基金公司的持股与行业行为分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 市场整体行为变化 6 HYPERLINK l _TOC_250018 基金公司持股行为的整体变化趋势 6 HYPERLINK l _TOC_250017 持股相合度与换手率的关系 6 HYPERLINK l _TOC_250016 基金公司行业行为的整体变化趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250015 小结 8 HYPERLINK l _TOC_250014 基金公司持股行为案例 8 HYPERLINK l _TOC_250013 不同规模基金公司持股行为对比 8 HYPERLINK l _TOC_250012 规模头部公司的持

2、股行为 9 HYPERLINK l _TOC_250011 规模头部公司的换手率 11 HYPERLINK l _TOC_250010 规模头部公司内部基金经理换手的差异以及与业绩的关系 12 HYPERLINK l _TOC_250009 规模头部公司的财务偏好 13 HYPERLINK l _TOC_250008 基金公司持股行为对新进基金经理的影响 14 HYPERLINK l _TOC_250007 新进基金经理的相合度 14 HYPERLINK l _TOC_250006 新进基金经理的相合度与业绩变化 15 HYPERLINK l _TOC_250005 基金公司行业行为案例 16

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 不同规模基金公司行业行为对比 16 HYPERLINK l _TOC_250003 规模头部公司的行业行为差异 17 HYPERLINK l _TOC_250002 行业极端暴露案例分析 24 HYPERLINK l _TOC_250001 5.总结 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图目录图 1基金公司持股集中度变化（2010.03-2020.12） 6图 2基金公司持股相合度与换手率（2010.03-2020.12） 7图 3基金公司行业集中度变化（2010.03-2020.12） 8图 4基金公司行业离散

4、度变化（2010.03-2020.12） 8图 5易方达持股相合度（2010.03-2020.12） 10图 6汇添富持股相合度（2010.03-2020.12） 10图 7广发持股相合度（2010.03-2020.12） 10图 8富国持股相合度（2010.03-2020.12） 10图 9基金公司人均覆盖广度对比（2010.03-2020.12） 10图 10中欧持股相合度（2010.03-2020.12） 11图 11中欧个人关注广度（2010.03-2020.12） 11图 12基金公司换手率变化（2010.06-2020.06） 11图 13基金公司内部换手率离散度分位点（2010.

5、06-2020.06） 12图 14基金公司内部换手率离散度与业绩离散度的关系（2010.12-2019.12） 13图 15富国基金财务偏好（2010.03-2020.12） 13图 16广发基金财务偏好（2010.03-2020.12） 13图 17易方达基金财务偏好（2010.03-2020.12） 13图 18汇添富基金财务偏好（2010.03-2020.12） 13图 19大型公司新进基金经理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12） 14图 20小型公司新进基金经理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12） 14图 21新基金经理持股相合度变化对比（2010.1

6、2-2019.12） 15图 22大型公司新进基金经理持股相合度（季度）（2010.03-2020.12） 15图 23小型公司新进基金经理持股相合度（季度）（2010.03-2020.12） 15图 24易方达基金经理行业配臵比例对比（2020.12） 17图 25易方达历史行业分布（2010.03-2020.12） 18图 26汇添富历史行业分布（2010.03-2020.12） 18图 27广发历史行业分布（2010.03-2020.12） 18图 28富国历史行业分布（2010.03-2020.12） 18图 29前 3 行业权重分位点-公司对比（2010.03-2020.12） 19

7、图 30行业离散度分位点-公司对比（2010.03-2020.12） 19图 31前 3 行业权重分位点-公司对比 2（2010.03-2020.12） 20图 32行业离散度分位点-公司对比 2（2010.03-2020.12） 20图 33东证资管历史行业分布（2010.03-2020.12） 20图 34中欧基金历史行业分布（2010.03-2020.12） 20图 35兴证全球历史行业分布（2010.03-2020.12） 21表目录表 1基金公司分年度持股相合度与换手率（2010.03-2020.12） 7表 2规模不同公司的持股行为对比 9表 3头部公司新基金经理相合度与业绩排名（

8、2010.03-2020.12） 16表 4规模不同公司的持股行为对比 17表 5富国与易方达历史上平均权重超过 10%的行业（2010.03-2020.12） 22表 6汇添富与广发历史上平均权重超过 10%的行业（2010.03-2020.12） 23表 7东证资管历史上平均权重超过 10%的行业（2010.03-2020.12） 24表 8行业极端暴露案例分析（2010.03-2020.12） 25本篇报告主要讨论基金公司的持股行为与行业行为，并对不同公司的行为模式进行对比分析。市场整体行为变化首先对全市场整体来看，基金公司的持股行为以及行业行为变化趋势。基金经理持股与行业指标计算如下（

9、所有数据均采用季报十大重仓股计算）：持股相合度：基金经理 A 的持股相合度=该基金经理重仓股中被同公司其他基金经理交叉持有的比例；基金公司的持股相合度=该公司旗下所有基金经理持股相合度的平均。行业集中度：1）计算基金公司旗下所有基金经理重仓股的行业分布（按照中信一级行业）；2）统计每一个行业上，所有基金经理配臵权重的均值；3）取权重前 3 的行业，计算合计权重，以此代表基金公司的行业集中度。行业离散度：1）计算基金公司旗下所有基金经理重仓股的行业分布（按照中信一级行业）；2）计算每个行业上，基金经理配臵权重的方差；3）计算所有行业的平均配臵方差。以此代表基金公司内部，基金经理之间行业配臵的差异

10、。基金公司持股行为的整体变化趋势每一个季报期，将所有基金公司分别根据公司的持股相合度，划分为 5 档，考察在不同时期，不同类型基金公司持股行为的变化情况。自 2010 年一季报以来，1）相合度最低档的基金公司，其整体持股集中度并没有太大变化，从长期趋势来看，呈现下降趋势。2）而相合度最高档的公司，长期趋势来看，尤其是 2017 年以后，相合度呈现缓慢上升趋势，2020 年四季报数据显示，公司平均持股相合度已经达到近 10 年以来的峰值。说明从抱团基金公司的行为上看，确实存在着抱团现象集中的情况，但是市场上依然不乏基金经理投资相对独立的基金公司。3） 2015-2016 年间，基金公司的持股相合

11、度是最近 10 年间的低点，这与 2015 年市场全面上涨的行情下，基金经理分别在寻找不同 alpha 标的有关。图1 基金公司持股集中度变化（2010.03-2020.12）0.80.70.60.50.40.30.20.10组1组2组3组4组5资料来源：Wind，海通证券研究所持股相合度与换手率的关系进一步的，按照基金公司的持股相合度，考察不同公司的换手率情况。在基金中报、年报期，将基金公司按照相合度指标分为 10 档，计算每一档基金公司的平均换手率。从所有截面数据的平均能够明显看到，基金公司的持股行为与换手率指标具有直接关系。相合度越高的公司，其平均换手率越低。图2 基金公司持股相合度与换

12、手率（2010.03-2020.12）基金公司平均换手率（ 按照重仓股相合度分档）6.005.004.003.002.001.000.00相合度1 相合度2 相合度3 相合度4 相合度5 相合度6 相合度7 相合度8 相合度9 相合度10资料来源：Wind，海通证券研究所考察相合度与换手率关系的时间序列变化，红色区域代表换手率高，绿色区域代表换手率低。从 2010 年以来，相合度高越高的公司换手率越低，这个规律始终保持。表 1 基金公司分年度持股相合度与换手率（2010.03-2020.12）相合度1相合度2相合度3相合度4相合度5相合度6相合度7相合度8相合度9相合度1020103.385.

13、054.192.943.442.043.582.472.334.1920114.163.162.473.702.552.662.402.432.321.9920123.012.792.872.562.162.052.852.262.452.3420134.213.223.224.843.524.262.423.112.353.6220146.252.744.644.523.082.682.704.424.212.73201510.357.848.066.355.665.808.206.815.735.0820164.286.116.104.103.995.994.763.193.383.302

14、0174.374.394.724.353.505.703.313.442.932.4020186.483.565.043.466.075.394.183.303.942.9420195.335.235.202.833.903.654.513.362.962.67资料来源：Wind，海通证券研究所基金公司行业行为的整体变化趋势计算基金公司行业集中度指标，按照指标对截面上的数据进行分档，考察基金公司行业集中度变化情况。1）从行业行为看，基金公司之间的分化相对个股持股行为的分化要小的多。持股最集中的公司，平均相合度接近 80%，持股最分散的公司，相合度仅有 10%。从行业集中度看，5 档公司差异并不

15、大，尤其是第 2 档到第 5 档公司，差距仅在几个百分点。2）市场上行业最集中的公司，其集中程度相对而言和后 4 档公司拉开一定差距。且该档公司的行业集中度变化较小，常年来看指标较为稳定，没有趋势性变化。这点与个股集中度呈现一定差异。图3 基金公司行业集中度变化（2010.03-2020.12）0.80.70.60.50.40.30.20.10组1组2组3组4组5资料来源：Wind，海通证券研究所从基金公司内部，基金经理之间的行业离散度看，比较大的变化发生在原本就离散度较高的公司中。1）市场上基金经理行业离散度最高的一档公司，其行业离散水平 10年间经历了明显的上升趋势，但 2016 年之后指

16、标基本趋平。2）行业离散度最低的公司，10 年间基本没有太大变化。图4 基金公司行业离散度变化（2010.03-2020.12）0.060.050.040.030.020.010组1组2组3组4组5资料来源：Wind，海通证券研究所小结整体来看，从全市场基金公司的持股行为看，相合度最高一档公司的平均指标，近年来有上升趋势，说明有一些抱团行为走向更极致；相合度越高的公司，整体换手率越低；从行业行为来看，10 年间基金公司的整体行业集中行为没有太大变化；但是基金公司内部基金经理之间的行业分化，部分公司经历了行业分化加大的过程，而从近 5 年的数据来看，公司内部的行业分化没有趋势性变化。基金公司持股

17、行为案例上文中分析了全市场基金公司的持股和行业行为变化，本节主要就几家主动管理规模前列的基金公司进行案例展示，方便投资人有一个更直观的感受。不同规模基金公司持股行为对比首先我们简单分析不同规模基金公司持股行为的差异。根据 2020 年四季报，按照基金公司主动管理规模进行排序，下文中列示了规模前10 基金公司，以及规模相对靠后基金公司的持股行为数据。规模相对靠后的标准，是选择了规模在 100 亿以上且规模最小的基金公司，主要为了避免公司规模过小、产品数量过少导致分析数据没有代表意义。下表中主要列示基金公司的持股相合度分位点：计算基金公司的持股相合度，并在当期考察其在市场所处分位点，将历史上 20

18、10 年以来所有季报期的分位点数据取平均。表 2 规模不同公司的持股行为对比规模前10规模靠后基金公司持股相合度分位点基金公司持股相合度分位点易方达基金88%创金合信基金27%汇添富基金86%汇安基金34%广发基金82%泰达宏利基金74%富国基金90%财通证券资管9%嘉实基金88%财通基金24%中欧基金41%朱雀基金93%南方基金75%金鹰基金36%兴证全球基金75%博道基金9%华夏基金86%诺德基金29%交银施罗德基金88%中海基金39%资料来源：Wind，海通证券研究所从规模较大的公司来看，存在的共性是，历史平均持股相合度分位点高居不下，绝大多数公司的相合度数据均处于 80%以上。仅中欧基

19、金的相合度分位点数据较低，这与 其历史上采用事业部制关系很大，后文中我们会对其详细数据进行罗列。规模较小的公司，绝大多数持股都较为分散，相合度分位点基本处于市场 40%以下水平。仅两家公司例外，朱雀基金和泰达宏利。我们推测呈现出这种特征的原因，是规模较大的基金公司研究平台相对而言较为强大，基金经理对研究平台具有一定依赖，相对来说大家的相合度数据普遍偏高。规模头部公司的持股行为本节将主动管理规模最大的 4 家公司易方达、汇添富、广发、富国，具体的持股行为再进行进一步对比。持股相合度相对位臵保持高位，绝对水平具有上升趋势下图中针对四家公司，分别展示 3 组数据：持股相合度绝对指标；持股相合度分位点

20、，即绝对指标在市场上所处位臵；个人关注广度：该公司重仓股数量/公司主动管理基金基金经理人数。几家规模头部公司的共性是：从绝对数据看，2016-2017 年上半年，都经历了明显的持股相合度上升过程；从相对数据看，公司的持股集中度分位点始终位于市场较高水平。图5 易方达持股相合度（2010.03-2020.12）图6 汇添富持股相合度（2010.03-2020.12）1.210.80.60.40.220100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201503312015093020160

21、33120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093001.210.80.60.40.2201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300持股相合度分位点-相合度持股相合度分位点-相合度资料来源：Wi

22、nd，海通证券研究所图7 广发持股相合度（2010.03-2020.12）资料来源：Wind，海通证券研究所图8 富国持股相合度（2010.03-2020.12）1.210.80.60.40.22010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093001.210.80.60.40.22010033120

23、10093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300持股相合度分位点-相合度持股相合度分位点-相合度 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所人均覆盖股票数量差距逐渐缩小从基金经理人均关注股票数量看，2015 年之前公司之间的差距较为明显，其中汇添富和富国基金人均覆盖股票数量较为稳定，易方

24、达和广发在 2013-2015 年间波动很大。但是 2015 年之后，明显看到四家公司的个人关注广度数据逐渐趋同，尤其是 2019 年之后公司之间基本没有区别。在规模头部公司中，新增基金经理能够带来的关注广度提升效果基本一致，说明在成熟的大平台下，引进新人才的边际效应基本一致。图9 基金公司人均覆盖广度对比（2010.03-2020.12）121110987652010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309

25、3020131231201403312014063020140930201412312015033120150630201509302015123120160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012314富国汇添富易方达广发资料来源：Wind，海通证券研究所中欧基金持股表现，与规模头部公司开始趋同前文中提到在规模较大的公司中，仅中欧

26、基金的持股相合度与其他基金公司呈现较大区别。这里将中欧基金的具体持股数据进行展示。2014 年是中欧基金持股行为的分水岭。2014 年之前，公司持股相合度逐渐下降，而且始终位于市场较低水平，一度在 20%分位点以下。这与此段时间基金公司实行事业部制有很大关系。对应在这段时间，基金经理的关注广度很高，高峰时人均覆盖重仓股高达 16 只，这个数量在头部公司中也较为罕见。但是 2015 年开始，持股相合度进入上升趋势，截止到 2020 年底该趋势一直保持。2015 年公司相合度上升的趋势和很多公司的下降趋势背道而驰。在 2015 年上半年的牛市行情，很多公司基金经理持股相对分散，体现出相合度下降的现

27、象。这可能和 2014 年之前，中欧基金的相合度低至市场底部，呈现极致现象有关。整体而言，从最新数据来看，公司相合度分位点经历了几年的上升，目前位于 70%分位点附近，和规模头部公司差异不大，但相对来说属于规模头部公司中相合度略低的公司。图10 中欧持股相合度（2010.03-2020.12）图11 中欧个人关注广度（2010.03-2020.12）0.9180.8160.7140.6120.5100.480.360.240.1220100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201

28、5033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093000持股相合度分位点-相合度个人关注广度 资料来源：Wind，

29、海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所规模头部公司的换手率本节主要展示主动管理规模头部 4 家公司换手率在市场上所处分位点的变化。前文中提到从整体规律而言，持股相合度高的公司，其换手普遍较低，而规模头部的公司均呈现出持股相合度高居不下的情况。但是从下图换手率分位点的变动，能够看到不同公司的交易行为还是存在较大差异。相对而言，易方达和汇添富的换手率普遍较低，且长期来看波动较小。富国基金的换手率波动最大，历史上曾经突破市场 80%分位点。从 2016 年以来的趋势发现，规模头部公司换手率开始趋同，几家公司的换手率差距逐渐缩小，这和公司规模提升后基金经理普遍会降低换手有一定关系。相对来说，

30、最新数据显示富国基金的换手依然是几家公司中最高的，易方达换手率连续 3 年最低。图12 基金公司换手率变化（2010.06-2020.06）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10富国广发易方达汇添富资料来源：Wind，海通证券研究所规模头部公司内部基金经理换手的差异以及与业绩的关系观察规模头部公司内部，基金经理的换手行为之间是否存在差异。这里引入换手率离散度指标来体现这个数据。换手率离散度：基金公司内部，不同基金经理换手率的方差。换手率离散度分位点：考察该家公司的换手率离散度，在全市场所处分位点。在规模头部公司中，基金经理的换手率离散度存在着较大差异，富国基金内基金经理换手

31、的差异度最大，汇添富基金经理之间的换手率差异从近几年数据来看最小。从 2018 年以来近 2 年的数据看，易方达、富国和广发基金，内部基金经理换手率离散度很接近，相对都处于市场低位，说明基金公司内基金经理的交易模式差别不大。富国基金整体来看换手率离散度在不断下降，但相比其他 3 家公司，基金经理的交易模式差异相对较大。图13 基金公司内部换手率离散度分位点（2010.06-2020.06）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%富国广发易方达汇添富资料来源：Wind，海通证券研究所四家公司在持股行为上具有持股相合度水平高的共性。在这样特征的公司中，基金经理的业绩是否和换手率有

32、一定的关系呢？下面的散点图中，以年度数据进行计算，分别展示，基金公司内基金经理换手率的离散度（分位点）；基金公司内基金经理业绩离散度（分位点）（即基金公司内，同类型产品基金经理的年度收益方差）。希望通过这组数据，观察在基金经理持股具有较高交叉度的情况下，基金经理的交易行为是否能够拉开业绩的差距呢？在散点图中我们很难看到业绩离散度和换手率离散度的相关性，也就是说在持股相合度很高的公司中，通过基金经理的交易行为，很难拉开业绩上的差距。对应公司中基金经理的业绩差异，还要从其他角度区分，例如行业配臵板块配臵或者择时等。图14 基金公司内部换手率离散度与业绩离散度的关系（2010.12-2019.12）

33、0.60.5业 0.4绩离 0.3散度 0.20.1000.10.20.30.40.50.60.70.80.9换手率离散度资料来源：Wind，海通证券研究所规模头部公司的财务偏好本节主要从基金公司重仓股的盈利增速、估值以及盈利水平（ROE）三个维度，考察规模头部公司的在财务指标上是否具有不同偏好。每期季报计算三个财务指标的全市场分位点，对重仓股的所有分位点数据取平均。从四家公司的财务指标偏好变化，看不出公司之间的显著差异。各家公司对于盈利增速的偏好最为稳定，指标分位点基本长期位于 60%附近小幅波动。盈利指标与估值因子的分位点随着市场变化有一定波动，但幅度均不大。说明简单从盈利、成长或者估值层

34、面，很难区分出不同公司的侧重点，大家在基本财务指标上的偏好大致接近。想要寻找财务偏好上的差异，需要寻找更细分的数据。图15 富国基金财务偏好（2010.03-2020.12）图16 广发基金财务偏好（2010.03-2020.12）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190

35、93020200331202009300%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%盈利增速估值ROE盈利增速估值ROE资料来源：Wind，海通证券研究所图17 易方达基金财务偏好（2010.03-2020.12）资料来源：Wind

36、，海通证券研究所图18 汇添富基金财务偏好（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103

37、31201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%盈利增速估值ROE盈利增速估值ROE资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所基金公司持股行为对新进基金经理的影响规模不同的公司，在持股相合度上呈现出较大的差异，这与公司文化和公司研究平台都有关系。那么在规模不同公司中，新加入的基金经理其持股相合度会呈现出什么样

38、的变化？这种变化，在一定程度上可以反映基金经理与新公司平台的融合情况。此外，新入职基金经理，在新公司中持股行为的变化，与业绩之间有没有关系？本节进行分析。新进基金经理的相合度针对主动管理规模前 10 以及规模相对靠后的 10 家公司，考察新进基金经理相合度变化。分别从进入公司后的第 1 年、第 2 年、第 3 年；第 1 季度、第 2 季度、第 3 季度考察指标变化。考察基金经理变化的时候，分别对全部基金经理进行考察，也单独对进入公司时第 1 年或者第 1 季度，相合度明显较低（即最初进入公司时，持股独立性很强）的基金经理进行分析。下图中主要以持股相合度低于 30%作为阈值。基金经理相合度年度

39、变化1）无论在大型还是小型公司中，新入职基金经理相合度均在第 2、第 3 年度有所提升，说明基金经理加入新的平台后，与公司投研的协同度在初期保持上升；2）初期独立性强的基金经理，在新平台上相合度的提升幅度更大；3）大型基金公司中，初期相合度低的基金经理在入职后的第 2 年相合度上升幅度明显较大，而小型公司中基金经理反而是在第 3 年才才呈现出相合度的加速提升，这可能是由于新基金经理在大平台上的融合相对来说更为容易与便捷。图19 大型公司新进基金经理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12）图20 小型公司新进基金经理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12）0.70.60.

40、50.40.30.20.10Y1Y2Y30.40.350.30.250.20.150.10.050Y1Y2Y3初始30%全样本初始30%全样本资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所图21 新基金经理持股相合度变化对比（2010.12-2019.12）初始30%全样本初始30%全样本大型公司小型公司0.20.150.10.050Y2-Y1Y3-Y2资料来源：Wind，海通证券研究所基金经理相合度季度变化考察新基金经理更短期的持股行为变化。1）从季度来看全部基金经理的持股平均行为，在前 3 季度并没有呈现出相合度的显著提升，对比年度变化可以得出，基金经理进入新的平台后

41、，基本在第 2 年才开始体现与平台的协同性；2）观察初期相合度低的基金经理，在季度上相对全样本而言，呈现出一定的相合度上升趋势，只是幅度较小； 3）在大型公司中，初期相合度低的基金经理融合速度明显更快，在季度上，大公司基金经理第 2 季度相合度平均提升 12.9%，小公司平均提升 4.1%。图22 大型公司新进基金经理持股相合度（季度） （2010.03-2020.12）图23 小型公司新进基金经理持股相合度（季度） （2010.03-2020.12）0.60.50.40.30.20.10Q1Q2Q30.30.250.20.150.10.050Q1Q2Q3初始30%全样本初始30%全样本资料来

42、源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所整体而言，1）无论在什么规模的基金公司中，新入职基金经理的持股相合度总是在平台内有不断提升的过程。2）初期独立性强的基金经理，在大平台下的融合速度明显更快，第 1 年和第 2 年相合度上升显著；小公司中相合度在第 3 年呈现显著提升。新进基金经理的相合度与业绩变化基金经理加入新的基金公司，通常都有一段磨合的过程，在前面持股行为上，可以看到持股相合度指标的提升，这是磨合产生的结果。尤其是在大公司中，相合度的提升更为明显与快速。对应到业绩上，我们着重考察在规模头部 4 家公司中，新基金经理相合度的变化与业绩的关系。对于基金经理的分类，分

43、别按照其初加入公司时的相合度进行了分类，以后在随后第 2、第 3 年的相合度上升下降情况进行分档。计算新入职基金经理所管理产品的规模加权业绩，并考察该业绩在全市场同类型产品中的业绩排名（百分比，百分比越高越好）。这里为了避免仓位影响，仅针对股票型和偏股型基金进行分析，计算加入公司后第 2 年、第 3 年的业绩排名（即表格中的 Y2、Y3）。发现：1）整体而言，相合度上升的基金经理，其随后 2 年中的业绩排名普遍好于相合度下降的基金经理，这说明能够有效融合到新的公司平台，利用平台投研资源进行协同的基金经理，相对来说短期业绩表现更优；2）初期相合度较低的基金经理，如果进入公司后相合度进一步下降，平

44、均来看业绩表现均较差；3）初期相合度较低的基金经理，后期经过与公司平台的有效磨合，在相合度上升的同时，呈现出的平均业绩相对来说表现更优。表 3 头部公司新基金经理相合度与业绩排名（2010.03-2020.12）全部基金经理Y2Y3所有基金经理平均业绩排名相合度上升相合度下降57%56%28%所有基金经理平均业绩排名相合度上升相合度下降54%54%56%初期相合度0.6Y2Y3相合度上升60%相合度上升53%相合度下降14%相合度下降51%相合度上升 0.161%相合度上升 0.154%相合度下降 0.12%相合度下降 0.17%初期相合度0.5Y2Y3相合度上升60%相合度上升49%相合度下

45、降9%相合度下降41%相合度上升 0.160%相合度上升 0.149%初期相合度0.4Y2Y3相合度上升61%相合度上升49%相合度下降5%相合度下降-相合度上升 0.162%相合度上升 0.150%相合度上升 0.261%相合度上升 0.262%初期相合度0.3Y2Y3相合度上升60%相合度上升55%相合度下降9%相合度下降-相合度上升 0.158%相合度上升 0.157%相合度上升 0.266%相合度上升 0.278%资料来源：Wind，海通证券研究所基金公司行业行为案例本节继续针对基金公司的行业行为进行分析。不同规模基金公司行业行为对比下表中，计算了主动管理规模前 10 家基金公司以及规

46、模靠后 10 家公司的整体行业行为数据。分别计算了行业集中度-分位点（前 3 行业权重的分位点）；行业离散度-分位点（公司内基金经理的行业配臵差异）。与个股集中行为相反，规模较大的基金公司，其行业集中度大多数都位于市场后 50%。说明规模较大的基金公司，存在明显的个股集中行为，且持股集中度多数稳定居于市场头部，但行业集中行为不强；规模靠后的基金公司，相对来说行业集中度的分位点高于规模头部公司，在行业上更为集中。前文中我们呈现过行业集中度的绝对水平差异，从绝对水平差异而言，公司之间的绝对水平差距并不大。规模前 10 公司的平均前 3 行业权重为 40%，规模靠后 10 家公司的平均权重为 49%

47、。从公司内部的基金经理行业分化来看（行业离散度分位点），与持股行为类似：规模头部公司的基金经理之间行业行为不一致，行业离散度方差分位点居高；而规模靠后的基金公司，行业离散度分位点整体而言偏低，基金经理之前的行业配臵差距相对较小。总体而言：规模头部公司中，基金经理之间持股相合度高，但行业配臵模式存在较大的分化；规模较小的公司，相对来说行业配臵模式上接近。表 4 规模不同公司的持股行为对比规模前 10规模靠后基金公司行业集中度-分位点行业离散度-分位点基金公司行业集中度-分位点行业离散度-分位点易方达基金汇添富基金33%56%83%55%创金合信基金汇安基金34%64%68%43%广发基金39%8

48、3%泰达宏利基金40%65%富国基金27%72%财通证券资管83%5%嘉实基金31%88%财通基金69%24%中欧基金45%59%朱雀基金81%2%南方基金22%80%金鹰基金26%62%兴证全球基金48%50%博道基金53%21%华夏基金28%79%诺德基金46%45%交银施罗德基金37%60%中海基金45%73%资料来源：Wind，海通证券研究所下图将易方达基金旗下不同基金经理最新一期的行业配臵进行了展示。能够看出在新能源、家电、医药和食品饮料行业上，大多数基金经理进行了配臵，只是存在权重差异。但是在煤炭、化工、军工、银行、地产等行业上，配臵的基金经理人数较少，且权重差异更大。这就能够较为

49、直观的看出，基金经理之间在行业上的观点存在差异。图24 易方达基金经理行业配臵比例对比（2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信 计算机传媒 综合综合金融0%资料来源：Wind，海通证券研究所规模头部公司的行业行为差异我们重点对规模头部公司的行业行为进行分析，分析头部公司之间的行业行为存在怎样的共性和差异。公司行业配臵变化，汇添富行业行为较为突出从易方达、汇添富、广发、富国这四

50、家公司来看，历史上行业大开大合变动最大的是汇添富基金。从历史上所有截面的汇总行业集中度水平看，在头部公司中汇添富就属于偏高的，从不同时点的变动看，随着时间推移也会呈现出行业切换。食品饮料、医药、计算机分别在不同时期占据过权重最高的行业位臵。公司呈现两种行业行为特征：1） 行业具有集中性；2）重仓行业会发生大幅切换。广发基金也出现过权重行业的切换，但是均发生在 2014 年之前，近几年以来行业的大幅切换基本没有。这四家公司中，富国和易方达相对来说行业权重的大幅变化较少，配臵偏均衡，其中富国基金的变动更为平缓，历史上出现的急剧变动最少。图25 易方达历史行业分布（2010.03-2020.12）图

51、26 汇添富历史行业分布（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103312011093

52、02012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300% 资料来源：Wind，海通证券研究所图27 广发历史行业分布（2010.03-2020.12）资料来源：Wind，海通证券研究所图28 富国历史行业分布（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20100331201009302011033120110

53、9302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331

54、201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所公司行业行为的动态对比，汇添富行业集中特征相对历史有所趋缓，但依然非常明显，富国不以行业配臵为重点，易方达的行业集中度波动很大继续观察四家公司前 3 行业权重之和在全市场的分位点，行业离散度的全市场分位点变化，分析他们的行业行为相对于市场的变化情况。长期来看，富国基金的前 3 行业权重分位点波动最小，且基本长期处于市场 50%分位点以下，也有不少时间在 30%分位点以下。公司在行业集中性层面，是头部公司中不偏向行

55、业重配的公司。而在上一小节的分析中，也看到公司行业权重的急剧变化相对来说很少。所以整体而言，富国不是以行业为配臵为重点的公司。易方达、汇添富和广发的前 3 行业权重分位点历史上都偏高，且变化很大。3 家公司 2015 年之前，都会有显著的行业偏好，而且行业层面会有较大幅度的权重调整。2015年之后，四家头部公司的行业重仓分位点波动明显减小，这和公司规模不断增大有一定关系，相对来说在行业上的重配行为从全市场相对观点来说，并不极端。但是公司之间依然具有分化，从最新数据看，汇添富的行业集中行为最强，易方达的行业集中行为最弱。在前面的分析中提到，汇添富具有明显的行业集中行为，并且会进行行业大幅度的切换

56、，从历史变化看，汇添富的这种行为相较早期已经有了一定幅度的缓和。其早期头部行业权重在全市场分位点长期徘徊在市场头部，行业集中特征更为突出。易方达行业行为和汇添富的差异在于：易方达不具有长期重配行业的属性，但是会在某些时期增大行业暴露。例如 2013 年之前，易方达的行业重配权重分位点始终较低；2014-2015 年行业重配行为突出，分位点迅速上升；2015 年之后，分位点又明显下降。从当前数据看，所有基金经理集中重配行业的行为并不突出，近 2 年都处于低位。从行业离散度来看，广发和易方达长期来看变动较小，离散度水平始终较高，说明公司内部基金经理之间的行业配臵存在较大的差异。尤其是易方达，从最新

57、数据看，基金经理行业离散度在四家公司中最高，这也是造成其行业集中度不高的原因。富国和汇添富的行业离散度分位点自 2010 年以来呈现一定上升趋势，基金经理行业分化相对过去有所提升。汇添富在四家公司中，基本长期以来离散度分位点都处于最低，在大公司中行业分化相对较小。图29 前 3 行业权重分位点-公司对比（2010.03-2020.12）图30 行业离散度分位点-公司对比（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020

58、140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%120%100%80%60%40%20%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331

59、202009300%富国易方达汇添富广发富国易方达汇添富广发资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所行业行为的更多案例本小节，我们再列举 3 家比较具有特色且规模较大的公司作为案例，分析基金公司的其他行业行为模式，3 家公司分别是中欧、兴证全球、东证资管。中欧基金的趋势性变化最突出：行业集中度趋势性降低，当前基本处于市场最低位，基金经理之间的行业观点差异化突出；这个特征在离散度指标上也同向反应，离散度趋势性上升。整个公司个股集中度行为的趋势性变化是个股集中度显著提升，这与行业行为对比鲜明。兴全基金在行业上没有特定的模式，无论是集中度还是基金经理之间的离散度数据，历史

60、上都呈现上下较大的波动。从全样本平均来看，两个数据都处于市场中位数水平。从近年来数据看，基金经理之间分化不大，但是行业的集中度也不高，整个公司更侧重于选股。东证资管的行业特征也非常鲜明：长期来看行业集中度稳定，维持在市场中位水平，且基金经理之间离散度相对较低，尤其是早期基金经理分化非常低。近 2 年基金经理分化有所提升。图31 前 3 行业权重分位点-公司对比 2（2010.03-2020.12）图32 行业离散度分位点-公司对比 2（2010.03-2020.12）120%100%80%60%40%20%20100331201009302011033120110930201203312012