硅料产能，未来产能差距进一步拉大。硅片新产能中不乏新进入者， 双寡头格局即将被打破，硅片硅料的供需格局已经反转。硅片电池组件新产能均逐月递增，缺料导致产能利用率持续下降，硅料新产能投放后将缓解下游缺料之渴。一方面下游充足的新产能快速消化硅 料新产能，另一方面产业链价格整体向下将刺激下游需求的提升，进一步支撑硅料价

10、格。硅料价格研判：中长期硅片硅料供需格局反转，下游将支撑硅料价格资料来源：PVinfolink，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、硅片产能超过硅料产能，硅料硅片供需格局反转（单位：GW）图、硅片电池组件新产能无米下锅，产能利用率逐步下滑硅料产能硅片产能硅料产能硅片产能16.215.316.416.216.616.616.714.614.914.716.215.915.816.314.813.014.313.514.614.815.60%20%40%60%80%100%120%1816141210864201月2月3月4月5月资料来源：Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理6

11、月E7月E 硅片(GW) 电池(GW) 组件(GW)硅片产能利用率电池产能利用率组件产能利用率9硅料价格研判：硅料仍是主链中产能最少环节，仍将维持至少2年高景气备注：产能均为名义产能，硅料产能爬坡期为3-6个月。资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理硅料仍是主链中产能最少的环节，未来硅料价格中枢将由需求决定，但仍将维持1-2年高景气。 2018-2020年上半年，硅料价格持续下跌的原 因系硅料产能硅片产能，且下游需求不足。但未来2年内硅料的供需格局不同于前：（1）未来2年硅料都将是主链中产能最少的环节，硅片产能 硅片、电池、组件产能；（2）碳中和压力下，全球光伏装机需求将

12、持续提升，产业链价格下跌将进一步刺激下游需求。我们预计料价回落后 仍有支撑，价格中枢将由全球需求和硅片的竞争环境决定，目前来看硅料仍将至少维持2年高景气。图、未来2年硅料名义产能仍将是主链中最少的，硅料价格中枢将取决于下游需求158169188263337352162207270455550171233320461521546845422179472350487556991079819913916022028001002003004005006007002018A2019A2020A2021E2022E2023E硅料产能(GW)电池产能(GW)组件产能(GW)多晶硅片产能(GW)单晶硅片产能(

13、GW)全球需求(GW)631硅料产能硅片产能10 目录1硅料价格研判：硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节2后市研判：下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节3投资建议、盈利预测、风险提示11 下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升。碳中和压力下，国内政策大力支持光伏发展：从2021年户用分布式补贴预算5亿元（此前预 期退坡到3亿或取消），到各省可再生能源电力消纳责任权重得到明确，到2021年新建项目执行当地燃煤发电基准价（此前预期为指导电价，略低 于燃煤标杆电价），再到整

14、县推进屋顶分布式光伏发展。开发商对组件涨价容忍度逐步提高，今年1-4月央企招标的中标组件价格均在1.635元/W至1.767元/W之间，远高于春节前1.4元/W至1.7元/W的价格区间。海外光伏需求也持续向好，1-5月海外组件出货量也持续提升。但当前形势 下，产业链价格持续波动，不利于新项目开标，预计产业链价格企稳后，将进一步刺激全球需求的增加。后市研判：产业链价格企稳将刺激全球需求增加资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图、央企十四五期间清洁能源新增装机规划预计超过700GW图、1-5月组件累计出口规模35.6GW，同比增23.6%020406080资料来源：各集团公告，兴业证券

15、经济与金融研究院整理100120国家能源集团华能 华电 三峡 华润 国电投大唐 中国能建 中国电建 中国绿发 中能建 中核电 中电建 国投电力 中核集团 中广核 中国节能十四五清洁能源新增装机(GW)-40%0%-20%40%20%100%80%60%120%9080706050403020100光伏组件累计出口规模（GW）累计同比12逆变器：行业集中度快速提升，疫情加速进口替代，行业毛利率基本维持稳定。2020年以来逆变器全球市场国产替代速度加快。阳光电源、华为市占率合计达到56.9%，同比增长17.6pct，尾部企业市场份额显著减少。海外逆 变器价格相比国内依然较高，根据我们的测算结果，预

16、计海外地面电站逆变器价格比国内高40%-50%，海外户用逆变器价格比国内高150%左右。逆变器毛利率可基本维持稳定，主要系：（1）逆变器在光伏电站中价值量小但作用关键，因此企业可适当涨价；（2）尽管原材料成本快速上涨， 但逆变器单台功率也在快速提升，摊薄了原材料涨价带来的影响。后市研判：全球需求增加，逆变器胶膜率先受益图、逆变器国内、海外单价差异图、逆变器行业集中度快速提升0.250.50.150.20.00.10.20.30.40.50.6地面电站逆变器户用逆变器海外单价（元/W）国内单价（元/W）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720

17、1820192020华为阳光电源固德威锦浪科技上能电气SMASolar Edge其他资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理13胶膜：行业集中度高，龙头格局稳定。胶膜行业格局高度集中，2020年CR5达到84.7%。尽管胶膜产能快速扩张，但组件对头部胶膜企业产品偏好较为明显，2020Q1公共卫生事件突发， 组件排产大幅下降时，福斯特市占率一度高达74%。2020年下半年以来原材料EVA粒子紧缺，但行业龙头因原材料库存周期较长，优势更加明显。全球光伏需求增加后，将直接带动胶膜龙头出货量提升。后市研判：全球需求增加，逆

18、变器胶膜率先受益图、福斯特市占率变化42%18%11%9%11%图、2020年胶膜行业市占率分布福斯特斯威克海优新材鹿山新材料百佳赛伍技术其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%福斯特市占率资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理14后市研判：除硅料外，主链利润将更多留存在组件环节组件CR5快速提升，竞争格局优化。尽管组件产能也即将达到400GW，但CR5快速提升，CR5对全球需求的满足率将从2018年的48%提高到90%以上。CR5均为经历过多次光伏行业周期的老牌企业，均为上市公司，集中度提升有利

19、于竞争格局优化。CR5之间更比拼综合实力而非一味价格战，更能留存产业链利润。CR5在成熟组件产品本身差距不大；但从投标价格可以看出，头部企业的投标价 格均高于二线企业，因此竞争也并非一味价格战。随着光伏下游市场更多样化，我们判断CR5之间更多的是综合实力的比拼：组件产品的质量、性 价比，销售渠道的铺设、服务、品牌、市场拓展能力，规模效应、管理水平带来的成本优势，资源优势，新技术、新产品研发能力，企业资金管 理能力等。总体来说，综合实力的比拼将有利于企业提高自身能力、保持合理盈利，有利于强化产业链话语权，更能留存住产业链利润。图、CR5产能增加，市场集中度提升，竞争格局优化图、长期来看，主链利润

20、将更多留存在硅料和组件环节0%20%40%60%80%100%120%140%6005505004504003503002502001501005002018A 2019A 2020A2021E2022E2023E2024E2025ECR5产能(GW，左轴)CR5对需求的满足率(右轴)全球需求(GW，左轴) 全球产能(GW，左轴) CR5(右轴)80%70%60%50%40%30%20%10%0%硅料硅片电池专业化组件一体化组件备注：本图“硅料降价后”预计时间在2021Q4之后，但仅做趋势预测春节前6月中旬硅料降价后资料来源：PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：PVi

21、nfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理15后市研判：头部组件企业之间的竞争更比拼综合实力，而非一味价格战资料来源：华电集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理1.6541.6991.6351.7311.6371.551.61.651.71.75候选人5: 英利候选人4: 晶澳候选人3: 苏州腾辉候选人2: 隆基候选人1: 正泰1.658161.6821.6451.7001.7071.7371.7181.7271.5801.6001.6201.6401.6601.6801.7001.7201.7401.760资料来源：大唐集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理候选人8: 中节能候选人7:

22、一道候选人6: 尚德候选人5: 阿特斯候选人4: 东方日升候选人3: 晶科候选人2: 天合候选人1: 隆基头部企业之间的竞争更比拼综合实力，而非一味价格战。2021年央企招标数据显示，头部企业溢价较为明显，下游价格接受度高。近期中广核、大唐、华电等大型央企陆续公布中标结果，整体看来隆基、天合、晶科等龙头企业更容易获得央企的高质量订单。与此同时，对比 其他中标企业，龙头厂商的组件价格和中标规模基本上都显著偏高。表、大唐5GW组件招标，头部企业中标占比超70%，且报价更高（单位：元/W）表、华电7GW组件招标，头部企业中标规模和价格均较高（单位：元/W）后市研判：平价后时代，组件有望把握利润分配权

23、资料来源：BNEF， 兴业证券经济与金融研究院整理组件是光伏产业链的价值输出端，手握终端客户资源。光伏组件环节位于光伏制造产业链的最末端，上游为电池片及各种辅材，下游为光伏发电系统。组件是上游各产品的集成，直接面向开发商，是产业链的价值输出端。头部企业品牌优势明显，更易获得高质量订单。光伏组件生命周期长达25年，其功率衰减会直接影响开发商收益，海外项目融资条款也向优质龙 头品牌提供优待条件，因此龙头企业的产品质量、客户认可度和销售渠道是其核心壁垒，有利于其获取更多高质量订单。组件龙头一体化发展，包揽产业链更多利润，有望把握行业绝对话语权。目前的组件龙头均为一体化或在拓展一体化，在把握下游开发商

24、资源的 基础上，包揽了产业链更多利润，有望把握行业绝对话语权，光伏产业链格局已悄然发生深刻变化。图、使用优质组件厂商产品更易获得无追索权融资图、组件行业未来市场格局（单位：GW）资料来源：PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理89%90%90%91%91%91%96%96%100%100%80%90%100%阿特斯天合光能 晶科能源 晶澳科技 隆基股份韩华 尚德太阳能 First Solar Sun PowerLG2019年可融资性评分90%91%93%94%97%100%100%100%100%100%80%90%100%110%BYD韩华 正泰太阳能SunPower隆基股份晶

25、澳科技 天合光能 晶科能源 阿特斯LG2020年可融资性评分1301521842342212131901524863778595110506065704456535362991171213131619241522292527443641315235553557400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E其他隆基晶澳晶科天合阿特斯17 目录1硅料价格研判：硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节2后市研判：下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节3投资建议、盈利预测、风险提示18投资建议&盈利预测19投资建议：组件：继续长期看好组件环节，当前处于盈利底部位置，预计未来进入持续改善区间，推荐隆基股份、晶澳