东鹏饮料-大鹏迎风起扶摇而直上

1、核心观点本报告旨在深度剖析能饮赛道的生意本质、行业格局之变、突围关键，以及为什么看好东鹏能够乘风而上。东鹏成功的基础在于其 20 余年专注能饮赛道且对行业的认知在不断加强，在品牌投入/渠道建设/大单品打造/拥抱新模式等多维度均已具备了坚实基础，且仍在不断谋求进步、寻求扩张。站在历史性机遇的风口（高景气+破局良机），东鹏有望乘风而上。本文具体将从三部分对东鹏饮料展开全面剖析：一是从生意本质、赛道景气、格局变化的维度挖掘行业赋予其的成长基础：生意本质：能量饮料产品具备不可替代性，且功能性产品属性及营销路径稀缺性导致行业先发优势明显，天然具备长生命周期/高集中度基因。东鹏饮料作为能量饮料赛道国产品牌

2、先行者，具备一定先发优势。赛道景气，空间仍广：20 年我国能饮市场规模 425 亿，15-20 年市场规模 CAGR 10.0%（销量 CAGR 为 11%），剔除 20 年疫情影响则 15-19 年 CAGR 为 14%。销量仍将是未来增长核心驱动力，包括：快递/外卖等高强度工作场景兴起、电竞/蹦迪等新兴消费场景出现。对标海外，20 年美/日人均能量饮料消费量为我国的 5.4/2.2x，行业成长空间仍然广阔。格局拐点：龙头红牛 16 年起深陷品牌争端，市占率由 11 年的 90%回落至 20 年的 55%，其单一的产品和偏高的定价为国产品牌留下突围间隙。国产品牌把握良机，其中东鹏特饮凭借性价

3、比优势及高强度营销造势，份额由 11 年的 5%升至 20 年的 15%，远超对手，考虑到红牛品牌纷争短期难有定论，东鹏有望从中受益。二是从东鹏饮料自身出发，回顾其 500ml 金瓶爆款炼就之路，剖析其核心竞争力：更具张力及全国影响力的品牌：相较竞争对手，公司在品牌营销中更加兼顾物理需求及精神需求，品牌张力更足。此外，公司秉承年轻化战略，精准定位核心客群，携“年轻人醒着就要拼”广告语全渠道发力，具备全国化品牌影响力。差异化定位/强辨识度先发打造爆款产品：公司凭借性价比优势+外观差异化（更便携的塑料瓶及防尘盖设计），成功打造 500ml 金瓶爆款产品并迅速占领市场，至 2020 年 500ml金

4、瓶销量达到 73.4 万吨，销量占营收比重亦从 2017 年的 3%迅速提升至 2020 年的 60%。 3）渠道精耕细作步步为营：公司以线下经销为主，对不同销售区域实现差异化、精细化管理，并积极践行数字化新零售提升渠道运转效率。三是展望未来，剖析东鹏饮料业绩增长的潜在驱动力：大单品持续放量+新品推广：核心单品 500ml 金瓶兼顾物理/精神需求，性价比优势及差异化优势下有望持续贡献增长动力并引领消费场景拓展。此外，20 年公司推出加気、零糖两款新品，顺应消费新趋势且包装更加新潮，有望成为新爆款产品，助力拉升品牌高度。渠道网店的全国扩张及外延拓展：网点布局决定生意规模，公司积极推进招商并优化经

5、销商质量，引进前加多宝高管卢义富、吴兴海主管销售，为全国化扩张奠定坚实基础，21H1末东鹏终端网点达 179 万个（较 21 年初净增约 60 万个，20 年净增约 30 万个，21 年以来网点拓展提速），对标红牛的 400 万+终端网点数量仍有较大空间。此外公司积极布局线上、特通销售渠道及电竞等新场景，渠道扩展可期。品牌力及持续扩产为增长夯实基础：品牌力是支撑全国化的基础，品牌力提升仍是当前公司投入重点，费用投放精准聚焦，传递“年轻就要醒着拼”的文化定位。产能端，公司现有增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏等多处生产基地，产能 177 万吨/年，募投产能落地后有望增至 250 万吨/年。产能建设的持续推进

6、将为供给端提供保障，为公司的全国化扩张及产品管线的进一步丰富奠定坚实基础。区别于市场的观点：市场对能量饮料赛道及其投资逻辑尚未形成完善的认知，东鹏饮料作为 A 股市场能量饮料第一股，景气赛道及破局良机下未来业绩增长的空间较为广阔。我们认为，公司差异化打造 500ml 金瓶爆款，领先的品牌影响力及渠道布局下有望充分享受行业扩容红利，成为国产品牌崛起下的受益者，未来公司在渠道、品类、产能三个维度仍具备进一步扩容的空间。生意本质：产品难以替代，先发优势明显产品维度：能量饮料具备不可替代性+长生命周期定义上看，能量饮料满足两大需求：体力补充+提神醒脑。据国家质检总局，能量饮料是指含有一定能量并添加适量

7、营养成分或其他成分，能补充机体能量，或加速能量释放吸收的制品，属保健食品，为功能饮料的分支，最早可追溯至 1927 年英国诞生的葡萄适。我们认为，能量饮料与茶/咖啡等存明显差异，可替代性较弱，因能量饮料是更“重磅”的提神充能产品，功能更全且受众范围更广。我们认为，咖啡、茶等产品主要依赖咖啡因兴奋神经中枢，起到提神功效，但无助于机体能量补充，故仅适用于轻度提神。能量饮料除提神外，其含有的白砂糖、牛磺酸、肌醇等成分可快速补充机体能量，故独享“体力补充”这一消费场景，同时进而分享部分原属于咖啡、茶等饮品的“提神醒脑”消费场景。图表1： 代表性能量饮料产品所含成分（mg/100ml）牛磺酸咖啡因肌醇赖

8、氨酸烟酰胺维生素 B6维生素 PP左旋肉碱D-氨基葡萄糖盐酸盐红牛5020202040.4东鹏特饮502020200.44乐虎421310483.70.36启力200181030.1420300资料来源：卫生部、华泰研究竞争维度：行业天然具备相对明显的先发优势我们认为，能量饮料行业具备明显的先发优势，主因：1)功能性产品差异化难度大，具高集中度基因；2）核心受众集中度高且品牌重要性日趋凸显，消费者心智抢位赛中先进入者可通过精准营销占得先机，后发者突围难度大。功能性产品差异化难度大，天然具备高集中度基因能量饮料具功能性产品属性，差异化难度大，天然赋予先发者相对稳固的行业地位。能量饮料单一、明确的

9、服务于消费者补充身体能量，提神醒脑的需求，属功能性产品。在存量产品较好满足消费者功能需求的前提下，后发者产品差异化、颠覆式迭代难度大，因而产品生命周期相对更长。举例看，家电行业的空调（制冷制热）、冰箱（冷藏）、洗衣机（洗衣）等功能性产品，相较消费电子属性更强的黑电，本身拥有更加稳固的竞争格局。结果上看，功能性产品天然享受更优的市场竞争格局。中日美三国功能饮料（运动/能量饮料）市场集中度均高于其他软饮子行业。20 年中国运动/能量饮料销量 CR3 达 47.2/78.1%，两者均值达 62.7%，高于其他非功能性饮料 48.0%的销量 CR3 均值。横向比照家电行业，具备功能性属性的空调/冰箱/

10、洗衣机 20 年销量 CR3 为 52.7%/67.2%/77.7%，高于偏消费电子属性彩电的 38.3%。功能属性下，国内能量饮料行业天然享受相对较高的市场集中度。图表2： 2020 年软饮料行业：功能属性饮料市场销量集中度相对更高图表3： 横向比对家电行业：功能性更强的白色家电市场集中度更高2020年CR3果汁浓缩饮料瓶装水茶碳酸饮料瓶装咖啡功能-运动饮料功能-能量饮料100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国CR3美国CR3日本CR390%80%70%60%50%40%30%冰箱空调洗衣机彩电注：图中红线分别指示功能性饮料、非功能性饮料 20 年 CR3 平均

11、值资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：中商产业研究院、华泰研究品牌重要性日趋凸显，营销路径稀缺性强化先发优势能量饮料的基本盘是高强度工作人群之“体力补充”，精准营销是攻城拔寨的核心手段。能量饮料进入国内初期主要受众是一些高强度、高时长的职业人群，如夜车司机、夜班人员等。核心受众范围小且存在一定聚集性特征的前提下，针对性的精准营销推广是实现早期消费者培育，提升产品认知度的重要手段。红牛在进入中国市场初期便是通过持续向出租车司机等特殊职业群体推广逐渐培养起消费习惯，进而打开销路。从物理需求到精神诉求，品牌塑造的重要性愈发凸显。我们认为，能量饮料的定位已逐渐从帮助特殊职业人群补充“身体”能量，延展至更

12、广义地在夜场娱乐、电竞游戏、极限运动等休闲娱乐场景下对“身体+精神”能量的补充。功能需求的跃迁映射到企业核心竞争力的视角，反映的是品牌壁垒的不断强化（精神力量传递主要依赖品牌）。展望未来，我们认为品牌的塑造具备两大维度，一是侧重基本盘（高体力消耗职业等）的精准营销占领心智，二是专注新场景（体能+精神力量需求）下年轻人“精神领袖”定位。物理及精神需求两大消费受众均相对集中，消费者心智抢位赛中先进入者可通过精准营销占得先机。我们认为，高体力消耗的工作场景本身相对集中，精准营销往往可以起到更好的导入效果，先发者一旦完成产品导入及用户培育将享受较强的用户品牌粘性；而对于新兴场景而言，考虑到追求个性刺激

13、与关注度之间对立的关系（追求刺激的场景往往个性化因而关注度相对偏低，关注度高的往往大众化而普遍缺乏个性），既能够吸引追求个性刺激的年轻人聚集、又具备一定关注度的消费场景本身具备较强的稀缺性，先发者可精准把握高频消费场景，在抢位赛中占得先机。核心受众集中导致的营销路径稀缺性进一步夯实先发优势，未来料将进一步强化。我们认为，由于能量饮料具备功能性产品属性，产品端差异化难度大，此时若先发企业在消费者心智抢位赛中率先对本就相对集中并且稀缺的核心受众聚集场景饱和式占领，后发企业无论在产品端还是品牌端都将面临巨大的突围难度。此外，前文述及新消费趋势下品牌的重要性愈发凸显，我们判断未来消费者品牌粘性将进一步

14、加强，后发者将面临更加高昂的消费者转换成本，行业先发优势将进一步凸显。存量能量饮料企业精准发力营销高地，占据品牌先发优势。稀缺的品牌营销高地已陆续被存量能量饮料企业抢占。东鹏特饮大力赞助俄罗斯世界杯、中超联赛等高体能运动，植入高能少年团等新潮综艺，与英雄联盟明星战队 RNG 达成战略合作伙伴关系；红牛欧洲深度广泛赞助各类极限运用，组建 F1 车队；战马自 2017 年起连续赞助具备极高关注度及熬夜游戏需求的电竞赛事 LPL（英雄联盟职业联赛）；美国能量饮料巨头 Monster 自 2016年起成为美国 Nascar 卡车赛赞助商（每年吸引1.5 亿人次现场观赛）。各大品牌已陆续占领追求个性刺激

15、的年轻人聚集的营销高地，形成了一定的品牌先发优势。图表4： 能量饮料主要品牌瞄准精神诉求积极营销 东鹏饮料：赞助中超 红牛：F1车队 战马：连续赞助LPL Monster：赞助卡车赛 资料来源：公司官网、华泰研究风起：能饮赛道高景气，迎破局良机规模：量增为核，空间广阔全球软饮料市场空间广阔，国内增速更高。根据欧睿的统计，软饮料被细分为瓶装水、果汁、能量饮料等九大细分子行业，2020 年全球软饮料板块规模达到3.60 万亿元，同比+0.7%，国内软饮料市场同期规模达 4824 亿元，同比+2.4%。销量上看，全球软饮料市场增长稳健， 2015-2020 年 CAGR 2.7%；国内市场 2015

16、-2020 年 CAGR 3.3%，国内市场更具成长性。图表5： 全球软饮料市场规模及其增速图表6： 全球软饮料市场销量及其增速40,00030,00020,00010,0000全球软饮料市场规模（亿元）中国软饮料市场规模（亿元）全球YoY（右轴）中国YoY（右轴）20%15%10%5%0%-5%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000全球软饮料市场规模（亿升）中国软饮料市场规模（亿升）全球YoY中国YoY15%10%5%2006200

17、720082009201020112012201320142015201620172018201920200%资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：欧睿、华泰研究成长性上看，能量饮料行业享受高增速。据欧睿，2020 年国内能量饮料销量达到 21.4 亿升，对应 15-20 年 CAGR+11.2%，增速为软饮料细分子行业中最高，亦大幅领先于软饮整体 3.3%的复合增速。销售额方面，2020 年国内能量饮料销售额达到 425 亿元，15-20 年 CAGR 10.0%，剔除 20 年疫情影响则 15-19 年 CAGR 为 14%。拉长来看，2011-2020 年能量饮料销量 CAGR 达 20.0

18、%，居软饮子行业首位。展望未来，受益于人群扩充、场景丰富下能量饮料渗透率的提升，能量饮料销量及销售额的高成长性或仍将持续。图表7： 2006-2020 年国内能量饮料销售额及增速图表8： 2020 年软饮料细分子行业销量及增速：能量饮料增速最快50045040035030025020015010050070%能量饮料销售额（亿元）销量YoY（右轴）60%50%40%30%20%10%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10%6005004003002001000能瓶亚咖量装洲啡饮水特料色饮料运碳茶果动酸汁

19、饮饮料料15%2020年销量（亿升）15-20年CAGR（右轴）15-20年软饮行业整体CAGR（右轴）3.3%10%5%0%-5%-10%浓缩饮料资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：欧睿、华泰研究销量增长是能量饮料行业快速增长的核心驱动力，20 年美/日人均消费量为我国的 5.4/2.2倍。回顾历史，欧睿的数据显示销量是驱动能量饮料行业规模增长的核心动能，2006-2020年国内能量饮料销售规模复合增长率 24.6%，其中销量对应 CAGR 达 24.3%，价格对应 CAGR 仅 0.3%。展望未来，20 年国内人均能量饮料饮用量为 1.6 升/人/年，低于日本 3.6升/人/年以及美国 8.

20、4 升/人/年的水平，受益于人群扩充、场景丰富带来的边际提振，国内能量饮料渗透率仍然具备进一步提升的空间，带动销量维持高增势头。图表9： 复盘过去：国内能量饮料增长的核心驱动力在于销量图表10： 展望未来：20 年国内人均能量饮料饮用量较外海仍存提升空间60%50%40%30%20%10%0%-10%能量饮料销量YoY能量饮料价格YoY2020年人均能量饮料饮用量（升/人/年）8.58.46.33.61.69876543210中国日本英国德国美国20072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：欧睿

21、、华泰研究拆分看，我们认为人群扩充及场景丰富或将成为驱动能量饮料行业扩容的边际催化因素：人群扩充：外卖、快递等业态崛起贡献边际增量。我们认为，通过能量饮料及时补充能量的核心受众已从出租车司机、卡车司机、值夜班等特定职业扩充至更广阔的职业面，生活节奏加快的大趋势下高体力消耗工作范围同样呈现扩充，典型的代表是近年来伴随线上购物崛起的快递行业、以及逐渐成长壮大的外卖业态。高体力消耗下，快递员、外卖员同样存在巨大的体力快速补充需求。图表11： 2010-2020 年国内快递企业业务量及增速图表12： 2016-2020 年国内网上外卖用户规模及增速900800700600500400300200100

22、0国内快递企业业务量（亿件）YoY（右轴） 70%60%50%40%30%20%10%201020112012201320142015201620172018201920200%国内网上外卖用户规模（亿人）YoY（右轴）5432102016201720182019202070%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：国家邮政局、华泰研究资料来源：CNNIC、华泰研究场景丰富：新兴场景不断涌现，能量饮料从抗疲劳迈向更广义的休闲娱乐场景。我们认为，伴随着年轻群体对刺激、个性、潮流的新消费娱乐方式的追求，能量饮料已从加班、学习、运动等“抗疲劳”场景扩充至更广义的消费娱乐场景。举例看

23、，近年电竞比赛凭借极强的观赏性日趋火热，2020 年全球电竞比赛观看人数已达 4.95 亿人次，同比增长 12%。电竞激昂的情绪需求以及熬夜比赛观赛需求最终亦将演化成对“提神充能”产品的需求。同样在近年愈发受年轻人追捧的蹦迪，尤其是 857 式（8 点出门，凌晨 5 点回家，一周 7天）的“深度蹦迪”，休闲娱乐带来的熬夜需求或将成为能饮消费的又一重要场景。图表13： 全球电竞比赛观看人数逐年增长图表14： 蹦迪在各大社交媒体均收受到较大关注（截至 21 年 7 月）偶尔观看的非核心观众（亿人）核心电竞爱好者（亿人）2.231.981.732.222.452.7264平台话题播放量/阅读量视频数

24、量/讨论量抖音#蹦迪#347 亿136 万抖音#857#28.4 亿-微博#蹦迪#1.1 亿10.9 万微博#第一次蹦迪是2什么体验#1.2 亿1.3 万0201820192020哔哩哔哩#蹦迪#3 亿2.3 万小红书#蹦迪#-14 万+笔记资料来源：Newzoo、华泰研究注：857 指代蹦迪；资料来源：CBNDATA、华泰研究格局：龙头调整，趁势破局何为良机：龙头深陷争端，为后进者突围留足空间复盘国内能量饮料行业发展历程，我们将其划分为以下三个发展阶段：导入期（1994-2003）：红牛进军中国，凭一己之力完成市场导入。1995 年，严彬携泰国红牛品牌授权创办中国红牛，将能量饮料引入中国市场

25、，并于当年斥资 2 亿赞助央视春晚打响品牌知名度。但是居高的产品定价（6 元/罐）导致红牛中国初期的品牌推广并不顺利。最终依靠红牛中国的坚持、持续的品牌营销、经济腾飞带来的居民消费能力提升，能量饮料早期的消费者培育初步完成。2003 年 SARS 疫情期间催生的居民健康意识以及保健品消费热情则进一步助力功能饮料完成早期市场渗透。龙头独占期（2004-2012）：红牛一家独大，尽享能量饮料行业快速成长红利。迈过早期市场教育阶段的红牛一方面培养起了消费者能量饮料消费习惯，另一方面其市场培育阶段持续营销投入形成的强大品牌力导致其在行业内几乎不存在对手。东鹏饮料与 2011 年推出瓶装能量饮料东鹏特饮

26、，但早期竞争力尚无法与红牛匹敌，至 2011 年红牛国内销售量市场份额增长至 82%，已成长为行业绝对霸主。国产突围期（2013-2020）：红牛陷入调整，国产品牌异军突起。2012 年，红牛集团商标持有人许光标去世，红牛中国与泰国总部随即陷入品牌代理权争端，纷争之下红牛中国品牌扩张陷入停滞，行业迎来洗牌历史性机遇。此后，娃哈哈于 2012 年推出启力，达利集团于2013 年推出乐虎，东鹏特饮于 2013 年推出罐装能量饮料，并伴随着“年轻人醒着就要拼”的广告语迅速拉开全国扩张的大幕。2017 年，严彬旗下华彬集团推出自研能量饮料战马。国产品牌集中崛起之下，龙头红牛市占率一路下降至 2019

27、年的 56%，行业呈现出“一超多强”的崭新格局。图表15： 国内能量饮料发展历程资料来源：公司官网、华泰研究红牛市占率虽仍领先，但国产品牌崛起大势已成。尽管红牛中国 2019 年销量市场份额仍达56%，领先优势巨大，但考虑到 2016 年红牛中国商标正式到期，泰国天丝与华彬集团陷入漫长品牌争端拉锯战，短期内未见明确终结信号，且原红牛中国旗帜人物严彬于 2017 年在其控制的华彬集团旗下推出自研能量饮料产品战马，红牛销售额增速连续跑输行业导致市占率持续下坠，我们认为国产品牌将充分享受行业成长释放的红利，国产品牌崛起正当时。图表16： 中国红牛于泰国天丝集团品牌争端进程梳理时间内容1995 年红牛

28、品牌所有方泰国天丝与中国华彬集团达成合作，华彬董事长严彬注册红牛商标并在中国运营销售红牛产品2016 年 8 月泰国天丝提起诉讼，认为中国红牛 20 年商标授权结束，且不同意延长中国红牛运营期限2017 年 9 月中国红牛起诉泰国天丝，希望夺回红牛商标权2018 年 10 月 泰国天丝向法院提起华彬集团红牛业务强制清算程序2020 年 1 月法院终审驳回泰国天丝对华彬的强制清算申请2020 年 12 月 最高院终审驳回华彬对泰国天丝就红牛商标权的起诉2021 年 1 月中国红牛于官网重申其对红牛商标享有权利资料来源：公司官网、华泰研究图表17： “三牛林立”：红牛品牌归属争端下自相残杀图表18

29、： 红牛官网品牌营销活动更新停留在 2016 年资料来源：华泰研究资料来源：公司官网、华泰研究出师未捷，红牛单一的产品矩阵和偏高的产品定价为国产品牌留下突围间隙。我们认为，尽管红牛凭借良好的产品品质和先发优势在中国市场占据较大的领先优势，2016 年品牌争端爆发伊始国内市占率仍居 71%的高位，但其对市场的经营仍未充分，由此给后发者留下了突围间隙。主要体现在：红牛产品结构单一，仅基础款和牛磺酸增强款两类产品，偏高的产品零售价（6 元/250ml）下，大量具备购买意愿的核心受众（尤其是重体力付出但收入偏低的人群）缺乏购买能力，故而留下大片尚未挖掘的核心消费群体。如何制胜：差异化突围，乘胜追击对标

30、美国：差异化产品品牌+渠道借力助 Monster 后发突围。能量饮料龙头红牛于 97 年登陆美国市场，而 Monster 于 02 年方推出第一款能量饮料产品，后发劣势下 Monster 实现弯道超车，至 20 年其美国市场销量市占率达 42%，领先于红牛的 37%。总结其经验，主因： 1）品牌差异化：选择绿色爪印作为品牌 Logo，突出年轻、狂放、叛逆的个性态度，同时在营销赞助环节相较红牛更加突出狂野个性；2）产品差异化：不同于红牛罐装大单品策略， Monster 在产品包装和品类布局上更加多元，满足年轻群体个性化需求；3）渠道借力： Monster 于 06 年与百威签订分销协议，08 年

31、与可口可乐达成分销网络协作，15 年可口可乐以资产互换形式进一步获得 Monster16.7%股权，并在全球范围内赋能 Monster 销售。图表19： 美国能量饮料市场竞争格局（按销量）图表20： Monster 系列 Arizona 饮料50%红牛 百事 怪物饮料其他Vital45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：公司官网、华泰研究群雄逐鹿，国产品牌突围的核心选择在于差异化打造产品辨识度。我们认为，差异化定位和高强度的营销造势是在龙头喘息之机

32、争夺市场的重要手段，国内主要厂家大多是采取类似的策略。举例来看，东鹏特饮、体质能量均实现了包装和定价的差异化，在包装上推出了不同于红牛的瓶装包装，且其定价均明显低于红牛，凭借更高的产品性价比和持续高强度的营销造势迅速席卷三四线市场。反观启力则恰恰是因为没有实现与红牛的充分差异化，包装雷同，定价上也与红牛相仿，在推出后迅速沉寂，2020 年销量市占率仅 0.1%。东鹏饮料增长迅猛，或成国货崛起浪潮下的受益者。东鹏紧抓红牛品牌争端历史性机遇，销量市场份额由 11 年的 5%升至 20 年的 15%，提升幅度超越同时期竞争对手，或为国货崛起机遇下的受益者。我们认为，东鹏的迅速制胜受益于其领先的产品布

33、局，持续的品牌营销，及对战略机遇时期的敏锐把握（红牛 12 年陷入争端，东鹏 13 年开始全国化布局）。而观其国内竞争对手：1）乐虎为达利大集团下的小业务，20 年达利即饮板块收入仅占整体的 29.5%，集团在战略层面投入相对偏弱；2）体质能量产品结构单一，传统经销商模式下营销投入、渠道推力等方面均弱于东鹏；3）战马定位偏高端，与东鹏发展路径存在差异。图表21： 2011-2020 年国内能量饮料主要厂商市场份额（按销量）图表22： 2020 年国内能量饮料市场竞争格局（按销量）体质能量 战马6%乐虎9%3%3%安利XS Monster1%红牛 东鹏特饮乐虎20%15%10%体质能量 战马10

34、0%安利XS 其他Monster红牛（右轴）90%80%70%其他8%东鹏特饮15%5%60%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%55%资料来源：欧睿、华泰研究资料来源：欧睿、华泰研究展翅：基础牢固，自身努力，全国化征途势不可挡基础：专注与深耕，成就自身实力老字号饮料生产企业，股权结构相对集中。公司成立于 1994 年，主要从事饮料研发、生产和销售工作，是饮料生产销售的老字号企业。目前公司主要产品包括东鹏特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等。公司股权结构相对集中，具备明显的家族企业特征，大股东林木勤直接持有 49.7%

35、的股权，为公司实际控制人，东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为公司员工持股平台。2019 年公司通过股权激励计划，对部分公司核心骨干成员进行激励，高管刘丽华、卢义富、蒋薇薇、员工持股平台及公司中高层以上技术经营骨干均参与认购。图表23： 东鹏饮料股权结构图（首次公开发行后）东鹏饮料0.29%0.38%1.18%5.22%5.22%6.44%9.00%49.74%其他东鹏致诚东鹏致远东鹏远道林戴钦林木港鲲鹏投资天津君正林木勤22.53%资料来源：招股说明书、华泰研究营收稳健增长，能量饮料为核心收入来源。20 年公司无惧疫情影响，实现营收/归母净利 49.6/8.1 亿元，同比+18%/+42%，对应

36、17-20 年 CAGR 20%/40%。21H1 公司业绩持续高增，实现营收/归母净利 36.8/6.8 亿元，同比+49%/53%，营收快速增长主要系 500ml 金瓶放量、全国市场扩张、渠道拓展及精细化管理。分结构看，能量饮料为最主要收入来源，20 年占营收比重达 94.3%。非能量饮料板块主要包括茶饮类产品由柑柠檬茶，陈皮特饮、清凉饮料等植物饮料，以及乳味饮料；包装饮用水板块包括天然水及纯净水。图表24： 东鹏饮料营业收入、净利润及其增速图表25： 2020 年东鹏饮料营收结构非能量饮料营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YoY（右轴） 利润YoY（右轴）60504030201002

37、01720182019202021H1200%150%100%50%0%-50%能量饮料 （亿元）94.32%（亿元）4.86%包装饮用水（亿元）0.82%资料来源：招股说明书、华泰研究资料来源：招股说明书、华泰研究成长：根基牢固，产品突破+渠道铺设+产能扩张助力全国化提速产品：差异化定位/强辨识度铸就爆款单品，产品势能有望持续释放行业龙头品牌势能强，差异化营销为打开市场的重要手段。公司较早涉足能量饮料行业，由于红牛在完成早期消费者教育后一直处于绝对的领先地位，因此差异化突围是东鹏早期的必然选择。我们认为，东鹏在定价、包装两方面的差异化定位，是帮助其建立起品牌辨识度，经过持续的市场深耕最终逐步

38、崛起的关键所在。价格差异化：更亲民的定价打造性价比优势。公司先后推出瓶装、罐装、盒装 3 种包装 4款 SKU，产品定价远低于行业龙头红牛，且相较乐虎、战马、魔爪等竞争对手均具备一定价格优势。根据京东的数据，东鹏特饮目前相对畅销的 500ml 装饮料售价折合 8.6 元/升（对应 4.3 元/瓶），远低于红牛基础款 21.5 元/升（折合 5.4 元/瓶）的售价。相对低廉的售价、丰富的产品包装选择使得公司顺利避开与红牛的正面交锋，凭借性价比优势站稳市场。图表26： 各品牌能量饮料价格带（截至 2021 年 7 月）品牌产品规格售价（元）可比价格（元/升）东鹏特饮金砖特饮（盒装）250ml*24

39、34.95.8金瓶特饮（瓶装）250ml*2461.910.3金瓶特饮（瓶装）500ml*24102.98.6金罐特饮（罐装）250ml*2469.211.5红牛基础型250ml*24129.021.5牛磺酸强化型250ml*24158.026.3乐虎瓶装380ml*1554.99.6罐装250ml*2496.016.0体质能量瓶装600ml*1569.97.8战马罐装310ml*24142.019.1魔爪原味罐装330ml*24116.014.2资料来源：京东、华泰研究外观差异化：塑料瓶及防尘盖设计提升辨识度。不同于市场上主流能量饮料广泛采用的罐装、瓶装外观，公司 2009 年创造性推出融入

40、独特的防尘盖专利设计的 PET 瓶装能量饮料产品，与当时主打罐装包装的红牛迅速形成区隔度，独特的防尘盖设计不仅在能量饮料中独树一帜，增加了对追求个性刺激的年轻群体的吸引力，而且具备便携之属性，尤其适合卡车司机、外卖骑手等存在路途奔波需求的特殊工作群体随身携带饮用。这一独特的产品设计助力公司在红牛一家独大的局面下仍然打开了市场。性价比优势+外观差异化打造 500ml 爆款产品，产品势能有望持续释放。公司于 2017 年推出 500ml 金瓶包装能量饮料并迅速赢得市场，至 2020 年 500ml 金瓶销量达到 73.4 万吨，销量占比亦从 2017 年的 3%迅速提升至 2020 年的 60%。

41、我们认为，500ml 金瓶包装大获成功主因：1）性价比优势：对标红牛实现更大的包装（500ml vs 250ml）以及更便宜的售价（5 元/瓶 vs 6 元/瓶），实现差异化定位；2）外观差异化：防尘瓶包装更加契合便携需求。此外，500ml 爆款产品的迅速铺开进一步帮助公司释放品牌势能，完成初期品牌教育，为后续新产品的导入奠定了基础。展望未来，我们认为随着渠道铺开及品牌形象的不断强化，公司 500ml 大单品势能有望持续释放，成为未来业绩增长的重要动能。图表27： 2017-2020 年东鹏饮料营业收入结构图表28： 2017-2020 年东鹏饮料 500ml 金瓶销量及占比500ml金瓶25

42、0ml金瓶250ml金罐250ml金砖其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020500ml金瓶销量（万吨）YoY（右轴）801200%701000%6050800%40600%30400%2010200%00%2017201820192020资料来源：招股说明书、华泰研究资料来源：招股说明书、华泰研究渠道：精耕细作夯实基础，拓展加速+质量优化为主线经销为主开疆扩土，精细化管理能力强。考虑到软饮料不易运输、携带的特性，消费者具备就近购买属性，广而密的渠道布局更易吸引消费者购买。东鹏饮料采取经销为主的渠道架构，2020 年经销模式收入占比

43、达到 97%。截至 2020 年 12 月末，公司共拥有经销商 1600家，覆盖终端门店超过 120 万家。此外，销售区域看目前广东区域仍为公司主要销售市场，20 年广东区域营收占总营收的 56%，全国化扩张仍在途中。图表29： 2020 年东鹏饮料销售额构成：经销为主图表30： 2020 年东鹏饮料销售额构成：广东区域仍为主要市场线上销售1% 直营1% 其他1%广西区域11%华东区域10%西南区域6%华北区域4% 北方区域1%线上销售1%华中区域11%经销97%广东区域56%资料来源：招股说明书、华泰研究资料来源：招股说明书、华泰研究不同区域差异化管理，渠道扩张稳步推进。公司针对不同市场的特

44、点及其所处的发展阶段，采取不同的销售渠道策略。针对目前已较为成熟的广东等市场，推行全渠道精耕的模式，细化乡镇市场，增加渠道、品类的渗透率，稳固并提升市场影响力；针对尚处培育期的市场，公司推行大流通的渠道模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销商共同开发市场。图表31： 公司针对不同区域采取不同的渠道销售模式地区运营模式具体措施广东、广西、华东、华中等核心市场精耕模式配备经验丰富的销售团队，全方位服务下游渠道和零售终端，与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行市场维护及开发，提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准度，提高品牌影响力，提高渠道渗透能力其他区域大流通模式主要采取大流通的运营模式，精选经验

45、丰富、实力雄厚的经销商进行合作，由经销商主要负责终端的维护及执行，公司为经销商提供广告宣传、营销培训与指导等支持资料来源：公司公告、华泰研究践行数字化新零售，实施全链条、精细化渠道营销管理体系，渠道效率有所提升。公司是新零售的探索者和践行者，以互联网为依托，运用大数据、二维码等技术，对产品生产、营销和渠道管理进行升级改造，实现了公司、经销商、邮差/批发商、终端门店、消费者多方数据信息互动，从而实现以大数据为基础的精细化管理和精准营销。图表32： 公司积极践行数字化新零售措施具体内容创新使用二维码技术公司创新的使用二维码技术，为产品赋予一物一码的产品标识，在产品生产、入库、仓储、出库以及运输过程

46、中通过扫码准确记录商品流转信息，做到精细化管理，并可有效防止窜货乱市现象。与此同时，终端门店、消费者通过扫描二维码参与公司组织的各项活动，实现公司与终端门店及消费者之间的直接互动。构建“腾讯云商”平台将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台。公司通过鹏讯云商平台，规划业务员拜访路线，记录并考核拜访时间、地点以及商品陈列效果，定期记录经销商库存情况，传递销售网点的补货信息，使复杂的商品流通系统透明化。运用大数据分析技术辅助决策 公司使用大数据技术，对渠道库存数据、销售网点数据以及消费者数据进行综合分析，根据分析结果合理分配采购、人员、生产、供应链等各项

47、资源，制定针对性的营销策略，提高资源使用效率，提升决策质量，满足更多消费者的需求，不断开拓市场，提高市场占有率。资料来源：公司公告、华泰研究全国扩张：广东省外销售额占比逐年增长，全国化扩张值得期待。公司积极推进全国化扩张，广东省外销售额占比已由 17 年的 33%增长至 20 年的 44%。展望未来，我们看好公司全国化扩张继续推进，主因经销商团队持续扩容精进及管理层对外部人才的积极引进：招商力度不减，经销商团队质量不断优化。数量上看，公司持续扩容经销商团队，对广东省外弱势区域予以重点关注，17-20 年广东/华中/广西/华东/西南/华北/北方区域经销商分别净增 44/123/30/104/18

48、9/90/67 家。质量上看，公司同时亦大力清退落后成员，经销商队伍不断精进，17-19 年新增经销商平均年收入达 37.8/47.2/55.2 万元，远高于退出经销商 9.2/7.6/10.4 万元的平均营收。20 年新增经销商年营收略低于退出经销商主因疫情影响，此外公司加大对窜货乱市经销商清退力度，属阶段性影响。积极引进外部人才，管理团队如虎添翼。公司近年来积极招募外部人才强化营销管理能力，举例看：18 年加盟的公司副总裁卢义富曾于 06 至 17 年任加多宝总经理，17 至 18 年任香飘飘营销中心总经理；公司全国推广总监吴兴海亦为销售出身，并曾担任加多宝推广总监。我们认为优质营销人才加

49、盟或将增厚公司营销管理能力，为全国扩张奠定坚实基础。图表33： 2017-2020 年东鹏饮料广东区域外销售占比逐年增长图表34： 2017-2020 年东鹏饮料分区域经销商数量（个）100%90%80%70%60%50%40%30%20%广东区域华中区域广西区域华东区域西南区域华北区域北方区域线上销售20172018201920203503002502001501005002017201820192020广东华中广西华东西南华北北方资料来源：招股说明书、华泰研究资料来源：招股说明书、华泰研究图表35： 2017-2020 年公司经销商变动情况：经销商质量不断优化201720182019202

50、0期末经销商总数（家）953112312361600当期增加经销商数量（家）403424424536当期减少经销商数量（家）109254311172当期净增加经销商数量（家）294170113364新增经销商平均年收入（万元/家）37.847.255.237.4退出经销商平均年收入（万元/家）9.27.610.442.2资料来源：招股说明书、华泰研究渠道扩展：对接新场景，发力多元化销售渠道。1）对接新消费场景：近年来外卖员、快递员等高强度工作人群及电竞、夜场等业态的出现赋予了能量饮料更加丰富的消费场景，公司在年轻化战略指引下紧跟趋势，18 年起与国内英雄联盟战队 RNG 达成深度合作并成为其官

51、方指定饮料，19 年与美团达成合作精准营销外卖员群体；2）顺应线上化消费趋势：根据招股书，20 年公司线上销售额达 0.6 亿元，对应 17-20 年 CAGR 50.8%；3）销售渠道更加多元：公司积极开拓特通渠道，19 年公司销售增长金额前两名客户（东瑞商贸及中石油）均来自特通渠道的大力开拓。图表36： 2019 年公司销售收入增长金额前五名客户：特通渠道开拓贡献较大客户名称合作时间增长原因2019 年收入（万元）同比增长金额（万元）同比增长东莞市东瑞商贸2014 年至今公司大力发展特通渠道，500ml 金瓶放量9,708.43,573.658%中石油昆仑好客2018 年至今公司大力发展特

52、通渠道4,233.03,441.2435%佛山市永净食品商行2018 年至今2018 年中开始合作，500ml 金瓶放量4,542.83,080.1211%横沥鹏远及其关联方2007 年至今19 年扩大经销区域，500ml 金瓶放量6,037.13,075.2104%安尔雅及其关联方2004 年至今19 年扩大经销区域，500ml 金瓶放量6,400.62,735.176%资料来源：招股说明书、华泰研究品牌：营销构筑壁垒，强品牌张力支撑全国扩张积极创新、勇于实践的营销能力构筑核心壁垒，享受良好营销效果及高性价比双重红利。公司具备领先的营销创新能力，多项营销实践均为业内首创。举例来看，17 年公

53、司首创创口贴的广告植入形式，实现和剧中人物互动，起到良好营销效果；针对司机路途中眼睛疲劳而耳朵“无聊”的痛点，公司主动推进与高德地图合作，以语音提示的形式实现导航软件广告植入。此外，公司积极挖掘增量客群，与滴滴、美团合作，成功植入快车司机、外卖小哥等增量高体力劳动群体。我们认为，公司创新性的营销实践一方面实现了核心客群的精准导入，同时亦有助于挖掘高性价比创新广告媒介，提升费用投放效率。营销端的创新成果依赖于对行业的专注深耕，20 余年积累构筑认知先发优势。我们认为，公司成功的营销创新实践依赖于管理团队在能量饮料赛道 20 余年的专注深耕。多年积淀形成的认知积累具备先发优势，因而公司对能量饮料核

54、心客群的精准把握能力、对创新性投放媒介的敏锐度是竞争对手难以在短期内完成追赶的。展望未来，我们看好公司在多年积淀炼就的创新基因驱动下，持续挖掘高性价比营销媒介，保持在营销端的领先优势。图表37： 东鹏压屏条式广告植入人民的名义图表38： 2019 年东鹏特饮与美团达成战略合作资料来源：腾讯网、华泰研究资料来源：公司官网、华泰研究兼顾物理需求及精神需求，打造更强大品牌张力。我们认为相较于竞争对手，东鹏品牌营销的核心优势在于最大程度的兼顾了消费者物理需求及精神需求，因而具备更强的品牌张力。在广告层面，东鹏特饮“年轻人醒着就要拼”一方面通过“拼”字与消费者能量补充的物理需求产生共鸣，另一方面其所蕴含

55、的年轻人拼搏奋进的精神内核则有助于同消费者形成精神链接。具体到营销落地上，通过深入快递、卡车司机、外卖骑手等群体精准营销满足其身体能量补充需求，另一方面通过赛车、足球等赛事植入满足新场景下的精神诉求。图表39： 国内主要品牌营销模式对比品牌面向场景营销案例东鹏特饮物理需求快递：2017 年起连续四年举办关爱“11.11 背后的男人”活动，携手京东、百世等为物流人员提供能量支持卡车司机：2019 年起，连续两年发起“货车师傅醒着拼”活动，携手运满满、货车帮、货拉拉等为货车司机提供能量补给出租车：携手滴滴发起“司机师傅醒着拼”，为出租车司机提供能量补给骑手：2019 年与美团达成战略合作，面向外卖

56、骑手精准推广精神需求足球赛事：连续赞助中超联赛，赞助俄罗斯世界杯、葡萄牙国家队等乐虎物理需求赛车：赞助 2019 年 CEC 中国汽车耐力锦标赛电竞：2016 年赞助七彩虹 CGU，2017 年赞助 NESO 全国电子竞技公开赛，2018 年与国内英雄联盟战队 RNG 达成深度合作伙伴关系/战马精神需求物理需求篮球：担任 2019 年 FIBA 篮球世界杯官方功能饮料赛车：赞助 2017 年国际汽联 F4 中国锦标赛足球：赞助 2018 国际足球俱乐部超级杯电竞：赞助 2018 腾讯 TGA 大奖赛夏季总决赛/体质能量精神需求物理需求线上 IP：2018 年打造“战马敢玩时刻”品牌理念 IP，

57、从极限运动领域入手，到走向青年潮流文化，赞助滑雪赛事 SUF、打造穿越机派对电竞：2017 年起连续赞助英雄联盟职业联赛 LPL，赞助 EDG 电竞俱乐部篮球：2019 年起连续两年赞助 CUBA 中国大学生篮球联赛举办赛事：举办“战马杯”大学生冰球锦标赛、滑板大师赛、长板速降国际公开挑战赛、自行车速降巡回赛、城市争霸传奇篮球赛等/精神需求篮球：2020 年担任 FIBA 国际篮联合作伙伴资料来源：公司官网、公司公告、华泰研究定位精准，把握能量饮料消费核心客群。我们认为，东鹏特饮顺利打响品牌，占据能量饮料市场份额第二位次的原因首先便在于其精准的定位能力。整体战略上，公司精准定位能量饮料核心受众

58、年轻人，“年轻人醒着就要拼”的广告语富含激情而又具备较强记忆度，助力品牌快速进入核心消费者视野，很大程度上利于对新场景的开拓。新客群挖掘上，公司敏锐的捕捉到骑手这一具备高工作时长特征的新兴利基市场。2019 年，公司抢先与美团达成战略合作，核心打透美团外卖 500 万+骑手群体，完成对新消费群体的初期教育。全渠道发力，全方位提升品牌知名度。公司营销模式多元并全渠道精准发力。电视端，公司连续赞助中超联赛、俄罗斯世界杯。移动端，公司首创“压屏条”式广告植入影视剧集，获得良好营销效果，同时加强与抖音等短视频平台合作，东鹏抖音挑战赛获得超 60 亿曝光量。线下方面，公司在公交、候车厅、T 牌、墙体进行

59、地毯式广告投放，在传播媒介多元化的现状下有效提升了广告触达核心受众的可能性。图表40： 公司全渠道发力，自 2013 年开始持续投入品牌建设时间举措2013代言人：邀请谢霆锋作为品牌代言人，通过央视广告强势曝光，提高了品牌全国知名度2016影视植入：公司的视频网站“压屏条”广告，在剧集关联的场景下，精准触发屏条形式的广告内容，传达品牌的能量功能和拼搏精神，充满趣味性和记忆点，实现了视频内容和品牌广告的完美结合和互动2018体育赛事：以俄罗斯世界杯为契机，投入约 1.5 亿元与中央电视台、今日头条、抖音、优酷等媒体平台，在赛事直播赞助、广告投放等方面开展合作，并赞助葡萄牙国家队、中超联赛2019

60、短视频：加强了在短视频平台的合作，东鹏抖音挑战赛获得超 60 亿曝光量地面推广：重点加强了与消费者日常距离更近、接触更频繁的“地面广告”领域投放，全年户外共投放 1800 多辆公交，1700 多块候车亭、400 多块 T 牌、2800 多块墙体等，极大的提升了公司的品牌辨识度影视植入：植入、冠名了三生三世十里桃花、亲爱的，热爱的、欢乐颂、人民的名义、高能少年团、欢乐喜剧人等影视综艺精准营销：与美团达成战略合作，提高骑手群体对东鹏特饮的认可、忠诚。此外，基于美团外卖的平台优势，尝试餐饮渠道进驻饮用教育。美团骑手首届篮球联赛，是东鹏特饮与骑手群体深入合作的第一站。2020影视植入：植入、冠名爱情公