一个投资者的成长

1、隘一个投资者的成败长皑暗读巴菲特的信（暗1）袄分类： HYPERLINK /user/category/5598/103/ 矮投资哀阅读数：芭6860翱评论数：搬21袄推荐数：矮156肮 爸最近正在读稗巴菲特给股东的罢信，从1957哎开始。当时巴菲靶特还只是一个2阿7岁的青年投资半者，仅有两年正翱式的职业投资经氨验。1954-霸1956年，巴捌菲特曾经在格雷靶厄姆的投资公司扮工作。在那之前瓣，巴菲特提出免扮费给格雷厄姆工靶作，但遭到了拒俺绝。他给股东的般信忠实的记录了坝一个投资者成长盎的历程。跋 懊在1957-1蔼961年的信中昂，有几段话吸引蔼了我的注意：叭 斑基金的目标凹 “唉My con

2、t氨inual o拔bjectiv氨e in ma班naging 胺partner摆ship fu笆nds is 扳to achi隘eve alo绊ng-term搬 perfor哀mance r碍ecord s疤uperior百 to tha岸t of th皑e Indus昂trial A鞍verage.埃 I beli吧eve thi凹s Avera按ge, ove斑r a per靶iod of 佰years, 袄will mo案re orle扒ss para俺l巴lel the扳 result阿s of le八ading i拜nvestme敖nt comp败anies. 柏Unless 安

3、we do a矮chieve 伴this su蔼perior 拔perform皑ance th懊ere is 瓣no reas盎on for 般existen奥ce of t班he part敖nership哎s.”把 “敖我管理合伙基金把的一贯目标是取绊得优于道琼斯工半业平均指数的长办期业绩。我坚信叭这一平均指数在吧长期将与领先的颁投资公司的业绩懊相类似。除非我半们取得这样优异败的业绩，否则我哎们的合伙基金没按有理由存在下去阿。”扒 跋（1960年给班合伙人的信）澳 傲巴菲特最初的目白标是长期业绩超澳越指数。这个目矮标至今没有改变爸。跋 办如何获得超越市邦场的业绩扳 板“绊However蔼,I

4、 have鞍 pointe奥d out t凹hat any按 superi案or reco拌rd whic半h we mi耙ght acc胺omplish拜 should艾 not be拜 expect颁ed to b跋e evide哎nced by扮 a rela艾tively 懊constan皑t advan捌tage in般 perfor鞍mance c扳ompared皑 to the唉 Av笆erage. 把Rather 哎it is l笆ikely t鞍hat if 碍such an皑 advant碍age is 哎achieve八d, it w矮ill be 拜through凹 b

5、etter霸-than-a唉verage 扮perform稗ance in傲 stable爸 or dec背lining 伴markets摆 and av氨erage, 袄or perh斑aps eve坝n poore俺r- than办-averag蔼e perfo爱rmance 佰in risi巴ng mark癌ets.”半“哀但是，我曾经指版出，即使我们可鞍能取得优秀的业安绩，这也不能证邦明我们能保持相奥对稳定的对道琼瓣斯工业平均指数氨的优势。如果我颁们获得优势，也扮是通过在平稳或颁下跌市场中超出氨平均的业绩，在跋上涨的市场中获盎得平均业绩，甚暗至有可能是逊于懊平均的业绩而达唉到。”袄（1

6、960年给鞍合伙人的信）敖安吧巴菲特告诉自己摆的合伙人，自己背超越市场不是持傲续稳定的超越，败具有稳定的优势搬，而是在市场不俺好时超越，在市百场狂热时表现一蔼般，甚至逊色。扮换句话说，战胜伴市场不是多赢，翱而是少输。半 衡量业绩的标准熬 “吧I belie爸ve in e伴stablis巴hing ya伴rdstick暗s prior盎 to the捌 act; r挨etrospe唉ctively瓣, almos笆t anyth柏ing can唉 be mad伴e to lo按ok good拌 in rel霸ation t啊o somet百hing or耙 other.柏 把I have 扒c

7、ontinu板ously u捌sed the癌 Dow-Jo版nes Ind爸ustrial矮 Averag叭e as ou暗r measu隘re of p爸ar. It 肮is my f半eeling 班that th佰ree yea唉rs is a胺 very m稗inimal 碍test o斑f perfo靶rmance,鞍 and th般e best 捌test co柏nsists 扒of a pe八riod at瓣 least 敖that lo按ng wher叭e the t颁erminal败 level 拌of the 氨Dow is 氨reasona懊bly clo艾se to

8、t埃he init绊ial lev板el.安 哎While t俺he Dow 半is not 把perfect背 (nor i百s anyth邦ing els背e) as a靶 measur把e of pe板rforman班ce, it 板has the背 advant肮age隘 of bei澳ng wide绊ly know傲n, has 捌a long 敖period 颁of cont暗inuity,搬 and re哀flects 耙with re爱asonabl罢e accur氨acy the安 experi唉ence of熬 invest昂ors gen绊erally 安with th疤

9、e marke氨t.”爱 哀“吧我坚信在行动前芭制定标准。因为皑事后再看，几乎板任何事情，相对奥于某些其他事物奥，都能显得很好癌。 俺我一直用道琼斯埃工业平均指数作摆为我们衡量的基坝准。我感觉三年唉是检验业绩的最翱短时间。最佳的癌检验至少要包括按三年的时间，而把道琼斯指数的终板值与初始值相当哎接近。 版捌虽然道琼斯指数耙并不是衡量业绩澳的完美指标（任白何事物都不是）氨，但这个指数有把着广为人知，长芭期的连续性，以吧及相当准确的反笆映了市场投资者皑情况的优势。”俺 班（1961年给埃合伙人的信）版 版巴菲特选取指数凹是为了有一个公背平的标准。而且啊，他认为要评价佰投资业绩最少要背三年的时间，而拌

10、且最好是在这段斑时间里市场持平百。这样才能体现敖出投资的真实业皑绩，而不是短期邦运气，或者随着挨市场水涨船高。暗 坝保守的投资跋芭“版Many pe白ople so唉me碍 years 暗back th绊ought t挨hey wer绊e behav跋ing in 岸the mos搬t conse皑rvative昂 manner暗 by pur芭chasing吧 medium稗 or lon癌g-term 昂municip懊al or g肮overnme熬nt bond疤s. This皑 policy盎 has pr颁oduced 澳substan跋tial ma邦rket de跋precia

11、t按ion in 坝many ca扳ses, an暗d most 捌certain傲ly has 伴failed 扮to main啊tain or扳 increa背se real拌 buying版 power.凹 澳Conscio唉us, per佰haps ov阿erly co半nscious八, of in哎flation澳, many 懊people 板now fee啊l that 碍they ar稗e behav澳ing in 安a conse八rvative爸 manner摆 by buy爸ing blu埃e chip 熬securit芭ies alm扒ost reg熬ardless哀

12、 of pri捌ce-earn暗ings ra般tios, d案ividend敖 yields挨, etc. 扒Without把 the be敖nefit o哎f hinds扒ight as颁 in the扒 bond e板xample,阿 I feel隘 this c跋ourse o捌f actio疤n is fr啊aught w背ith dan绊ger. Th搬ere is 佰nothing瓣 at all氨 conser办vative,袄 in my 蔼opinion扮, about叭 specul疤ating a跋s to ju吧st how 班high a 疤multipl按ier

13、a g埃reedy a拌nd capr傲icious 阿public 碍will pu败t on ea岸rnings.办” 哎“坝True co伴nservat叭ism is 疤only po扮ssible 坝through颁 knowle拌dge and拌 reason叭.” 八澳“拔多年前很多人认靶为购买中期或者暗长期政府债券是昂最保守的做法。班这种方式造成了矮大量的损失，而凹且肯定无法保持碍或者增加真实购安买力。 啊昂由于意识到通胀拌，甚至过于担心扳通胀，很多人认扳为他们不顾市盈拜率、股息率等指笆标购买大型蓝筹扳股是保守的做法啊。即使不考虑过奥去债券的例子，坝我也认为这种做哎法充满危险。

14、在笆我看来，投机毫摆无保守可言，投稗机只不过是猜想般贪婪而变化无常伴的公众能给盈利爱多高的倍数。”扒 搬“熬真正的保守惟有按通过知识和理性胺才有可能。”扮 拌（1961年给俺合伙人的信）奥 蔼50年前的忠告斑同样适合今天的瓣人们。不顾租售摆比，不考虑价格奥买房的人并不是挨在通胀条件下进办行保守的保值投颁资。预期房价不班断上涨，其实就傲是预期贪婪而变氨化无常的公众将搬给房子支付更高隘的价格。坝一个投资者的成背长板绊读巴菲特的信（扳2）百分类： HYPERLINK /user/category/5598/103/ 瓣投资奥阅读数：邦2741案评论数：拔17耙推荐数：翱58啊 傲内在价值的回归拜与卖

15、出时机安 芭被低估股票的价爱格何时能回归内艾在价值？如何才阿能回归内在价值扳？在什么情况下爸要卖出所投资的蔼股票？巴菲特的叭回答如下：俺 “翱Some ti绊mes the唉se work败 out ve板ry fast鞍; many 案times t拌hey tak埃e years袄. It is搬 diffic奥ult at 摆the tim艾e of pu啊rchase 叭to know伴 any sp袄ecific 澳reason 拌why the吧y shoul伴d appre败ciate i板n price斑. Howev案er, bec柏ause办 of thi半s lack 爱

16、of glam稗our or 鞍anythin背g pendi板ng whic碍h might捌 create巴 immedi拜ate fav霸orable 翱market 岸action,疤 they a颁re avai爱lable a坝t very 阿cheap p拜rices. 版A lot o皑f value绊 can be啊 obtain澳ed for 肮the pri扒ce paid癌. This 疤substan澳tial ex耙cess of笆 value 笆creates跋 a comf巴ortable澳 margin版 of saf巴ety in 芭each tr懊ansa

17、cti扒on. Thi阿s indiv癌idual m芭argin o伴f safet颁y, coup拜led wit袄h a div把ersity 芭of comm氨itments叭 create肮s a mos搬t attra胺ctive p笆ackage 袄of safe哎ty and 盎appreci霸ation p奥otentia敖l. Over隘 the ye跋ars our阿 timing白 of pur叭chases 艾has bee爸n consi碍derably肮 better熬 than o矮ur timi昂n拔g of sa碍les. We耙 do not熬 go in

18、t哎o these斑 genera办ls with伴 the id芭ea of g佰etting 埃the las坝t nicke氨l, but 阿are usu佰ally qu俺ite con把tent se鞍lling o半ut at s跋ome int拜ermedia唉te leve隘l betwe摆en our 扳purchas邦e price坝 and wh摆at we r昂egard a哀s fair 鞍value t俺o a pri艾vate ow吧ner.”般 “阿有时候很快就能拜实现。更多的时阿候，需要几年。暗在买入的时候很胺难知道有哪一个按具体的原因让股隘票价格应该上涨懊。

19、但是，正是由敖于这种缺乏魅力肮或者没有期待，般才有可能创造出罢当前有利的市场艾机会。这些股票版可以用非常便宜背的价格获得。通俺过支付低价，我吧们能获得很多价靶值。这种大量的胺超额价值在每个般交易中创造出一奥个相当大的安全隘边际。这种个股翱的安全边际加上翱投资的分散性，肮创造出了一个最唉有吸引力的组合氨，具有安全性和癌升值潜力。在过拌去几年，我们买皑入的时间点一直凹远好于卖出的时扒机。我们买入这板些股票时并没有碍想获得最后一分把钱的利润。我们俺往往满足于在买般入价和合理价位百中间卖掉。我们疤认为的合理价位版是对私人业主来靶说公平的价格。叭”敖 癌(1961年给氨合伙人的信)案 拜阿价值投资的安全

20、摆性隘 凹价值投资的安全板性不是来自于高扳超的卖点选择，摆而是来自于买入扮的低价。爸 癌By bu邦ying as碍sets at敖 a barg颁ain pri瓣ce, we 伴dont n邦eed to 阿pull an哀y rabbi板ts out 扒of a ha半t to ge霸t extre绊mely go捌od perc靶entage 啊gains. 败This is奥 the co俺rnersto白ne of o阿ur inve安stment 佰philoso版phy: “N暗ever co疤unt on 瓣making 埃a good 凹sale. H澳ave the罢 pu

21、rcha拌se pric拔e be so熬 attrac把tive th把at even搬 a medi巴ocre sa靶le give澳s good 邦results搬. The b唉etter s吧ales wi扮ll be t背he fros摆ting on胺 the ca扮ke.”爱 爱通过低价买入资疤产，我们无需施跋展魔术才能得到白非常好的百分比凹回报。我们投资拜哲学的基石是：邦“绝不指望好的爸卖出。而是让购扒买价格如此之诱笆人，即使一个平奥庸的卖出也能带背来良好的回报。拌更好的卖出将会瓣是锦上添花。”背 般(1962年给坝合伙人的信)柏 拜叭股市下跌的情况隘 伴价值投资，安全邦边际

22、，购买便宜搬的股票也不能避熬免下跌。市场涨敖跌左右短期表现背。百 疤The g败enerals唉 tend t敖o behav埃e marke按t-wise 翱very mu霸ch in s败ympathy氨 with t哀he Dow.熬 Just b癌ecause 背somethi扒ng is c拔heap do暗es not 敖mean it隘 i唉s not g安oing to澳 go dow败n. Duri班ng abru坝pt down伴ward mo奥vements疤 in the氨 market盎, this 拌segment奥 may ve矮ry well皑 go dow爸n

23、 perce邦ntage-w癌ise jus白t as mu凹ch as t哀he Dow.背 Over a安 period案 of yea翱rs, I b叭elieve 袄the gen傲erals w靶ill out捌perform隘 the Do艾w, and 岸during 斑sharply矮 advanc班ing yea俺rs like摆 1961, 爱this is挨 the se翱ction o昂f our p熬ortfoli版o that 挨turns i靶n the b跋est res拜ults. I笆t is, o跋f cours办e, also拜 the mo傲st vu

24、ln坝erable 绊in a de鞍clining埃 market爸.捌 绊白我们的股票倾向肮与市场表现一致佰。便宜并不意味瓣着不会进一步下皑跌。在市场突然熬下跌的时候，这叭些股票完全可能啊与道琼斯指数一拌样，下降同样的把百分比。从长期岸看，我相信这些瓣股票将超过道琼板斯指数的表现。皑在1961年那背样猛烈上涨的市哎场，这部分股票鞍在我们的投资组暗合中表现是最佳绊的。当然，在一板个下跌的市场，捌这部分也是最容哀易受到损失的。摆 盎(1961年给傲合伙人的信)岸 笆稗对投资人的承诺班 埃结果无法保证，奥目标可以承诺，叭投入全部身家，罢与合伙人利益保挨持高度一致。艾 熬I can熬 not pr

25、拔omise r艾e阿sults t捌o partn哎ers. Wh颁at I ca按n and d瓣o promi敖se is t挨hat:瓣 拔a.Our i昂nvestme阿nts wil昂l be ch八osen on爱 the ba鞍sis of 扒value, 啊not pop邦ularity跋;颁 班b.Tha癌t we wi暗ll atte扒mpt to 昂bring r皑isk of 蔼permane扒nt capi敖tal los俺s (not 翱short-t挨erm quo扮tationa扳l loss)搬 to an 昂absolut肮e 摆minimum盎 by o

26、bt埃aining 鞍a wide 霸margin 隘of safe巴ty in e拔ach com拔mitment胺 and a 爸diversi隘ty ofco绊mmitmen埃ts;and哎 翱c.My 凹wife, c皑hildren皑 and I 阿will ha叭ve virt按ually o凹ur enti伴re net 吧worth i按nvested败 in the扮 partne靶rship.扮 搬般我无法对合伙人翱承诺结果。我能芭够承诺而且确定挨承诺的是：挨 邦a.我们投资的鞍选择是基于价值扮，而不是流行。鞍 胺b.我们会试图背把资本永久损失巴（而不是短期账懊面损失）的风

27、险挨降到绝对最低。啊而这是通过每个靶投资的大的安全背边际和投资的分胺散性达到的。霸 稗c.我的妻子，坝孩子和我将把我罢们几乎全部的净百值都投资在合伙拜基金中。稗 翱(1962年给啊合伙人的信)袄 八翱对投资业绩的检颁验巴 矮市场下跌是对投摆资是否保守的客百观考验。无需患鞍得患失，少输胜拔过多赢。埃 凹I fee挨l the m矮ost obj佰ective 败test as摆 to jus岸t how c阿onserva摆tive ou伴r manne伴r of in斑vesting矮 is ari佰ses thr爱ough ev埃aluatio八n of pe疤rforman拔ce in d

28、埃own mar唉kets. P翱referab阿ly thes昂e shoul坝d invol办ve a su啊bstanti暗al decl跋ine in 爱the Dow绊.伴 袄我认为通过评估矮在下跌市场中的阿业绩，我们可以搬得到最客观的关班于投资方式有多爱保守的检验。最安好是道琼斯指数胺下跌很多的时候班。般 肮八(1962年给板合伙人的信)矮 靶Our job昂 is to 版pile up邦 yea耙rly adv拔antages熬 over t班he perf坝ormance澳 of the绊 Dow wi败thout w扒orrying啊 too mu瓣ch abou唉t wh

29、eth凹er the 耙absolut叭e resul板ts in a氨 given 肮year ar按e a plu袄s or a 笆minus. 扳I would巴 consid胺er a ye班ar in w皑hich we俺 were d爱own 15%败 and th罢e Dow d唉eclined阿 25% to拔 be muc案h super霸ior to 蔼a year 扳when bo百th the 敖partner懊ship an凹d the D般ow adva哀nced 20肮%.皑 按隘我们的任务是积疤累年复一年超越柏道琼斯指数的业把绩，而不是过度斑担心某一年的绝爸对结

30、果是正还是凹负。我认为道指澳下跌25%而我岸们只下跌15%岸的一年要远好于柏道指和我们都上鞍涨20%的一年吧。啊 扮(1962年给昂合伙人的信)靶 暗一个投资者的成佰长班懊读巴菲特的信（皑3）半分类： HYPERLINK /user/category/5598/103/ 埃投资耙阅读数：办2273叭评论数：哎17鞍推荐数：半52昂 扮复利的威力绊 扮在投资中，巴菲扳特逐渐体会到了半复利的威力。实斑际上，巴菲特最捌终成为首富就是袄靠长期高速的复安利增长。关于复拔利的威力这一点矮，巴菲特在32隘岁的时候就非常叭清楚。阿 I 吧have it颁 from u鞍nreliab胺le sour矮ces

31、tha跋t the c邦ost of 艾the voy败age Isa艾bella o靶riginal哀ly unde柏rwrote 背for 昂Columbu拌s碍 was ap澳proxima耙tely $3傲0,000. 按This ha澳s been 八conside扳red at 俺least a半 modera暗tely su霸ccessfu靶l utili哎z傲ation o敖f ventu袄re capi佰tal. Wi稗thout a板ttempti捌ng to e搬valuate班 the ps澳ychic i扳ncome d矮erived 奥from fi奥nding a

32、霸 new he隘mispher佰e, it m佰ust be 挨pointed扳 out th耙at even八 had sq疤uatter拌s right拜s preva胺iled, t摆he whol罢e deal 皑was not瓣 exactl埃y anoth搬er IBM.岸 Figure隘d very 拔roughly暗, the $暗30,000 懊investe摆d at 4%熬 compou摆nded an斑nually 背would h爱ave amo肮unted t啊o somet佰hing li暗ke $2,0叭00,000,盎000,000版 (that案s $2

33、tr芭illion 版for tho俺se of y背ou who 把are not罢 govern隘ment st叭atistic按ians) b鞍y 1962.靶 Histor斑ical ap耙ologist矮s for t矮he Indi爱ans of 白Manhatt碍an may 吧find re把fuge in埃 simila吧r柏 calcul板ations.笆 Such f碍anciful巴 geomet半ric pro斑gressio绊ns illu板strate 柏the val百ue of e罢ither l办iving a傲 long t凹ime, or岸 compou

34、傲nding y稗our mon哎ey at a拜 decent版 rate. 懊I have 霸nothing笆 partic盎ularly 板helpful半 to say八 on the俺 former熬 point.埃 我跋从不太可靠的消办息来源得知，当傲年西班牙女王伊案萨贝拉资助哥伦跋布远航的成本大暗约是3万美金。埃这被认为至少是懊一个相当成功的俺运用风险资本的暗例子。不考虑发蔼现一个新半球的坝精神上的收获，按即使算上强占的肮土地的权利，这绊个投资也比不上啊IBM的例子。哀简单估算，3万柏美金投入4%复伴利增长，到了1笆962年将会是疤2万亿美元。同鞍情曼哈顿岛的印邦第安人的人们也伴

35、会找到类似的计啊算。这种奇异的澳几何级数增长揭斑示了两种事物的鞍价值：长寿或者背让你的金钱以相隘当好的速度复利哎增长。我对前一皑个事情没什么可叭讲的。 跋The 矮followi办ng tabl柏e indic隘ates th伴e compo肮unded v澳alue of阿 $1佰00,000 按at 5%, 氨10% and熬 15% fo阿r 10, 2肮0 and 3挨0 years扮. It is癌 always氨 startl吧ing to 啊see how邦 relati鞍vely sm癌all dif岸ference耙s in ra扮tes add唉 up to 埃very s

36、i熬gnifica吧nt sums罢 over a埃 period氨 of yea隘rs. Tha啊t is wh绊y, even搬 though佰 we are拜 shooti岸ng for 板more, w懊e feel 爱that a 邦few per摆centage肮 points把 advant坝age ove稗r the D稗ow is a疤 very w暗orthwhi稗le achi暗evement稗. It ca矮n mean 伴a lot o吧f dolla伴rs over爸 adecad跋e or tw昂o. 澳下面的表格拌显示的是10万安美元以5%，1瓣0%和15%的白

37、速度复利增长1坝0，20和30半年。让人吃惊的搬是，相对较小的罢速度差别，经过罢多年的积累，逐芭渐变为巨大的数案字差异。这就是暗为什么虽然我们败的目标是更高的昂增长，但我们感埃觉，对于道指的稗几个点的优势是疤非常有价值的成拔就。假以时日，霸10年或20年凹，这意味着很多搬钱。 奥 啊（196傲2年给合伙人的疤信） 白Since 扒the who板le subj罢ect of 颁compoun懊ding ha疤s such 瓣a crass艾 ring t澳o it, I搬 will a懊ttempt 颁to intr败oduce a绊 little耙 class 矮into th斑is dis

38、c版ussion 耙by turn安ing to 背the art班 world.啊 Franci挨s I of 皑France艾 paid 4版,000 ec办us in 1耙540 for懊 Leonar疤do da V半incis 背Mona Li扮sa. On 唉the off拌 chance百 that a扮 few of按 you ha佰ve not 班kept tr碍ack of 挨the flu暗ctuatio爱ns of t拌he ecu 氨4,000 c奥onverte懊d out t埃o about稗 $20,00巴0. 敖由于复利这个八话题牵扯的范围跋很广，我就试着巴把

39、这个讨论转向拜艺术世界，来引熬入一门小课程。佰1540年，法白国的弗兰西斯一案世花了4000佰克朗把达芬奇的案蒙娜丽莎买下。扒你们可能没关注唉克朗的波动，这把4000克朗相拜当于今天的2万办美金。 翱If Fr唉ancis h碍ad kept拔 his fe懊et on t邦he grou拜nd and 跋he (and敖 his tr稗ustees)奥 had be扳en able扳 to fin爱d a 6% 白after-t伴ax inve伴stment,耙 the es疤tate no拜w would颁 be wor澳th some绊thing o板ver $1,芭000,000白,0

40、00,00百0,000.0拔0. That佰s $1 q袄uadrill埃ionor o跋ver 3,0佰00 time挨s the 扒present敖 nation般al debt啊, all f拔rom 6%.芭 I trus扒t this 班will en霸d all d瓣iscussi扮on in o袄ur hous盎ehold a捌bout an隘y purch袄ase of 按paintin稗gs qual邦ifying 癌as an i版nvestme颁nt. 敖如果弗兰西懊斯还活着，他（笆和他的受托人）翱当时能够找到一岸个税后6%的投班资，这笔财产现奥在会价值超过1岸000万亿

41、。这拔是目前国债的3靶000倍，都是疤从这6%而来。爸我相信这将结束挨所有家庭中关于盎购买画作算不算唉投资的讨论。 佰 （1奥963年给合伙斑人的信） 懊 敖基金无法战胜市百场罢 邦巴菲特发现即使吧是领先的大基金挨也无法战胜市场挨指数。他认为这敖源于这些投资机艾构的机制。爸 Th拌e resul俺ts cont背inue to隘 show t八hat the柏 most h伴ighly p佰aid and啊 respec暗ted inv伴estment碍 advice敖 has di跋fficult板y match拌ing the熬 perfor吧mance o八f an un疤managed

42、瓣 index 白of blue安-chip s癌tocks. 唉This in翱 no唉 sense 凹condemn岸s these翱 instit笆utions 百or the 跋investm坝ent adv碍isers a捌nd trus澳t depar哎tments 巴whose m版ethods,把 reason爸ing, an癌d resul啊ts larg八ely par奥allel s皑uch inv摆estment盎 compan稗ies. Th奥ese med巴ia perf哀orm a s佰ubstant昂ial ser唉vice to柏 millio澳ns of i

43、俺nvestor皑s in ac拔hieving笆 adequa傲te dive癌rsifica暗tion, p芭rovidin跋g conve芭nience 肮and pea氨ce of m爸ind, av班oiding 哀issues 把of infe胺rior qu按ality,e败tc. How瓣ever, t巴heir se案rvices 扒do not 坝include版 (and i白n the g叭reat ma斑jority 隘of case隘s, are 皑not rep捌resente爸d to in矮clude) 颁the com霸poundin扒g of mo拌ney

44、 at 伴a rate 板greater瓣 than t癌h摆at achi拔eved by敖 the ge安neral m芭arket. 瓣 这些敖结果继续显示，暗那些获得最高额伴收入和最受尊敬傲的投资建议也很八难比得上一个无翱人管理的蓝筹股跋指数的业绩。这哀并不是指责这些败机构或投资顾问唉，以及与这些投懊资公司有着大体盎上类似的方法、邦推理，和结果的鞍信托部门。这些巴机构给成百万的昂投资者起到了重挨要的服务作用，爸以获得足够的分奥散投资，提供便艾利，让人感到踏摆实，避免质量低澳下的问题等。但版是，他们的服务氨不包括（在大部罢分情况下也不声案称包括）以高于肮市场的速度复利艾增长金钱。 翱 O

45、ur俺 partne柏rshi昂ps fun阿damenta捌l reaso背n for e佰xistenc叭e is to矮 compou艾nd fund癌s at a 岸better-拔than-av皑erage r熬ate wit蔼h less 跋exposur爱e to lo按ng-term按 loss o蔼f capit搬al than唉 the ab八ove inv扒estment傲 media.凹 霸We cert败ainly c白an not 碍represe板nt that板 we wil版l achie败ve this安 goal. 靶We can 叭and do 叭say

46、 tha隘t if we啊 dont 哀achieve拌 this g挨oal ove斑r any r挨easonab暗le peri哀od excl皑uding a捌n exten把sive sp奥eculati扳ve boom板, we wi般ll ceas澳e opera百tion. 盎 班我们的合伙碍基金存在的根本胺原因就是要以高背于平均水平的速隘度复利增长基金扳，而且与上面所耙说的投资公司相奥比，我们要有更袄少的长期资本损俺失的风险。我们芭当然无法声称会矮达到这一目标。坝我们能说的而且敖是确实说的是，盎除了在长时间的昂投机性牛市中，般如果我们在相当颁长的一段时期内傲，达不到这一目摆标

47、，我们将停止敖运营。 阿（1963拔年上半年给合伙败人的信） 坝The 瓣repetit笆ion of 斑these t案ables h岸as caus蔼ed part氨ners to凹 ask: 俺Why in 颁the wor扳ld does叭 thi般s happe瓣n to ve肮ry inte稗lligent艾 manage哎ments w般orking 扳with (1佰) brigh傲t, ener矮getic s氨taff pe矮ople, (矮2) virt办ually u罢nlimite唉d resou巴rces, (罢3) the 背most ex斑tensive般 bu

48、sine蔼ss cont艾acts, a傲nd (4)l拔iterall芭y centu唉ries of胺 aggreg版ate inv挨estment扒 experi疤ence? 澳(The la邦tter qu搬alifica唉tion br班ings to伴 mind t爸he fell巴ow who 八applied扒 for a 挨job and罢 stated鞍 he had板 twenty摆 years 隘of expe叭rience 安- which胺 was co凹rrected翱 by the办 former扳 employ败er to r翱ead “on拔e year唉s

49、 exper佰ience -袄twenty 熬times.”安) 芭这些重复出班现的表格让一些傲合伙人不禁问道啊：“这些聪明的板投资经理究竟怎艾么了？他们有（碍1）聪明而精力案充沛的手下（2颁）几乎无限的资啊源（3）最广泛熬的商业联系（4佰）加在一起几个罢世纪的投资经验板。”（这最后一八点让我想起一个邦家伙在求职时声坝称有20年的经氨验。后来前任雇捌主纠正说是“1罢年的经验，20皑次”。） 叭This胺 questi办on is o芭f enorm颁ous imp办ortance俺, and y皑ou woul稗d expec白t it to瓣 be the胺 subjec碍t of co拌n

50、sidera氨ble stu隘dy b吧y inves瓣tment m罢anagers碍 and su昂bstanti稗al inve坝stors. 盎After a傲ll, eac爸h perce百ntage p耙oint on爸 $30 bi般llion i懊s $300 盎million罢 per ye熬ar. Cur敖iously 啊enough,跋 there 笆is prac班tically班 nothin昂g in th耙e liter耙ature o坝f Wall 柏Street 碍attacki凹ng this拔 proble碍m, and 罢discuss扒ion of 霸

51、it is v班irtuall昂y absen捌t at se板curity 案analyst疤 societ邦y meeti霸ngs, co拜nventio疤ns, sem摆inars, 傲etc. My盎 opinio坝n is th澳at the 叭first 叭job of 版any inv霸estment板 manage佰ment or叭ganizat肮ion is 半to anal绊yze its白 own te傲chnique唉s and r把esults 坝before 邦pronoun疤cing ju昂dgment 蔼on the 扳manager凹ial abi哎l跋iti

52、es a柏nd perf绊ormance背 of the败 major 岸corpora摆te enti般ties of安 the 岸United 懊States阿. 佰这个问题极其重俺要。你可能会认澳为投资经理和大稗投资者们对这个摆议题有着很多的靶研究。毕竟30拜0亿美元的百分斑之一就是一年3疤亿美元。令人好澳奇的是，实际上邦在华尔街没有任办何文章探讨这个傲问题。在证券分爸析师会议和讲座唉等活动中也几乎拜没有讨论。我的白想法是，任何一案个投资管理机构背的首要任务都是翱分析自己的技术巴和结果，而不是邦判断整个美国的摆主要投资机构的盎管理能力和业绩懊。 跋In the 凹great m暗ajor

53、ity皑 of cas叭es the 傲lack of爸 perfor敖mance e捌xceedin胺g or ev百en matc佰hing an按 unmana把ged ind蔼ex in n氨o way r拌eflects挨 lack o肮f eithe埃r intel傲lectual跋 capaci皑ty or i八ntegrit搬y. I th盎ink it 坝is much办 more t斑he prod叭uct of:阿 (1) gr半oup dec隘isions 埃- my pe凹rhaps j百aundice邦d vi白ew is t靶hat it 拜is clos阿e t

54、o im敖possibl背e for o拜utstand靶ing inv拔estment埃 manage半ment to半 come f隘rom a g哎roup of啊 any si爸ze with笆 all pa芭rties r瓣eally p哎articip俺ating i斑n decis皑ions; (爱2) a de白sire to摆 confor捌m to th挨e polic昂ies and昂 (to an岸 extent疤) the p哎ortfoli袄os of o绊ther la挨rge wel背l-regar疤ded org板anizati吧ons;(3)艾 an ins

55、拜titutio靶nal fra奥mework 搬whereby坝 averag笆e is s邦afe an哎d the p岸ersonal吧 reward案s for i拌ndepend稗ent act熬ion are罢 in no 坝way com败mensura拔te with俺 the ge吧neral r拌isk att熬ached t隘o such 澳action;败 (4) an跋 adhere柏nce to 埃certain哎 divers半ificati埃on prac拜tices w扳h扳ich are把 irrati澳onal;an摆d final瓣ly and 暗imp

56、orta办ntly, (背5) iner办tia. 白在大多数叭情况下，投资机摆构缺乏超越无人肮管理的指数的业霸绩，甚至连与指皑数一致的业绩都背少见。这绝不是癌由于缺少智慧或瓣者诚信。我认为跋这主要是以下几坝个原因的结果：凹（1）集体决策邦-我的可能有些翱偏颇的看法是：挨如果所有成员都碍真正参与决策，佰出色的投资管理拌几乎不可能从任扒何大小的集体中绊产生。（2）希阿望与其它备受尊办重的大型投资机啊构的投资政策保埃持一致，甚至在氨某种程度上与其奥投资组合保持一捌致。靶（3）机构的体阿制让平均成为“败安全”。对个人拌的回报与激励无绊法补偿独立行动颁所带来的全面风矮险。（4）拘于熬某些不合理的分澳散

57、投资做法。最伴后，也是最重要挨的是（5）惰性盎。 扳（1964年给鞍合伙人的信） 癌 版关于保守的问题阿 跋那些著名的大型啊投资公司，号称吧保守，以传统的吧方式行事。但巴捌菲特认为真正的绊保守来自于事实巴和逻辑，而不是笆投资方式。百 In氨 lookin霸g at th唉e table斑 of inv搬estment版 compan败y perfo扒rmance,盎 the qu背estion 暗might b耙e asked哎: “Yes,八 but ar袄ent th敖ose com般panies 拜run mor拜e conse版rvative阿ly than败 the Pa拔rtner

58、sh埃ip? If安 you as安ked tha佰t quest胺ion of 把the inv瓣estment阿 compan阿y manag八ements,埃 they, 袄in abso笆lute ho摆nesty, 案would s白ay they班 were m安ore con般servati办ve. If 爸you ask拌ed the 俺first h搬undred 佰secur班ity ana矮lysts y袄ou met,背 I am s跋ure tha哎t a ver败y large靶 majori隘ty of t班hem als哀o would叭 answer爸 for

59、 th绊e inves昂tment c胺ompanie爸s. I wo爱uld dis板agree. 板I have 胺over 90鞍% of my扒 net wo按rth in 拜BPL, an凹d most 半of my f拜amily h敖ave per拜centage扳s in th案at area摆, but o奥f cours暗e, that半 only d安emonstr白ates th隘e since袄rity of拌 my vie爸w - not摆 the va安lidity 疤of it. 澳 艾阅读那些投爱资公司的业绩表靶格，有人可能会肮问：“确实，你澳的业绩更好。但佰

60、是那些投资公司八难道不比你的合八伙基金运营的更爱保守吗？”如果唉你对那些投资公唉司的经理问这个耙问题，他们绝对爸会诚实的回答他拜们更保守。如果芭你问你所碰到的罢前100个分析胺师，我确信他们伴当中的很大一部阿分也都会认为那耙些投资公司更保办守。但我不同意搬。我把我自己超艾过90%的净值瓣放在巴菲特合伙跋基金中。我大部蔼分的家庭成员也拌差不多把90%傲的净值投入了合傲伙基金。当然，澳这只表明了我看岸法的真诚度，而巴不是证明我的看板法的正确性。 澳 It癌 is unq傲uestion奥ably坝 true t白hat the颁 invest瓣ment co白mpanies按 have t袄hei