海外上市基金公司如何估值

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、境外上市资管机构选择：以管理标准化资产为主 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）估值对比：分差较大，但多集中在 15X-25XPE 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）历史复盘：头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益 7 HYPERLINK l _TOC_250005 二、高估值的来源分析 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）具备强盈利能力 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）持续强劲有力的AUM 增长 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250002 （三）龙头溢价 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 13谢添元图表索引图 1：累计回报与标普 500 指数对比（%） 7图 2：累计回报与标普 500 金融指数对比（%） 8图 3：资管机构ROE（%） 9图 4：美国共同基金费率呈下降（%） 10图 5：资管机构有效管理费率多呈下行 10图 6：贝莱德资管规模增长来源（十亿美元） 11图 7：贝莱德资管净流入资产类别（十亿美元） 11图 8：普信集团资管规模增长来源（十亿美元） 11图 9：普信集团资管表现排名行业前列 11图

3、10：头部资管机构规模占比提升 12图 11：排名第一与第十名资管机构管理规模差距扩大（十亿美元） 12表 1：市值排名前列且投向标准化资产为主的上市资管机构（亿美元） 5表 2：资产管理公司期末P/E 估值 6表 3：资产管理公司期末P/AUM 估值 6表 4：资产管理公司普通股股东净利润率 8表 5：各资管机构净利润年化复合增速（2020 年报） 9表 6：各资管机构AUM 年化复合增速（2020 年报） 10谢添元2021年5月25日，上海市人民政府办公厅印发了关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见，提出“支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市，拓展境内外业

4、务布局”。海外资管业务发展多年，上世纪九十年代以来至今已有多家上市的资管机构，其估值与业务特点可作参考。一、境外上市资管机构选择：以管理标准化资产为主海外资管业务发展已较为成熟，混业经营背景下开展资管业务的主体众多，且 资产配置方向多样。我们选取下列7家管理规模在全球排名前列的头部资产管理机构，这些机构主要资产投向标准化产品，各家管理规模、盈利能力差异。如KKR、橡树 资本等主营另类投资的机构，由于其投向多为非标准化资产，个体差异性较大，暂 不作对比。表1：市值排名前列且投向标准化资产为主的上市资管机构（亿美元）资管公司（上市日期）管理规模（2020 年报）主要资产投向（2020 年报）管理规

5、模全球排名*市值BLX 贝莱德（1999 年）86,767Equity: 51%;Fixed income:31%; Multi-asset:8%; Alternatives:3%;Cash management 8%11,346TROW 普信金融（1986 年）14,705Equity: 61%;Fixed income including money market:11%;Multi-asset:3%;1796Amundi 东方汇理（2015 年）17,290（欧元）Equity:16% Multi-asset: 15% Bonds:37%Real, alternatives: 5%Tre

6、asury: 13%Joint Venture: 14%10132BEN 富兰克林资源（1971 年）14,189Fixed income: 46% Equity:31%Multi-asset: 9% Alternative:9%Cash Management: 5%3696SDR 施罗德7,840Equity:33% Multi-asset: 29%Fixed income:17%Private assets & Alternatives: 8% Wealth manage谢m添元 ent: 13%38148IVZ 景顺集团（1995 年）13,499Equity: 51%;Fixed in

7、come:22%; Balanced:6%; Alternatives:13%;Money market:8%16173Equity:12%; Multi asset:7%;DWS 德意志资管（2018 年）9,698SQI:9%; Fixed income:28%;Cash:9%; Passive: 23%;27434Alternative: 12%数据来源：公司年报，（注：管理规模排名为Wills Towers Watson 2020 Ranking；市值截至 2021 年 5 月 28日收盘价）（一）估值对比：分差较大，但多集中在 15x-25xPEPE(LYR)估值从PE估值（取PE(

8、LYR)，下同）看，2007-2020年间，上述资管机构PE估值在 7x-40 x区间，多集中在15x-25xPE。从近三年数据看，贝莱德、施罗德两家的PE估值相对较高，期末PE估值在20 x左右，景顺相对较低，期末PE估值在7x-10 x。表2：资产管理公司期末P/E估值20072008200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德26.521.333.417.915.315.920.518.917.819.917.014.618.423.4德意志资管12.012.412.5景顺18.711.930.122.412.617.919.61

9、6.914.417.013.17.06.99.5施罗德12.431.238.816.611.316.119.917.617.416.816.313.318.619.0东方汇理13.914.620.010.914.714.8富兰克林资源18.113.225.417.311.414.315.214.611.412.114.821.211.29.2普信25.419.532.325.519.520.021.718.915.915.417.112.614.015.2数据来源：彭博，P/AUM估值资管机构核心收入驱动因素之一为AUM增长，我们取P/AUM。2008年至2020年期间，按总管理规模计算，所选

10、资管机构的P/AUM区间在0.8%-4.0%区间，近三年资管机构P/AUM估值在0.7%-2.8%区间，其中普信金融、富兰克林资源较高。2008200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德1.39%1.46%1.11%1.01%1.08%1.49%1.39%1.28%1.29%1.48%1.02%1.23%1.44%德意志资管谢添元0.88%1.12%1.07%景顺1.34%2.55%2.17%1.35%1.52%2.10%2.19%1.83%1.58%1.71%0.77%0.73%0.66%表3：资产管理公司期末P/AUM估值施罗德3

11、.56%6.82%4.06%2.94%3.35%5.15%4.29%4.07%3.16%3.00%1.89%2.30%2.01%东方汇理0.86%1.13%1.46%1.33%1.59%0.80%富兰克林资源3.64%4.55%4.18%3.28%3.83%4.05%3.94%2.76%2.78%3.38%2.20%1.90%0.70%普信2.83%4.19%3.93%3.10%3.21%3.55%3.22%2.50%2.44%2.92%2.39%2.75%2.69%数据来源：公司年报，彭博，（二）历史复盘：头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益与标普500指数比较：根据彭博数据统计，取

12、时间区间为2006年1月1日-2021年4月30日。期间的标普500指数（SPX）的累计回报约为359%，以约15年期整体来看，头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益。时间区间内，贝莱德、普信金融、施罗德累计回报分别为985%、637%、506%，为同期标普500指数的约 2.7倍、1.8倍、1.4倍。图1：累计回报与标普500指数对比（%）120010008006004002002006/1/312006/6/302006/11/302007/4/302007/9/282008/2/292008/7/312008/12/312009/5/292009/10/302010/3/31201

13、0/8/312011/1/312011/6/302011/11/302012/4/302012/9/282013/2/282013/7/312013/12/312014/5/302014/10/312015/3/312015/8/312016/1/292016/6/302016/11/302017/4/282017/9/292018/2/282018/7/312018/12/312019/5/312019/10/312020/3/312020/8/312021/1/290-200BLKBENSDRIVZTROWSPX数据来源：Wind、与标普500金融指数比较：根据彭博数据统计，取时间区间为2

14、006年1月1日-2021年4月30日。期间的标普500金融指数（S5FINL INDEX）的累计回报约为95%，以约15年期整体来看，头部资产管理公司回报表现同样由于标普500金融指数。时间区间内，贝莱德、普信金融、施罗德、景顺累计回报分别为同期标普500金融指数的约10.4倍、6.7倍、5.3倍、2.0倍。谢添元图2：累计回报与标普500金融指数对比（%）120010008006004002002006/1/312006/6/302006/11/302007/4/302007/9/282008/2/292008/7/312008/12/312009/5/292009/10/302010/3

15、/312010/8/312011/1/312011/6/302011/11/302012/4/302012/9/282013/2/282013/7/312013/12/312014/5/302014/10/312015/3/312015/8/312016/1/292016/6/302016/11/302017/4/282017/9/292018/2/282018/7/312018/12/312019/5/312019/10/312020/3/312020/8/312021/1/290-200BLKBENSDRIVZTROWS5FINL INDEX数据来源：Wind、二、高估值的来源分析从上述估

16、值数据与看，贝莱德和普信集团分别享有较高的PE和P/AUM水平，且股价在中长期实现了显著超额收益。我们对比贝莱德、普信金融与其他资管机构的一些财务数据，整理其特点如下：（一）具备强盈利能力低杠杆轻资产，高ROE仍来自于强收入端与良好成本管控。从数据看，普信享有强于同业的盈利能力，ROE稳定在30%-40%水平。此外，贝莱德与普信净利润率保持在30%水平，高于同业在10%-25%的水平。投向标准化资产为主的资产管理公司本质仍为低杠杆轻资产业务，普信金融的财务杠杆率在1.1x-1.4x水平，贝莱德扣除旗下寿险公司的资产和负债后，整体杠杆比率仍在2x左右。表4：资产管理公司普通股股东净利润率2008

17、200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德15.018.324.026.026.929.430.429.929.036.430.330.830.4德意志资管17.418.926.117.620.625.6景顺14.812.313.418.316.720.219.218.918.021.816.69.28.5施罗德8.29.921.421.019.919.5谢添元21.522.922.923.719.219.519.3东方汇理20.018.518.418.420.816.617.719.819.7富兰克林资源26.321.224.626

18、.827.026.827.925.526.126.312.020.914.1普信23.823.128.328.029.129.830.528.728.230.233.437.037.2数据来源：彭博、图3：资管机构ROE（%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德德意志资管景顺施罗德东方汇理富兰克林普信数据来源：彭博、分别从三年期、五年期和十年期资管机构净利润年化符合增速看，普信金融均实现双位数强增长，优于同业。表5：各资管机构净利润年化复

19、合增速（2020年报）3-YEAR5-YEAR10-YEAR贝莱德-0.21%8.08%8.71%德意志资管2.83%9.00%NA景顺集团-6.89%-3.17%3.39%施罗德-3.28%3.31%6.22%东方汇理-0.29%9.46%8.46%富兰克林-22.20%-17.05%-5.76%普信金融15.53%14.87%13.44%数据来源：彭博、（二）持续强劲有力的 AUM 增长谢添元管理费率下降趋势仍在持续。随着投资者对低费率产品与被动产品的偏好提升，以美国共同基金为例可见基金费率持续下降，资管机构近十年的有效管理费率（按管理费（不含表现费）除以平均管理规模计算）也呈下降。202

20、0年末贝莱德披露存量管理规模中，约66%为指数及ETF产品，因此其计算所得的有效管理费率较同业更低。图4：美国共同基金费率呈下降（%）图5：资管机构有效管理费率多呈下行1.201.000.800.600.400.200.00权益基金混合基金债券基金0.700%0.600%0.500%0.400%0.300%0.200%0.100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.000%BLKDWSIVZSDRTROW数据来源：ICI，数据来源：公司年报，管理规模增长与良好

21、管理能力仍为驱动业绩增长的核心，从上述资管公司2020年报看，70%以上收入来自于与管理规模及管理能力直接相关的管理费收入及表现费收入，从各资管机构AUM年化复合增速看，普信集团在3年期、5年期、10年期均实现双位数的高增速，而贝莱德在庞大存量规模下仍保持约10%的年化复合增长，表现亮眼。表6：各资管机构AUM年化复合增速（2020年报）3-YEAR5-YEAR10-YEAR贝莱德11.33%13.3%9.3%德意志资管4.84%NANA景顺集团12.92%11.7%8.5%施罗德9.65%12.9%11.3%东方汇理6.63%11.9%9.4%富兰克林23.50%13.0%8.2%普信金融1

22、4.06%14.0%11.8%数据来源：公司年报，AUM增长来源于四个途径：资金净流入、业绩增长、汇率变动、并购活动。贝莱德受益积极发展被动管理，实现较为稳定正向的资金净流入。此外并购活动亦为其重要的发展路径，1995年至2013年期间，贝莱德通过外部收购包括共同基金、私募基金、FOF、ETF等业务谢添元 部门，快速搭建业务线。图6：贝莱德资管规模增长来源（十亿美元）图7：贝莱德资管净流入资产类别（十亿美元）120010008006004002000-200-400-600201520162017201820192020net inflowsmarket changeFX inpactacqu

23、isition350300250200150100500-50201520162017201820192020acitveindex and iShares ETFscash managementadvisory数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，普信金融产品偏向主动管理，且规模增长则主要来源于较强的基金业绩表现带来的业绩增长。截至2020年末，公司数量59%的共同基金获Morningstar评选四星至五星级。图8：普信集团资管规模增长来源（十亿美元）图9：普信集团资管表现排名行业前列300250200150100500-50-100201520162017201820192020net

24、cash flowsnet market appreciation and gains acquired AUM数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，（三）龙头溢价行业管理规模集中度提升，贝莱德享有龙头溢价。根据Towers Waston统计历年全球管理规模排名前500资管机构名单与管理规模，头部机构的管理规模集中度在近十年呈稳步上升，头部前20管理人管理规模在前500机构合计管理规模中的占比从2008年38%提升至2019谢添元年43%，而贝莱德稳居规模首位，且占比从2008年2.4%持续提升至2019年7.1%，与第十名规模差距持续扩大，享有显著的头部优势。图10：头部资管机构规模占比提升图11：排名第一与第十名资管机构管理规模差距扩大（十亿美元）50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%41.9%38.3%38.7%43.3%43.0%8.007.006.005.004.003.0015.0%10.0%5.0%0.0%5.56%2.