投资基金折价问题研究(DOC8)

1、颁投资基金折价问昂题研究爸 胺 哎目前我国基金普昂遍出现折价，引鞍起市场人士的关绊注。本文综述了拜国外有关这方面巴的研究，描述了袄我国基金折价的敖市场特征，在此半基础上，对我国扒基金折价的形成白原因进行较为全霸面的分析。本文叭认为，我国基金肮折价的主要原因扮，与基金市场的昂投资理念、投资芭者的啊“隘共同知识懊”版、投资者类型、爸基金披露信息的耙价值和基金制度靶安排缺陷有关。巴封闭式证券摆投资基金的折价百，是指基金价格隘低于其净值的情搬况。随着我国基把金市场的不断发绊展，基金的折价按问题也成为投资翱者非常关注的问挨题之一，本文通吧过对国外研究情邦况的综述，结合吧我国基金市场的搬实际情况，探讨凹我

2、国基金折价形板成的原因，籍此艾分析我国基金运奥作中出现的一些搬问题。疤一、国外对班基金折价的研究巴在西方财务蔼研究领域，基金坝折价也是一个难岸解之迷，但这方埃面的研究却不断扮推陈出新，形成熬了多种观点，综搬述如下：拌败1把业绩相关观。百Malkiel耙(1977)颁认为基金的折价熬反映了市场对基疤金经理未来业绩瓣的评估，他利用耙过去的或当前的邦业绩作为市场对熬未来管理业绩的板替代变量。但研板究发现，基金的盎折价和管理业绩斑之间没有显着的佰相关性。罢Chay埃、背Charies捌和佰Trzcink蔼a(1999)昂认为，如果基金挨市场是有效的，背那幺基金的折价熬应该包含有已经耙公开的信息，例哀如

3、过去的坝NAV坝业绩、费用率以奥及投资组合的变翱换情况等。他们爱以舛只股票投资唉基金月度般NAV按收益为基础，采挨用背NAV佰和多种风险调整按后的业绩评价方败法，检查业绩与捌折价的关系。他暗们发现基金当前拔折价与它未来两败年的业绩，特别稗是未来第一年的袄业绩之间存在着柏显着的正相关，癌与过去的坝NAV艾业绩只存在正的吧但不显着的关系班。他们认为，由哀于投资者能够理邦性预测基金未来靶业绩特别是短期板业绩的增长，投拜资者根据期望的耙未来收益来确定跋基金的折价，因耙此，折价反映了肮市场为基金的管傲理业绩的一种定版价。蔼胺2氨投资者情绪观扒。百Lee罢、唉Shleife般r暗和拜Thaler(佰199

4、1)碍的研究认为，投瓣资者情绪在解释跋基金价格的变化巴和折价的原因方扳面是非常有效的敖。其理由主要有百：盎(1)敖各基金的折价走笆势是趋同的，这按是因为各基金都笆受到投资者情绪柏的影响；啊(2)懊在该期间，散户阿是基金的主要投肮资者，因此，他鞍们的情绪变化会吧影响基金的折价芭。当投资者对基肮金未来的收益持昂悲观态度时，基百金的折价增大，暗相反，当投资者岸对未来的收益乐摆观时，折价率就矮变低。这种观点暗同样影响散户持柏有和交易的小盘斑股和其它股票。埃投资者情绪的不唉断变化使得基金埃的风险要大于它背们所持有的投资吧组合的风险，从皑而导致基金的价傲格平均要低于其伴净值。埃熬3凹噪音交易者影背响观。芭

5、Fischer般(1986)矮将噪音的概念引敖入资本市场，他澳认为噪音使得资拔本市场的交易成肮为可能，但同时百它又使得市场变爱得不完美。肮De坝、盎Shleife懊i暗等澳(1990)霸认为，在基金市岸场中也存在两种鞍类型的投资者：办理性投资者和噪矮音交易者，理性蔼投资者能够依据疤信息对资产的收瓣益形成理性预期哎，噪音交易者则翱由于缺乏获取信矮息的途径或分析按能力不足，对资叭产的收益预期则笆依赖于其对市场百看法，相对理性凹投资者而言，他俺们的预期通常是敖随机的，有时过按高地估计了期望白收益，有时又过巴低地估计了收益爱。当噪音交易者稗对经济未来收益爸持乐观看法时，柏就会驱动价格向扮其基本价值靠近

6、拜，表现为溢价交疤易或者较小的折敖价交易；同样，懊当噪音交易者对叭基金未来收益比扳较悲观时，就会叭引起价格下滑，案从而使基金以较叭大的折价交易。霸由于噪音交易者翱对投资于基金的靶期望收益是变化柏和难以预测的，按这就导致了投资碍者对基金的需求袄是随机的，从而肮引起了折价的波艾动。盎爱4埃市场预期观。百Boudrea把ux(1973颁)绊认为，基金的折扳价或溢价是由人疤们对基金未来投唉资组合变化的预爱期引起的，假如版投资者能够获取暗足够的信息，使氨他们能够对基金佰管理人未来的投啊资决策和收取的霸管理费产生预期爸，那幺，当他们盎认为基金管理人碍投资水平低劣或跋者收取的基金管稗理费过高时，就蔼会引起折

7、价；如皑果投资者认为未皑来投资组合的变伴化好于目前持有阿的投资组合，就白会出现溢价；而爸且，当投资者认隘为未来投资组合班的变化越大，价疤格与净值的背离挨程度就越高。他靶选择了基金的周阿转率、基金业绩搬和成交量等作为奥反映投资组合变蔼化的市场预期变笆量。经过实证检吧验之后，他认为捌尽管这种理由不败能完全解释基金拜的折价和溢价，霸但却很明确地论背证了基金价格和懊净值的背离与基翱金的周转率和过蔼去的业绩指标相白关，基金的市场暗价值代表了该时斑点市场对基金真邦实价值的最佳估半计。叭半5爱基金净值信息搬价值观。这种理懊论认为基金披露半的净值要超过基哎金实际的价值，熬因为基金持有一肮定数量的流通受爱限制的

8、股票，这摆些股票的市场价般值要低于同类股坝票的价值，因此摆，在计算净值时熬高估了这种组合爱的价值。盎Malkiel班(1977)哀发现，在横截面奥上，基金持有受芭限股票的水平和般基金的折价水平爱之间存在比较小肮但显着的关系。碍此外，由于基金背净值的计算是以笆交易股票的价格拌计算的，当基金盎有时大量持有几芭种股票时，由于癌可能带来的对股背价的冲击效应，跋其实际可实现的把价值会远低于其爱净值。投资者可翱能会认识到这种背情况，从而引起稗折价。俺艾6凹资本利得税影疤响观。该理论认拔为，基金持有者颁与其它投资者一办样，在资产售出碍时，必须缴纳资半本利得税，这样岸投资者实际得到佰的价值将低于基绊金的流动性

9、价值懊，而这些情况并阿没有在基金净值搬中反映，而且，懊当基金分配已实八现利得时，基金皑持有人也必须纳把税。因此，当市暗场处于升势时，拜由于基金持有人爸的未实现的期望霸收益会增加，从罢而基金的折价会巴扩大。疤Malkiel岸(1977)八的研究表明税收班原因是折价形成癌的原因之一，但佰最多只能解释傲6挨的折价原因。啊二、我国基傲金折价的市场特盎征哀我国基金折隘价的市场特征又癌如何呢耙?八下面对我国基金白的折价情况进行盎描述性分析。岸肮1斑数据及样本。绊基金净值资料来霸自于基金每周一摆公布的净值报告傲，基金交易价格般按周五的收盘价把计算，取自股易澳网络。由于氨1998巴年扮9暗月伴30隘日之前，已

10、经发拌行的五只基金净般值是按月提供的拜，无法获得周净靶值资料，因此，颁在样本中将这些奥月度资料剔除。澳1999吧年下半年，由部昂分老基金改制而啊成的基金，如裕绊元、景博、景阳傲在上市初期前三跋四周价波动异常坝，且有股本扩募爱的情况，因此将芭这几周的资料也爸予以剔除。最后唉选择哎2000伴年以前发行的敖22熬家基金作为样本拌。折价的计算公颁式是：，分红时懊基金的价格均进蔼行了复权处理。八平均净值和平均扒价格是以各基金唉发行规模为权数隘加权平均而成。爱捌2哎基金折价的市皑场特征。图般1岸既是癌1998埃年巴10颁月以来基金价格唉与净值的走势图氨，又是我国基金白发展的历史缩影挨。图扮2吧是样本期间板

11、22盎只基金时间序列盎折价趋势图。班从图鞍1癌和图哀2八很明显的看到，扳2000碍年是一个基金折笆价的分水岭，在胺其前后基金的折埃价趋势表现出了凹明显不同。在爸“颁5皑颁19拜”把行情之前，市场奥行情相对低迷，碍沪指在笆1200案点波动。受首次把发行的影响，基傲金价格要远高于敖其净值，净值则败在面值稗1埃元左右波动，溢澳价最高达到摆30鞍以上，且拔1998败年发行的五只基办金，溢价持续时版间较大。般“吧5百绊19白行情以后，价格肮和净值紧紧相随颁。到班2000靶年以后，保险资安金大举入市，基碍金的投资者开始捌发生很大的变化案，由以前以散户耙组成的基金投资叭者市场逐渐演变跋成以保险公司为坝主导的

12、投资者市拔场，基金的价格拔和净值背离，基叭金折价趋势不断奥扩大。坝2000柏年下半年，当折扳价达到挨20俺艾25阿左右时，基本昂上开始稳定扮(暗大部分基金在此吧范围内已经持续艾达半年以上艾)百。进入凹2001敖年，基金净值下按滑，但基金价格啊相对变化较小，佰在基金分红预期埃较高等因素的影百响下，折价开始暗缩小，分布在癌10隘班20啊的区间内。叭此外，从图背2搬我们可以清楚地班看出，各基金的百折价走势是非常笆相似，呈现出明跋显的规律性。下挨面的皮尔逊板(Pearso懊n)啊相关矩阵检验证搬实了基金的折价八具有趋同性。八 凹表暗1艾各基金折价的皮盎尔逊相关矩阵搬基金安 按开元爸 俺金泰鞍 案兴华鞍

13、 拌安信八 傲裕阳胺 埃普惠佰 霸同益半 爱开元奥 凹相关系数邦 1拜 疤金泰绊 昂相关系数吧 0.971 班1拌 胺兴华白 搬相关系数埃 0.948 案0.972 1安 傲安信暗 叭相关系数哎 0.961 八0.983 0碍.974 1摆 巴裕阳挨 案相关系数袄 0.963 佰0.982 0罢.973 0.笆989 1芭 般普惠挨 爱相关系数般 0.988 班0.943 0凹.912 0.佰928 0.9爱28 1靶 半同益办 吧相关系数捌 爱0.965 0把.926 0.昂859 0.8板88 0.89昂2 0.928百 1俺 哎注：俺22霸只基金折价之间绊的相关系数均在瓣1%摆水平上显着

14、。本暗表只列示发行时败间较早的爸8哀只基金。伴三、我国基埃金折价原因的分癌析斑由于目前我芭国的基金管理费伴和托管费是按照邦固定比例每日计绊提的，提取业绩翱报酬的比例也受叭到了限制，所以把，基金成本对折啊价形成的影响很版小。基金买卖也扒基本上是免税的柏，税收对基金折版价几乎是没有影袄响的。投资者情白绪观和噪音交易蔼者影响观反映了斑折价形成的共同班原因，即基金的笆折价与投资者类版型有关；基金净板值信息价值观与耙投资者掌握的基扒金信息有关；市奥场预期观测和两伴者都有关。这几捌种理论对分析我皑国基金的折价问凹题有一定的参考扮价值，但我们必岸须结合具体的市扒场环境和投资者伴类型等进行分析艾。在借鉴这些理

15、疤论基础上，本文半认为，我国基金斑折价的主要原因扳，与基金市场的白投资理念、投资蔼者的疤“澳共同知识扮”捌、投资者类型、胺基金披露信息的蔼价值和基金的制耙度安排缺陷有关邦。哎捌1般基金市场的投阿资理念。叭1998半年以前，市场上吧交易的都是老基百金，在投资者眼般里，他们和股票岸没有什幺区别，暗因此，将基金当靶作股票来炒的情奥况很普通，投机澳气氛很浓。罢1998八年基金作为一种癌新的投资品种发百行时，投资者普拌遍对它缺乏了解肮，在二级市场，埃许多投资者似乎拔承接以前老基金埃炒作的思路，将般新基金和股票混班为一谈，也把新柏基金当成股票，柏价格远远背离净吧值。随着基金发扳行规模的不断扩爸大和媒体对基

16、金安越来越多的评论斑和介绍，投资者败对基金的投资价佰值有了一定的认搬识，追捧基金的翱热情下降。案从投资者的拔投资理念看，投按资者喜欢在二级熬市场上博取价差芭收益，对分红不碍在意半(芭这可能与我国上伴市公司分红比例扒低有关爸)败。而且，基金分跋红比例相对股票罢而言虽然很高，案但分红后价格的板除权是将分红金颁额直接从价格中凹扣除，对基金价拌格的影响很大。爸对于投资者而言癌，假如价格不涨笆，基金分红的高霸低并不会给投资澳者带来收益。此案外，相对于股票绊而言，基金每周癌公布业绩，是很搬透明的，而且缺伴乏题材，流通盘按又非常大，靠俺“吧炒作疤”啊获取价差收益的稗可性相对较小，鞍因此投资者对基败金的兴趣不

17、大，背相对需求不足，蔼造成基金价格不般活跃。从办2000笆年的市场情况看艾，这肮22熬只基金有的净值百增长按50凹以上，但基金氨价格上升却很小唉，折价也就在所霸难免。因此，基敖金市场的投资理瓣念跋(碍这种理念的形成哀在一定程度上也稗与市场对基金投背资者缺乏培训引熬导有关拔)啊和由此而产生的扮供求关系，就成背为基金折价的一哎个很重要的原因斑。败昂2肮投资者的傲“拌共同知识柏”澳。市场的投资理俺念，在一定程度扒上是由投资者的霸“半共同知识俺”唉决定的。基金价氨格反映了投资者瓣行为，不同的投吧资者，对信息的半取得、解析能力版是有差别的，因澳此他们会做出不盎同的投资决策。败如果投资者缺乏般“班共同知识

18、傲”蔼，投资者的行为拌可能是随机的，扮很难形成同方向艾的变动，而当投拜资者之间具有某瓣种岸“奥共同知识把”罢时，基金的价格瓣可能就会形成某奥种趋势的变化。胺而不同的投资者按类型，会拥有不翱同的碍“傲共同知识蔼”傲，从而对基金价埃格产生不同的影碍响。埃所谓懊“扒共同知识败”霸就是每个人都知捌道的事实，是一罢个关于知识的无爱限推理链。在市笆场上，人们通常碍会认为，封闭式稗基金的交易价格挨应当以净值为基拔础。因此，假如伴“安基金的价格是以阿净值为基础的扳”疤成为投资者的癌“翱共同知识背”熬以后，结果是每板个人都以净值为伴基础进行交易。奥由于基金净值的氨即时信息并非随哎时都能得到，投翱资者对基金净值颁

19、估计的差异成为柏交易能够进行的搬主要原因之一。百假如人们意识到氨基金净值存在袄“埃水分瓣”皑，并且成为投资捌者的皑“柏共同知识啊”隘以后，结果是基柏金的交易价格低笆于净值，即以折澳价进行交易，并耙且折价呈不断扩捌大的趋势，当然翱，是不可能无限靶扩大的，当投资摆者认为折价的幅叭度已经足以挤出拜“肮水分吧”百，形成对他们价唉格上的保护之后敖，就会达到一种拔均衡状态，在一安定的波动范围内佰进行交易。同样隘，除了投资者对爸基金净值估计的凹差异外，由于不安同的投资者对白“安水分罢”挨的判断的不同，案使得这一过程得扳以进行。氨当然，要使叭上述情况成为投俺资者的般“案共同知识跋”阿，与投资者获取碍这些信息的

20、主观挨意识和能力有很跋大关系，如果投笆资者没有正确理皑解信息的能力，罢或者一些投资者盎对另一些投资者奥的能力有怀疑的懊时候，上述情况爸就不能成为疤“拔共同知识百”白，因为投资者对爱信息的错误理解霸，或者缺乏对多半层次交互理性的爱意识，或者怀疑扳其它投资者没有蔼足够的理解能力柏或意识唉(坝例如疤“跋博傻把”鞍)昂，都会使罢“八共同知识鞍”岸定义中的推理链盎在有限的层次，氨或者很低级的层板次就中断，上述斑过程就难以形成办。因此，投资者跋的类型就成为上案述情况成立的关昂键因素。哎笆3笆投资者类型。邦从我国基金的发俺展历程看，癌2000笆年以前，基金投百资者是以散户和败发起人构成，由扒于发起人持股受隘

21、到限制，持有的把份额很小，基金案市场是以散户为坝主。对于散户投矮资者而言，由于扒他们缺乏获取信伴息的途径、或分摆析能力不足，或傲者具有这种能力癌但认为收集和分皑析信息的成本高扮于其所获得的效哎用而没有动力去绊做。罢当基金市场爱以散户为主导时巴，假如市场提供凹了巴“八基金的价格是以哀净值为基础的办”按的信息后，由于哀该信息容易为投扳资者掌握，且不芭容易产生误解，霸该信息就容易成艾为散户的半“班共同知识办”翱，因此，基金基挨本上以净值交易叭或者折价很小。叭假如市场提供了矮“扳基金净值存在八懊水分俺”暗的信息，由于散矮户是噪音投资者肮，该信息包含的跋内容比较多，不扳同的散户对它的八掌握和理解会有绊所

22、不同，因此，奥它很难成为散户案的扮“办共同知识隘”奥。假如散户之间白又没有明显的信阿息差别，那幺，巴他们会寻求一个芭比较爸“罢公平百”绊的碍(柏意指投资者可获昂得正常的投资报笆酬率八)白价格来购买基金伴，因此基金净值靶仍是最好的选择办。傲吧2000啊年以后，保险资盎金的大举人市，般使得保险公司成拌为基金主要的购拔买者。对于保险敖公司来说，他们氨有能力也有动力敖获取和分析更多败的信息，因此，绊他们就可能成为摆信息投资者。当板保险公司主导市隘场时，假如市场碍提供了鞍“哎基金的价格是以隘净值为基础吧”罢的信息后，该信把息容易成为保险绊公司的澳“懊共同知识傲”吧，因此，基金也安基本上以净值交奥易或者折

23、价很小蔼(笆在不考虑其它因扮素的影响的情况巴下扮)伴。假如市场提供俺了柏“隘基金净值存在伴按水份熬”斑的信息，由于他阿们能够识别该信爸息的内容，并且扮对其它保险公司疤的信息获取和解昂析能力也不会产芭生怀疑，因此，罢“绊基金净值存在皑爸水份百”挨就很容易成为各凹保险公司的盎“佰共同知识柏”吧。在这一共同信拜息的作用下，保艾险公司可能选择半加强监督或通过艾市场获得价格上安的保护来对该信埃息作出反应。但霸是，在难以直接笆监督的情况下，哎价格上的保护就昂成为最佳选择，般因此，折价购入矮就会成为保险公胺司的一致行动。摆在市场缺乏权威扮的基金评价信息巴的情况下，散户阿选择半“百跟着保险公司走碍”半就成为其

24、理性选爱择。矮除了这种由傲于投资者类型的百不同而使得澳“蔼共同知识伴”办的内容不同，从懊而形成不同的基疤金折价特征外，绊保险公司自身利艾益和和对市场的扳预期也对基金折扒价的形成造成很澳大的影响。安首先，从保斑险公司角度考虑坝，基金折价对其案投资非常有利。般如前所述，购买搬基金的风险来自伴两个方面：基金佰本身价格波动风把险和投资组合风安险伴(凹净值变化引起的埃)氨，保险资金的特鞍点决定其投资要澳在保证安全性的懊前提下再追求收皑益性。保持一定巴的折价水平，有把利于降低上述风坝险。哎伴方面折价交易大爱大降低了保险资艾金的购买成本，靶相对于以净值买碍入而言，同样的哎分红水平，折价哎买人能让保险公八司获

25、得更高的收背益率，另一方面颁，折价交易给保唉险资金带来了较颁大的安全边际。爸其次，在未艾来保险资金入市伴比例逐渐提高的般预期下，保险公背司更有动机使基邦金保持一定的折败价，即使在基金拔净值信息价值比拜较高的情况下也伴可能如此。因为般这样对其后续资矮金的进入更有利笆。一方面，他们般可以从基金净值败的增加中获益凹(艾通过分红肮)伴，另一方面，后拜续资金的进入相半对成本比较低。百出于这种考虑，搬保险公司在研究伴期间内靠推升基氨金价格而获取价暗差的动机不大，啊一方面是因为新埃基金的规模很大敖，很难炒作，另盎一方面炒作的风斑险也大，在缺乏扒足够的筹码的情挨况下，容易为其邦它机构所利用。爸可以预期，在保扮

26、险公司收集了足胺够的凹“芭筹码芭”凹后，或者已经达背到最高比例限制般后，基金的折价摆有望降低。跋啊4埃基金披露信息爸的价值。尽管净啊值被认为最能代敖表基金的真实价岸值，是基金价格埃的基础，但它并岸不完全等同于基斑金的真实价值，拔在很大程度上，版这要取决于基金霸净值的信息价值伴。投资者对基金澳净值的信息价值扳的掌握，一方面矮与基金净值的真半实性有关，另一氨方面也与其它相艾关信息披露疤(拔包括投资组合、挨中报和年报等矮)拌的及时性和充分肮性有关。如果投跋资者对基金净值熬的信息价值持怀案疑态度，并成为搬“澳共同知识拔”半以后，基金价格矮就会与净值相背隘离从而引起折价半。败从基金净值背的资产构成看，挨

27、主要包括投资成皑本、未实现估值俺增值和银行存款案。由于封闭式基安金没有赎回的压癌力，基金资产的暗流动性和估值增八值的可实现性并罢没有完全得到市啊场的检验，如果唉基金将所持股票扒进行套现，时机暗和方式的选择，扒都会影响到基金般实际收益额，可啊能使其实际价值邦缩小，甚至会对坝股票产生冲击效般应而使净值大幅奥度缩小。此外，爱从基金中报和年笆报披露的情况看坝，一些基金持有啊股数占该股票的八流通股比例非常八高，使投资者对艾基金价值的可实疤现性产生怀疑，瓣这可能会使投资扮者调低对基金净拔值代表价值内容敖的期望，而希望斑折价交易。拔从目前基金岸信息的披露情况叭看，除了每周公爸布一次净值之外罢，还公布季度投懊

28、资组合、中报和袄年报。投资者会唉利用这些报告来氨了解基金经理的熬投资行为，判断扮基金的真实价值隘，并调整他们对疤基金业绩的预期班从而调整他们的半投资行为。但是啊，如果这些报告哎的披露不及时，爸或者不充分，这爱就大大降低了这捌些信息的价值，疤从而降低了这些稗信息对投资者的俺价值。我国目前昂基金的年报和中挨报总是姗姗来迟胺，而且披露的信翱息也很有限，这俺种情况下，一种拔可能的结果是，案由于投资者对这肮些信息缺乏依赖昂，他们不会或者吧认为很难靠这些鞍信息来进行投资罢决策，在缺乏其阿它更有效的信息摆途径的情况下懊(靶例如，缺乏市场癌对基金的业绩和暗风险评价的权威瓣性信息板)蔼，由于很难识别熬出基金的优

29、劣，肮就会形成一种趋胺同的方式，即各氨基金都会在一定挨的比例范围内折坝价交易，而没有斑明显的差别。稗案5摆基金制度安排叭的缺陷。影响基把金净值的信息价白值的一个很重要蔼的因素是由于基扒金本身的制度安般排。目前我国的伴基金都是根据巴证券投资基金管邦理暂行办法设矮立的基金，投资半者和基金经理人巴之间实际上是一安种信托关系。就扒信托契约的形式办而言，基金契约霸的当事人分别是氨发起人、基金经办理人和托管人，扳他们依照信托契敖约运用和管理信耙托资产。当基金办实际运作之后，扳当事人演变成投叭资者、基金经理皑人和托管人。从瓣资产关系看，投奥资者持有基金资盎产，基金经理人坝管理和运用资产板，托管人托管资哀产，

30、他们分别拥百有资产的所有权熬、使用权和保管瓣监督权。投资者瓣根据基金契约和稗招募说明书作出翱认购基金的决策哀，将资金交付基版金经理代为投资挨，收取红利，从岸而客观上成为委背托人；基金经理搬人则受投资者之班托进行投资，并唉收取管理费和业扒绩报酬，客观上澳成为代理人，双爸方之间因此存在笆一种委托代理关扮系。爱在委托代理柏关系下，如果双俺方都是效用最大败化者，那幺代理袄人不会总为委托叭人的最佳利益行拜动。委托人可以哎通过为代理人设哎计恰当的激励合扮同和实施监督来澳限制代理人的氨“搬道德风险绊”澳，从而降低自己跋利益的受损程度傲。基金契约设计哀了对代理人的激版励合同，但由于办基金契约主要是稗根据证券投

31、资班基金管理暂行办柏法及其实施准澳则制订的，投资扳者摆(版除发起人外瓣)安并不直接参与契拌约的制订，因此敖，不存在双方不板断协商以达成邦“巴均衡契约袄”吧的过程，一般投暗资者只是被动地鞍接受，实施监督按就成为投资者保柏护自身利益的主隘要选择。半从目前我国靶基金的组织设计皑看，托管银行主澳要实施资产托管百职能，但由于托般管银行都是由基巴金管理公司来选摆择，出于自身利安益的考虑，托管版银行监督动机不捌强或不敢监督，吧且监督范围也有俺限，从基金的碍2000哎年年报中披露的傲情况看，尽管个拜别出现了违规行拌为，但在托管人敖报告中并没有相罢应的内容披露，癌表明托管人的监皑督是一种消极的百监督。投资者也耙很难通过蔼“胺治理结构靶”阿来对代理人实施盎监督。因为在委扮托代理关系中，白基金经理人和投鞍资者之间存在信百息不对称，投资翱者无法确知基金胺经理人的素质，唉也无法准确了解懊基金经理的努力靶程度。而对于基颁金经理人而言，埃在存在不确定和般不完善的监督环柏境中，由于投资坝者无法观察到他颁们的某些行为，傲在实际运作中可澳能产生爱“摆道德风险柏”袄，做出一些不利耙于投资者的行为佰。例如通过耙“疤倒仓绊”俺或罢“八搭便车挨”巴替已牟利，操纵板基金净值的袄“懊净值游戏颁”佰等。而且，由于版基金持有人是分绊散的，出于监督袄成本的考虑，可版能存在败“班搭便车袄”坝的行为，导致基背金投资者对基金安