行为金融学综述

1、.08级统计一班 官琦 20212420：.；行为金融学综述摘要行为金融学(behavioralfinance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治位置曾经有三十年之久的有效市场假说(efficientmarkethypothesis,EMH)，对金融学的根底套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常景象进展了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的了解，促进了金融学向更广更深的方向开展。文档引见本文即是对行为金融学的实际预设、分析范式、研讨方法及其解释力度进展的一次梳理，并且期望讨论关于行为、理性与金融之间的假设干问题。行为金融学开展行为金融学的诞生并不是

2、晚近的事情，在主流金融学的兴起、开展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是不断在边缘位置上假设隐假设现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研讨的实验方法一文，率先提出了用实验来讨论实际的必要性；随后的1967年，俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是梦想?，更加明确地批判了金融学科片面依托模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学开展的方向。跟随他们实际的金融学家也陆续有一些研讨问世，但都是散见的，没有足以引起人们的注重。行为金融学真正迎来其开展还是在二十世纪八十年代以

3、后，在上述的主流金融学模型与实证不断背叛的姿态中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创建的预期实际(Prospect Theory)，行为金融学终于成为了金融学寻觅学科开展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科开展中不可忽视的位置四行为金融学实际预设金融学所研讨的市场运转情况、行为者的市场活动、证券的价钱确定其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因此，无论行为金融学，还是主流金融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主

4、流金融学所代表的传统实际当中，把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据本钱和收益进展比较，从而做出对本人成效最大化的决策。而行为金融学，恰恰就在这最根底的预设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融实际进展了前提性反思。行为金融学首先并不完全一定人类理性的普遍性。而以为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的要素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开场对人类理性力量的疑心，开展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科运用“理性这

5、个词汇曾经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的实际进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开场严厉界定人类的理性，以为由于人类先天的心智构造以及后天的知识贮藏、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的实际预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决议了人类存在着许多理性之外的心情、激动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的心情、感受的变化。这种理性之外的行为是呵斥如今证券市场上“过度反响景象的重要缘由，我这里运用“理性之外，而不是“无理性，这两者有所不同，由于理性之外的行为未必

6、都是无理性的，这一点下文当中会有所论述。其次，即使在有限理性的条件下，由于外在条件的限制，有时候未必可以实际理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可跨越的客观妨碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的搜集与消化遭到行为人用于投资的精神与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资本钱也会局限其理性决策的现实运用。第三，在特定情境下，人们的多样化动时机导致放弃运用理性行为。现实中的人并非像传统实际所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所构成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给效力生

7、小费等等，就是偏离了严厉的本钱收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判别，有两种，其一是经济学上的，另一种那么是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上那么未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进展经济成效最大化算计的。在传统金融实际中的“经济人到了行为金融学中曾经比较接近制度学派所倡导的“社会人的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最称心的方案而不是最优的方案。综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择实际相

8、悖的地方。这在根本前提上与主流的金融学实际不同，但是需求指出的是，行为金融学并不能否认主流金融学实际，而是在接受其人类行为具有成效最大化取向的前提下，对其实际进展修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析实际与经济运转规律有机结合，把原先被传统实际笼统掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中五行为金融学的分析范式行为金融学开展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有构成一个系统的实际，不同的行为金融学家发表的实际比较分散，所以在这里的梳理不可防止有所脱漏，但卡尼曼的预期实际将是我们讨论的中心。(一)预期实际(prospect theory) 预期实际是一种研讨人们在不确定的条件下如何做出

9、决策的实际，主要针对解释的是传统实际中的理性选择和现实情况相背叛的景象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上承继了传统金融实际关于人类具有根据本钱收益采取成效最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流实际所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往遭到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。详细的讲，预期实际包含以下一些颇具服气力的结论：1.决策参考点(reference point)决议行为者对风险的态度。投资者投资时判别成

10、效的根据并不像传统实际中所论述的是最终的财富程度，而是总会以本人身处的位置和衡量规范来判别行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，以此点来决议行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡曼尼和特维尔斯基的研讨指出，在参考点上，人们更注重预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不能够与理性选择实际完全相符，所以很多时候，非理性的行为偏离了传统金融模型。2.损失躲避(loss aversion)。 卡尼曼和特维尔斯基经过实验发现，在决策参考点进展心思算计的时候，行为者在大多数情况下对预期损失

11、的估值会比预期收益高出两倍，由于在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决议的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种景象称作损失躲避，它不同于新古典实际关于偏好的假定，从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏向。在这里，卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描画个人的选择行为，其一是取代了传统成效实际中成效函数的价值函数(value function)，其二那么是利用预期成效函数的概率转换成的决策权数函数(decision weighting function)。由于损失躲避的特征，成效函数表如今正的增量是凹的，表如今负的增量那么是凸的(新古典模型那么表现为成效函数一切点都是凹的)。

12、从而，人们在曾经亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验阐明，在上一轮赌局中蒙受损失的人会更有参与下一轮赌局的激动。3.非贝叶斯法那么的预期。 概率论中的贝叶斯法那么指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。卡尼曼和特维尔斯基以为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会表达出非贝叶斯法那么，或是对其他概率实际的违背。通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸张小样本的代表性，对小概率加权太重，犯了“小数法那么偏向。假设在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们能够会构成一种观念：普通情况下，在高尔

13、夫学习者中，文化程度高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法那么的预期。4.框架效应(framing)。 卡尼曼和特维尔斯基研讨人类在不确定条件下的决策时留意到行为选择与行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅思索行为的预期成效，也会遭到问题的框架方式的影响，也就是说，问题以何种的方式呈如今行为人面前，会在一定程度上影响人们对于风险的态度。面对同样预期成效确实定性收益与风险性收益，假设行为方案是收益的，行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险躲避；然而，面对同样预期成效确实定性损失和风险损失，假设方案是代表损失的，行为人会选择风险损失，即呈现一种风险喜好。预期实际除了以上几个中心内容，还不断地被

14、丰富和开展，构成了围绕预期实际的其他许多实际模型和实证研讨。其中比较让人注目的有：Thaler的“时机本钱和原赋效果，即以为人们经常会对时机本钱低估而且会对曾经拥有物品的评价大大超越没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没本钱(sunk cost)，其描画的是假设人们曾经为某种商品或效力支付过本钱，那么便会添加该商品或效力的运用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以等待扳平的时机。这些实际推导对于完善预期实际起着积极的作用，篇幅所限，这里不展开讨论。(二)套

15、利限制(limits of arbitrage) 套利限制是行为金融学对传统金融实际提出质疑和修正的重要工具。传统金融实际构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)，EMH以为在市场中，理性的买卖者可以正确评价证券的价钱，假设还存在很多非理性买卖者，那么一方面假设非理性买卖者的非理性行为相互抵消，那么对市场的有效性没有影响；另一方面，假设非理性买卖者的非理性方向是一样的，这时候由于套利的存在，短期内的价钱偏离很快也会得到纠正，从而使市场可以恢复效率。但是，行为金融学以为套利的力量不能够不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是本质性的影响，所以有效市场假说是

16、不成立的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制。详细来说，这种限制来三个方面：第一，在市场上，非理性买卖者的数量不能过多，否那么，理性买卖者将无力纠偏价钱，非理性买卖者将支配市场，价钱也将远离平衡。 第二，理性买卖者且只需理性买卖者可以在市场上卖空，假设非理性买卖者也参与卖空，价钱将更加不平衡。同时理性买卖者的这种卖空是低本钱的，可以实施的。第三，非理性买卖者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整本人的行为，纠正本人对市场价钱的错误估计，停顿偏离。以上这三方面的套利限制可以说是对有效市场假说的繁重打击，无论哪一条所提出的条件似乎都难以满足，因此套利限制阐明，依托套利来

17、维持股票和债券价钱的完全平衡是难以实现的，有效市场是不存在的。六.资产行为定价模型前文曾经论述，行为金融学的诞生是与作为规范金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断遭到质疑密不可分的。行为金融学在本人的学科开展当中，一方面经过自创心思学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的根本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出本人的处理问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM模型典型地表达了行为金融学的根本理念，即上文所提到的非理性买卖者长期性、本质性的存在，它所描画的是理性买卖者和非理性买卖者互动情况下的资

18、产定价方式。在该模型中，理性买卖者，即信息买卖者，他们遵照CAPM模型，是传统实际当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性买卖者，即噪声买卖者，那么不具备理想形状下的投资者所应有的知识贮藏和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背叛CAPM。因此，在BAPM中，与CAPM不同，把决议证券预期报答的系数与行为相联络，这样的行为与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限制的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利七其他关于人类决策行为的实际1.心思帐户(mental accounts)。 许多行为

19、金融学学者都以为，在行为人进展决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进展考量，而是在心里无认识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心思帐户，对于每个心思帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman以为普通投资者会将本人的投资组合分成两部分，一部分是风险低的平安投资，另一部分是风险较高但能够使本人更富有的投资。这是由于人们都有既想防止损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心思帐户分别开来，一个用来躲避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在思索问题的时候，行为者往往每次只思索一个心思帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分别对待。也就是说，投资人能够将投资组合放在假设干个心思

20、帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。2.易获得性偏误(availability)。 卡尼曼和特维尔斯基把这样一种景象称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，行为者能够便误以为这个事件经常发生；相反，假设某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，行为者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的能够性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以，行为人在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联络，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。3.过度自信(ov

21、erconfidence)。 这个概念似乎在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的根本实际预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。由于在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会疑心本人的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因此面对投资决策的时候，便过于置信本人的判别力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些调查也阐明散户在第一年的时候往往频繁买卖，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。4.从众心思。作为心思学上的古老命题，从众心思也被引入了行为金融学。在投资市场这种群体活动的形状下，行为人

22、必然会遭到其他行为人和整个行为环境的影响，产生一种募仿、攀比、跟随和相互传染的倾向。在处置一些突发事件的过程中，这种从众的非理性会到达一个相当高的程度，人们的预期会呵斥大量的误价(mispricing)，因此众多同方向的预期与平衡价钱的偏离导致了前文所讨论过的“套利的限制，人们的这种非理性无法相互抵消，反而相互加强，有效市场变得更加难以实现。5.模糊躲避(ambiguity aversion)这个概念描画的是人们在进展决策的时候会有一种对不确定性的厌恶。在面对选择进展冒险时候，会倾向于拿知的概率作为根据，而趋避不确定的概率。很明显，当新的金融产品出现的时候，往往会被投资人添加过多的风险溢价，而

23、经过一段时间以后，当人们对该种金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风险溢价。八.行为金融学对主流金融学方法论的冲击 在主流金融学面临开展姿态的背景下，行为金融学的显现、开展与流行，是与行为金融学对主流金融学方法论上的冲击与革命分不开的。也正是方法论上的艰苦尝试，为行为金融的实际预设和分析范式奠定了夯实的根底，确立了其开辟性的意义。由于否认了传统实际当中完全的理性人假设和平衡市场形状，从而把人的行为复杂化、人性化，金融学也渐渐变得富有了人文主义的颜色。这不同于以往把行为者脸谱化的呆板的金融学，不仅仅是成为了真正以人为中心的金融学，而且是成为了较之以往更客观、更有效的金融学。尤其是后一点，修正了

24、人们的一些误区。一门学科的严谨和兴隆，不仅在于依托滴水不漏的数学推导和模型建构的支撑，相反，假设这些理想的数学推演与实证数据是两张皮的话，那么即使再多的实际架构和数量分析，也没有给学科增量做出奉献。但是，在必要的时候，自创一下其他社会科学学科的思想方式、分析方法，为修正现有模型或建构新的模型注入一些人文的颜色，添加一些非数量的解释理路，不仅不会影响金融学科的严谨性，还会使其更富有实际力量。不同的研讨思绪，也必然带来了行为金融学不同于以往金融学的详细研讨方法。在传统实际当中，金融是一门察看性的学科，经过察看、调查的客观现实进展阐明，或以一些现实为根底建构数学模型。但是在行为金融学当中，却自创了在

25、社会学、心思学当中的重要研讨方法实验法，这是一种对所研讨的对象有认识地加以调理控制，设定某些条件不变以得到其他要素之间因果关系的方法， 它从实验当中，不仅可以描画问题，而且可以阐明一些问题。这方面的先驱，是美国经济学 家 张伯伦(E Chamberlin)，他1948年进展的关于自然市场的实验室模拟虽然不甚胜利，但却成为了维农史密斯(V Smith)日后继续在实验经济学领域探求的重要起点，而后者不仅几十年后在亚利桑那大学构成了实验经济学派，而且在2002年还和行为经济学的倡导者卡尼曼一同分享了诺贝尔经济学奖，使行为经济学和实验经济学在主流经济学各个学科中拥有了更加明确的位置。结语：再探行为、理

26、性与金融人类具有一定的理性，人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统实际所假设的完全追求经济成效最大化的理性人和有效的平衡市场并不能被实际所检验为真。因此探求人类的行为、理性与金融之间的关系成为了金融学学科开展的一个关键点，同时也是行为金融学的初始点。建立一套可以与实证研讨相互检验的、描画人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价钱确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。行为金融学在对人类行为进展了有限理性、有限控制力、有限自利的根本预设根底上，把行为者的感情要素、心思活动、社会规范、思想定势注入了投资预测和资产管理活动之中，以为这些要素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。行为金融以为，人们在进展决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判别预期的损益，而非着眼于最终的财富情况。在心思预期的过程中，人们会把决策分成不同的心思帐户来思索，经常拥有自信情节，高估曾经拥有的商品或效力，并且倾向于添加这类物品或效力的运用次数，还将对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失算计成远高于同样价值的收益，而对曾经构成损失的东西却表现出一种“处置效果，由于等待时机收回本钱而继续经受能够的损失。在决策的过程当中，行为者还表现