基于近20家CDMOCMO公司的比较分析

1、前言：CDMO的“4C”分析框架在我们此前CXO深度：起于海外，弄潮本土已提出，在900亿美元的全球CDMO市场中，中国正享有益发扩大的市场份额。作为医药行业确定性最高的领域之一，行业高景气度下高，相关公司亦蓬勃发展：根据招商医药统计，涉及CDMO业务的上市公司已有逾20家。不同公司间如何比较、未来如何体现，是本报告探索的方向。本报告内容如下：CDMO公司梯队金字塔及行业图谱：对小分子CDMO公司根据体量进行金字塔梯队排序，并对各公司增速、毛利率、三费进行统计，以览行业概况与特征。招商医药提出“4C”分析框架：Capacity + CapabilityClients & Contracts。C

2、apacity + Capability为CDMO企业的“输入”。我们认为“CDMO”的缩写已告诉我们两个业务核心点，即“D”和“M”：Capability对应“D”端能力，本文主要涉及：研发投入/占比、研发人员/占比、及技术等（由于不同公司口径差异，数据参考度有一定局限性）；Capacity对应“M”端能力，我们认为，CDMO企业的主要目标是做到商业化（否则“CDO”业务规模效应有限，毕竟全球CDMO市场88%是来自于商业化订单），而商业化能力不仅仅是建厂，生产技术体系、生产质量体系、EHS等，比“D”端能力需要更长周期的积淀和磨合。Clients & Contracts为CDMO企业的“输

3、出”。CDMO公司筑巢引凤，药企客户择木而栖。Clients：客户的质量、合作深度是对企业综合能力的集中体现，亦能侧面反映出公司的客户服务能力、交付能力、运营管理能力等。优质的 客户（尤其是Big pharma），亦能进一步帮助CDMO公司建立起严谨的生产体系和质量管理系统（文中有普洛药业与盐野义案例）。头部 CDMO的成长，几乎均有不同国际Big pharma的参与和支持。本文对各公司的国际大客户、中小客户/国内客户情况进行了梳理；Contracts：一方面，产品在价值链的升级（化工品非GMP中间体GMP中间体API 制剂）与客户合作深度息息相关；另一方面，订 单结构能反映当下公司“D”和“

4、M” 的相对优势，但这也是一个动态变化的过程。本文对各公司项目结构、订单收入结构进行了梳理比较。投资建议：本文将深度剖析，为什么我们看好CDMO高景气度持续至少3-5年以上，且会出现若干家头部龙头。其中几乎所有的“D”都是为“M”服务，最 终商业化成功了才能获得最大的商业利益，故“M”的能力十分关键。建议关注（按规模自大而小）：药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、康龙化成、 普洛药业、联化科技、药石科技、维亚生物、皓元医药、诺泰生物、美诺华、奥翔药业、天宇股份等。风险提示：生产风险，客户、订单开拓低于预期风险，汇率风险，产能扩建低于预期风险，人力成本提升风险等。来源：招商证券医药组绘制【招商

5、医药】CDMO的“4C”分析框架注：为进行更多同维度比较，本文主要对诸小分子CDMO企业进行横向对比。3CDMO行业图谱：行业高将持续，以“4C”框架进行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客户关系三进阶、产品价值链进阶，为什么我们坚定认为行业景气度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，产能不仅仅是建厂，体系、技术均需长期积累Capability: “D”端研发投入持续增长，搭建技术平台形成特色国内小分子CDMO收入体量梯队图资料来源：各公司2020年年报、招股书，招商证券备注：药石科技、皓元医药均有分子砌块业务，皓元医药还有原料药和中间体业

6、务，但均未披露其具体CDMO收入，上图以整体收入列入；诺泰生 物，维亚生物以其收购的CFS CDMO收入体量列入；睿智医药2020年另有大分子CDMO 0.84亿元；圣诺生物以药学研究+定制研发生产计入；奥翔药 业2019年年报披露其CDMO收入0.83亿元，我们预计其2020年CDMO收入应在1亿元以上；万润股份、雅本化学医药分部收入分别6.1亿、3.2亿，但未 披露具体CDMO收入；永太科技未披露具体CDMO收入。（联化科技、瑞联新材、万润股份、雅本化学、永太科技为招商基础化工组覆盖标的。）国内小分子CDMO收入体量梯队图如下：收入增速：行业高，预计景气度仍将持续CDMO收入增速对比资料来

7、源：公司年报，招商证券下图可以看出，CDMO行业整体保持较高速增长，我们预计景气度仍将持续至少3-5年以上（原因详见本报告Part 2）。CDMO收入：整体高增长CDMO收入对比资料来源：公司年报，招商证券近五年CDMO业务收入整体呈高速增长态势。单位：亿元CDMO毛利率：40-50，预计整体保持稳定毛利率比较资料来源：公司年报，招商证券备注：部分公司未单独披露CDMO/CMO业务毛利率情况。毛利率：大多数公司在40-50%左右，我们预计整体将保持稳定。销售费用率：To B业务，故整体较低由于主要是To B业务，CDMO/CMO公司销售费用率较低，主要在0%-5%区间。健友股份、圣诺生物、普洛

8、药业由于具有制剂业务，故拉高了整体销售 费用；皓元医药原料药和中间体销售费用率与同行基本相当，分子砌块和工具化合物业务面向客户群体众多订单处理量大较多销售人员，且在 Google、 Baidu 等线上推广，导致高于同行业平均水平。销售费用率比较资料来源：公司年报，招商证券财务费用率：处于0-2%较低区间健康运营财务费用率比较资料来源：公司年报，招商证券财务费用率：在0%-4%之间，整体保持较低水平健康运营。此外，由于大部分公司涉及海外 收入，还有部分汇率影响。管理费用率：多集中在10%-15%管理费用率：近年来大多数公司集中在10%-15%区间。管理费用率比较资料来源：公司年报，招商证券 备注

9、：已剔除研发费用。11CDMO行业图谱：行业高将持续，以“4C”框架进行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客户关系三进阶、产品价值链进阶，为什么我们坚定认为行业景气度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，产能不仅仅是建厂，体系、技术均需长期积累Capability: “D”端研发投入持续增长，搭建技术平台形成特色“做深”大客户大药企逐步加大外包，寻求形成更深的“战略伙 伴关系”：大药企在不断的收购中，可能会产生 多达上百个CDMO供应商，减少CDMO供应商数 量可简化供应链管理；相对更倾向于较大CDMO 公司（类比：制药公司和CRO之间的“

10、规模相似 性”。在金融危机前后，大型制药公司与CRO建 立了战略联盟，与2-3个CRO建立了优先关系， 而不是逐案决定与谁合作）。大药企拥有更深厚的药品管线储备。合作深度高， 则能获取更多订单，以及更高价值链的产品。国际大药企亦能进一步帮助CDMO公司建立起严谨的生产体系和质量管理系统，国内头部CDMO 的成长，几乎均有不同国际大药企的参与和支持（案例详见后述普洛药业与盐野义的合作）。“做广”中小客户小型制药公司、Biotech公司通常将大部分融资 投入核心研发，大多缺少生产厂房设备，出于 推进研发、资本配置和规模效应的考量，生产 外包服务的需求更加突出。更青睐一站式服CDMO/CMO：降低管

11、理成本、提高效率，将药品快速、安全地把药推向市场， 因此中小客户具有更强的导流效应。客户&项目是CDMO企业各项能力的集中体现我们认为，客户和项目是CDMO企业各项能力的集中体现（体现了客户对CDMO公司技术研发、生产、EHS、IP管理、质量管 理体系供货保障、商业信誉、成本控制等多方面的认可），故先从该角度开始进行对CDMO公司的分析。客户角度策略：“做深”大客户（合格供应商优先供应商战略合作伙伴，见下页）+“做广”中小客户。项目角度策略：在制造链条中，基础化工品中间体1中间体2GMP起始物料GMP中间体原料药API制剂，越往后，客户粘性越大、客户越慎重，而分子价值越高。CDMO的客户策略数

12、据来源：公司公告，招商证券做深客户之：合作关系进阶之路，携手共荣CDMO的客户关系进阶：CDMO企业要获取跨国制药公司和生物制药公司的订单必须首先成为其合格供应商，而要持续获得大额订单、尤 其是价值链更高的订单，则需要成为其优先供应商、长期战略合作伙伴。初步测试：12年（获得1-3个项目以展现 和测试综合能力）合格供应商：12年（每年可获得3-5个项目）优先供应商：23年（每年可获得5个项目）长期战略合作伙伴（每年可获得10个项目）从“0”到“1”客户会持续地对所有合格供应商的绩效（包括沟通质量、项目完 成及时性、交货准时性、产品质量、价格等）进行评估，合格供 应商根据战略匹配度、互信程度、综

13、合管理能力、可持续发展能 力等因素成长为优先供应商和长期战略合作伙伴。从“1”到“N”，持续获得订单针对每个订单，从供应商中选择的程序与标准商业 化阶 段标准：如果有长期供货协议，则执行长期供货协议；没有长期协 议，则依次考虑交货期和产品质量，及产品价格。一般在-期临床便确定未来商业化的长期供应商，CDMO需在临床阶段进入合格供应商名录；程序：在所有合格供应商中预先分配订单数量，确认交货期和价 格后下采购订单；若部分合格供应商不能满足订单要求，则重新 分配给其他合格供应商。研 发 阶 段标准：供应商在该项目上的绩效记录（如是既有项目），供应商 的总体绩效记录和所属类别（合格供应商、优先供应商、

14、长期战 略合作伙伴），交货期和产品质量，及产品价格。程序：新项目：1）内部评估所有合格供应商的研发技术、生产、 管理、成本结构等与项目的匹配程度；2）向匹配度较高的 2-3 家 长期战略合作伙伴询盘；3）若符合订单要求的长期战略合作伙伴 数量低于 2-3 家，则依次向优先供应商和合格供应商询盘。程序：既有项目：1）评估现有的供应商绩效记录（包括沟通质量、项目完成及时性、交货准时性、产品质量、价格等）；2）根据各 个供应商的综合绩效分配订单数据来源：各公司公告，招商证券备注：图中项目数量供参考，主要为展示不同合作深度下的客户订单倾斜度。实际情况可能根据客户自身项目数量、推进进度等有所调整。尽职调

15、查阶段：问卷调查并参考行业评级，对于原料药及法规 监管的中间体，还需专家进行现场尽职调查，涵盖财务、供应 链与质量管理、安全环保、技术开发、人力资源等（有时十几 个专家团队为期2-3天的现场访谈和调查）；实质性审计阶段：针对性的安排专家审计，涉及企业公司责任（CC5）、EHS、GMP、持续性发展计划等，如无重大缺陷，供应商对缺陷项作出针对性整改后，进入合格供应商名录。CDMO的客户关系进阶做深客户之：合作关系进阶之路，携手共荣案例海外大客户与CDMO公司的深度合作，需要较强的信任基础积累，并能为CDMO公司给予技术、生产等多方面的支持。以普洛药业与日本盐野义制药公司为例：普洛药业开始与盐野义建

16、立了 联系2000年开始就具体项目进行洽谈2005年正式启动专利期内创新药项目 OZ和SHII，盐野义公司具有这 两个项目的核心技术，也是专 利持有者。2008年在盐野义将普洛药业作为正式合作对象后，提供了全面的技术支持，给予了非常完整的 技术资料，并参与了专业生产车间的设计，建造，设备安装，工艺验证，直到生产完全 合格。期间，盐野义派遣了大量的技术人员，监督和帮助公司，并长期驻扎在供货厂商车间。由于盐野义考核一个新的供应商至少需要3年以上的时间，而且其自身需花费大量的人力、 物力、时间，因此，对于盐野义公司来说，更换供应商对其造成的经济损失较大，从而保持稳定的合作关系。国内诸多头部CDMO，

17、都往往有类似的与国际药企共同合作成长的故事。而由于培育深 度合作的CDMO对于药企亦是费心费力，故深度合作的CDMO数量有限、且关系稳定。CDMO上市公司客户合作情况数据来源：各公司招股书，年报，公众号，公开资料整理，招商证券 我们已尽力搜索，如有遗漏，敬请雅正。药明康德年披露与全球前 15 大制药公司中12 家有合作。战略合作：和记黄埔、百济神州、亚盛医药、葆元医药、君实生物、微镜生连续多年荣膺Janssen，Merck，GSK，礼来等“最佳合作伙伴”赞誉，合全2015 物、英派药业、Tubulis、贝而达药业、迪哲医药、德琪医药、BioLingus、爱科百发、Regulus凯莱英战略合作伙

18、伴，5家客户的首选供应商（招股书）辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来、百时美施贵宝、阿斯利康；15大药企中2家的长期 贝达药业、再鼎医药、和记黄埔、Mersana 等博腾股份九洲药业康龙化成强生，吉利德，GSK，BI，辉瑞，罗氏等战略合作伙伴或优先供应商吉林惠升与国际制药巨头诺华、罗氏、 吉利德、 硕腾形成深度嵌入式合作关系贝达药业、华领医药、艾力斯、海和生物、绿叶制药等未单独披露CDMO客户情况未单独披露CDMO客户情况普洛药业硕腾、默克、吉利德、Bracco、盐野义等；几大核心动保公司在国内最重要和最大与济民可信战略合作。人药已经和50家以上国内创新药公司签订了协议，的合作伙伴，部分产品已为客户提

19、供超过20年。30家以上已经在开展业务。药石科技诺华、Merck KGaA、AbbVie等亚盛医药、Agios 、Celgene 等；药明康德、康龙化成、睿智化学、应世科 技联化科技维亚生物3家国际医药巨头的战略供应商，农药前5（FNC、BSF）大公司重要的战略供应商未披露多家跨国医药公司优选合作伙伴未披露皓元医药辉瑞、礼来、默沙东、艾伯维、吉利德、Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、 药明康德、康龙化成、睿智化学、中信立泰、海正药业、齐鲁制药、豪森药 eMolecules、Namiki 、雅典娜制药、日产化学、沢井制药、第一三共 、卫材、梯 业、正大天晴、信立泰、健康元、

20、扬子江药业、恒瑞医药、石药集团、荣昌 瓦制药、太阳制药、西普拉生物、艾力斯诺泰生物长典医药、睿瓦科技、前沿生物瑞联新材Gilead、Incyte、BI、Vertex、AMPAC等与罗氏子公司Chugai紧密合作十余年、阿斯利康、日本大冢制药、卫材制药、Kissei未披露健友股份未单独披露CDMO客户情况未单独披露CDMO客户情况睿智医药未单独披露CDMO客户情况未单独披露CDMO客户情况美诺华与默沙东旗下动保英特威签订十年CDMO战略协议未披露奥翔药业诺华、艾尔建、Lonza等未披露天宇股份未单独披露CMO客户，原料药客户有诺华、赛诺菲等未披露圣诺生物未单独披露CDMO客户情况信达生物CDMO

21、的客户合作情况：我们自各公司公告及官方公众号整理了客户信息如下（部分合作涉及客户保密协议，故上市公司未披 露）。公司国际大客户中小/国内客户做深项目之：产品进阶之路，价值链的地位提升 CDMO的产品进阶：从项目角度，越往后产品越关系到最终制剂质量，客户越慎重。许多企业仍在非GMP中间 体向GMP中间体的升级过程中，哪怕头部CDMO做到API商业化的项目数量亦多为个位数，药明康德于2020年 刚实现了商业化制剂CDMO零的突破，这也恰恰证明了CDMO向国内的转移才刚刚开始！CDMO的产品进阶之路做深项目之：产品进阶之路，价值链的地位提升数据来源：Siegfried，招商证券价值链地位提升空间大，

22、CDMO的国际转移浪潮方兴未艾CDMO上市公司收入结构与订单结构情况从“D”到“M”，亦或“M”到“D”，从收入和订单结构可以观察不同公司不同的成长路径。数据来源：各公司招股书、年报、投资者交流，招商证券 注：未特别说明，数据均截至2020年度公司CDMO收入结构订单结构药明康德未披露小分子CDMO：临床前+I期1024个；临床II期217个；临床II期45个；商业化生产28个。美 国区CGT-CDMO：临床I期24个；临床II/III期12个凯莱英临床阶段11.81亿元；商业化阶段16.58亿元；技术服务3.10亿元临床阶段241 个（其中临床期 42 个）；商业化阶段32个；技术服务413

23、 个博腾股份临床早期5.64亿元；临床后期/商业化14.49亿元临床前/临床I期277个；临床II期63个；临床III期49个；新药申请（NDA）10个；商业化57 个康龙化成未披露药物分子/中间体临床前487个；临床I/II期202个；临床III期：47个；商业化：3个九洲药业商业化生产占比近 90%，小分子占商业化生产服务的 90%以上临床/期438个；临床期40个；已上市16个普洛药业商业化阶段项目收入约占了90%，研发阶段项目收入约占10%2020年新报价CDMO项目540个；正在进行的CDMO项目200个，其中研发服务项目88个 商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业

24、化项目13个；2021年1-5月份， 活跃项目240多个，同比增长了80%；新报价的数量有280多个，同比增长170%；人用药 的商业化项目增长了54%，动保的商业化项目增长了18%，其他商业化项目增长了25%， 客户在三期的项目增长了180%，研发的项目增长了240%。药石科技公斤级以上8.05亿元；公斤级以下1.94亿元；技术服务0.24亿元分子砌块及CDMO项目中，临床前至临床II期430+；临床III期至商业化35个；另有560余 个公斤级以上项目联化科技临床III期2.4亿元；其他临床阶段9.7亿；商业化6.2亿临床III期36个；其他临床阶段60个；商业化阶段15个维亚生物未披露未

25、披露皓元医药未披露未披露诺泰生物未披露临床I-III期或商业化阶段的项目30余个圣诺生物药学研究服务0.51亿；定制生产0.19亿未披露睿智医药未披露2020年服务小分子CDMO122个项目，临床前33个，临床I期51个，临床II期12个，临床III期15个，商业化11个。奥翔药业未披露未披露瑞联新材未披露临床 I 期及临床前项目21个；临床 II 期10个；临床 III 期及临床后12个；商业化18个天宇股份未披露CMO在研项目15个，新设CMO项目9个美诺华未披露未披露20CDMO行业图谱：行业高将持续，以“4C”框架进行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客户关系三

26、进阶、产品价值链进阶，为什么我们坚定认为行业景气度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，产能不仅仅是建厂，体系、技术均需长期积累Capability: “D”端研发投入持续增长，搭建技术平台形成特色商业化订单带来“量”的飞跃，具备“M”端能力至关重要来源：Results，招商证券根据IQVIA数据，2019年全球药品销售额为1.25万亿美元，销售结构中估测小分子专利药、仿制药、生物药分别金额为6130亿 美元、2320亿美元、405亿美元，根据其不同药品的生产成本与外包率，推算出生产外包总规模约为900亿美元。商业化的订单占据生产外包整体市场的绝大部分份额：商业化

27、订单规模为76.9亿美元，占比88%，由于是实验室到放大生 产的“量变”，能为生产外包企业带来规模化的业绩驱动；API占比高，关注相关企业向上游拓展转型机会：API在商业化生产外包中占比63%，同时在外包渗透率上，客户亦倾向 于将API业务外包，对于具备实力（尤其是在规范市场）的优质API企业，关注其向上游拓展以获取更多订单的转型机会。“M”端放量案例：药明康德为强生依鲁替尼生产API，临床III期之后迎来量的飞跃。来源：Wind，招商证券案例：药明康德（合全药业）依鲁替尼放量节奏生产：不仅仅是建厂，体系、技术均须长期积累好的硬件：目前国内整体规范化产能紧缺，各CDMO公司几乎均在扩产，在建设

28、过程中，工艺和工程的结合、自动化体系、具体的设计等往往均需要公司的经验积累。而建好产能只是第一步。除了美国FDA、欧盟EMA/EDQM、日本PMDA、中国NMPA等认 证，EHS社会责任（环境、健康、安全）也是国际大型制药公司对供应商评价体系的重要 部分。来源：招商证券医药组绘制一个新项目的EHS管理周期来源：知乎用户“EHS小白”，招商证券生产：不仅仅是建厂，体系、技术均须长期积累来源：合全药业郝玫女士采访，招商医药绘制生产质量体系和生产技术能力：好的产品质量，除了需要好的硬件外，需要好的工艺、好的质量控制手段以 及清晰落地的质量管理体系。好的工艺来自好的工艺设计，好的质量控制手段基于好的测

29、试方法研发（举例： 清洁验证），而清晰落地的质量体系来自于不断打磨的质量文化（举例：OOS）。生产的过程控制需要公司强大的运营管理：一个不太恰当的比喻，若在客人拜访时突击打扫整洁易，但长期 保持纤尘不染则难（之所以说不太恰当，在于整理与CDMO企业的长期运营的复杂程度、合规监管程度、以 及技术难度等显然不可同日而语）。根据药明康德旗下合全药业质量保证副总裁郝玫女士，合全药业每年接 待超过200次的客户审计、超过10次的官方审计，先后多次顺利通过美国FDA、中国NMPA、欧盟EMA、日 本PMDA的检查，可谓行业表率。24CDMO行业图谱：行业高将持续，以“4C”框架进行分析Clients &

30、Contracts: 深度剖析如何客户关系三进阶、产品价值链进阶，为什么我们坚定认为行业景气度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，产能不仅仅是建厂，体系、技术均需长期积累Capability: “D”端研发投入持续增长，搭建技术平台形成特色CDMO公司研发费用和研发费用率情况如气泡图所示，研发费用占比保持在5%-10%区间居多（由于各公司对研发费用统计口径有 所不同，且并未单独披露CDMO板块的研发投入情况，故本图仅供一定程度的参考）。2020年研发费用及费用率资料来源：公司年报，招商证券（气泡大小代表研发费用体量，纵轴代表研发费用占比）研发技术人员：数量和占比

31、持续提升整体CDMO企业研发人员占比基本均在20%以上，并在近年保持增长态势；CRO+CDMO类企业（药明康德、康龙化成、睿 智医药、维亚生物）含CRO研发技术人员人数，故整体数量和占比高。 （由于大多数公司未单独披露CDMO板块的研发人员 情况，故本图仅供一定程度的参考）。研发人员占比资料来源：公司年报，招商证券备注：药明康德、康龙化成有披露CDMO整体人数，未单独披露CDMO研发技术人员人数，其中：药明康德2020年CDMO员工（含细胞与基因治疗CTDMO）为7,485人，康龙化成CMC（小分子CDMO）员工为1,934人。研发人员数量CRO+CDMOCRO+CDMOCDMO行业技术随着近

32、年的研发投入和积累，多家CDMO公司形成了多种技术平台，进一步强化技术优势。流体化学技术多独立模块化设备组自动化、通用灵活、规模化全连续研发生产酶催化技术避免有毒催化剂反应条件温和副产物和三废较少有效缩短合成路线高催化效率和立体选择性结晶技术选择性高纯度高设备操作简单影响因素多不对称合成药物分子多为手性技术难度较高纯度很关键生物转化技术生物质转化为能源节能降耗绿色环保高温高压反应加快反应速率提高产率难度较大危险系数较高硝化反应危险系数较高底物复杂重要单元反应氟化反应含氟药活性高多用于中间体工艺较为复杂危险系数较高投资建议与风险提示投资建议：CDMO行业的高背景下，招商医药提出“4C”分析框架。Clients & Contracts：做深大客户，做广中小客户。本文深度剖析了何为“深度合作”与“深度项目”， 及其对CDMO企业的意义。且从合作深度和产品项目深度角度看，再次印证CDMO国际转移浪潮方兴未艾。Capability + Capacity：不同研发阶