中国证券市场系统性风险特征的实证研究

1、 肮中国证券市场系敖统性风险特征的翱实证研究摘 要半关于中国证券市敖场的系统性风险胺的研究，有很多摆学者和机构对此凹做过一些实证研柏究，但基本上都岸是利用办2001芭年以前的数据做啊的实证结果。随靶着中国证券市场岸的不断发展，市芭场的风险结构和爱诱发因素也发生盎了很多变化，因碍此为了准确的分按析中国证券市场奥当前的风险结构傲特征及其演变趋扒势，为未来金融扮创新工具和风险罢对冲产品的推出碍做好准备，有必埃要对近几年中国佰证券市场的系统碍性风险做一个准袄确的估值。巴 昂本文以周和月为班考察时段分别测芭算了罢2002-20八04鞍年期间，上海叭A绊股市场和深圳盎A按股市场所有上市耙股票的个股凹Bet

2、a般系数、系统性风熬险比重和市场整摆体的风险结构特皑征。我们研究后昂发现，胺2002-20捌04暗年中国证券市场捌系统性风险占总坝风险比例平均在按40%颁左右；其中上海唉A罢股市场为霸43.1%败，深圳白A蔼股市场为斑36.5%隘。背2002鞍年系统性风险占佰总风险比例最大安，为耙57.2%百，班2003佰年系统性风险占阿总风险的比例最搬小，为柏29.6%案；在敖2004拌年，系统性风险翱又所反弹，达到肮32.8%八。因此，中国证碍券市场系统性风耙险占总风险比例唉并非呈逐年下降搬趋势。相对于捌2001板年以前的水平，哎中国证券市场系阿统性风险占总风皑险比例已经有所翱下降，但仍未从盎根本上改变，

3、中半国证券市场系统笆性风险依然偏高稗，上个股齐涨齐挨落现象仍旧突出八。为了保护投资邦者利益，促进证按券市场发展，我俺国有必要建立证爸券市场风险对冲岸机制，尽快推出暗风险对冲工具。唉此外我们还发现哎，同一年份内以叭不同时间段（本扳文分别用周和月百作为考察时段）霸测算的系统性风斑险占总风险的比捌例并没有显著差叭异，而且每个年胺度的系统性风险坝占总风险比例的捌变动趋势也没有罢显著差异。一、引言伴风险问题始终是佰金融领域的核心坝问题。马科维茨岸的资产组合理论隘和夏普等的资本蔼资产定价模型，吧对风险进行了科蔼学的定义和度量百，并开创性地把半风险分解为系统耙性风险和非系统搬性风险。系统性啊风险是指处于同扳

4、一市场中的所有斑证券共同面临的搬、由整个经济或昂政治形势的变化澳所造成的风险，袄投资者无法通过袄投资组合方法消矮除系统性风险，芭投资者规避系统暗性风险的手段主百要是采用同一交稗易品种在相同时疤间内的反向操作疤技术，即风险对霸冲是降低系统性敖风险的主要方法敖。非系统性风险扒则是指存在于个笆别证券的、由某袄一个行业或企业吧的自身因素所带岸来的风险。投资拜者可以通过投资盎多样化来规避。矮但从根本上讲，俺人们对风险的分霸析和分解，主要八是从微观个体角拌度分析单个证券拔或证券组合的风叭险结构及其对该澳证券或证券组合邦定价的意义。人吧们真正重视从市佰场整体上更宏观把地认识和把握风癌险及其结构，是奥在跋19

5、87 鞍年世界性股灾之八后。经过这场股败灾，人们开始关百注市场的整体风摆险或波动性问题哀，关于市场整体搬风险或波动性是肮否日益扩大、是办否需要采取诸如昂交易税等措施予瓣以防范等问题，岸成为研究和争论阿的重点。罢证券市场中系统氨性风险和非系统敖性风险的构成比霸例直接影响投资白者对各种风险规哀避机制的需求，案因此研究证券市稗场风险特征具有埃重要的理论意义白和现实意义。第吧一，通过分析证捌券市场的总风险败水平和风险构成蔼，可以评价投资八者特定投资行为拔规避证券投资风阿险的有效性，为皑风险态度不同的八投资者提供个性吧化投资的决策依傲据。第二，通过板分析证券市场的癌风险特征，可以岸为决策部门推出败相应的

6、证券投资绊风险规避机制提吧供参考建议。比熬如，当证券投资矮中系统性风险占芭有重要比例而且矮居高不下时，为癌了保护投资者利八益，促进证券市笆场持续发展，就哀需要考虑建立风吧险对冲机制，设敖立股指期货等风懊险对冲工具。扒二、霸案1995-20捌01罢年中国证券市场啊风险结构特征霸尽管对证券市场翱风险结构的分析碍很有意义，但相坝关的研究并不多背见。安Roll(19胺92) 稗和佰Heston 蔼andRouw碍enhorst皑(1994)敖曾试图将全球股班市的波动风险分哎解为来自行业因般素和来自国家区袄域因素的影响，氨研究它们对于国扮际化组合投资的拌意义。癌Campbel岸l et al懊.(200

7、0)唉在凹1962-19懊97 懊年美国股票市场跋历史数据基础上唉，采用一定的分拜解方法将波动性办风险从结构上分绊解为市场、行业稗和公司的波动，奥分析美国股票市挨场波动性风险结白构构成及其演变艾趋势。矮Black e埃t al.捌（俺2001柏）则对英国股票啊市场风险结构进啊行了类似的分解熬分析。案在国内，对股票摆市场整体风险结扳构的研究，已有拔一些学者进行过昂探索（张人骥等靶，摆2000拔；施东晖，肮2001矮；宋逢明、朱世氨武，颁2002扮等）。但是现有靶关于中国证券市按场风险特征的研百究文献由于测算俺方法和样本选取拔差异，研究结论安多种多样。稗比如，耙1996 跋年施东晖（肮1996俺）

8、运用双周收益版率数据计算上海奥证券市场系统性扮风险占总风险比爱例后指出，在傲1993 佰年颁4 伴月到碍1996 坝年绊5 爱月的观察期内，阿上海证券市场系疤统性风险所占比颁例平均高达绊81.37%艾，由此得出两点半结论：（爱1按）上海股市中，艾单个股票的价格扒波动受市场大势罢的影响很大，市盎场齐涨齐落现象版非常严重，个股耙个性没有反映出哎来。（伴2柏）由于系统性风懊险在总风险中占安有较大的比重，案从而导致证券投胺资组合策略风险阿规避效果不佳，般多样化投资只能搬分散大约白20%哎的风险量，降低按风险的效果不明坝显。搬张人骥等（摆2000邦）以芭1993 拌年埃1 芭月八1熬日到肮1998 拔年

9、瓣12 伴月把31 按日上海证券市场懊50 百家样本股的日收安盘数据为基础，肮分析了上海证券哎市场系统性风险斑占总风险比例的岸年度变化趋势后拔指出：昂1993-19癌98 啊年上海证券市场胺系统性风险占总绊风险的比例平均摆为拌53.9%案，而且系统性风芭险占总风险的比哎重从拔1993 盎年的伴70.3%背变化为百1998 癌年的笆27.5%翱，呈现逐年下降奥趋势。澳宋逢明、朱世武癌（埃2002按）也以沪深两地芭上市公司样本股芭的日收盘数据为颁基础，而且采用凹了个股日收盘价霸复权计算了以日皑为考察时段的暗1996-2叭000 隘年中国证券市场笆的风险结构。研邦究发现：中国证版券市场系统性风蔼险占

10、总风险的比罢例年均为摆39.8%爸，除了疤1999 啊年系统性风险占版总风险的比例比氨1998 盎年回升了耙5 叭个百分点外，哎1996-20暗00 鞍年中国证券市场俺系统性风险占总跋风险的比例呈逐澳年下降趋势，并爱因此认为中国证暗券市场的个股个癌性得到了一定张岸扬，个股齐涨齐班落现象已经得到盎了部分改观。罢纵观以前学者的皑研究结果，尽管哎1993-19懊98 澳年，但埃1999 搬年中国证券市场蔼系统性风险占总拌风险的比例又有版所回升，暗2000 昂年下降到最小值佰后，白2001 埃年又几乎恢复到斑1996 岸年的水平。半资料来源：中邦国证券市场风险摆特征的实证研究矮袄2002 白陶晋等鞍那

11、么，疤2001 柏年以后的情况是般否有所改变？另胺外，不同的计算百方法是否会有不邦同的结论：某些坝文献（如施东晖疤，斑1996敖；张人骥等，班2000拌）没有使用复权氨数据进行研究是唉否会影响分析结澳果呢？以日为考翱察时段是否是测岸算证券市场风险霸结构的最好方法百呢？随着中国证巴券市场的不断发熬展，市场的风险邦结构和诱发因素柏也发生了很多变版化，因此为了准胺确的分析中国证巴券市场当前的风拜险结构特征及其隘演变趋势，为未哀来金融创新工具爱和风险对冲产品挨的推出做好准备鞍，有必要对近几伴年中国证券市场八的系统性风险做矮一个准确的估值昂。般三、证券市场系唉统性风险度量方袄法岸许多研究表明，巴分析证券

12、市场风坝险特征特别是系拔统性风险占总风班险的比重时，考俺察时段选取不同皑结论也可能会不绊同。坝Scholes败 and Wi昂lliams班（搬1977凹）用市场模型估八计系统性风险时班，若采用日交易霸数据会潜在地引碍致严重的变量内隘生误差等经济计奥量问题，而对以啊周或月为间隔的挨计算来说，这些背问题的影响要小般一些。稗Levy疤（笆1971翱）的研究结果则爸表明，当采用日袄收益率资料时，啊因交易清淡和价盎格调整滞后而导唉致的系统性风险版估计偏差相当的巴大。有些学者更百指出，使用日收哀益率资料估计系傲统性风险时，由扳于日收益率相对肮于正态分布呈宽白尾状，最小二乘翱估计法可能无效爱，因此在求解证

13、碍券市场系统性风扮险时，如果样本暗容量足够大，数耙据量充分的话，埃最好不要选用日佰收益率数据。柏因此在本文的实拜证研究中分别采暗用周数据和月数啊据。运用上海和暗深圳证券交易所哎当年年初已经上安市的所有爱A岸股股票的周收盘败价和月收盘价以罢及上证指数和深矮圳成指的周末收岸盘指数和月末收翱盘指数测算中国蔼证券市场总风险碍水平以及系统性挨风险占总风险。捌这样既可以克服哀以日收益率数据吧为基础测算的偏凹差问题，又涵盖爱了市场的所有样罢本数据，其结果翱应该较为准确地板反映了中国证券扒市场的风险特征搬。盎采样区间：佰 扳时间跨度为隘2002坝年背1拜月昂1瓣日至隘2004 稗年奥12氨月氨31佰日，共胺3

14、6胺个月。艾样本的选取：癌 搬上海证券交易所跋当年年初已经上吧市的所有靶A 岸股股票。败深圳证券交易所挨当年年初已经上袄市的所有敖A 搬股股票。拌标的指数：矮 颁上证指数和深圳安成指盎价格的修正：安 唉以复权价格计算芭收益率。鞍收益率的计算：凹 摆若样本股某日停般盘，则当天收益岸率以零计。基本算法：昂 翱 背 坝 拜 扮（搬1盎）靶 隘 芭 蔼 按 霸（佰2瓣）坝 芭 百 懊 摆 埃（般3翱）爱 版 懊 哎 袄 把 蔼（爱4哀）霸 袄 摆 哎 按 胺（扒5翱）埃 靶 凹 霸 捌 癌（案6懊）暗 凹 耙 拜 把 白 啊（版7佰）板 瓣 稗 板（芭8爸）扮四、邦2002-20摆04哀年中国证券稗市

15、场风险实证测肮算结果分析1、实证结果白本文以周和月为岸考察时段分别测鞍算了凹2002-20坝04按年期间，上海癌A背股市场和深圳氨A拜股市场所有上市疤股票的个股哎Beta扮系数、系统性风疤险比重和市场整袄体的风险结构特矮征。我们研究后把发现，耙2002-20巴04柏年中国证券市场班系统性风险占总奥风险比例平均在吧40%版左右；其中上海八A岸股市场为熬43.1%邦，深圳半A板股市场为把36.5%疤。隘2002奥年系统性风险占隘总风险比例最大霸，为跋57.2%笆，搬2002奥年系统性风险占碍总风险的比例最敖小，为傲29.6%背；在唉2004坝年，系统性风险癌又所反弹，达到盎32.8%凹。2、结果分

16、析癌2.1八、系统风险占总靶风险比例值的纵版横向比较埃从横向来看，皑2002-20瓣04佰年，中国俺A 白股市场（包括上隘海耙A 蔼股市场和深圳版A 半股市场）系统风霸险在总风险中的般比重平均在背40%矮左右，与美国等八发达国家证券市坝场相比依然偏高暗，其中上海澳A拌股市场为鞍43.1%板，深圳澳A疤股市场为背36.5%扒。而同一时期，鞍纽约交易所（皑NYSE般）的一般普通股绊系统风险占收益敖率方差约办10-20蔼。岸从纵向来看，中八国证券市场系统芭性风险占总风险凹比例并非呈逐年哎下降趋势。相对啊于佰2001澳年以前的水平，澳中国证券市场系翱统性风险占总风霸险比例已经有所澳下降（尤其是氨03胺

17、、凹04办两年），但仍未哎从根本上改变，拔中国证券市场系埃统性风险依然偏爱高，上个股齐涨叭齐落现象仍旧突吧出。 颁2.2扒、上海、深圳两阿个市场的比较分芭析挨无论是用周数据拜和月数据分析，巴02-04案年三年期间，深扳圳股票市场的系办统性风险比重均埃低于上海股票市般场，这主要是由埃于深圳市场这几般年新股上市非常摆少，样本数目变八化不大（碍2002埃年按482扒个，坝2003跋年白482俺个，半2004佰年爱484摆）而上海市场的安样本数目变化则叭比较大（懊2002巴年霸629隘个，捌2003哎年俺696岸个，袄2004爸年扳762敖个），蓝筹股的把整体效应对股指暗的影响比较明显按，因此系统性风

18、吧险相对比较大。伴但两市三年来的安走势非常吻合。板2.3背、中国证券市场稗风险结构变化的芭趋势分析八从上述结果我们班可以看出，相对艾于坝2001昂年以前的水平，柏03蔼、熬04懊年中国凹 A 百股市场系统风险埃占总风险的比例巴呈有了比较明显阿的下降，尽管个巴股还受大势相当爱大程度的影响，挨但是上述现象正蔼在逐步弱化，个岸股的个性正得以笆逐步体现，其股埃价抗政策性风险柏的力量在加强。扮主要原因有以下胺三个方面：啊（八1跋）投资者及投资凹主体正确的投资百理念的树立。认白真的去研究上市芭公司，分析其基捌本面而不是盲目柏跟庄，追涨杀跌袄。投资逐渐变的爱理性，从而在一伴定程度上抑制了罢股市的暴涨暴跌捌。

19、扒（敖2拌）机构投资者的败扩大。证券机构熬资金力量的不断肮加强，对证券市版场的发展起了不巴可忽视的作用，哀机构投资者纷纷捌设立研究机构，坝进行行业分析，办公司研究，从而凹有目的的去发现颁价值被低估的个疤股。正是在这种爱逐步规范的发展皑状况下，投资者艾树立了投资绩优俺股与成长股等正罢确的投资理念。唉投资者也由前几凹年的爸“昂重大盘，轻个股氨”拔逐渐转变为班“翱重个股，轻大盘啊”胺，板“斑齐涨共跌把”暗的模式正在进一坝步淡化。鞍（扒3阿）政府强有力的翱监管措施。政府矮监管部门对证券埃中介机构以及上唉市公司的信息披办露、关联交易、盎财务报表的标准板与要求都采取了哀一系列的规范措笆施。可以说政府笆强有

20、力的监管措岸施对于中国证券般市场的长远的健百康的发展起到了懊决定性作用。澳因此，随着投资拔者的投资理念变啊得越来越理性，啊机构投资者的规邦模不断扩大，以芭及政府监管力度坝的不断加强，上拔述三大因素效用板对市场的影响将翱会进一步得到显办现，我们预计未坝来几年，中国证板券市场的系统性肮风险将会进一步奥下降。考虑到中芭国做为一个新兴氨的市场的实际情叭况，并对比国外吧成熟市场的数据澳，我们认为中国鞍证券市场的系统翱性风险比重应该艾将到在霸30%伴以下左右是比较稗合理的水平。未芭来几年完全有可熬能达到这样的水叭平。五、结论拔（一）、坝2002-20拌04斑年，中国啊A 摆股市场（包括上瓣海昂A 癌股市场

21、和深圳唉A 败股市场）系统风暗险在总风险中的百比重平均在霸40%扒左右，与美国等矮发达国家证券市熬场相比依然偏高拔，其中上海哀A昂股市场为扮43.1%柏，深圳唉A笆股市场为柏36.5%扮。而同一时期，笆纽约交易所（按NYSE隘）的一般普通股搬系统风险占收益颁率方差约爱10-20办。颁（二）、相对于柏2001斑年以前的水平，奥中国证券市场系柏统性风险占总风摆险比例已经有所瓣下降，尤其是吧03版、把04扮两年，系统性风巴险平均比重为按32.72%邦，但仍未从根本爸上改变，中国证扮券市场系统性风癌险依然偏高，个爱股齐涨齐落现象傲仍旧突出。为了扮保护投资者利益安，促进证券市场埃发展，我国有必爸要建立证

22、券市场罢风险对冲机制，岸并逐步推出股指按期货一类的风险半对冲工具。碍（三）、无论是爸用周数据和月数盎据分析，奥02-04隘年深圳股票市场坝的系统性风险比哀重均低于上海股案票市场，这主要败是由于深圳市场岸这几年新股上市癌非常少，样本数白目变化不大拌,班而上海市场的样哀本数目变化则比半较大，而且上海矮市场蓝筹股的整奥体效应对股指的耙影响比较明显，拌因此系统性风险扮相对比较大。但班两市三年来的走肮势非常吻合。爱（四）、随着投按资者的投资理念拜变得越来越理性伴，机构投资者的邦规模不断扩大，拜以及政府监管力爱度的不断加强，挨上述三大因素效疤用对市场的影响芭将会进一步得到扒显现，我们预计岸未来几年，中国笆

23、证券市场的系统皑性风险将会进一拌步下降。考虑到爱中国做为一个新绊兴市场的实际情版况，并对比国外般成熟市场的发展八状况，我们认为氨中国证券市场的霸系统性风险比重矮降到在埃30%隘以下左右是比较癌合理的水平。摆（五）、此外我捌们还发现，同一案年份内以不同时靶间段（本文分别百用周和月作为考稗察时段）测算的坝系统性风险占总耙风险的比例并没吧有显著差异，而岸且每个年度的系靶统性风险占总风斑险比例的变动趋把势也没有显著差懊异。参考文献：艾1 搬东方证券联合课稗题组，霸2002敖：中国证券市半场风险特征的实百证研究，深圳埃证券交易所联合办研究课题第五期八研究报告。瓣2 稗金晓斌等，捌2002版：中国股票市暗

24、场风险结构实证暗研究：矮1995-20袄02吧，深圳证券交案易所联合研究课版题第五期研究报百告。爱3 扮张人骥等疤,2000佰：上海证券市芭场系统风险趋势岸与波动的实证分霸析，金融研白究第岸1 哎期。班4 罢胡勤勤、吴世农笆，版2001扳：证券系统性氨风险系数估计中半应注意的问题班，证券市场导坝报第肮11 唉期。盎5 芭施东晖，坝1996俺：上海股票市蔼场风险性实证研氨究，经济研袄究第扮10 坝期。鞍6 哀史代敏，胺2002阿：沪深股票市拜场风险变异性实拌证研究，数靶量经济技术经济办研究第啊3 傲期哎7 鞍宋逢明、朱世武靶，板2002背：中国股票市班场风险测度的实疤证研究，中暗国货币市场第暗4

25、 埃期。挨8 Haw凹awini, 唉Gabriel败, 1983,巴 Why Be皑ta Shif皑ts as t安he Retu碍rnInter澳val Cha案nges, F翱inancia傲l Analy矮sts Jou蔼rnal, M办ay-June背,22PP.7懊3-77.扮9 Lev傲y, Robe澳rt, 197耙1, On t暗he shor氨t-time 靶Station凹ary of 翱Beta Co八efficie耙nts, Fi昂nancial斑 Analys八ts Jour隘nal 27(爱5), PP.扮 55-62.百10 Sc扳holes a霸nd Will摆iams, 1斑977, Es柏timatin爱g Betas瓣 from N绊onsynch瓣ronous 般Data, J摆ournal 翱of Fina扒ncial E捌conomic扳s (5), 挨PP.309-奥327.板11 B